汽车产业并购绩效及影响因素分析

纪汉霖 赵洁

摘 要：研究并购行为对汽车企业的绩效是否有提升作用，以及哪些行为或特征因素影响企业绩效。选取2002—2014年汽车行业上市公司并购事件，采用因子分析法分析并购事件发生前后绩效的变动，同时采用Logistic回归分析影响并购绩效的因素。实证结果表明，企业进行并购行为后，当年的综合绩效有所提升，对中短期绩效有影响的因素是并购类型，对中长期绩效有影响的因素为并购交易发生时采用的支付方式。企业应该在行业发展前期采取并购等重大战略，按照行业特征选择适当的决策细节。

关键词：汽车行业;并购绩效;并购发生期间;被并购企业规模;支付方式

中图分类号：F416.471        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）04-0036-06

引言

近日，360“借壳”江南嘉捷意图进入A股市场，完成上市计划。并购公告发布之际，业内人士即预言江南嘉捷复牌后会有12个左右的一字涨停，后续江南嘉捷的股市反应证明预测没有落空，该事件同时也引发了财经界对并购的又一波探讨浪潮。新浪财经发表文章称，2015年至今全球正处于第七次全球并购的浪潮，中国无疑是这波大浪的先驱者。纽约《经济学人》则认为，2017年是第七次并购浪潮退潮年。除了扩大公司规模、获得产业上下游资源和转移公司营运风险外，并购还可以为交易方带来A股市场准入权、一定的市场垄断势力，以及其他公司的固定资产或无形资产等。

到2009年，美、日汽车自主品脾占国内产量分别达92%、98%，中国该比例只有45.6%。根据国务院发展研究中心2016年预测，从2017—2042年，我国每年GDP新增量中有16%～17%将由汽车产业提供，汽车行业将成为对中国国民经济拉动力最强的产业。汽车行业作为我国支柱产业之一，上下游全产业链涵盖机械制造、能源、交通、零售、金融、基建、电子、租赁等多种行业门类。2017年12月27日，继七年前全资收购沃尔沃轿车后，吉利再次大手笔购买沃尔沃集团8.2%的股权份额。公众对于七年前吉利与沃尔沃并购事件是否成功的争辩，却始终未达成统一的意见。

本文选择汽车行业作为研究对象，探讨影响行业整体并购前后绩效变化以及影响并购绩效因素有哪些。因而，为什么要并购（并购动机）、要怎么并购（并购战略规划）以及并购后能为参与方带来什么（并购绩效）都是公司进行并购战略之前就要明确的问题。相比于企业其他战略部署，尤其对于传统的制造产业来说，并购花费的时间长，占用资源多，如果并购动机不纯或没有详尽可实行的前期及后续战略规划，很容易因为人员变动、并购双方企业文化无法相融以及尾大不掉等问题陷入僵局。

一、文献综述

对于并购绩效的考察，国内学者多从股票市场反应和财务指标角度量化考察。在并购动机理论研究方面，Hien&Kenneth Yung等（2012）认为，兼并动机在很大程度上是不确定的，样本显示73%与市场时机有关，59%是与机构动机有关，3%是对工业和经济冲击的反应且80%的合并样本涉及多个动机[1]。周绍妮、文海涛（2013）基于产业演进的视角，认为企业不单纯是为了获得财务绩效和股票市场的反馈，处于不同发展阶段的企业处于不同的动机选择并购战略[2]。李雪苑（2014）基于公司的权责分离制度，从公司治理的终极目的出发，即实现股东利益最大化和公司利润最大化，探索公司进行并购行为后能为公司哪些方面的调整改进以期达到最终目的[3]。这一研究着眼于公司本质，将并购作为实现目标的中间手段，而将其他动机理论作为分阶段的目标来看待。张学伟（2015）将2005—2012年所有标准并购事项按照并购动机分为五类，考察不同动机下并购前后企业运营效率和企业价值的变动[4]。刘宇华（2017）除了分析市场效益角度下不同动机理论，还增加考量了政府干预这一因素，由原先的三部门——交易涉及方、所处行业、消费者变为四部门，增加了政府方[5]。这对研究实际问题更具有指导意义，也更符合我国国情。

对于并购绩效影响因素的分析，多数学者采用实证方法进行研究。Ahmad&Andreas（2010）利用1985—2004年美国上市公司样本数据对并购中支付形式的影响因素进行实证研究，并引入并购目标和收购方投资特征的新变量来评价主并方收购被并方份额数是否应纳入因变量范围[6]。乐琦（2012）考虑并购后双方整合成本和整合效果，探讨了内外部合法性情况下并购企业加强控制对并购绩效的影响，发现外部合法和加强控制正向影响企业绩效，内部合法和将强控制负向影响企业绩效[7]。Manuela&Rita等（2013）研究了并购企业如何通过人力资源管理进而调节对企业绩效的影响。实证结果表明，人力资源管理战略参与和人力资源管理实践的集中促进企业并购绩效的正面增长[8]。张洽（2013）在研究影响并购绩效的影响因素发现，对管理层的薪酬激励对并购绩效有正向影响，而授予管理层更多获取利益的权利，則对并购绩效有消极影响[9]。安然（2015）利用因子分析法分析了市场信息不对称状态下企业并购绩效，并购事件对企业绩效的影响显著为正，信息不对称对并购绩效有反作用，进而督促交易方将并购事项相关信息透明化公开化，这对投资双方是双赢的选择;同时，股票支付相比于现金支付的正向影响力更强[10]。宋淑琴、代淑江（2015）发现，相关并购中管理者自信度越高对并购绩效的积极影响越大，非相关并购管理者过度自信会阻碍企业绩效提高[11]。Micha？覥和？覵ukasz（2016）认为，企业文化对于并购的成功至关重要，许多并购没有为收购公司带来价值增长，文化差异是导致并购失败的一个非常重要的因素[12]。张弛等（2017）研究并购类型对技术并购绩效的影响，发现横向并购对并购绩效有抑制作用，纵向并购有较为明显的促进作用，混合并购对绩效影响不显著[13]。因此，对于技术并购事件来说，获取新技术比扩大旧技术对企业发展更有利。

现有的学术研究多从所有参与并购的上市公司的整体绩效角度进行考察，考虑到不同行业具备不同特征，进行并购的目的和获得效应不同，只研究上市公司总量特征意义并不明显。因而，本文只选取汽车产业作为传统制造业的代表，研究并购对产业发展的意义。

二、汽车产业发展现状

2017年，我国汽车产销分别完成2 901.5万辆和2 887.9万辆，比上年同期分别增长3.2%和3%，连续九年位居全球汽车销量第一。中汽协预测，2018年，我国全年汽车市场需求约为2 998万辆。

2016—2017年上半年的数据显示（见图1），截至2017年上半年，合资车占市场汽车份额超过一半，达到六成。可见，对于国内汽车生产商而言，合作生产已经成为大势所趋。自主车的市场份额经历了先升后降的过程，总体份额呈现下降趋势。原先国内自主品牌汽车企业的核心问题就是大而不强，企业数量众多但市场竞争力较弱。现在吉利、广汽乘用车等自主品牌已经能够在汽车市场与进口车和合资汽车并驾齐驱，引领我国自主品牌汽车强健稳定地发展。

从图2中的数据可以看出，韩系车市场份额缩水较大，日系车和欧系车市场份额增长较快，中系车市场份额的变动趋势与自主车份额变动趋势基本相似。欧系车高份额，日系车快增长，韩系车大降幅。

三、研究方案设计与实证检验

（一）數据来源与样本选择

样本数据来源于国泰安并购数据库公司研究系列的并购重组模块，按照证监会行业分类标准，选取了2002—2014年度汽车行业已上市公司。选取的样本数据时间跨度较长，以弱化行业变动对财务绩效的影响，尽量让数据分析结果贴合实际情况。数据剔除了ST公司及交易异常的事件，避免企业内部较大变革及外部变动造成财务数据异常影响分析效果，根据实际交易情况将一揽子交易归并为一项交易，最终得到2002—2014年度58家上市公司样本，共计157个并购事件样本。

（二）综合绩效分析

1.指标选取及检验。现阶段对并购绩效的研究，主要有两种方法：事件窗法和财务绩效法。事件窗法主要研究并购期间企业在证券市场获得的超额收益。国外学者多采用事件窗法分析企业并购绩效。Agnieszka（2007）评价事件研究法在评价并购绩效中的运用，表示事件法更适合发达市场[14]。而Andreea（2014）通过事件研究法分析2000—2011年银行并购事件的绩效分析发现，合并或收购并不能改善投标人银行股票的价值市场[15]。

Elif（2015）对并购新兴市场2000—2014年并购交易的数据进行事件窗口分析，收购方可以通过支付溢价控制目标公司，进而获得显著的超额报酬率[16]。本文在收集并购事件数据的过程中，发现汽车行业的并购事件具有很明显的行为特征：除主并方外，被并购方和被并购方原先控股企业以非上市公司居多，现金并购起数占比较高（75%）。从这些方面可以认定，汽车行业内并购主要为善意并购，并非为了引起股市波动获得暂时性的超额收益而进行的虚假动作。因而选取财务绩效法较为稳妥。

我国2016年企业绩效评价标准规定企业综合绩效评价由以下两部分构成：财务绩效定量评价和管理绩效定性评价。本文重点考察并购前后企业财务绩效的定量评价，在选取考察的绩效指标项时，考虑到财务指标值含义不同，如果选取适度指标，要求对指标进行无量纲化处理，由于本文选取指标时间跨度较大，无量纲化处理会使数据偏差较大，使得后续结果偏离实际情况。因此，为使最后计算所得综合绩效能够直观反映企业绩效水平，本文仅选取正向指标以及产权比率和销售费用率两个反向指标，并对反向指标做倒数处理使其正向化。

在分析并购起案件发生前后的绩效变动情况时，考虑到事件影响力有限，如果绩效考察期过长，绩效变动情况受到其他因素影响较大，不能客观反映并购对企业绩效的影响，因而本文选取并购前一年（F-1）、并购当年（F0）、并购后第一年（F1）及并购后第两年（F2）的财务绩效数据，并进行KMO和巴特利球形检验，检验结果（如表所示）。

由表2可知，KMO度量为0.602，大于0.5，Bartlett检验的P值接近于0，小于0.05，KMO和巴特利球形检验结果表明，可以利用主成分分析法对并购绩效的变动进行研究。

2.主成分分析。本次主成分分析共提取出6个特征值大于1的因子，累计解释变量总方差的75.466%。本文提取前6个主成分，并以各因子对应的方差贡献率为权数，综合度量汽车行业的企业绩效的综合得分，综合得分越高，说明企业绩效越好。各企业各年度综合绩效得分的计算公式如下：

根据公式计算出行业内企业并购事件发生前后的综合得分后，以并购事件发生年度为零刻度，计算各年度刻度值上的综合绩效平均分数，得出变化趋势（如图3所示）。

图3中的数据显示，从行业总绩效水平来看，本文所选取的汽车行业并购事件样本显示的并购前后绩效变动可以看出，参与并购企业并购当年综合绩效上升幅度较大，并购后两年内绩效呈现逐年下降的趋势，从行业来说并购后综合绩效要优于并购前绩效。

（三）影响因素分析

本文根据样本数据的分布规律和并购发生的实际状况，得出假设如下：

假设1：较早发生并购的企业相对容易获得正向的财务绩效变动，混合并购相比于相关并购对现阶段的行业发展更有利。

假设2：并购交易方的支付方式将在长期内影响财务绩效。

假设3：被并方规模越大，并购后企业综合绩效增长越多。

1.被解释变量。本文的被解释变量是并购当年及后两年的企业财务综合绩效得分变动的正负值。

2.解释变量。一是并购类型（TY）。并购类型主要分为三种：横向并购、纵向并购和混合并购，分别设定为类型值为0、1、2。横向并购和纵向并购属于产业内相关并购，例如整车制造企业和零件生产企业之间的并购，混合并购是汽车行业与行业外企业之间的并购。二是并购发生期间（PE）。综合行业内并购事件发生起数变动较大年份和汽车行业发展变动较大年份，将2008年作为时间节点，2002—2007年间发生的并购，设定期间值为0，2008—2015年间发生的并购事件设定期间值为1。三是主并方规模（PC）。一般认为，主并方规模越大，占有资源越多，可以对被并方施加的控制越强，会对并购后期绩效产生一定的影响。四是被并方规模（SU）。并购本质上是为了获取新的资源和生产能力，被并购方的规模反映了可以获取的资源限度。交易双方的规模越大，并购后的资源占有量就越大，但是可能出现后期整合不力等问题[17]。五是支付方式（PA）。支付方式主要有股票收购和现金收购两种方式，分别设定值为0和1。股票收购的优势较为明显，发行股票不占用运营资金，企业不会有较大的债务负担。而现实中，现金收购比股票收购经历的审核程序较少，经历时间更短，如果主并购方有较强的筹资能力、被并购方为非上市公司且收购意愿较强，则会比较倾向于使用现金收购[18]。

（四）Logistic回归结果及解释

将上节所述解释变量和被解释变量带入Logistic回归中，采用向前逐步选择（条件）法，逐步筛选出贡献值较大的变量以构建模型，表2所示即为Logistic回归的输出结果。

下頁表3显示，并购发生当年（中短期）内，对绩效有显著影响的因素为并购期间和并购类型，且对绩效影响的方向与上述相同。支付方式对并购绩效的影响体现在并购发生后两年内（中长期）。相比于股票支付，现金支付会降低企业综合绩效。在并购发生后的中长期内，现金流出带来的债权债务结构变动对企业绩效的作用结果会逐渐体现出来。对于制造业而言，短期内现金大量流出会带来较大的财务压力，并购交易引发的大量流动资产转换为固定资产会在中长期内影响企业的运营资金。对于大规模资产形态的转换，企业整合战略并没有做到及时跟进调整，进而影响到了企业综合绩效。

由回归输出结果可以看到，主并方规模对并购前后企业绩效变动没有显著影响。因而，假设1和假设2成立，假设3不成立。

四、结论及建议

本文通过对汽车行业并购事件发生前后企业综合绩效的变动情况及影响因素的实证分析，得出：第一，就汽车行业而言，选择并购战略并不能在中长期内为企业带来预期的绩效提升。从整体上看，并购后企业综合绩效并不理想，甚至有所下降[19]。第二，对并购当年及两年内平均绩效有影响的因素有并购发生期间和被并购方规模。另外，并购类型对中短期绩效变动有影响，相关并购支付方式对并购绩效的影响在中长期内有所体现。

由此我们可以看到，在上市公司整体可以利用并购达到企业绩效提升的大环境下，汽车行业的并购进行得并不顺利。主并购方规模不能影响并购绩效，说明母公司不能通过自身资源决定并购事件走向，他们的并购，仅仅是形式上的并购，不能达到“1+1>2”的效果。

基于此，从并购技术层面和产业发展层面提出两条建议。第一，并购技术层面。对于并购，企业应该在并购前中后期都有完整而灵活的战略规划。并购不是简单的资产购买行为，企业合并的完成不是结束，而是开始。对于汽车行业内的企业来说，仅通过并购扩张企业规模意义不大，更重要的是通过并购增加企业间的技术交流和互换，企业应当致力于通过并购获取新技术并将新技术转换为生产力，加强合并双方企业之间的融合互动，借助并购的力量实现强强联合。第二，产业发展层面。中国汽车行业自主品牌经过多年的发展已经积累了一定的市场势力，目前正处于新能源汽车和智能汽车的新浪潮卷席之际，对于我们来说是一个不可多得的机会。此时，行业应当有长远稳定的发展战略，脚踏实地弥补基础的不足，同时勇敢接受新的挑战，而不是被一时的销量成绩迷惑，止步不前。

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