中债收益率曲线的财政视角：冲击、反馈及应用

宋光磊 范 东 高庆昆

内容提要：作为财政政策在利率市场化中的着力点，收益率曲线成为现代经济运行中连接财政与货币政策的重要枢纽。中债收益率曲线在我国绩效预算管理、宏观审慎管理、金融市场定价等多个领域发挥着重要作用。本文站在财政政策的视角，基于国内外学者的研究结论，试图梳理财政政策工具对收益率曲线的冲击和影响机制，分析结构性和周期性效应是如何作用的。同时，从中债收益率曲线出发，探索其在提升调控、助力评估、稳定政策信心等方面，对财政政策产生的积极反馈。最后，结合我国当前积极财政政策和金融市场现状，站在提升国家治理能力的战略高度，提出进一步拓展中债收益率曲线在财政领域应用的一些建议和思考。

党的十九大报告提出“加快建立现代财政制度，深化利率市场化改革”，点出了财政政策和收益率曲线之间的关系。其中，国债收益率曲线成为连接财政与利率市场的重要桥梁。从财政政策角度研究收益率曲线，通常主要关心两个问题。一是财政政策对收益率曲线的影响机制问题；二是收益率曲线对于财政当局是否具有可控性，收益率曲线对财政政策的反馈效应如何评价；三是如何从财政治理的角度，拓展和深化收益率曲线的应用。

本文基于以往研究，以我国中债收益率曲线为研究基础，试图探索分析收益率曲线与财政政策之间的双向作用机制，并立足我国经济迈向高质量发展的趋势，提出一些政策思考。具体分为四个部分：第一部分文献综述梳理了国内外学者对收益率曲线与财政政策二者关系的相关研究成果，第二部分围绕财政政策对收益率曲线的冲击和影响展开，第三部分介绍收益率曲线对改善财政治理水平的一些有益反馈，第四部分结合我国当前所处的经济发展阶段，就进一步提升收益率曲线在财政政策中的应用，提供一些思考和建议。

一、文献综述

财政政策是否影响收益率曲线，冲击机制是如何发生的，有什么样的反馈？国内外学者围绕这些问题进行了多方研究。

（一）国际研究

关于财政政策对收益率曲线的影响，国外学者从不同视角进行了大量研究。Turnovsky（1989）实证研究发现，非预期的暂时性财政政策变动对短期利率有显著影响，非预期的持久性财政变动对长期利率有显著影响。Fisher和Turnovsky（1992）认为，收益率曲线隐含丰富的财政政策信息，政府可通过收益率曲线对债务水平进行优化管理。Linde（1998）利用宏观经济模型，发现财政赤字可以导致名义利率的明显上升，因此对收益率曲线结构有显著的影响。Laubach（2003）根据最优增长理论，发现美国的财政赤字与政府债务能够对长期利率产生显著影响。Blinder和Yellen（2001）强调了影响收益率曲线的两个与美国政府预算相关的事件：1993年2月，克林顿政府推出联邦预算削减方案，1992年10月至1993年底美国10年期国债收益率下降1.3%；1999年11月，克林顿政府宣布社保结余是“预算外”，提高了财政实际预算的范围，之后美国10年期国债收益率曲线的斜率下降了约1%。Dai和Phillippon（2005）利用VAR模型研究发现，美国政府的财政赤字对利率变动具有显著影响，且长期利率比短期利率更容易受到财政政策的影响。

（二）国内研究

国内学术界对收益率曲线结构与宏观经济的关系也开展了一些研究。刘金全等（2007）通过VAR模型研究发现，宏观经济变量对收益率曲线结构有显著影响，其截距参数受到的宏观冲击较斜率和曲度因子更为显著。石柱鲜等（2008）利用VAR-ATSM模型进行了实证分析，发现经济增长与短期利率变动对利差存在反向影响关系，而通货膨胀变动对利差存在正向影响关系。孙皓和俞来雷（2012）认为我国的收益率曲线与财政政策之前存在双向因果关系，收益率曲线斜率的变化会影响财政支出增长率，而财政支出的改变也会导致收益率曲线斜率发生变化。刘金全等（2014）利用Uhlig（2005）提出的向量自回归模型（VAR），分析了我国财政政策对宏观经济变量的冲击反应，并对基础财政政策冲击与积极财政政策冲击做了对比。

（三）现有研究局限

一是缺少结构性分析。国债收益率曲线面对不同财政政策冲击，呈现对称还是非对称反应，值得进一步研究。二是缺少财政偏好分析。积极和稳健财政政策取向的边界在哪里，如何界定财政政策在不同历史阶段的边际偏好，以发挥好财政“稳定器”的作用，有效熨平经济周期。三是缺少对政策反馈效应的分析。国债收益率曲线包含了丰富的先行信息，与经济运行、社会投资情绪、消费偏好等重要经济变量有高度相关性，因此，通过收益率曲线的波动，可找到对政策的反馈效应，提高财政政策的先导性和前瞻性。

二、财政政策对于收益率曲线的影响机制

政府债务会影响利率的收益率曲线吗？传统的政府债务观点假设，当政府减税和实施预算赤字时，消费者对他们税后收入的增加的反应是花费更多。另一种被称为李嘉图等价（Ricardian Equivalence）的观点对这一假设提出了质疑。根据李嘉图学派的观点，消费者具有前瞻性，其支出决策不仅取决于当期收入，还取决于未来收入，因此政府活动的改变，无疑将深刻影响社会经济运行，其通往金融体系的桥梁就是利率。根据IS-LM模型，财政政策与收益率曲线变动之间存在内在联系。当一国政府采取相机抉择的财政政策，无论是扩张性的还是紧缩性的，都会影响到资金供求关系，从而对收益率曲线产生影响。

（一）结构性的冲击效应：期限结构和方向非对称

李保林（2015）对我国财政政策对收益率曲线的结构性冲击进行了实证研究，发现了财政支出对收益率期限利差的冲击效应不同，正向冲击大于负向冲击。对该结论进一步分析，体现的是财政政策对收益率曲线的结构性冲击机制的差异。一是期限结构特征。根据古典经济学理论，投资行为具有天然的滞后性，短端利率对长期投资行为的影响存在时滞。因此，与长期利率相比，财政扩张或紧缩的影响，在短端利率体现更为直接和明显。二是方向结构特征。有研究结论表明，我国财政政策对中债收益率曲线的影响是“非对称”的。获益者“噤声”机制下，市场对减税和缩小开支不敏感，而对发行国债等扩张性财政支出反应容易过度，导致同样力度的财政政策，扩张比收缩对收益率曲线的影响幅度更大。

（二）周期性的曲线偏好：不同周期影响程度不同

1936年凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中指出，传统的平衡财政政策不能解决衰退期的“流动性陷阱”等问题。自此，经济周期因素开始逐渐进入人们的视野。在我国，类似的情况依然存在，在不同的经济增长阶段，财政政策对于收益率曲线的影响也有所差别。一是经济上行期，财政政策对收益率的影响偏弱。从数据看，2003年至2005年我国GDP保持11%左右的年均增长，处于明显的经济上行期，财政支出保持了年均15%的扩张态势，同期10年国债到期收益率基本持平。二是经济下行期，财政政策对收益率的冲击力更强。2010年至2011年，我国GDP增速从10.6%回落到9.5%，开始进入经济增速放缓周期，同期财政支出增速提高3.8个百分点，期间10年期国债收益率振幅约为70个基点。

三、收益率曲线对财政政策的反馈作用

（一）反馈宏观经济先行信息，支持财政调控预判

中国人民银行调查统计司（2013）研究认为，我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的利差对宏观经济景气一致指数就有明显的先行作用，先行周期为12个月，可为财政政策提供有价值的参考。国债收益率曲线是发达国家整体经济面的标尺之一：1年期以内的国债收益率反映的是资金面，10年期以上国债收益率反映的是经济面，而介于中间的则是政策面和经济面结合的反映（邱峰，2014）。世界主要经济体的中央银行，都非常重视收益率曲线的先行信息。美国在1996年将10年期与3个月国债利差纳入官方经济先行指标体系，纽约和克利夫兰等联邦储备银行在官方网站上对收益率曲线进行追踪分析。美联储历任主席也都习惯于引用国债收益率曲线进行宏观分析。特朗普政府首任财政部长姆努钦在向国会报告中也基于收益率曲线，对“税改”等重点财政政策进行了展开和详细解读。

（二）反馈金融市场定价信息，助力财政政策效果评估

国债信用度高、发行量大、参与者多、期限结构合理，其收益率较为准确清晰地体现了市场供求关系，被众多政府部门作为有效的政策评估工具，尤其是给财政政策效果评价提供了高效测度方法。2007年7月，证监会推动基金公司采用中债收益率曲线进行估值，作为其持有银行间债券资产净值的计算基准；2009年，财政部在国债和代理地方政府债券招标发行中，开始逐渐采用中债收益率曲线作为投标参考基准；2012年3月，当时的银监会要求商业银行采用中债收益率曲线估值作为债券资产公允价值计量的基础。

（三）传递正面市场信心，树立国债的无风险基准地位

一是市场信心筑底。国债市场是运用财政、货币政策进行宏观调控的重要平台，是投资者判断市场趋势的风向标。2013年以来我国资金市场出现“钱荒”，除了金融同业业务过度扩张和严重的期限错配外，市场信心不足导致的恐慌情绪，是重要的诱因之一。2018年5月底欧洲股市暴跌的背后，是意大利“五星运动”上台后，意大利和德国国债收益率利差创历史新高。二是树立无风险基准。国债收益率是市场供求关系的充分反映，在不同周期中均被普遍视同为无风险的定价基准。美国财政部将国债拍卖信息、国债收益率、外国投资者持有人信息等作为国库预算的重要编制基础，其中10年期国债收益率发挥着价格基线（baseline）的作用。

四、收益率曲线的财政应用大有空间

（一）收益率曲线用于财政评价监督，可助力财政绩效预算管理

2018年9月份，我国政府颁布《关于全面实施预算绩效管理的意见》，旨在破解当前预算绩效管理存在的突出问题，推动政府资金聚力增效，提高公共服务供给质量，增强政府公信力和执行力，是我国提升财政运行效率和国家治理水平的重大举措。在绩效评价中，除了关注传统的数量指标，还可考虑将资金成本、项目回报率等一些价格指标纳入其中，中债收益率有望发挥更大的作用，提高管理和考核的精细化水平。

（二）以收益率曲线为重要纽带，可促进宏观审慎框架下的政策协同

宏观审慎框架下，财政发挥着经济“稳定器”和“调节器”的双重功能，身兼“最后借款人”和“最终买单者”的角色，维护着金融运行的长期稳定。根据凯恩斯的论述，财政政策更有利于“熨平”经济周期。美国等很多国家的宏观审慎框架是由财政部来主导的。在当前我国经济转型过程中，货币传导不畅、利率政策失灵等问题有所显现，这为积极财政政策加速显效提供了空间，也对财政政策和货币政策的有效协同提出了更高要求。基于此，国债收益率作为连接财政政策和金融运行的纽带，需加强研究，不断提高财政政策与央行货币政策的协同性。

（三）加强收益率曲线预期管理，可不断优化国债发行机制和成本

收益率曲线是金融市场信心的重要风向标。可考虑参考美国财政部的做法，探索构建多情景下的收益率曲线分层基准体系，加强预判和预警，统筹考虑金融市场脆弱性和耐受力，稳妥安排国债和地方政府债券发行的力度及节奏。一方面，尽量降低债务发行成本，优化财政收支结构。另一方面，传递正面的市场信心，避免国债和地方政府债券发行对其他市场主体造成挤出效应。值得一提的是，随着人民币国际化的走势，针对海外人民币市场，我国在境外发行主权债，也有利于汇率、贸易等更多政策目标的达成。

（四）以收益率的应用宣传为抓手，可提升政策公信力

国债收益率是市场信心的基石，需提高透明度，加大其应用的宣传推广力度，以进一步增强国债收益率曲线的公信力。一是加强宣传引导。提高收益率在公众舆论中的正面形象，助力微观主体扭转悲观预期，重振经济信心和活力。二是加强应用推广。总结金融机构应用收益率曲线的经验，考虑推广到行政单位等更多部门，树立资金节约观念，降低社会运行成本，提高国家治理的精细度。三是提高编制透明度。国债收益率曲线应更多地回归市场，减少债券市场政策的干预，剔除交易机制、报价方式上的杂音，不断提高透明度和准确性，助力我国宏观调控能力的进一步提升。