论我国双重股权结构的制度构建

张浩宇

(浙江师范大学 法政学院，浙江 金华 321004)

双重股权结构存在于许多发达国家的证券市场。中国作为世界第二大经济体，证券市场的发展成为市场和社会关注的重点。随着注册制改革为核心的《证券法》草案的不断修改，我国能否接纳双重股权结构作为《证券法》中股份有限公司的特殊存在方式，事关整个证券体系发展。在我国证券市场发展过程中，只有吸取国外先进证券市场经验，同时结合本国市场和企业发展规律，取其精华，弃其糟粕，发挥双重股权结构灵活性优势的同时保护中小股东利益，才能够成就一个更加高效完备的证券市场。

一、问题的提出

2014年阿里巴巴集团在美国纽约证券交易所上市，当日的市值2461亿美元，成为仅次于美国谷歌公司的第二大互联网公司。在此之前，阿里巴巴公司于2013年向香港证券交易所提交过上市申请，期间公司提出了“合伙人制度”，即章程规定作为“合伙人”的管理层，在拥有较少股权的同时可以享有固定多数的投票权以选举董事会成员。实质上“合伙人”对董事会成员的产生拥有了绝对的控制权，因为掌握多数提名权的意义在于逼迫股东大会接纳其人选，间接的控制了股东大会的董事会成员选举权。阿里巴巴曾明确表示这种章程中规定董事会选举的事项是其独创的“合伙人制度”，其实不难看出其原理就是将原属于股东会的董事会成员提名权固定于以马云为核心的领导团队，实质就是其拥有了对董事选举的多数投票权，只是对双重股权结构对外表现形式的选择。

对于中国而言，阿里巴巴这样的优质企业未能在主板及创业板上市，是对我国证券市场最大的损失，证券市场的发达需要的是一个完整的生态环境，要求不同上市公司兼容并包。阿里巴巴如果能在国内上市会极大的提升国内证券市场的竞争力，因为这类企业产生的问题更具代表性，更能符合国际化证券市场及跨国大公司的要求。而阿里巴巴等公司离岸上市对中国证券市场的发展也造成了不小损失。

阿里巴巴离岸上市不仅体现在经济效益的损失上，更是国家经济安全的威胁。香港律师罗干淇指出“国内标杆性民营企业连续出走海外，不仅造成国家资产利益流失，还会因国外资本市场严格的信息披露制度而导致我国核心经济情报信息的外流。”离岸上市的企业作为“寄人篱下”的公司，本身的原生资源在本国，但信息披露却在别国，敏感经济信息收到外国的监督和公开，难以避免将国家经济走向对外透露，因为阿里巴巴这样的大公司的变动就意味着国内消费市场及国家经济政策走向的变化。因此阿里巴巴等大型公司离岸上市对我国经济安全产生不小威胁。

现行问题最主要的来源是理论和司法对于“一股一权”制度的笃信。“一股一权”理论坚持者对双重股权结构最大的批判是认为其违反了传统公司法中剩余索取权理论，即应当将表决权配置给公司剩余财产最后索取人(residue claimant)，投票权的权重必须与投票者剩余索取权相匹配(即股东)。其结果就是导致高昂的代理成本和承担过多的道德风险，因为拥有远大于其所有投票权的管理层会愿意在投资方面承担更多的风险。但是市场是有外部的价值规律决定的，高昂的代理成本会让很多股民避而远之，因此若没有信心将公司治理很好的领导层或者创始人团队，自己也不会选择双重股权结构，标准化合同束带来的就是代理成本的优势，信息披露之后，并非所有股民相信相关企业的管理层，这也会规范管理层行使权利，因为双重股权结构的内在制约机制决定了其具有的高融资成本。像阿里巴巴这样的公司，股民之所以愿意在“合伙人制度”下依旧选择购买其股票，是因为对管理层的商业直觉和经营理念远大于其可能产生的道德风险。就算“一股一权”制度所言的理由存在，那也是后期救济的问题，道德风险即便普通公司也没有办法做到预防，因此“一股一权”提出的对抗双重股权制度的理由明显缺乏力量。

双重股权结构在理论是存在着风险，当前“一股一权”下的股份有限公司仿佛更为稳定，但事物发展的客观规律告诉我们不能因噎废食。“一股一权”的股权结构逻辑上就比较单一，缺乏对公司多样化考虑，现在公司对人力资源的要求很高，创始人的个人价值即文化认同感本身就是一种隐形财富，不能具体量化，但绝对能影响公司发展，还保持最初的资合理念必定会被淘汰。

二、双重股权结构的价值

双重股权结构(Dual Share Structure)有广义和狭义两方面，股权内容也可区分为自益权和共益权部分。表决权明显是共益权部分，而股票价值、收益分配等属于自益权。广义的双重股权结构表现在公司发行股票中，不同股权结构的差别表现在以表决权能和利润分配等方面，这种分类包括优先权股和日本法中的“劣等股”。狭义的双重股权结构仅指表决权方面的“同股不同权”，例如当前美国证券市场出现的A股和B股。仅仅包括多重表决权股及表决权受限股票。

(一)双重股权结构符合提高效率原则

商法以促进交易自由、维护交易公平、提高交易效率以及确保交易安全四点为原则。其中效率是整个商法的核心，商事资本的流通本身就是需要效率的，资本与资产的区分界点就是资本可以产生资产，它是拥有原生力的概念。资本的核心意义在于运作效率，低效率的资本流转就是与商法精神相违背的。其他的原则是围绕提高效率原则运转的，是对该原则的辅助及保护，即效率优先，兼顾公平才是商法的核心价值。

公司内部治理是一个由股东会中心主义向董事会中心主义转化的过程。公司的所有权归全体股东所有，因此将表决权民主的分给持有不同数量股票的股东，由其决定公司重大问题。这个结构在理论上是完美的。但民主的保护与效率的侧重是成反比的，过度追求民主和公平只会带来“多数人的暴政”以及“理性的冷漠”，前者是多数股东作为决策人与创始人团队信息不对称导致决策错误影响公司，或者说公司的董事会或者核心团队在做出符合本公司利益的发展规划时，需要大量的成本去佐证和说服股东大会表决通过其提案，这是低效率的突出表现。商业嗅觉的灵敏是创始人团队优势所在，而股东选择加入而并非设立公司因为其不具有创始人团队敏锐的经济嗅觉。商事机遇又是转瞬即逝，关键的战略决策在召开临时股东大会表决通过，明显会影响商业效率的发挥；后者“理性的冷淡”是公司股东每个人都愿意享受公司集体行动带来的优惠，但每个人又不愿意为集体投入成本来了解表决事项，很容易导致低效率的民主投票，“真理往往掌握在少数人手中”说的就是管理层收集和掌握更多更准确的信息，从而其决策的正确可能性很大。

对于商法的基本原则，一些反对双重股权结构的学者认为注重效率会使公平原则难以保证，“同股不同权”本身就是差别对待，相同股价购买的股票却无法行使相同的表决权，董事会独裁导致公司中小股东利益受损的发生概率就会提高。其实这还是道德风险的提高。但当前《公司法》和《证券法》一样无法预防大股东在提案和表决过程中侵害中小股东利益，这一点是整个商法都无法解决的问题，并非选择双重股权结构才无法保护中小股东的利益。对于中小股东利益的保护只能通过后期的诉讼活动或者其他非诉程序进行救济，而根本不存在预防中小股东权益被侵害的方法。保证公司运行有效率和是否能保证民主对中小股东而言并不存在相关关系，所以以中小股东权利保护为由反对双重股权结构是不合理的。

(二)双重股权结构解决股东权利异质问题

股东权利之间的异质是双重股权结构产生的另一重要原因。不同股东对其手中的股票是拥有不同的期待的，例如拥有原始股的创始人团队希望拥有自己的股票能实现长足的增长，其对股票本身的价值较弱，更看重的是其设立公司的稳定和长期发展。普通中小股东对于手中股票的态度是希望其能够增长，即便是短期增长，股东也希望能在其增长之后进行抛售，并不太关心公司的运营和未来发展。竞争公司持有相对公司股票，有的希望能够敌意收购，其关心的也只有股东大会开会时自己的表决权能否达到控制的地步。

不同股东对自己持有股票的目的是异质的，所以如果选择同股同权的理念，很难实现公司发展的优化，这类似于“大锅饭”的形式公平与“能者多劳”实质公平之间的差别。对公司而言，以新兴科技公司和家族公司最为突出的特点是创始人集团对于公司的情怀和价值判断要高于其损害公司的道德风险。这是一种博弈，优质公司发展是以存续为前提的，因此其团队会不遗余力的将长远有益于公司的经营战略予以适用。对于这类公司法律应当给与其相应的优势决策权，否则会导致治理资源的严重浪费，中小股东占有很多投票权，或者敌意公司作为股东，他们对投票表决的事项不关心或者故意阻止，使得表决流于形式，公司重大问题的决策效益较低。

双重股权结构的引入就是解决重大事项表决效率的问题，多倍表决权股能够在股东大会决策等问题上做出具有方向性的决定，让公司处于核心团队规划的方向，同时又不减少A股股东收益权(制度设计还可以考虑给予A股股东优先股待遇其在分配股息以及破产清算中处于优先位阶，保证股权结构的实质平等)。

(三)双重股权结构防止恶意收购风险

防止恶意收购是双重股权结构产生的原因之一，经典的表述是Facebook在其招股说明书中的表述“双重股权结构使得创始人将继续有效控制提交给股东投票的所有事项，也将控制公司总体的运营和方向。这将影响他人多去公司控制权。”公司上市融资后会导致管理层控制权的迅速稀释，公司会大规模换血导致发展与经营不再理想。而且类似于天使投资人的一些企业不关心目标企业的核心文化，只看短期效益，常常会让处于上升期的一些潜力企业被抹杀。

形成有效的多重表决权的核心团队，能在股权不占多数的前提下保证公司发展方向，减少了其融资时顾虑。上市过程中的股权控制有时候是恶意收购，即控制目标公司以减少竞争或者抑制发展，有时候不是恶意收购，仅仅是天使投资导致的股权相对控股，这都会影响到一个公司的经营策略和发展方向，即能决策的人没权利，不能决策的人乱决定。

虽然敌意收购也是市场正常的选择，敌意收购能提高中小股东的利益，也督促市场优胜劣汰，但对于一个新兴企业而言融资困难是最为突出的，其人力资源价值是潜在的，不能及时转化为效益，此时上市很有可能被操控。双重股权结构保证了天使投资人及上市股东购买的是表决权正常A股，创始人团队及原始股东的B股不参与上市，保护了整个企业运转的同时也使一个上市公司迅速成长。

(四)双重股权结构有利于人力资源优势的发挥

人力资源优势是效率保证的来源。董事会的发展是当今公司法发展的趋势，优质的董事会成员及眼光独到的创始人团队，都是整个企业决策正确的来源。加之当今日益发达的专业经理人选任条件，人力资源优势相对于对一般股民对股票涨跌和基于自身的投资风险评估，人力资源的运用才是效率的真正意义。发起人团队对整个公司未来发展的预期较于一般股东来说比较稳定，能保证其长期发展战略的实施。效率是长远效率而非眼前效率，多数决股东可能只看到长期投入的不确定性而因噎废食的否决董事会提案，而董事会自身明确效益的情况下却无能为力，这也会使效率在公司运营决策中难以保证。

物质资本的易存性较之人力资源的易逝性具有先天优势。理论习惯性的将人力资源视为不确定的财产，因为优秀的创始人团队也会产生决策失误和选择盲区，一味迷信创始人团队会带来道德风险。其实人力资源的优势不仅带来的是决策中的专业化，更多的人力资源自身就是有价值的，会对企业发展带来原生价值的财富。马云的创始人团队就是典例，如果一个企业在发展过程中领导团队带来的决策信仰会在融资过程中体现出无比的优势，阿里巴巴在美国上市第一天股价就暴涨，看到的是马云团队的天赋，其融资投资自然拥有很好的市场，因此不可忽略人力资源优势的发挥。很明显，人力资源也是企业的一种隐性资产，他带来的是对于该企业的“信赖”，类似于一种无形的担保，而担保的对价正是对于管理层的选任和控制本身所拥有的价值，一种人力资源的价值。

三、完善双重股权结构的立法建议

双重股权结构是适应当下不同种类股份有限公司以及公司中不同股东利益诉求的产物，提高企业效率的同时重视了股份公司人和性的特点。其实事物的发展总是兼收并蓄的，股份公司看到有限责任公司中人和性特征当然选择吸收并作为公司延续的良好纽带，这是事物发展的客观规律。双重股权结构在现实中有不少弊端，但如果控制其蔓延的范围，加以本土化，依旧可以保证维护证券市场稳定的同时吸引优秀的本土企业走国际化发展路径，因为将我国打造成为全球金融中心的意愿需要与发达包容的证券市场相结合，成就有影响力的国际板，就需要引入其他发达证券市场的先进制度。构建本土化的双重股权结构要注重对内公司治理的限制以及对外监督措施的运用，限制了双重股权结构内在缺陷的同时加大监督保证，方能使双重股权结构本土化成为现实。

(一)限制双重股权结构的滥用

1.提高对双重股权结构的适用门槛

双重股权结构适用的时间界点应该由法律明确规定为IPO时，并排除股份有限公司适用的其他时间点。首先，双重股权结构作为公司股权结构的变更，在IPO招股说明书中要明确释明，保护了股民最基本的知情权，也在融资过程中说明了管理层的决策方向，具有公示意义。其次，IPO阶段是股份公司控制权稀释的易发期，在该阶段适用双重股权结构可以最大程度的发挥双重股权结构优势。

双重股权结构适用在IPO阶段要求具有上市需求的股份公司才能适用，并非普通股份有限公司均可选择。原因在于一般上市公司规模和财力较大，出现人合性发展是有积极意义的，可以保证核心团队的有效控制，但一般的股份公司发展还是以资合性为主，尤其一般的股份公司，人力资源优势基本没有，对于公司未来的发展规划也并不具有建设性影响，通过资本多数决的“一股一权”来保障民主的同时保护决策相对正确还是有意义的。所以本文在开篇立意时已经说明，笔者认为的双重股权结构只是当前股权结构选择方式的一种丰富，并不是对于“一股一权”模式的否定，在绝大多数情形下，“一股一权”制度还是拥有很高的灵活性和保护中小股东作用的，但是国家证券市场只通过一种模式治理显然与当前的时代需求不符，发展双重股权结构也是为了与当前的股权模式相适配，以达到构建更加完善的证券市场的目的。

笔者不认为选择公司种类作为双重股权结构的划分标准，虽然大数据表明当前国际证券板块中科技公司和人力资源需求高的公司对双重股权结构的适用更集中，但并不代表可以画地为牢的限制该制度的适用，例如美国在很多石油、军工企业也有大量双重股权结构的公司存在。民商法核心的价值是自由，法无明文规定即允许，画蛇添足的看似增加的种类保护其实是实质的不平等，优秀的制度构建是互通的，法律的局限在于无法预料适用之后的法律效果，所以还是交给市场解决，法律的提前考虑只会徒增烦恼。

2.限制多重表决权股的表决事项

双重股权结构的优势在于对于专业决策问题，多重表决权股有自身的资源优势和判断优势，做出正确决策的可能性会体现出来，因此对公司的重大经营问题和未来发展方向，例如增减资本，投资决策，未来发展，管理层选任都可以用多重表决权股进行表决。

相反一些与其优势无关的决策事项就要“一股一权”的绝对保留，例如对内担保，关联交易，以及限制和减少股东的现有权益。双重股权结构不是一个固定的适用模式，在制定《公司法》中可以用条文的形式进行绝对保留之后，其他事项可以由公司章程决定是否适用双重股权结构进行表决。因为关联交易及限制股东权利等行为直接涉及到多数表决权股道德风险的存在，所以“一股一权”的优势可以保证创始人团队的行为公平公正，至于其他事项是否需要限制我觉得因公司而异。例如美国在R19C-4中形成的意向是上市公司发行的特别股不得对在先股东权益造成侵害。不难看出只要限制了多重表决权容易产生道德风险的事项，反而适用其在判断上具有优势的项目，双重股权制度还是能发挥优势的。

除了对多数表决权股的内容进行限制，还应该对其倍数的上限进行规定，一般美国的B股是A股表决权的10倍，这一般是最大上限，但京东的刘强东的B股是A股表决权的20倍，如此之大的表决权倍数可能让投票形同虚设，双重股权结构的治理内部也需要一个稳定的生态系统，过于夸张的表决权倍数让其他小股东手中的表决权如同废纸，也会造成股东权益很难体现的缺陷。我认为本土化需要的是达到优势即可，没有必要抹杀一般表决权。法律应规定表决权的倍数不能超过10倍，太多容易造成股东大会形同过场，太少不能阻碍上市工资股权稀释。上限设定后交给股东大会上市前自己决定，以保证公司运营本土化适应。

3.多重表决权股转让的限制

多数表决权股一般不能转让，这也保证了多数表决权股的作用和运行状态的良好，并能在多数表决权内部也有稳定的平衡，如果不做限制的转让和转化，必将导致多数表决权股内部的权利失衡。美国等发达国家允许多数表决权股转让，但转让之后其表决权变为普通A股，不再具有优势表决权倍数。这是一种限制多数表决权股的方式，但我认为不能彻底放开转让，因为双重股权结构的精髓在于核心团队的稳定性和可预测性，核心团队的B股不可以随意转让，否则整个团队会造成失衡。马云的“合伙人制度”之所以称为“中国智慧”的原因在于他掌握了优势股对董事会的提名权，直接控制了未来优势股投票的事项，避免了因多数表决权股转让之后形成创始人团队内部失衡的局面。

同理对于多数表决权股的继承也应当进行禁止。双重股权结构其实是对于核心团队的人合性思考，继承发生后，多数表决权股应自动转化为普通A股，制度设立时保护整个团队的决策稳定且持续，当成员变动时，其继承人很难与其他核心集团成员有被继承人的默契，双重股权结构对团队和对继承人个人都是累赘，因此让其只拥有一般的表决权作为普通股东的继承即可。

(二)加强双重股权结构公司的外部监督

1.信息披露的严格要求

“阳光是最好的防腐剂”。我国证券市场尚不完善，虚假陈述和内幕消息成了影响证券市场和股民信心的绊脚石。双重股权制度的引入最大的隐患就是信息披露问题。因此在严格要求的基础上，要增加采用双重股权制度公司的披露内容，才能实现本土化运营。

对外部股东的释明是关键。要求股份有限公司在IPO招股说明书中说明公司双重股权结构，并明确具体股权配置结构、表决权倍数等，最关键的是披露双重股权结构的风险，说明现存的和潜在风险的存在，并提出防控的有效措施以及股东的救济渠道。

及时披露是核心。我国信息披露制度随着《证券法》的完善以及证监会的执法力度的提升，虚假陈述以及欺骗行为已经有了好转，但当前的信息披露还是存在不及时的问题。“迟到的正义是非正义”，在商法领域对于效率的要求很高，双重股权结构对于信息披露的及时性要求也要保证，而且要严格遵循。例如表决权结构以及数量发生变化，应当及时有效的披露，保证外部股东的知情权。

严格的信息披露能防止欺诈并调和市场和外部股东之间的矛盾。信息披露是整个商法中股东权益保护的核心，因此双重股权结构的本土化运用首先要规范证券市场，加大证券机关对于信息披露存在问题企业的惩治力度，进而推行双重股权结构要求的严格信息披露，才能使双重股权结构平稳运行。

2.引入法院非诉审查制度

诉讼制度的发达是未来完善证券市场和建设优秀国际板的必备条件。我国没有集团诉讼只有代表诉讼，而且由于代表诉讼对股东的个人回报较低，所以启动的情形十分有限，这也限制了股东参与公司监督的机会。但代表诉讼是牵一发而动全身的制度，中国公司发展现状决定了代表诉讼的回报不与个人分成，我国的立法也很难一步到位的像美国证券市场一样保护的面面俱到。

再次情况下诉讼制度的完善需要非诉审查的引入。大公司董事、监事、高级管理人员之所以不畏惧股东诉讼因为其拥有大量的诉讼以及财产资源，股民自身在诉讼中需要耗费人力物力，拖延下去必定得不偿失。诉讼的程序性和安定性决定了掌握资源和财力的人能占据程序上的优势。我们可以引入法院的非诉审查制度，即股东向法院申请审查双重股权结构公司利用多数表决权股进行的决议是否实质损害股东利益，只需股东提出盖然性证据法院就可以启动程序。(其中内含信息披露真实及时的重要性)法院接到申请后自行对该决议的进行质询公司，公司做出相应的答复后，法院根据因果关系和危害可能性进行司法建议，并抄送证监会进行监督。这种制度的精髓首先在于对未来的合理预期，法院的司法建议虽不具有强制力，但首先可以威慑公司规范其决议行为。其次还可以为股东带来诉讼的引导，法院的说理和答复直接影响未来诉诸法院后判决的价值判断。最后抄送证监会可以引起证监会对该公司的注意，如果确实存在利用多数表决权股侵犯中小股东利益的情形，证监会也会引起注意或者提出整改要求。

在我国诉讼水平暂时没有办法达到发达国家水准的前提下引入双重股权结构，需要非诉程序的辅助。法院判断的经验和公正的法理说明都会成为阻碍上市公司滥用多数表决权的保障，在举证和诉讼成本方面也减少了中小股东的顾虑，同时又能提醒证监会对该公司的注意，应该是成本最低且最有效率的保证手段。而且非诉程序的适用减少了对于固定法律条文的约束，在认定方面更多地给予裁判者自由裁量的空间，对于适用情形的认定也更加灵活，保障了监督的同时扩大了企业对于自身发展的理解。

四、结语

双重股权结构是新时期公司股权结构多样化的新要求，符合上市公司人和化需要，也是新兴公司探索新治理模式的伟大尝试。公司价值追求是一个社会历史变迁的过程，“一股一权”拥有自身的优势，但也要看清公司成长过程的人和性需要和新兴公司人力资源和团队的价值所在，闭关自守和拒绝新鲜理念总会被历史淘汰。

我国当前的证券市场和现行商法规范有较大差距，主要是体现在监管力度和证券市场行为规范上，因此本土化有较大压力。但就像我国改革开放一样，证券市场发展也需要摸着石头过河，因为如果总是遵循先例我们总会走在别人的后边。新时期我国鼓励理论创新和制度创新，双重股权结构在具有明显优势的前提下要放开胆子尝试，可以采用试点的方式进行部分开放，在此过程中同时保持制度契合的不断更迭，保证双重股权结构的运行在制度框架内。

选择双重股权结构是历史的必然。阿里巴巴等公司选择内地发展、离岸上市的模式已经反映出制度落后导致的与时代需求不符，我们要顺应时代潮流建立属于中国的双重股权模式，吸引更多的海外企业在中国上市，让中国也打造出纽约这样的经济中心，以实现中国经济的蓬勃与腾飞。

把握双重股权制度的核心和优势，利用强制法规避其弊端和风险，自然可以让双重股权结构发挥最大的效能，也能让我国证券市场接受更多新模式的挑战。兼收并蓄是一个国家强大的来源，只有勇于接受新制度对原先理论的冲击并研发出更符合时代要求的新制度，才是一个成熟市场的心胸和境界。双重股权结构的适用不代表对于自身的全盘否定，而是在保持中国本土化发展的同时，检视自身存在的问题和与发达国家证券市场的差距，辩证的吸取国外先进的技术来适应新型企业的发展需求，为更多的高科技企业发展提供制度方面的保证。