经济因素对企业资本结构的影响研究——基于房地产上市企业面板数据的分析

李 翔

（福建师范大学 经济学院，福建 福州350108）

资本结构的影响因素作为资本结构理论和研究的核心命题，与其他行业相比，地产企业资本结构特征鲜明。 作为新常态下政府的各项宏观调控政策，对地产企业资本结构是否会产生影响？ 企业自身经济因素在资本结构中的影响又是否显著？ 若有影响，如何影响？ 这些问题的研究和探索有利于了解并优化地产行业的资本结构。 而对地产企业来说，健康良好的资本结构有利于实现股东财富最大化和企业价值最大化，对整体经济稳定发展具有重要意义，同时对于政府制定房地产相关经济政策具有参考价值。

资本结构一直都是财务研究的热点之一，1958 年，Modiglian、Miller 提出在不确定和完全市场条件下分析资本结构和资本成本之间关系的新见解，即公司资本结构与公司价值无关的理论（MM 定理）。此后，资本结构得到了学术界的广泛关注，随着假设条件的逐步放松，不断得到更符合现实的理论。 比如1967 年Robichek、1980 年Mayers 提出了权衡理论，1984 年，Myers、Majlut 提出优序融资理论，1979年，Pettit、Alex Kane 的信号传递理论，都丰富和发展了资本结构理论。

国内研究资本结构的影响因素时，经历了由微观经济因素影响资本结构、强调宏观和微观经济因素共同影响，最后到宏观、微观、公司治理因素对资本结构影响的过程。 李宝仁等[1]，陈洪海等[2]研究上市公司融资行为和选择时，认为公司规模和经营能力是影响房地产上市公司资本结构的主要因素；关民等[3]研究发现，在港上市的地产企业资本结构中，企业的微观因素特别是成长性能力和盈利能力影响显著；罗寅等[4]运用因子分析法，论证宏观政策如金融政策和行政政策对企业价值的影响，进而改变上市地产企业的资本结构；汪秀清等[5]认为宏观经济因素如政府政策无法把控，故仅研究微观经济因素对地产企业资本结构的影响，但是微观企业的资本结构，本质是企业根据现实经济环境变化而相应变化决策所形成的财务状况表现，这意味着关注宏观经济因素也是很重要的，将宏观经济因素与微观经济因素分离讨论显然不够全面。 徐攀[6]认为宏观经济因素一定是影响企业资本结构的主要方面，在此基础上将宏观环境与微观企业行为紧密结合，系统分析两者的联动效应，进而更加合理地解释微观企业各项经济决策的成因；张红等[7]认为相关研究在影响因素上考虑不够全面，在宏观和微观经济因素相结合的基础上，还应考虑公司治理因素对资本结构的影响，但可惜的是公司治理因素大部分无法通过显著性检验，对房地产企业资本结构的研究还有待学术界往纵深方向探索。

2. 1 定义变量及理论基础

2. 1. 1 被解释变量选取及理论来源

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，是由企业采取各种筹资方式筹集资本形成，它有广义和狭义之分。 广义的资本结构也被称为财务结构，指企业全部资本的构成，既包括长期资本也包括短期资本；狭义的资本结构，主要指企业长期资本的构成，而不包括短期资本。 由于本文重点分析不同经济因素对房地产企业融资方式的构成，即融资组合上的不同影响，因此本文采用广义的资本结构。

从近年来相关的研究看，在研究经济因素对地产上市企业资本结构的影响时，绝大多数研究仅仅选择资产负债率作为资本结构的指标，这虽然可以在一定程度上反映出企业的资本结构，但是不能完全反映企业资本结构的动态调整规律及特征。 因此，在包括资产负债率作为被解释变量的基础上，还应该加入长期负债率和流动负债率作为被解释变量分别进行回归， 这样可以比较具体说明地产企业在选择债务融资时偏好的是长期负债还是短期负债。

2. 1. 2 解释变量选取及理论来源

2. 2. 1 宏观经济因素

①通货膨胀

在宏观经济学中，通货膨胀指的是一定时期内，物价普遍且持续上涨，一般使用通货膨胀率来衡量通货膨胀水平，而通货膨胀率通常选用消费者价格指数（CPI）作为指标。 当通货膨胀率上升时，一方面，货币贬值，对债权人不利，对债务人有利，地产企业会增大其债务融资的比重；另一方面，债务利息具有抵税作用，能够降低债务融资的资本成本，刺激地产企业融资时多选择债务融资。 因此，有如下假设：

H1：通货膨胀率与地产企业资本结构正相关。

②货币供给量

随着社会不断发展进步，市场对货币的需求量是不断上升的，货币供应量随之增加，同时，这也在一定意义上反映国家的政策倾向。 央行实行较为宽松的货币政策，放松银根，商业银行有更多的超额存款准备金用于放贷，货币供应量充足，这样地产企业可以用较低成本从金融机构中借入资金。因此，有如下假设：

H2：货币增长率与地产企业资本结构正相关。③实际贷款利率

当实际贷款利率提高时，企业要付出比之前更多的利息成本，意味着企业要负担更多债务融资的资本成本，因此企业会降低其债务融资的数量，降低其杠杆水平。 因此，有如下假设：

H3：实际贷款率与地产企业资本结构负相关。

2. 2. 2 微观经济因素

（1）成长能力

查阅近年来相关的研究成果，将托宾Q 作为财务困境成本的代理变量衡量企业的成长能力，进入财务困境的企业，将承担额外的直接成本和间接成本，缺乏支付能力，财务风险上升，对企业价值造成损失，影响企业的成长能力，制约了企业的借贷额度。 据此，有如下假设：

H4：成长能力与地产企业资本结构正相关。

（2）盈利能力

根据优序融资理论，企业融资方式有两种，分别是以基于盈利能力的留存收益等自有资金为代表的内源融资和以股权、债权为代表的外源融资。 因为内源融资以其低成本、融资限制少成为融资的首选。 当外部环境过热，央行采取紧缩货币政策，信贷收紧，如果企业盈利能力较强，保留利润较多，自有资金比例上升，内部资金充足时偏好股权融资，则企业负债比率下降。 因此，有如下假设：

H5：盈利能力与地产企业资本结构负相关。

（3）企业规模

一方面规模大的企业综合实力较为雄厚，企业信誉通常较好，更容易达到商业银行的贷款要求；另一方面大企业的预期期末自由现金流稳定，具有较强的抗财务风险能力。 由于存在税盾效应，利息抵税优惠，选择债务融资的可能性大，面临破产成本和财务困境成本也较低，成长能力较好，因此，受到各商业银行和信贷机构青睐。 据此，有如下假设：

H6：企业规模与地产企业资本结构正相关。

（4）抵押贷款能力

企业资产（包括固定资产和存货）可以为债权人提供资产抵押，尤其是变现能力特别强且合适担保的资产占总资产的比重越大，企业的信用能力越强，获取信贷能力就越强。 因此，有如下假设：

H7：抵押贷款能力与地产企业资本结构正相关。

（5）经营能力

经营能力强的公司，利用资本效率较高，因此公司需要的资本量较少，并不需要太多的负债来维持经营，负债比例较低。 据此，有如下假设：

H8：经营能力与地产企业资本结构负相关。

⑥短期偿债能力

短期偿债能力反映企业偿付日常到期债务的能力，短期偿债能力越强，自身营运资金多，对外部资金需求越低。 因此，有如下假设：

H9：短期偿债能力与地产企业资本结构负相关。

2. 3 数据描述与模型设定

2. 3. 1 数据来源

选取中国A 股沪深两市135 家房地产上市公司2006—2017 年间12 年相关数据， 数据来源于Choice 金融终端、国家统计局和中国人民银行发布的1~3 年贷款利率表。 根据数据分析，首先应将不符合要求的样本公司剔除出去。 数据剔除过程分为4 步：①剔除2005 年12 月后上市，上市时间较短且在2006—2017 年各项指标数据不完整的公司，保证样本完整性；②剔除在2006—2017 年间被ST 或ST*的公司；③剔除资产负债率小于0 或大于1 的数据异常公司，避免极端值影响回归结果，造成系统性偏误；④剔除主营业务不是房地产开发与销售或商品房营销的公司。

2. 3. 2 模型设定

实证研究部分借助Eviews 8.0 实现。考虑到一些不随时间变化的非观察因素可能与误差项相关从而导致内生性问题，加之本文研究对象具有两个维度即时间和截面观察变量，单纯的时间序列数据和截面数据无法详细描述其变化规律和特征，因此，建立面板数据模型进行回归分析是行之有效的。 本文通过Hausman 检验，Hausman 检验的检验统计值为16. 84，伴随概率为0. 012，小于0. 05 的显著性水平，建立固定效应模型。 由于存在3 个被解释变量，因此建立3 个固定效应模型，模型如下：

其中：TDit、LDit、SDit分别表示资本负债率、长期负债率、流动负债率；H 表示宏观影响因素，W 表示微观影响因素；μ 表示随机误差项；i 表示企业i=1,2,3,...,N，t 表示时间t=1,2,3,...,T。

3. 1 描述性分析

3. 1. 1 对解释变量及控制变量进行描述性统计结果结果如表1 所示。

表1 各指标描述性统计

1）中国房地产企业的资产负债率普遍较高，均值为0. 64，负债接近总资产的2/3。 根据相关研究表明，由于房地产需要投入的人力、物力、财力数量多，资金需求大且近年来土地资源出让价格不断上涨，企业的资产负债率还有逐年上升的趋势。

2）在所有负债率中，流动资产负债率均值是长期资产负债率均值的两倍多，房地产企业偏重于短期负债，使得长期负债所占比重较低，长短负债比例失衡。

3）房地产企业为资金密集型企业，但自有资金不充足，融资渠道单一，因此大部分资金来源依赖商业银行的杠杆性融资，相对的，股权、债券融资规模小。

4）地产企业市场账面比低于5%，企业成长较为缓慢，成长能力较弱显示了房地产企业进入衰退期。

5）速动比率均值0. 64 小于1，说明公司变现能力较弱，短期债务偿还能力不强，并在偿还债务的同时还有可能影响正常生产经营活动。

6）房地产企业资产收益率均值为6%，说明股东资金使用效率较高，全部资本盈利能力较强。

7）资产周转率均值较低，说明地产企业经营和销售能力较弱，这和地产行业的行业性特征有关。

3. 1. 2 被解释变量的描述性统计结果

从表1 可以看出，房地产企业的CPI 增长率差距较大，最小值为-0. 01，最大值为0. 06，波动较为明显，同时标准差为0. 41，数值较大。 CPI 增长率作为衡量通货膨胀率的指标，表明2006 年至2017 年这12 年间我国出现通货膨胀与通货紧缩；广义货币供应增长率均值为0.17，货币发行量每年以17%的速度增长，说明我国在这12 年间采取了积极的货币政策；3%的实际贷款利率，看似合理，但是银行贷款给房地产公司并不是足额发放，且公司每个月需要返给银行一笔资金，考虑到货币时间价值，真实利率是高于实际贷款利率的，因此房地产公司从商业银行获取资金的环境不容乐观。

3. 2 回归分析

在模型设定部分，已经建立了3 个固定效应模型，对它们分别进行回归分析，结果如表2 所示。

表2 固定效应模型回归结果

从表2 可以看出，R2统计量较大且调整的R2均在0. 6 或0. 6 以上，模型的拟合优度较高；F 统计值数值较大，通过F 的显著性检验，表明模型拟合较好；DW 检验值均处于2. 0 附近，表明模型不存在序列自相关问题。

3. 2. 1 资产负债率的回归结果分析

公司规模、成长能力在1%的显著性水平下与房地产企业的资本负债率正相关；盈利能力、短期偿债能力在1%的显著性水平下与房地产企业的资本负债率负相关； 实际贷款率在5%的显著性水平下与房地产企业的资本负债率负相关，即与假设3、4、5、6、8、9 一致。 广义货币量增量系数为负，虽然伴随概率通过了5%的显著性水平检验，但是其结果与假设2 相悖，原因可以根据表1 数据进行分析。我国M2 同比增长率从2006 年至2017 年间始终大于0，且均值稳定在17%，也就是说货币增量每年稳定增长17%，说明国家近几年实行宽松的货币政策，以适应经济发展新常态，坚持稳中求进的总基调。房地产企业根据现实经济情况预期货币增长率将持续走高，信贷仍将扩张，借贷成本在未来将持续降低，那么在本期房地产企业将减少负债，并在未来以较低的成本进行负债融资，这就使得广义货币供应量增量与资产负债率出现了负相关；通货膨胀率系数为正，与假设1 一致。 但是仅勉强通过10%的显著性水平，究其原因是通货膨胀率以物价消费指数CPI 为指标。 而CPI 从国家统计数据来看，未将房地产因素考虑进去，这就将国内最大通胀主体的房地产排除在外，若将房地产这类投资、消费属性并存的商品纳入通胀率指标内，可以预见通货膨胀率与房地产企业资产负债率是显著正相关的。 而企业的经营能力，不管是系数还是显著性水平都不能通过检验，说明经营能力对地产企业的资本结构影响微弱。

3. 2. 2 长期负债率、流动负债率的回归结果分析

宏观经济因素（实际贷款率、M2 增量、通胀率）对资本结构中长期负债率影响微弱，而对资本结构中短期流动负债率影响较为显著。 这进一步验证了地产企业容易受到宏观经济影响，重短期负债、轻长期负债的特征，在经济环境发生变化时，倾向于通过调整短期负债来调整地产企业的资本结构；相反，企业自身的微观因素（公司规模、盈利、抵押贷款、成长能力）对资本结构中长期负债率影响显著，表明地产企业应努力提升自身财务能力。

1）综合考虑影响地产企业资本结构的经济因素，运用适当的方法优化资本结构。 通过资本成本比较法或每股收益无差别法确定最佳债务比率，降低加权平均资本成本，合理利用债务的抵税效应，降低财务风险。

2）面对地产企业资产负债率较高、融资渠道单一的问题，应提高资产管理能力，提高资产周转率，加强盈利能力。 具体做法是提高自有资金实力，寻求优质实体项目，保持企业发展后劲，确保留存收益，及时补充自有资金比例。 当自有资金不足时，举债不宜过多，同时避免过度投资，防止债务融资带来的代理成本问题，导致公司价值下降；拓展多元化的融资渠道，积极寻求相关行业项目合作，合理利用民间借贷，申请政策性优惠融资等。

3）针对地产企业重流动负债、轻长期负债的情况，应调整现有的负债结构，将部分短期负债转为长期负债。 地产企业过度依赖短期负债不符合最优的资本结构，选择长期负债不仅有利于降低短期杠杆性融资带来的较高成本，还有利于减轻外部经济波动和政策变化带来的冲击。 但是长期负债又不宜过多，以防止因现金流紧张导致企业资金链断裂，财务风险上升。 因此合理安排长期负债和流动负债比例有利于降低财务困境发生的可能性，从而降低财务困境成本。 同时，央行引导建立健全长期贷款制度和信用担保体系也是必不可少的。

4）宏观经济因素对地产企业资产负债率及流动负债率影响显著，地产企业应及时关注政府发布的宏观经济政策，在经济风向发生改变的时候，迅速做出反应，调整自身资本结构；微观经济因素对地产企业长期负债率影响显著，地产企业应努力提升自身包括盈利、抵押贷款、成长能力、短期偿债能力等财务能力。