环境不确定性、信息披露质量与公司债券信用利差

徐小清，俞 静

(河海大学 商学院，江苏 南京 211100)

债券融资凭借成本低、发行额度大、资金来源稳定的优势，成为近年来上市公司融资的重要手段之一，且债券市场规模与债券品种也不断地扩大与创新。与股票市场类似，投资者会因为债券存在的违约风险而采取价格补偿机制，这部分风险补偿就是债券融资成本，即为信用利差。对于发债企业而言，降低债券融资成本，构建最优的资本结构以实现价值最大化是其首要任务。因此，开展债券信用利差影响因素分析及债券信用利差的降低途径研究，具有重要理论意义和现实作用。

在经济全球化、市场虚拟化的背景下，企业面临的宏观经济形势与外部市场环境越发复杂多变，由环境不确定性带来的风险也越来越大。一方面，环境不确定性带来经营风险，造成战略决策的难度增加，经营业绩波动加剧；另一方面，环境不确定性带来信息风险，增强了高管的机会主义行为，更有动机操纵盈余降低信息质量，提高信息不对称程度。在经营风险和信息风险的双重作用下，投资者会提高风险预期，从而要求更高的价格补偿。已有研究多从投资效率、审计意见、盈余管理、股权融资成本等角度分析环境不确定的经济后果，但是从债券市场入手研究环境不确定性经济后果的文献较少，当企业面临的环境存在高不确定性时，债券投资者是否能有所意识并且要求价格补偿，进而提高债券信用利差。与此同时，已有研究表明高质量的信息披露能缓解企业与市场投资者之间的信息不对称，进而降低债券信用利差。高质量信息披露不仅能够向市场投资者传递积极信号，还能够降低市场上的信息摩擦，使得公司所处的微观环境不确定性对投资者的影响较小。基于此，笔者针对高质量的信息披露是否有效抑制环境不确定性与债券信用利差之间正相关关系的问题，拟以我国债券市场为研究对象，研究环境不确定性与债券信用利差之间的关系，并在此基础上进一步分析信息披露质量对两者关系的影响，以期为债券发行者降低债券融资成本提供思路。

1 理论分析与研究假设

1.1 环境不确定性与债券信用利差

当面临的环境不确定性增加时，企业对市场形势与需求难以把握，进行战略选择和经营决策的难度也会相应增加，导致企业面临的经营风险和信息风险加大。笔者从经营风险与信息风险两个角度分析环境不确定性对债券融资成本的影响路径。

(1)环境不确定性使企业面临的经营风险加大，导致投资者要求更高的风险回报作为补偿，自然就提高了债券信用利差。首先，当企业环境不确定性增加时，管理层预测外部市场环境复杂性与动态性的难度增加，企业的决策成本与决策失败的风险都会相应增加[1]。如牛建波等[2]研究发现当环境不确定性较高时，管理层由于掌握的信息有限而难以对外界环境做出准确判断，导致决策失败的风险增加。申慧慧等[3]从投资效率的角度进行研究，发现环境不确定性与企业非效率投资显著正相关，说明环境不确定性影响了企业投资决策。其次，环境不确定性造成盈余波动的幅度增加，使得企业的面临更大的经营风险。如周晓苏等[4]研究发现当企业外界环境不确定性增加时，经营业绩会随之波动，造成股价波动从而增加股价暴跌的风险。类似地，对于债券市场投资者，当企业面临的环境不确定性较高时，出于防范经营风险的考虑会要求更高的风险溢价，推高债券信用利差。

(2)环境不确定性会增加信息风险，信息质量、信息透明和信息传递都会受到负面影响，投资者由于信息不对称而难以准确估计和评价企业的经营业绩和风险水平，从而要求更高的资产回报率作为风险补偿。首先，环境不确定性降低了信息质量，已有研究表明环境不确定性越高，盈余管理的程度越高。在环境不确定的情况下，企业的盈余波动幅度较大，管理层倾向于操纵会计信息进行盈余管理来降低盈余波动性，导致会计信息失去真实性[5]，这种情况下投资者无法准确估计企业真实的业绩水平。其次，外部环境不确定性使得企业与投资者之间的信息不对称程度增加[6]，一方面管理者可能会隐瞒环境不确定性带来的负面信息，另一方面投资者也会因为环境不确定性而难以对管理者行为进行有效的监督和评估，无法估计企业投资项目的回报率，这种情况下，为了弥补潜在的风险，投资者会要求更高的资本成本作为补偿。最后，从信号传递的角度来看，当企业面临的环境不确定性越高时，审计单位在审计时就越谨慎，评估的风险水平也会更高，这时企业被给予非标审计意见的可能性越大[7]，这种不利信号说明了企业未来经营状况的不确定性，导致投资者风险预期增加，从而要求更高的风险补偿。

综上所述，环境不确定性带来的经营风险和信息风险使得投资者会要求更高的资本回报率作为风险补偿，从而提高债券融资成本。同时已有研究表明环境不确定性会提高权益资本成本[8]。基于上述分析，笔者提出假设1。

假设1在其他条件不变的情况下，环境不确定性与债券信用利差显著正相关。

1.2 信息披露质量、环境不确定性与债券信用利差

面对复杂多变的外界市场环境，企业的信息披露质量能够直接影响投资者的选择，降低逆向选择发生的可能性。从信息披露自身的作用来看，首先根据委托代理理论可知，高质量的信息披露能够较好地解决两权分离造成的代理问题，约束管理层的机会主义，从而降低代理成本。夏立军等[9]通过研究信息披露质量与盈余管理之间的关系，发现高质量的信息披露能够抑制高管的机会主义，降低盈余管理程度。其次根据信息不对称理论可知，高质量的信息披露可以提高信息透明度，使投资者能够更好地了解和评估企业的经营状况和投资项目，对企业风险做出更准确的评价。根据上述分析可以发现，高质量的信息披露能够在一定程度上降低投资者的风险预期，从而降低信用利差。

在复杂多变的外界市场环境下，环境不确定性与信息披露质量可能存在微妙的动态关系，环境不确定性的增加可能使得信息风险增加，这时信息披露质量就显得更加重要，其能够有效抑制市场的消极态度。一方面，高质量的信息披露能够传递积极的经营信号，提高投资者信心，降低风险预期，进而降低资本成本；另一方面，信息透明度越高，企业的经营成果、财务状况及风险水平更容易被投资者观察到，此时外部市场参与者能够起到监督作用，使得管理者行为更加谨慎，经营决策更加稳健，从而降低企业的经营风险。权小锋等[10]研究发现高质量的信息披露能够抑制高管的机会主义，有效地降低业绩波动性和经营风险。另外，当信息披露质量较高时，投资者具有充足的信息进行风险评估，市场证券价格也已经及时充分地反映了企业已有的信息，接近其真实价值，这种情况下，微观环境不确定性对资本成本的影响会在一定程度上降低，不会产生剧烈影响。综上可知，在环境不确定性较高的情况下，高质量的信息披露能够降低信息不对称，向市场投资者传递积极信号，并且抑制高管的利己行为，进而降低债券信用利差。基于此，笔者提出假设2。

假设2在其他条件不变的情况下，信息披露质量能够缓解环境不确定性与债券信用利差之间的正相关关系。

2 研究假设

2.1 样本选择与数据来源

笔者以2014—2017年深沪两市上市公司发行的公司债券为研究样本，获得初始样本后，依照如下标准进行筛选：①删除金融行业发行的债券；②删除ST上市公司和IPO上市公司发行的债券；③删除数据缺失的债券，最终获得712个观测值。同时为了消除极端值的影响，笔者对所有的连续变量进行上下1%缩尾处理。债券特征数据来源于wind数据库，财务数据和信息披露数据来源于CSMAR 数据库。另外，笔者使用Stata12对数据进行回归分析。

2.2 变量选择

2.2.1 被解释变量

债券信用利差(Spread)是用于向投资者补偿基础资产的违约风险、高于无风险收益率的利差，可以反映债券的融资成本。笔者借鉴方红星等[11-12]的做法，采用债券票面利率与同时期同剩余期限的国债到期收益率之间的差额来衡量债券信用利差。

2.2.2 解释变量

对于环境不确定性(EU)的衡量，笔者借鉴文献[7]的做法，采用业绩波动性予以衡量。具体操作为采用企业过去5年销售收入的标准差并且经过行业调整的值来衡量环境不确定性。销售收入的变化一部分是由公司稳定成长带来的，另一部分是由环境不确定性造成的，要衡量环境不确定性需要剔除销售收入中稳定成长带来的部分。因此采用普通最小二乘法估计过去5年的非正常销售收入，如式(1)所示。

Sales=α+β×Year+ε

(1)

式中：Sales为销售收入；Year为年度变量，当观测值处于过去第4年时，Year取1，当观测值处于过去第3年时，Year取2，依此类推，当观测值处于本年度时，Year取5；ε为残差，也就是非正常销售收入。

首先计算过去5年的非正常销售收入的标准差，再除以过去5年销售收入的平均值，这样得到未经行业调整的环境不确定性。再令未经行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性也就是同一年度同一行业未经行业调整的环境不确定性的中位数，这样就得到了需要的环境不确定性。

对于信息披露质量(Disclosure)的衡量，笔者借鉴吴育辉等[13]的做法，采用财务报告是否由四大会计事务所进行审计来衡量信息披露质量。在稳健性分析中采用审计费用衡量信息披露质量，对结果进行检验。

2.2.3 控制变量

笔者借鉴王雄元等[14]的做法，主要控制债券特征和发债主体特征。其中，债券特征选取债券发行年限、债券发行规模及债券信用评级来衡量。发债主体特征选取了净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率、总资产的自然对数及产权性质来衡量。考虑到滞后效应，自变量与财务特征均做滞后一期处理，另外设置了年份和行业的虚拟变量。主要变量的定义如表1所示。

2.3 模型设计

为了检验研究假设，笔者构建了如下模型来检验环境不确定性与债券信用利差之间的关系。另外，为了检验信息披露质量对两者关系的影响，将全样本分为高质量信息披露组和低质量信息披

表1 变量定义

露组，然后根据相关系数和显著性水平判断影响程度差异。

Spread=α0+β1EU+β2Maturity+β3Volume+

β4Rating+β5Roe+β6Lev+β7Growth+β8lnSize+

β9State+∑Year+∑Industry

(2)

3 实证结果与分析

3.1 描述性分析

主要变量的描述性统计分析如表2所示。由表2可知，债券信用利差的均值为2.478 0，最大值为6.747 0，最小值为0.058 8，可见债券信用利差波动较大但处于合理区间，说明债券市场中不同债券之间存在的信用风险不同，导致投资者要求的风险补偿也存在差异。环境不确定性的均值为1.338 1，最大值为17.948 0，最小值为0.023 2，说明企业面临的环境不确定性存在很大差异。信息披露质量的均值为0.129 2，表明发债的上市公司绝大多数并没有选择四大会计事务所进行审计。其他变量与已有的研究结果基本一致，数据波动处于正常区间范围。

表2 主要变量的描述性统计分析

3.2 多元回归分析

3.2.1 环境不确定性与债券信用利差

为了检验环境不确定性与债券信用利差之间的关系，笔者利用实证模型对全样本进行了回归分析，回归分析结果如表3所示。第(1)列只控制了年份和行业，可以发现环境不确定性EU与债券信用利差Spread在1%显著性水平上正相关，回归系数为0.258 0，初步验证了假设1。第(2)列加入了其他控制变量进一步检验环境不确定性与债券信用利差之间的关系，根据此时的F值和R-squared值可以看出回归方程拟合程度较高；环境不确定性EU的回归系数为0.083 7，显著性水平达到5%，整体上说明环境不确定性越高，债券信用利差越高，假设1成立。这可能是由于企业面临的环境不确定性越高，造成经营风险和信息风险越大，市场上的投资者意识到风险会要求更高的资产回报率作为价格保护机制，从而导致债券信用利差提高。此外，控制变量的回归结果与大多研究结果一致，债券发行规模、债券发行期限、债券信用评级与债券信用利差显著负相关，且在1%的水平上显著，尤其是债券信用评级最能够反映债券的违约风险，显著影响债券信用利差；企业的净资产收益率越大、偿债能力越强，债券信用利差越小；产权性质(State)与债券信用利差在1%显著性水平上负相关，说明国有企业具有隐形担保作用，能够降低债券信用利差。

3.2.2 信息披露质量、环境不确定性与债券信用利差

信息披露质量能够抑制企业的盈余管理行为，同时降低企业与外部投资者的信息不对称程度，那么高质量的信息披露是否能够降低环境不确定性带来的经营风险和信息风险，缓解环境不确定性与债券信用利差之间的正相关关系。为了检验信息披露质量对环境不确定性与债券信用利差关系的影响，笔者根据信息披露质量的高低进行分组，即若发债企业由四大会计事务所进行审计则为高质量信息披露组，否则为低质量信息披露组。样本检验的回归结果见表3。可以看出在低质量信息披露组中，环境不确定性的系数为0.076 5，且在5%的水平上显著；但在高质量信息披露组中，环境不确定性与债券信用利差的关系不显著，说明高质量的信息披露传递了积极信号，在一定程度上抑制了环境不确定性对债券信用利差的负面冲击，使得投资者的风险预期降低，从而降低了债券信用利差。在资本市场中，当信息披露质量较高且充分时，可以达到有效市场的状态，投资者可以据此对债券融资成本做出合理评估，并且存在预先的风险准备，所以当环境发生改变或者环境不确定性较高时，对债券融资成本的负面影响较小。

表3 环境不确定性、信息披露质量与债券信用利差回归分析结果

注: 括号内数值为对应的t值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著

3.3 稳健性分析

为了使研究结论更加稳健，进行了如下测试：①改变信息披露质量的衡量方法，参考文献[13]的做法，使用审计费用衡量信息披露质量，放入模型中再次进行检验，回归结果没有实质性差异，说明结果的稳健性；②改变信用利差的衡量方法，文中债券信用利差是使用票面利率与同期同剩余期限的国债到期收益率之间的差额进行衡量的，在进行稳健性检验时，利用企业债券的到期收益率与相同剩余期限国债到期收益率之差来衡量债券信用利差，其中，债券的到期收益率是债券市场投资者的直接反馈，更能体现债券风险程度与投资者要求的投资回报率。笔者使用新的债券信用利差放入实证模型中重新进行回归分析，实证结果与上文一致，说明结果是稳健的。

4 结论

笔者以2014—2017年沪深两市上市公司发债数据为研究样本，实证研究了环境不确定性与债券信用利差之间的关系，并且进一步分析了信息披露质量对两者关系的影响。

(1)研究发现,随着环境不确定性的加剧，发债企业的债券信用利差也会增加，说明投资者面对环境不确定性带来的风险时要求更高的资产回报率作为风险补偿，从而导致债券信用利差提高。

(2)进一步分析发现，信息披露质量能够抑制环境不确定性与债券信用利差之间的正相关关系，高质量的信息披露缓解了信息不对称程度，有效降低信息风险，进而降低债券信用利差。

通过上述研究结果可得到以下启示：

(1)从宏观层面上来说，当前我国经济处于转型阶段，外部市场环境复杂多变，存在较大的不确定性，政府和监管部门在积极引导的同时应该加强对公司信息披露质量的监管强度，降低资本市场的信息风险，保护投资者的权益。

(2)对于企业自身而言，一方面应该增强自身应对环境不确定性的能力。面对复杂多变的外部环境，企业应该加强内部治理，提高战略制定的灵活性，适当地进行多元化经营，降低环境不确定性带来的风险。另一方面，信息作为当今社会的重要资源，直接引导资本市场的价格趋势与配置结构，因此企业应该积极改善公司的信息环境，增强会计信息质量；与此同时，企业还应主动提高信息披露质量，缓解环境不确定性带来的经营风险和信息风险，降低投资者的风险溢价。

(3)对于投资者自身而言，应该转换思维，从被动接受信息变为主动获取信息。市场上的投资者在资本交易中大多属于信息劣势群体，信息不对称导致投资者的利益在一定程度上受损，所以投资者应该积极获取信息，降低投资决策错误的可能性。