研发支出税收激励政策对公司股价的影响

杨令仪 杨默如

摘 要：基于2017年和2018年的这两份研发支出税收激励政策，选取2016—2018年中小板和创业板企业作为研究样本，运用事件研究法分析两次研发支出税收激励政策调整对科技型中小企业和非科技型中小企业的资本市场效应。研究表明，对科技型中小企业而言，短期内两次政策会带来较为显著的正向资本市场效应；对非科技型中小企业而言，2018年政策带来的政策效应更为显著，但股价波动小于科技型中小企业。结合国际经验，针对研发税收激励政策提出：政府可在充分运用研发费用加计扣除政策，提高加计扣除比例的同时，辅之以财政支出形式的政府补贴，并考虑税收抵免方式的可行性，或尝试将研发收入与成果转化优惠纳入考量范围，以便从财税政策方面多维度地为企业研发创新打造良好的营商环境。

关键词：研发税收激励；加计扣除；中小企业；事件

作者简介：杨令仪，华侨大学经济与金融学院博士研究生，主要研究方向：产业经济与财税政策（Email：609322199@qq.com）。杨默如，华侨大学经济发展与改革研究院教授，博士生导师，经济学博士，国家税务总局科研所特聘研究员，主要研究方向：财税理论与政策（福建 泉州 362021）。

基金项目：国家社会科学基金重点项目“美国特朗普政府减税政策的国际影响研究”（18AJY026）

中图分类号：F810.422 文献标识码：A 文章编号：1006-1398（2019）01-0049-13

一 引 言

党的十九大报告对我国经济发展趋势做出重要论断：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。建设现代化经济体系，要适应社会主要矛盾的历史性变化，以高质量发展为核心目标，以创新为战略支撑，以深化供给侧结构性改革为主线，以完善市场经济体制和构建开放型经济为动力。2018年10月24日至25日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在广东考察时强调：“推动高质量发展，要发挥企业创新主体作用和市场导向作用，加快建立技术创新体系，激发创新活力。”“中小企业能办大事！”他希望广大中小企业聚焦主业，加强自主创新，通过自身努力不断取得新的业绩，让企业兴旺发达，为我们祖国强大和人民幸福作出更大贡献。毫无疑问，以鼓励研发创新为杠杆撬动中小企业的发展，能切实促进我国经济全面发展、科学发展、高质量发展。

度量国家综合实力的重要标志之一是国家创新水平，科技研发是为衡量一个国家创新能力的重要指标，研发支出则是提高科技研发水平的重要动力。企业研发支出的多少，除企业自身能力外，在很大程度上取决于政府的财政支持力度和研发支出税收激励强度。研發支出税收激励政策的核心是政府部门着力于研发支出占国内生产总值比重（又称“R&D强度”）的提高，运用税收政策对企业等课税对象给予减轻或免除税收负担。改革开放40年来，研发支出税收优惠作为政府激励企业研发的重要税收政策，在提高企业研发费用和促进企业研发创新取得显著成果。1991年中国“R&D强度”仅为0.725%，2017年该比例达到2.13%，接近经济合作与发展组织（OECD，简称“经合组织”）国家的平均水平2.349%。OECD， Gross domestic spending on R&D，https：//data.oecd.org/rd/gross-domestic-spending-on-r-d.htm.2017年，我国研发支出经费总量仅次于美国，约占美国的60%；我国基础研究经费占研发经费的比重为5.5%，与美国2015年的比重17.2%仍有较大差距，进一步调整我国研发支出结构是未来我国研发经费改革的趋势。同时，2017年全社会研发支出经费实现较快增长，得益于政府鼓励支持科技活动政策落实效果的显著提升和政策环境的进一步改善。以规模以上工业企业为例，2017年企业享受的研究开发费用加计扣除减免税和高新技术企业减免税分别为569.9亿元和1062.3亿元，分别比上年增长16.5%和26%，增速分别较上年提高7.6和6个百分点。国家统计局、科学技术部和财政部：《2017年全国科技经费投入统计公报》，国家统计局，http：//www.stats. gov.cn/tjsj/tjgb/rdpcgb/qgkjjftrtjgb/201810/ t20181012_1627451.html，（2018/10/09），[2018/11/1]。

纵观目前的国际环境，2018年中美贸易战亦引发社会各界对中国企业核心技术和自主创新能力仍需大力提升的强烈关注。美国特朗普政府税改法案中，在公司税层面，基于研发的优惠虽不明显增加，但在清理税收减免措施的过程中仍特别保留了研发费用的20%可抵免公司税的优惠，体现了美国税法在降低产业和个人普遍税负的同时，仍重视对研发的激励。

研发税收激励政策作为国家促进企业研发创新必不可少的重要方式之一，难免成为关注的焦点。谈及我国的研发支出税收激励政策，追本溯源，不能不提到1996年财政部、国家税务总局为了贯彻落实《中共中央、国务院关于加速科学技术进步的决定》，首次明确研发费用加计扣除的问题，并对相关政策执行口径进行了细化。目前，我国已陆续出台一系列针对科技型企业研发费用的加计扣除政策，借以降低实体企业的研发成本，鼓励实体企业进行研发创新。我国的研发费用一直以来按照其本身发生额的50%加计扣除。直到近两年的两个“财税”字号的规范性文件先后出台：2017年研发加计扣除政策——财税〔2017〕34号文件（《财政部、国家税务总局、 科技部关于提高科技型中小企业研究开发费用税前加计扣除比例的通知》）规定，“自2017年1月1日到2019年12月31日，科技型中小企业发生的研发费用可以加计75%在企业所得税税前扣除（以下简称2017年研发加计扣除政策）。”为进一步激励企业提高研发强度，2018年9月21日，财税〔2018〕99号文件（《财政部、国家税务总局、科技部关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》）指出，“在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除（以下简称2018年研发加计扣除政策）。”可见，我国政府对研发和自主创新能力的极大重视，有关部门已从深度与广度两方面加快推进研发税收优惠政策改革——从加计扣除50%到加计扣除75%，从科技型行业的税收优惠推广至全行业，致力于显著提高全行业研发费用加计扣除比例。

鉴于上述分析，本文试图立足于国内和国际环境，从企业研发税收优惠入手，分析2017年和2018年研发支出税收激励政策对企业绩效的影响。

二 研发支出税收激励政策的文献梳理

一般而言，研发税收激励政策分为两种，其一为产出型税收优惠，如采取鼓励专利转让等措施，降低研发活动的有效税率；其二为投入型税收优惠，即研发支出税收激励，包括税收加计扣除（本文研究重点）、税收抵免等。其中，发达国家的研发税收激励以税收抵免（即税收减免直接减少应纳税额）为主，发展中国家则以加计扣除（即税收减免直接减少计税依据从而间接减少应纳税额）为主。具体而言，加计扣除指的是研发支出从应税收入中按加计比率扣除，税收减免额会受到企业所得税税率影响，其属于“税基优惠”的一种；税收抵免指的是研发支出按抵免比率计算得到的抵免额，直接从应缴所得税额中扣除，税收减免额不受企业所得税税率影响，其属于“税额优惠”的一种。

从税收原理中“税基×税率=税额”来看，目前，我国研发支出税收激励政策采用“税率优惠”和“税基优惠”相结合的方式。“税率优惠”涉及的主要方式有针对高新技术企业实行减免按15%的企业所得税税率；对符合条件的软件企业，可享受“两免三减半”的减免税期限等。而在“税基优惠”方面，除研发费用加计扣除措施外，还有针对专用于研发项目且价值超过100万元的仪器设备，可采用缩短年限或加速折旧方法享受相关税收优惠等方式。相较而言，研发费用加计扣除政策具有较广的覆盖性，而其他研发税收激励政策具有较强的局部性。因此，本文聚焦于研发费用加计扣除政策更具有代表性和普适性。

（一）关于研发支出税收激励政策的影响效应研究

关于研发支出税收激励政策的效应分析，现有的研究主要分为两类，一是研发支出税收激励可以刺激与研发相关投资，对就业、经济增长、生产效率和研发活动产生正向效应OECD Science，Technology and Industry Scoreboard 2016：The digital transformation，Paris：OECD Publishing，2016.。同时，相较于成果转化阶段，企业处在研发阶段对财税政策支持更为敏感邓子基、杨志宏：《财税政策激励企业技术创新的理论与实证分析》，《财贸经济》2011年第5期，第5—10页。，税收激励能够更有效地促进产业结构调整和产业增加值增长张同斌、高铁梅：《财税政策激励、高新技术产业发展与产业结构调整》，《经济研究》2012年第5期，第58—70页。。柳光强、杨芷晴和曹普桥指出，由于税收优惠和财政补贴对信息技术和新能源产业均具有长期正向效应，针对不同产业和不同发展阶段采取差异化和综合化相结合的财税激励政策是有意义的柳光强、杨芷晴、曹普桥：《产业发展视角下税收优惠与财政补贴激励效果比较研究——基于信息技术、新能源产业上市公司经营业绩的面板数据分析》，《财贸经济》2015年第8期，第38—41页。。此外，研发税收激励政策还能刺激企业研发支出增加李丽青：《我国现行R&D税收优惠政策的有效性研究》，《中国软科学》2007年第7期，第115—120页。蒋建军、齐建国：《激励企业R&D支出的税收政策效应研究》，《中国软科学》2007年第8期，第65—70页。Junxue Jia & Guangrong Ma. Do R&D Tax Incentives Work？ Firm-level Evidence From China. China Economic Review，2017，（46）， pp.50–66.，促进企业生产效率提高Isabel Busom， Beatriz Corchuelo & Ester Mart？′nez-Ros. Participation Inertia in R&D Tax Incentive and Subsidy Programs.Small Bus Econ， 2017，48（1），pp.153-177.，激励企业研发行为Sabina Hodi.Tax Incentives for Research and Development in Austria and Croatia： B-Index.Ekonomska Misao I Praksa，2013，22（2）， pp.397-416.。不难发现，研发支出税收政策确实具有局部的正向效应，同时，适当的研发税收激励政策能够增加企业研发支出，提高生产效率，激发企业的研发热情。

二是由于研发支出税收激励政策本身所具有的特质，税收激励会破坏预算控制，进而导致社会不公平Barry Bozeman & Albert N Link.Tax Incentives for R&D：A Critical Evaluation.Research Policy，1984，13（1），pp.159-178.，因而该政策的实施可能无法产生预期的效果，甚至可能是负向影响。Charles Bérubé和Pierre Mohnen从研发支出的税收抵免角度研究加拿大研发税收激励政策的影响，结果显示受益于企业直接捐助和研发税收优惠两项政策措施的企业比只是从研发税收优惠中获益的企业更具有创新性，在此基础提出仅仅是税收优惠不足以激发创新Charles Bérubé & Pierre Mohnen. Are Firms that Receive R & D Subsidies More Innovative？ Canadian Tax Journal，2009，57（1）， p.198.。Gregory Tassey基于美國国税局等国家统计数据，明确指出美国采取研发实验室的研发支出税收优惠政策并非有正向影响，而且通过重组的方式也不能彻底解决其不足Gregory Tassey.Tax Incentives for Innovation：Time to Restructure the R&E Tax Credit. J Technol Transfer，2007，32（6）， pp.605–615.。他进一步提出最有效的研发税收激励方式应该是对所有研发收入活动统一税率。Zˇ aneta Lacova′和Ja′n Hunˇady采用欧盟统计数据，研究表明研发税收激励与企业研发支出之间存在负相关关系Zˇaneta Lacova′ & Ja′n Hunˇady.The Consequences of Tax Base Rules on Enterprise Innovation in the European Union.Berlin：Springer International Publishing AG，Modeling Innovation Sustainability and Technologies，2018，pp.19-31.。可见，由于研发支出税收激励可能不足以激发企业创新，其不仅对研发支出的影响有限，且可能为负向效应。

（二）关于税收激励政策与股价波动的关系研究

目前，研究研发税收激励政策与股价波动的研究相对较少，但仍有不少关于税收激励政策变化对股价影响的研究。鉴于研发税收激励政策是税收激励政策在研发创新领域的重要政策之一，从税收激励政策对股价的影响方面分析，有利于缕清研发税收激励政策与股价的关联性，也为本文在实证方面的研究提供一定的理论支持。譬如，王玲和朱占红指出税收优惠政策带动了高新技术企业股价的抬升，对股价产生正向的影响王玲、朱占红：《基于事件分析法的国家创新政策对高新技术产业的影响分析》，《科学学与科学技术管理》2011年第9期，第43—50页。。类似地，李燕、李应博和韩伯棠研究分析表明，短期内节能环保产业对税收激励政策具有较强的敏感性，且呈现正向波动李燕、李应博、韩伯棠：《创新政策异质性与战新产业公司财富效应研究》，《科研管理》2016年第A1期，第523—532页。。然而，戴娜则从农业税税收优惠政策角度提出，由于政策具有滞后性，短期内税收优惠政策没有带动相关农业股票的上升戴娜：《农业税对农业板块股票的实证分析》，《农业经济》2004年第12期，第90—92页。。Michael B.Devereux，Stephen Bond，Alexander Klemm重新证明了英国1997年取消养老基金税收抵免政策对相关企业的股价影响Michael B. Devereux， Stephen Bond & Alexander Klemm. The Effects of Dividend Taxes on Equity Prices：A Re-examination of the 1997 U.K. Tax Reform， IMF Working Papers， 2007， 7204（200）， pp.1-30.，提出与Leonie Bell和Tim JenkinsonBell L & T Jenkinson. New evidence of the impact of dividendtaxation and on the identity of the marginal investor， Journal of Finance， 2002， 57（3）， pp.1321-1346.相反的观点，即认为该政策并未对股市产生重大的负面影响。上述的研究基本肯定了税收激励政策与公司股价的相关性，从侧面证明了从企业股价波动体现企业受政策影响的可行性，为后文实证研究奠定了理论基础。

通过上述研究国内外文献对比发现，国外关于企业研发税收优惠的数据更具有可获得性，而我国由于缺乏国家层面对企业研发税收优惠统计数据，因而学者更多是寻找替代性变量进行相关研究。因此，结合我国的实践情况，为弥补研发税收优惠数据缺失的不足，本文将股票市场和研发税收激励政策结合，通过股价的波动和投资者的反应，研究研发税收激励政策对相关企业的经济影响，进一步阐释其经济效应，进而解决企业在实施研发税收优惠政策过程中可能存在的问题。

（三） 关于研发费用加计扣除政策的针对性研究

我国目前实施以研发费用税前加计扣除政策为主的研发支出税收激励政策。早期国内研发费用加计扣除政策的文献以理论研究为主，相关的实证研究较少。近年来，随着政府对研发活动愈发的重视，研发支出税收激励政策的实证研究逐渐增多，对研发加计扣除政策的关注也逐年增加。

我国研发税收激励政策基本上形成了以研发费用加计扣除为主体，研发税收优惠税率和研发费用向后结转相结合的多层政策体系范金、赵彤、周应恒：《企业研发费用加计扣除政策：依据及政策》，《科研管理》2011年第6期，第141—148页。。在理论研究方面，研发费用加计扣除政策作为国家全面支持企业研发创新的一项税收激励政策而备受关注。有研究从影响研发加计扣除政策的因素着手，或根据政策的宏微观时滞效应分析政策、政府和企业三者之间的紧密联系，或立足于政策執行模型探讨理想化政策、执行机构、目标群体和环境四个因素的重要关联，抑或就政策本身的可行性和改进方向进行深入研究胡华夏、余跃洋、洪荭、郭春飞：《研发费用加计扣除政策实施的影响因素分析》，《税务研究》2017年第2期，第121—124页。王再进、徐治立、刘辉、田德录：《基于史密斯模型的企业研发费用加计扣除政策分析及建议》，《中国科技论坛》2015年12期，第120—125页。连燕华、于浩、郑奕荣、肖哲雯：《研发费用税前扣除优惠政策执行情况研究》，《科研管理》2012年第12期，第23—29页。。可以说，理论研究侧重于分析研发加计扣除政策在设置和执行方面可能存在的具体问题及协调改进方案，但实证研究则倾向于运用数据模型进行政策机制分析。在实证分析方面，鉴于我国研发税收优惠数据较难获取，多数学者倾向于采用上市公司数据以丰富相关的经验研究。程瑶和闫慧慧以深交所上市公司的面板数据为研究基础，运用倾向得分匹配法对比研究研发加计扣除政策和税收优惠的激励效应，结果显示研发加计扣除政策对企业激励效应更优程瑶、闫慧慧：《税收优惠对企业研发投入的政策效应研究》，《数量经济技术经济研究》2018年第2期，第116—130页。。任海云和宋伟宸证明了研发加计扣除政策增加企业研发支出达到预期效果，并提出其激励效果与企业异质性因素有关。可见，多数学者对我国研发加计扣除政策的效果基本持肯定态度，同时由于研发本身的特性，高技术产业已经成为多数采用实证研究学者的关注点任海云、宋伟宸：《企业异质性因素、研发费用加计扣除与R&D投入》，《科学学研究》2017年第8期，第1232—1239页。。李彦龙运用随机前沿方法计算研发效率指标，探究研发税收激励政策对我国高技术产业效率的影响程度，基本肯定税收优惠对研发效率的显著正向影响李彦龙：《税收优惠政策与高技术产业创新效率》，《数量经济技术经济研究》2018年第1期，第60—76页。。张凯和吴松彬以高新技术企业为研究对象，研究表明加计扣除政策激励效应具有地域行业和产业差异性张凯、吴松彬：《企业异质性与加计扣除政策研发激励：来自中国高新技术企业的实证》，《科技进步与对策》2018年第17期，第119—124页。。尽管上述文献对研发费用税前加计扣除政策进行详尽地经验研究和理论研究，但基于研发加计扣除激励政策，对比该政策改进对不同受益群体影响的研究寥寥无几。本文基于上市公司数据，以科技型中小企业和非科技型中小企业为切入点，在“有效市场假说”的前提下，运用对比分析，探求该政策的经济效应。

有鉴于此，本文从以下三个方面丰富相关的研究：其一，将事件研究法引入到研发支出税收优惠政策的效应分析中。由于最新的研发加计扣除政策出台时间较短，且我国缺乏企业研发支出税收优惠数据，因而基于资本市场采用事件研究法可有效弥补数据缺乏的问题。同时采用事件研究法可规避主观线性或非线性模型的设定误差，更好地保证数据的客观性。以往研究中，多数学者倾向寻找替代变量以弥补数据不足，但由于存在客观误差因素，数据搜集和处理较为复杂。其二，将资本市场与研发支出税收激励政策两次改进相结合。本文试图另辟蹊径，基于2017年和2018年两次研发支出税收政策的具体内涵，探究两次研发税收政策对科技型中小企业和非科技型中小企业的影响，特别是将研发费用加计扣除75%由科技型中小企业推广至全行业所产生的经济效应。在研发加计扣除的经济效应分析中，现有大量文献关注该政策对企业研发支出的影响，较少有文献从研发税收激励政策改进对比着手，分析该政策变化对二级市场和投资者选择的影响。其三，基于科技型中小企业和非科技型中小企业进行研究，既把握了科技型中小企业的微观视角，又关注到其他非科技型中小企业的市场反应。为保证政策研究主体的一致性，政策改进基于相同的研究对象，即科技型中小企业和非科技型中小企业，考察不同阶段不同主体对该政策的资本市场反应，尤其关注到科技型中小企业的市场情绪，拓展了该政策的研究主体。以往文献在这方面较少对比研究两个群体的市场反应，且研究倾向于将焦点置于制造业，中小企业等较大的行业划分，较少关注到新兴的科技型中小企业。因此，本文通过对比2017年和2018年研发税收优惠，采用事件研究法考察科技型中小企业和非科技型中小企业对政策变动的影响效应，重点研究2018年研发税收政策变化是否对非科技型中小企业的股价产生激励效应，并且讨论投资者对该政策的市场反应。

三 研发支出税收激励政策的方法设计和数据筛选

（一）事件研究法分析

基于我国研发支出税收激励政策的现状，本文对2017年研发加计扣除政策和2018年研发加计扣除政策展开研究，依照两次政策的提出时间，本文选择两个事件节点进行研究，分别是李克强总理首次提出2017年政策的时间节点（2017年3月16日）和财税〔2018〕99号文件的发布时间节点（2018年9月21日）。

由上述文献梳理可知，研发费用税前加计扣除政策作为研发支出税收激励政策的重要政策措施之一，其所具有的外部性和公共性对企业研发、企业绩效及企业股价波动有重要影响。不同动因和不同时期的研发费用税前加计扣除政策，其政策效果存在差异张丹丽、陈海声：《企业研发费用加计扣除的动机和效果》，《科技管理研究》2017年第19期，第38—46页。。2017年研发费用税前加计扣除政策是为鼓励科技型中小企业研发创新，增加该类型企业的研发支出而提出，对科技型中小企业的影响具有较强的针对性，对非科技型中小企业的影响则相对较弱。鉴于该政策所具有的特性，提出假设1和假设2。

假设1：2017年研发费用税前加计扣除政策在事件窗口内对科技型中小企业的股价产生显著影响，且为正向影响。

假设2：2017年研发费用税前加计扣除政策在事件窗口内对非科技型中小企业没有显著影响。

对比2017年研发加计扣除政策，2018年该政策的受益对象由科技型中小企业扩展为全行业，其影响范围更具有广泛性。对于非科技型中小企业而言，该政策对股价波动的影响不可忽视。同时，由于科技型中小企业的股价在2017年已经受该政策的影响，基于边际效应递减规律，2018年政策可能对其虽有影响，但影响相对较弱。据此分析，提出假设3和假设4。

假设3：2018年研发费用税前加计扣除政策在事件窗口内对非科技型中小企业的股价产生显著影响，且为正向影响。

假设4：2018年研发费用税前加计扣除政策在事件窗口内对科技型中小企业有一定激励效应，但不显著。

根据2017年《科技型中小企业评价办法》中华人民共和国科学技术部：《科技部、财政部、国家税务总局关于印发的通知》（国科发政〔2017〕115），http：//www.most.gov.cn/mostinfo/xinxifenlei/fgzc/gfxwj/gfxwj2017/201705/t20170510_ 132709. htm，（2017/05/10），[2017/12/12].所述，科技型中小企业是指依托一定数量的科技人员从事科学技术研究开发活动，取得自主知识产权并将其转化为高新技术产品或服务，从而实现可持续发展的中小企业。本文根据国科发政〔2017〕115号、2016年国家重点支持的高新技术领域目录和2016年国家重点支持的高新技术领域的规定，对科技型中小企业进行如下筛选：

按照主营业务划分选择科技型中小企业领域行业，其中包括电子信息、生物与新医药、航空航天、新材料、高技术服务、新能源与节能、资源与环境、先进制造与自动化相关领域。

选择企业的职工总数不超过2000人，年销售收入不超过4亿，年末资产总额不超过4亿的企业。如果严格按照规定应为“企业的职工总数不超过500人，年销售收入不超过2亿，年末资产总额不超过2亿的企业属于科技型中小企业，”但由于所筛选的是上市公司，多数公司体量较大，如果严格按照标准则使得样本容量过小，不具有代表性，因而按照按照旧的规定准则，扩大筛选科技型中小企业范围。因而本文在此项内的筛选基于原有中小企业划分的标准。

剔除研发费用占销售额低于3%的企业，科技人员比例即教育水平大专以上低于30%的企业，直接从事研发人员低于10%的企业。其中，研发投入强度、科技人员比例和直接从事研究开发的科技人员比例这三项指标，在符合对研发投入强度规定的前提下，只要满足后两項指标中任意一个指标的相关要求，就可以确认为科技型企业。

剔除ST和*ST股票、在事件日前后有重大重组事件、数据不完整股票数据。

由于新政策对科技型中小企业的要求更为严苛，通过WIND数据库和CSMAR数据库的一一匹配和筛选，最终获得130家科技型中小上市公司和1451家非科技型中小上市公司数据。

四 实证分析

基于上述的筛选结果，以2017年研发费用税前加计扣除政策首次提出日和2018年研发政策文件发布日为事件日，本文运用stata软件对样本数据进行处理。

（一）2017年研发费用税前加计扣除政策的短期检验

1.2017年研发政策下科技型中小企业的资本市场效应

基于前文描述，在事件窗口[-15，14]内计算实际股票收益率，在估计窗口[-215，-14]内计算预计的正常股票收益率将企业与可获得的收益率一一对应，最终获得85家较为完整的企业样本数据，对总体样本进行显著性检验，结果如表1所示。

由表1不难看出，总体样本显著性在0.001的水平上显著，总体拟合度高。在样本空间中，运用资本资产定价模型，计算[-15，14]的累计异常收益率（CAR），并对其显著性进行检验，如表2所示。

由表2可知，显著性从事件日前15天至事件日后第9天才消失。在整体事件窗口内，除了事件日后第12天和事件日后第14天，累计异常收益率均为正，显著异于0，可见，事件窗口内的累计异常收益率是可信的。

由图1可见，政策影响从事件日前15天开始发酵，并且持续到事件日后8天才开始回归到0点，并且在整个事件窗口内显著异于0。事件日之前开始发酵的原因在于，李克强总理于2017年3月16日公布该事件的时点与当年的两会期间有所交叠——当年两会在2017年3月3日开始召开，并于2017年3月15日正式闭幕，由于两会召开的因素无法剔除，使得科技型中小企业的股价在李克强总理提及之前便已发酵。从另一个角度看，在事件日前后，股价的异常收益率处于峰值区间，且异常收益率持续为正，直至事件公布后11天——从而可见事件日政策的正向效果是存在的。

2.2017年研发政策下非科技型中小企業的资本市场效应

由于李克强总理提出相关议题的时间处于两会的影响范围之内，为更好地将两会因素排除，选取非科技型中小企业作为比较对象，剔除科技型企业和ST及*ST股票，剔除事件窗口日不足5日、估计窗口不足30日的股票数据后，获得1184个样本数据。

由表3可知，在事件窗口内，非科技型中小企业整体呈现较强的显著性水平，但由于恰逢两会召开期间，资本市场股价发生显著异常波动无法作为判断是否由该研发政策引起的指标，因而2017年研发政策是否显著影响非科技中小企业无法衡量。

对比图1，图2的整体变动趋势与图1相似，在事件日前后8天都处于累计异常收益率的峰值阶段，可见均受到两会的强烈影响，导致股价异常收益率持续为正。然而从其峰值的大小可以看出，事件窗口期内，科技型中小企业波动范围在（-0.01，0.06），非科技型中小企业波动范围在（-0.01，0.04），前者的峰值期处于（0.04，0.06）之间，而后者峰值期处于（0.03，0.04）之间，科技型中小企业较非科技型中小企业的峰值更大，且波动幅度更为显著。在事件日之后发酵，科技型中小企业在事件日后第10天回归到0值以下，并且持续在在0值附近小幅波动，相较而言，非科技型中小企业的累计异常收益率回笼速度较慢，在事件日后第14天才回归正常收益率范围内。通过对比得出，由于受到2017年研发政策的影响，科技型中小企业的累计异常收益率更大，股价波动率更为明显，由于政策影响的持久力较差，使得样本的股价异常波动在短期内更为迅速回归到零点。因而可以认为科技型中小企业在窗口期内累计异常收益率剧烈波动并非是由两会因素导致，而是由该政策导致，检验结果是具有可信度的。所以假设1成立，2017年研发税收政策对科技型中小企业有显著正向影响。

累计异常收益率变动趋势如图2所示。

鉴于此，可认为假设2不成立，虽然2017年研发政策对非科技型中小企业有显著累计异常收益率，但是由于处在两会期间，无法摒除该因素的影响效应，所以事件研究法无法判断其是否有显著影响。

（二）2018年研发费用税前加计扣除政策的短期检验

与前文的实证方式相同，采用事件研究法，选择财税〔2018〕99号文件的发布时间——2018年9月21日作为事件日，在事件窗口[-15，14]内计算异常收益率，在估计窗口[-215，-15）内计算正常收益率，计算正常收益率与异常收益率的差额和显著性水平，对比2018年该政策的短期效应。

1.2018年研发政策下科技型中小企业的资本市场效应

基于前文同样的观测样本，剔除在事件窗口内观测数据不足5日、估计窗口内观测数据不足30日的企业数据，最终获得129家较为完整的企业数据。通过实证检验得到累计异常收益率（CAR）如表4所示。

由表4可知，2018年研发税收优惠政策在事件日前后三日没有较强的显著性，但在事件日前9日到前4日呈现出显著性，事件日后4日和5日呈现出较强的显著性。可见该政策具有一定的前置性和滞后性，表明该事件可能存在提前泄露的风险。确实早在2018年7月26日该事件已经被财政部副部长透露出来，提出将研发费用加计扣除75%由科技型中小企业推广至全行业。从投资者角度，科技型企业已经在2017年研发政策中受益，2018年研发政策对科技类企业没有直接的利好因素，因而在事件日前后没有存在显著的异常波动。经过一段时间的发酵，在事件日后4日投资者重新调整预期，认为研发税收优惠政策的推广可能会使得科技型中小企业的研发税收激励优势消失，进而看空该类型的股票。但随着时间的推移，投资者回归理性预期，异常收益率逐渐消失，股价趋于稳定。

从图3可知，科技型中小企业的累计异常收益率在事件日前整体呈现上升趋势，且在事件日公布前，股价已经有异常正向波动。除去其他因素干扰，股价在事件日前异常波动表明在2018年研发税收政策正式公布前该事件已经被市场预计或者可能被提前透露。但累计异常收益率在事件日后第三天明显下滑，可见2018年研发加计扣除政策对科技型中小企业的正向影响有限，且持续性较弱。所以，假设4成立，科技型中小企业对2018年研发税收政策的资本市场有激励作用，但不显著。

2.2018年研发政策下非科技型中小企业的资本市场效应

经过筛选和匹配，剔除在事件窗口内观测数据不足5日、估计窗口内观测数据不足30日的企业数据，最终获得606家非科技型中小企业观测数据。相应的累计异常收益率如表5所示。

对比表4可知，非科技型中小企业在事件日前后及事件日当日均有显著的正向波动，且显著性较强，可见2018年研发税收政策在短期内对非科技型中小企业产生较强利好因素，在短期内刺激非科技型中小企业股价上涨。但是政策显著影响的连续性较弱，仅仅维持了3个交易日就迅速回落。

此外，政策影响从事件日后第5个交易日持续至第10个交易日均有较强的显著性，但其中仅有第8个交易日为正值。从投资者角度看，短期内2018年研发税收优惠政策对有研发支出的非科技型企业而言是明显利好消息，但投资者对其长期是否能够真正激发企业研发创新积极性仍然存在担忧。这可能也会在一定程度上刺激非科技型企业的自主创新，进而寻求新的价值增长点。

对比图3，图4整体的变动趋势和图3类似，但是峰值较低，变化幅度也相对较小，可见，2018年研发税收政策虽然是将研发税收优惠推广到全行业，但是相较科技企业而言，非科技型中小企业的整体研发强度较弱，研发人员和研发经费的欠缺导致市场对其的正面预期低于科技型中小企业。所以，假设3成立，短期内2018年研发政策对非科技中小企业有显著正向影响。

五 結论和政策建议

（一）研究结论

本文运用事件研究法，选取2016—2018年中小板和创业板的企业股票数据作为研究样本，基于2017年和2018年研发费用税前加计扣除政策，分析研发支出税收激励政策对科技型中小企业和非科技型中小企业的资本市场短期效应。实证结果表明：

第一，由于2017年研发加计扣除政策提出时间处在“两会”期间，导致一些外在因素难以排除，仅能得出该政策对科技型中小企业的资本市场产生显著正向效应，带动相关科技型中小企业的股价上涨。同时2017年研发政策的正向效应具有一定的持续性，市场预期整体利好。

第二，2018年研发加计扣除政策的提出对科技型有激励作用，但不显著；对非科技型中小企业有显著的正向影响，在超短期内带动相关股价的上涨。相较2017年研发政策的影响而言，2018年的研发税收政策的影响持续期间较短，带动科技型中小企业的股价波动大于非科技型中小企业。

第三，从投资者角度而言，由于国家对研发能力和创新能力的重视，2017年和2018年研发费用税前加计扣除政策对科技型中小企业的股价更有短期刺激作用，但由于股价波动受多重因素影响，该政策带动的股价影响较为有限。同时由于该政策仍然对相关股价有一定的影响，购买并持有这类股票时需将其纳入考虑范围。

第四，对企业而言，短期的积极影响会带来资本市场收益的增加，但长期效益的提高仍需要企业从各方面提高自身的企业价值，切不可过于依赖政府相关政策的扶持。

（二）政策建议

首先，从政策效应和政策监督执行角度，延长政策短期激励作用的持续性，明确政府部门在研发支出激励政策执行过程中的管理责任。在履行审核义务时，可以更加明确政策所属范围和受益对象，对有需要的企业提供审核指导，便于相关企业认证申报；同时可以通过简化审核步骤，以加快政府反馈速度，提高实施效率，延长该政策积极效应的时间跨度。地方政府部门可以根据当地的实际情况，对申报企业提供成本补偿，鼓励当地符合条件的科技型企业参与研发费用申报。值得肯定的是，按照国务院“放管服”政策精神，国家税务总局公告2018年第23号发布了修订后的《企业所得税优惠政策事项办理办法》，明确企业享受税收优惠时，采取“自行判别、申报享受、相关资料留存备查”的办理方式，这在一定程度上简化了企业申报的程序，保障了企业享受优惠的实效。

其次，完善研发税收激励政策，充分发挥研发税收激励政策的积极作用。其一，有针对性地对科技型及创新型企业继续提升研发支出加计扣除的比重，实行税收抵免政策或直接财政补贴，以激励科技型企业进行研发创新活动（可以参考某些经济特区现行的研发费用补助政策，财政补贴额度为5%～10%之间）；其二，政府部门对研发活动的政策支持可以在注重研发支出的同时，考虑从研发收入角度对研发活动予以扶持，制定更优惠的研发收入税收政策，例如“专利盒”政策，以提高研发报酬率，并尝试对研发活动收入统一税率；其三，为鼓励科技成果转化，对于购置受鼓励类研发成果（包括有形或无形资产）的买方，可适用一次性折旧或摊销法。

最后，加强科技型中小企业和非科技型中小企业研发税收优惠政策的协调。鉴于科技型中小企业本身的特性，对研发创新的敏感度较高，研发支出税收优惠政策对科技型中小企业具有较强的影响力，科技型中小企业应从自身出发，克服企业在执行研发费用税前加计扣除政策中存在的问题，做好规划，优化核算，与国家政策发展相适应，强化研发税收激励政策的积极作用。非科技型中小企业则需要增强对市场和政策的敏感度，缩短企业内部反应的时滞性，充分运用研发支出税收优惠的优势，提升激励政策的信度与效度。

综上，本文基于事件研究法考察以研发加计扣除政策为主的研发税收激励政策，分析该政策对科技型和非科技型中小企业的资本市场效应，肯定了研发支出税收激励政策所具有的正向经济效应，特别是对科技型企业而言尤显积极影响。然而在长期研究方面，由于该政策的公布时间较近，可获得的数据有限，无法做长期的检验。相信未来随着税式支出统计制度的完善，我们将可就研发支出税收激励政策进行更加深入地探讨。当然，进一步借鉴国际经验以优化我国研发费用财税激励政策的必要性，是勿庸置疑的。

Abstract： Based on the two tax incentive policies of R&D expenditure in 2017 and 2018， this paper selected SMEs（Small & Medium Enterprises） and GEM（Growth Enterprise Market） enterprises from 2016 to 2018 as research samples， and analyzed the capital market effect of two R&D expenditure tax incentive policy adjustments on technology-based SMEs and non-technology-based SMEs by using event study method. The research shows that for SMEs of science and technology， two policies will bring more significant positive capital market effect in the short term； for SMEs of non-science-and-technology， the policy effect of 2018 is more significant， but the fluctuation of stock price is less than that of SMEs of science and technology. Combining with international experience， the government can make full use of R&D cost plus deduction policy， increase the proportion of plus deduction， supplement with government subsidy in the form of financial expenditure， and consider the feasibility of tax credit mode， and take into account the preferential transformation of R&D income and achievements， so as to create a good business environment for enterprises R&D and innovation from the aspects of fiscal and tax policies.

Keywords： R&D Tax Incentives； Weighted Pre-Tax Deduction Policy； SMEs； events

【责任编辑 吴应望】