行政处罚与非行政处罚监管效果文献综述

■/王乐娜 李桂荣 王伟岭

引言

了保证资本市场的有序运行，信息披露制度要求上市公司必须真实、准确、完整地披露相关信息。因此，上市公司披露的信息是否真实、准确、完整，一直受到监管部门和投资者的关注。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，“着力解决市场体系不完善，政府干预过多和监管不到位的问题；改革市场监管体系，实行统一的市场监管；推行股票发行注册制改革”，这意味着我国证券市场监管体系由以政府监管为主向以市场监管为主转变。以财政部、证监会和审计署为主的政府监管在我国市场监管中发挥着重要的作用，同样，以证券交易所为主的自律监管机构的职能也不容小觑。证券交易所以保护投资者利益为目的，与政府监管相辅相成，共同促进我国资本市场的健康发展。目前学术界研究行政处罚与非行政处罚的影响，一般从市场反应、审计质量和盈余质量这三方面进行实证研究，探究一会两所的处罚究竟有无影响。

一、关于行政处罚监管效果的文献综述

（一）行政处罚与市场反应

大部分文献认为当上市公司受到政府监管部门公开处罚时，其股票价格会受到影响，产生负面的市场反应。

Davidson和Worell（1988）对处罚公告日前后上市公司超额收益（CAR值）进行实证检验，发现上市公司负面效用具有滞后性，处罚公告当天没有出现显著的负面效应，而在后天，市场出现负面的效应。Gerety和Lehn（1997）对受到SEC正式处罚的上市公司进行实证检验，发现在其受处罚的前后3天窗口期内出现了显著的-3.15%平均累积超额回报。Chen et al（2005）认为中国证监会某种程度上与SEC类似，通过研究发现，证监会的执法行动对上市公司的股票价格有负面效用，在5天以内遭受1%-2%的损失。股票的负回报以及对企业造成高昂代价的经济后果表明，中国证监会具有一定的公信力。

我国学者也对行政处罚与市场反应之间的关系进行了广泛的研究，大多数研究结论支持行政处罚会带来负的市场反应的假设。杨忠莲和谢香兵（2008）对”一会两所”的处罚公告进行实证，发现上市公司在遭受处罚的前后3日内，CAR值达到-1.6%，但按处罚原因进行分组，却并没有发现有何差别，这说明投资者对处罚原因不看重。吴斌和徐丹（2012）对2006-2008年发生违规的上市公司进行实证，检验结果表明上市公司被处罚后，罚款方式不同，对上市公司的影响不同。黄政、吴国萍（2013）将受到处罚的上市公司按照股权性质、处罚方式不同进行分组，研究证券市场对处罚公告的反应以及对投资者利益的影响。研究表明，民营上市公司的负向反应更为强烈，民营且处罚较重的上市公司的投资者遭受损失的程度更大，同行业的投资者也不能幸免。

然而，也有学者经过实证检验后得出相反的结论。伍利娜和高强（2002）采用CAR值研究我国证券市场对“一会两所”处罚公告的反应。研究结果表明，市场在处罚公告日前后有明显不同的反应，受到处罚的上市公司的CAR值明显不高于未受到处罚的上市公司。并且因信息披露问题受到处罚的上市公司，CAR为正；因资金违规受处罚的公司，CAR显著为负，这表明投资者对资金违规处罚更加深恶痛绝，反应更为强烈敏感。

（二）行政处罚与审计质量

审计活动有助于减少投资者与上市公司之间信息不对称的程度，缓解两权分离产生的矛盾，提高资本市场信息效率（Healy和Palepu，2001）。审计质量通常以多种形式表现出来：如审计费用、非标准审计意见概率、市场占有率等（陈运森等，2018）。

大部分学者认为受到证监会行政处罚后，上市公司支付的审计费用会增加、被出具非标准审计意见的概率会提高。Bremser et al（1991）发现，上市公司被SEC采取强制行动后，被出具非标准审计意见的概率显著增加。Berton（1995）发现当上市公司面临行政处罚，诉讼成本不断增加时，上市公司不能支付会计师事务所要求的审计费用。Rollins和Bremser（1997）发现上市公司故意发生财务报告错报，虚增资产或收入，上市公司遭到处罚的同时，审计师同样也难辞其咎。Chen et al（2005）研究证明上市公司收到证监会的调查之后，审计师变更概率更高，合格审计意见的发生率也会更高。

我国学者的研究成果也支持行政处罚提高了审计质量的结论。朱春艳和伍利娜（2009）研究2001-2007年被“一会两所”处罚过的上市公司的审计师反应，发现上市公司遭受处罚的当年以及以后年度被审计师出具非标准审计意见的概率更高，并且要求更高的审计费用。

但也有学者认为行政处罚并没有起到明显的作用。郑杲娉和徐永新（2011）通过采用双重差分法对证监会对会计师事务所审计活动的处罚作用进行实证回归检验。研究发现会计师事务所占有率在遭受行政处罚后虽有所降低，但仅仅是因为审计费用降低，而客户规模没有发生显著变化，监督效果不明显。李莫愁和任婧（2017）也发现上市公司受到行政处罚后支付的审计费用并没有明显增多，表明行政处罚不具有明显的纠错功能。

（三）行政处罚与盈余质量

尽管目前相当一部分文献将盈余质量作为审计质量的替代变量，但这一做法并不妥当，因为审计师对没有违反会计准则的上市公司盈余管理行为关注不足（赵艳秉和张龙平，2017；朱太杰，2015）。更为重要的是，盈余质量高并不一定是审计师的功劳——对那些没有违反会计准则的上市公司来说（而这类公司是大多数），盈余质量高是因为企业提供的会计信息质量高，而非审计质量高。所以，学术界很多学者对将盈余质量作为审计质量的替代变量持保守或批评态度。

大部分学者认为上市公司受到行政处罚后，盈余操纵行为会有所收敛。Burcstahler和Dichev（1997）发现民营上市公司更容易受到证监部门的监管，而国有上市公司可能会免于处罚；民营上市公司比国有上市公司更易进行盈余操纵。夏立军和鹿小楠（2005）经过实证检验，发现上市公司盈余管理程度与信息披露质量之间成显著的负向关系。研究结果表明，监管者应加强上市公司会计信息强制披露的水平，降低上市公司盈余操纵行为，以保护投资者的利益。刘慧婷和杨永聪（2018）以2011-2016年A股上市公司为研究样本，将证监会监管效力分为事前监管和事后监督。结果表明，在事前监管效力上，企业产权性质会显著影响其受到行政处罚的概率，非国有企业比国有企业更容易受到证监会监督；在事后监管效力上，行政处罚对民营上市盈余质量的改善效应比国有上市公司更加明显。

但也有学者经过实证后发现，行政处罚并不能抑制上市公司盈余操纵行为。王兵等（2011）以2001—2009年被证监会处罚的会计师事务所为样本，研究发现受到行政处罚后，上市公司可操纵性应计利润并没有显著降低，行政处罚力度并没有对事务所起到积极的监督作用。张云美（2015）将受到行政处罚的上市公司分为初次受罚和重复受罚，发现无论哪种情况，上市公司的盈余质量均没有受到显著影响。

二、关于非行政处罚监管后果的文献综述

证监会和证券交易所对资本市场进行监管的另外一种重要措施便是非行政处罚性监管，而其中最重要的手段是证券交易所针对上市公司采取“事后审核”的问询函制度（陈运森等，2018）。其中专门针对财务报告的问询函，便是财务报告问询函机制。

（一）非行政处罚与市场反应

对上市公司受到非行政处罚后市场反应如何，大部分学者经过实证检验，认为会出现负面效应。Cietzmann和Isidro（2013）发现，当上市公司收到SEC的意见书时，机构投资者会减少其股票持有量，且负面效应在低周转率的机构投资者身上最为明显。Johnston和Petacchi（2017）通过研究SEC向上市公司发布的问询函内容，发现当上市公司回复SEC发布的问询函时，该公司的盈利可信度增加，收益波动率和交易量围绕着公告下降，分析师的预测准确性提高而预测离散度下降，SEC的监管具有有益的信息效应。

万明和宋清华（2012）运用事件研究法计算了2005-2010年五年来证券交易所谴责公告对超额收益率和累积超额收益率的影响。研究发现，证券交易所的谴责公告对被谴责公司的超额收益率并没有产生显著的影响，而与累积超额收益率显著相关。且深圳交易所呈现出显著上升，而上海交易所呈现出显著下降效应，因此表明深圳交易所公开谴责没有达到预期的惩戒作用。

陶雄华和曹松威（2018）基于公开披露的证券交易所问询函，将问询函分为重大资产重组行为问询函与财务报告问询函。当上市公司由于重大资产重组行为受到问询时，不同的事件窗口内，被问询的上市公司得到了约5%的累积异常收益；当上市公司因为财务报告问题受到问询时，上市公司的累积异常收益为-3%。这表明不同类型的问询函带来的市场反应不同。

陈运森等（2018）通过对财务报告问询函的研究发现，股票市场对上市公司收到问询函后的反应明显为负，对上市公司回函的反应明显为正，上市公司积极配合证券交易所的监督，具有积极的市场效应。

但也有学者得出了不同结论。杨海波、李建勇（2018）研究2015年上市公司收到证券交易所问询函后，其股票市场如何反应这一事件，研究结论与传统证监会处罚事件结论不同。问询函公告之前累积平均超额收益率为负，反而公告后累积平均超额收益率为正。从理论上分析，为内幕交易者提前获得信息大量抛售股票，导致股票下跌所致。

（二）非行政处罚与审计质量

目前，学者研究非行政处罚与审计质量关系，得出的结论认为非行政处罚会提高审计质量。

Gietzmann et al（2014）认为自安达信因妨碍司法公正被定罪后，审计机构面临的监管环境发生重大变化。自萨班斯法案颁布后，监管机构将扮演更加积极的角色。审计师在考虑到诉讼风险增加时会重新修订审计定价，且当上市公司收到SEC的意见函时，审计费用会明显上调。

陈硕等（2018）以2015—2016年两年收到财务报告问询函的上市公司为样本，研究财务报告问询函是否对上市公司审计收费造成影响。研究发现，上市公司如果收到问询函，会增加审计费用；问询数量越多，审计费用也越高。

陈运森等（2018）以2013-2016年收到证券交易所财务报告问询函的上市公司为研究样本进行实证检验。研究结果发现，收到问询函的上市公司被出具非标准审计意见的概率更高；问询函中涉及到较为严重的问题时，审计质量提高的程度更大；上市公司收到问询函后，事务所将要求更高的审计费用。

陶雄华和曹松威（2019）通过实证发现，年报问询函可抑制审计报告的激进程度，并且通过信息效应和监督效应两个中介提高审计质量，但上市公司拖延回函或者不回函会降低监督效用。

（三）非行政处罚与盈余质量

由于财务报告问询函监管机制推出的时间较短，关于其监管效果如何（即对盈余质量的影响）的文献还十分匮乏，本文仅检索到少数几篇，实证结果都表明上市公司收到问询函后会抑制盈余操纵行为。盛浩宇（2018）将盈余质量和股票回报率作为会计信息质量的替代因素，选取了2015-2016年收到财务报告问询函的上市公司为样本，通过实证检验，发现我国证券交易所的财务报告问询函机制能够提高会计信息质量。陈运森等（2019）发现上市公司收到财务报告问询函后，盈余操纵行为得到抑制，不同特征的问询函的抑制效果不同。

三、文献述评

从上述文献可以看出，我国资本市场尚处于初级阶段，国内关于证券监管部门监管效果的研究与国外相比，起步较晚且尚未构成完善的体系。从研究内容来看，国内学者大多研究行政处罚的监管效果，且结论尚未达成一致。不过，大多数学者认为证监会能对资本市场起到一定的监管效果。研究非行政处罚的文章明显很少，从盈余质量角度研究财务报告问询函机制监管效果的文章更是凤毛麟角。

关于非行政处罚监管效果的实证研究表明，非行政处罚能对市场产生显著的影响，出具非标准审计意见的概率提高并会增加审计费用。但已有成果较少研究非行政处罚对上市公司盈余质量的影响。由于非行政处罚属于自律监管措施，对其监督效果进行研究具有很强的现实意义，也是贯彻落实十九大报告“创新监管模式”的具体要求和上市公司会计信息披露监管改革的未来趋势。因此本论文选题具有一定的理论价值和较强的现实意义。