现金股利政策文献综述

杨迤

现金股利政策是公司财务与公司治理中经典而又重要的一个问题。为什么公司会支付股利？为什么投资者喜欢股利？为什么分析师建议购买那些能够稳定支付股利的公司股票？Black（1976）提出的“股利之谜“看似簡单却无法获得学界的统一结论。国内外学者一直对公司的股利政策展开了丰富的研究。

一、现金股利政策基本理论

国外学者Lintner（19561建立了著名的Lintner股利模型，开创了股利理论研究的先河。Modigliani和Miller于1961年提出股利无关论，认为在无税、无交易成本、无发行成本、存在固定投资政策的情况下，股利政策与企业价值无关。后续学者不断放宽MM股利政策无关论的条件，形成了代表性的三个理论：信号传递理论、代理成本理论和自由现金流量理论。

信号传递理论从公司内部管理者和外部投资者存在的信息不对称出发。股利信号理论认为，股利包含企业未来赢利与企业价值的信息，并可被企业用作传递赢利与企业价值信息的工具（Bhattacharya，1979;Miller和Rock，1985）。国外学者实证研究发现股利向市场传递了有用信息（Pettit，1972;Asquith和Mullins，1983），但国内学者大多认为现金股利在中国并不具有明显的信号传递意义（陈浪南和姚正春，2000;魏刚和蒋义宏，2001）。

代理成本理论最早由Jensen和Meckling在1976年提出。上市公司的管理层与股东间存在委托代理问题，管理层有自利的动机，其中一个表现是如果公司内部资金过多，管理层可能从事有利于自身利益但会损害股东利益的过度投资，而现金股利则可以降低代理成本（Eas/erbrook，1984;La P0na等，2000）。但国内从股利代理理论角度研究的学者却发现，股权集中度高的公司更愿意发放更多现金股利（吕长江和王克敏，1999;原红旗，2001），不支持西方的股利能解决代理问题的理论。

自由现金流量假说由Jensen在代理理论的基础上于1986年提出。当公司自由现金流量充裕时，管理者可能进行过度投资，损害公司价值（Lamont，1997）。而现金股利政策则可以通过减少公司多余的自由现金流量来抑制过度投资。

二、中国制度背景下的现金股利政策研究

不同于英美等成熟证券市场上的上市公司，我国上市公司大多数由国有企业改制而来，“一股独大”现象非常严重。股权分置改革之前，非流通股不能在市场上流通，非流通股不能获得转让差价的资本利得，其持股收益主要依靠现金股利。中国制度的独特性导致公司发放现金股利，可能主要并不在于传递某种信号，或是作为解决公司代理问题的工具。现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具（原红旗，2001;阎大颖，2004;廖理和方芳，2005;肖珉，2005）。2006年我国进行股权分置改革，股改矫正了现金股利与增长机会之间的关系，使股改后当存在增长机会时，公司会减少现金股利的发放，但一股独大，股权集中的特质并没有改变，所以我国上市公司的现金股利尚未呈现出作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征（党红，2008）。

另外，自2000年以来，证监会出台了一系列与再融资资格相挂钩的股利分配政策，即“半强制分红政策”（李常青等，2010）。早期的政策中，仅对上市公司分红行为做出导向性规定，但2006年和2008年的规定中进一步对公司股利发放水平做出了明确的规定。2008年10月9日，证监会颁布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定，“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。

监管的要求使得我国上市公司的股利政策和股权再融资相结合，变得更加复杂，不少研究认为，半强制分红政策卓有成效，有力提高了中国资本市场的股利支付水平（张跃文，2012;安青松，2012;魏志华等，2014）。但关于半强制分红政策的争议也很多，学者们认为高成长性的公司迎合半强制分红政策的难度加大，从而降低了这类公司实现股权再融资的可能性。监管当局在再融资资格筛选中的行政干预，存在“监管悖论”，降低了现金流短缺但高成长性的公司获得股权再融资的机会（王志强和张玮婷，2012;李常青等，2010）

三、股利政策影响因素

在公司经营和财务层面，公司的现在和未来盈利状况，自由现金流量，公司规模，股东权益，流动能力，代理成本，国有及法人控股程度及负债率都会影响股利政策（Lintner，1956;Baker，1985;吕长江和王克敏，1999）。另外，公司投资机会越好，就越会把资金留存起来用于未来投资，因为内部融资的成本最低，所以公司会倾向于支付较低的股利（Jensen和Meckling，1976;李礼等，2006;宋福铁和梁新颖，2010）。

在公司治理层面，管理层权力大小与现金股利支付率存在相关关系（王茂林等，2014;冯慧群和马连福，2013）。另外，相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司更倾向减少现金股利支付（肖淑芳和喻梦颖，2012;吕长江和张海宁，2012）。

在市场层面，全怡等（2016）从宏观货币政策和微观融资约束的角度研究发现，紧缩的货币政策会抑制公司现金股利的发放。在市场微观角度，李茂良（2017）研究发现，上市公司现金股利支付意愿随股票市场流动性的降低而显著增强。此外，市场化程度越高的地区，公司倾向于发放更多的现金股利（雷光勇和刘慧龙，2007;张玮婷和王志强，2015）。

不确定性也会影响企业的现金股利政策，雷光勇等（2015）研究发现政治不确定性显著导致企业股利政策的稳健性调整。祝继高和王春飞（2013）在金融危机期间，上市公司会降低现金股利支付水平，以应对未来的不确定性。

四、小结

信号传递理论、代理成本理论和自由现金流量理论构成了现金股利政策研究的基础。学者们从股利分配的动机出发，认为我国股权集中度高、中小投资者保护水平较弱的特点使我国的股利政策有大股东“套现”的动机;我国监管机构对再融资的分红规定使我国股利政策还有“迎合”再融资条件的动机。本文认为未来现金股利政策的研究应放眼全局，将代理理论与我国资本市场制度相结合，和我国全面深化改革相联系展开深入的研究。