地方政府债券市场发展问题研究

温来成 翟义刚

内容提要：本文分析了我国经济社会发展对地方政府债券市场的需求，阐述了政府债券市场面临的诸多问题，包括现有地方政府债券规模及结构难，以满足地方经济社会发展的需要，管理市场化程度有待提高，市场信息透明度不高，债券资金使用绩效评价制度尚未健全，市场法制化不完善等。在此基础上，本文从进一步增加地方政府债券发行主体扩大规模、努力开展地方政府债券品种创新、发展衍生金融商品等方面，提出相应的对策措施。

一、问题的提出

大力发展地方政府债券市场，治理地方政府隐性债务风险，满足新时代中国特色社会主义市场经济发展需要，是当前十分紧迫的任务。

（一）地方政府债务开前门堵后门的任务依然繁重

2015年我国修改《预算法》后，赋予省级政府发行地方政府债券的权利。同时，严格治理各类违法举债行为，对违法违规举债的机构和责任人，依据《预算法》进行处罚。即按照开前门堵后门的思路，治理地方政府债务风险。财政部有关数据显示，截至2017年末，我国地方政府债务余额已达16.47万亿元。①数据来源：http：//www.chinatimes.net.cn/article/75045。但同时，地方政府投融资平台债务等地方隐性债务的数量，仍在继续增加，并且出现了PPP项目明股实债、以政府购买公共服务方式变相举债、政府投资基金给社会资本方承诺固定收益回报等新型违规举债行为，地方政府债务风险治理任重而道远。

（二）地方政府债券市场初具规模，潜力巨大

2015年新《预算法》实行后，地方政府债券成为我国债券市场的一个重要种类。截至2017年末，共发行地方政府债券4.36万亿元，其中新增1.58万亿元。地方政府债券存量为14.74万亿元，存量规模首次超过国债。在同期所有债券种类中，地方政府债券增长速度最快。目前，地方政府债券已是债券市场的第一大品种。虽然地方政府债券起步较晚，但增长速度快，存量规模大，对中国债券市场具有重要影响，在促进地方经济社会发展方面，发挥着重要作用。因此，中国作为世界上最大的发展中国家，在新型城镇化建设中，地方政府债券市场潜力巨大，有着良好的发展前景。

（三）地方政府投融资模式转变，需要发展债券市场

近年来，我国地方政府投融资模式发生了重大变化。中央停止了地方政府投融资平台为地方政府融资的功能，叫停了BT、信托等风险较大的融资方式。这样，目前政府除税收等财政预算资金外，以市场化方式融资的主要形式有发行地方政府债券、PPP项目融资、政府投资基金融资三种主要方式。而PPP项目融资，尽管有减轻财政支出压力、提高公共服务效率等优点，但涉及利益主体众多，交易结构复杂，项目存续时间长，存在较大风险，只能在一定范围内推广。政府投资基金的功能，在于对国家鼓励发展产业的引导、支持，特别是高新技术产业、新兴战略性产业的引导，总体而言，其融资能力是有限的。因此，在现阶段，地方政府债券就成为地方政府融资的主要手段。

二、地方经济社会发展对地方政府债券的需求

目前，我国进入全面建成小康社会的关键时期，随着我国经济发展步入新常态、新型城镇化速度进一步加快，地区发展不平衡，供给侧改革任务繁重，再加上社会发展领域累积的各种矛盾，因此，地方经济社会发展面临一系列挑战，形成了对地方政府债券资金的特殊需求。

（一）新型城镇化的快速推进形成对政府债券资金的巨大需求

2017年，我国按常住人口计算的城镇化率为58.52%，城镇化率较2016年提高1.17个百分点。按照国际一般规律，我国已经步入快速城镇化时期，到2020年我国城镇化率将达到60%左右。①http：//finance.china.com.cn/news/20180420/4610703.shtml。新时期我国提出了走新型城镇化道路，党的十九大提出要推动新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化建设协调发展，新型城镇化建设过程中需要完善基础设施建设，而基础设施的完善需要大量的建设资金。据相关预测，到2020年城镇化将带来约42万亿元的投资需求。②http：//news.cnfol.com/guoneicaijing/20140402/17465284.shtml。在我国现行的分税制财政体制中，地方政府的收入来源有限，但在新型城镇化过程中，地方政府又承担着大部分基础设施建设责任，仅靠税收、规费等常规财政收入，显然难以支持新型城镇化建设。需要通过发行地方政府债券，筹集资金，缓解地方政府资金压力，加快我国新型城镇化建设步伐。

（二）基本公共服务均等化对政府债券资金有较大需求

我国现阶段社会发展中最突出的问题之一，就是区域间教育、文化、卫生、社会保障等基本公共服务发展不平衡，这些差异带来了诸多社会矛盾和问题。例如2016年全国居民在医疗保健方面的人均支出为1307.5元，教育文化娱乐方面的人均支出为1915.3元；而城镇居民在医疗保健方面的人均支出为1630.8元，教育文化娱乐方面的人均支出为2637.6元；农村居民在医疗保健方面的人均支出为929.2元，教育文化娱乐方面的人均支出为1070.3元③国家统计局：《中国统计年鉴（2017年）》，中国统计出版社2017年版。，由此可见城乡之间存在巨大的差距。在全面建成小康社会的关键时期，重要任务之一就是提高政府的公共服务能力，推进基本公共服务均等化。因而就要求缩小东、中、西部，以及城乡之间公共服务水平和质量的差异。要实现这个目标，就需要加大对经济发展落后地区的教育、文化、卫生、社会保障等公共服务的财政投入，逐步缩小东、中、西部地区以及城乡之间的差异。而发行地方政府债券成为地方政府筹集资金，推动基本公共服务均等化的重要筹资手段。我国目前中西部地区公共服务水平较低，对资金投入的需求较大，也构成了地方政府债券市场发展的重要动因。

（三）调整地方产业结构对政府债券资金的较大需求

作为世界上最大的发展中国家，我国地方政府仍面临着调整区域产业结构，推进供给侧改革，促进经济增长的繁重任务。而开展基础设施建设，为区域内高新技术产业、新兴战略性产业服务，是调整区域产业结构的重要途径。因而在地方财政收入有限的情况下，通过发行专项债券特别是项目收益债券筹集资金，加快基础设施建设，成为调整区域产业结构、提升区域经济竞争力的重要手段，因而形成对债券资金的较大需求。

三、我国地方政府债券市场发展的现状及问题

2015年以来，我国依托现有的债券市场，特别是国债市场，建立了较为完整的地方政府债券发行、流通和偿还市场体系。到2017年底，地方政府债券存量已达164706亿元，其中，一般债务103322亿元，专项债务61384亿元。①资料来源：财政部网站。如上所述，我国地方经济社会发展对政府债券资金有较大需求，但我国地方政府债券市场状况，还存在下列问题。

（一）现有地方政府债券规模及结构难以满足地方经济社会发展的需要

地方政府债券发行规模有限。在新《预算法》颁布实施后，发行债券成为政府融资的主要渠道，但目前发行规模难以满足地方经济社会发展的需要。如2017年一般债券23619亿元，专项债券19962亿元。从国际通用的警戒线来看，地方政府债券发行还有一定空间。截至2017年末，我国政府债务余额为29.95万亿元，其中中央财政国债余额13.48万亿元，地方政府债务余额16.47万亿元。我国政府负债率是36.2%。这个比例比2016年的36.7%有所下降，与国际公认的政府债务负担率60%的警戒线相差较远，而且低于主要市场经济国家和新兴市场国家的平均水平。地方政府负债率与国际货币基金组织90%—150%的控制标准参考值相比也还有一定的空间。当地方政府债券发行规模有限时，一方面不能满足地方经济社会发展的需要，尤其是新型城镇化基础设施建设和保障民生的需要；另一方面，也容易导致交易市场缺乏活力，资金后备力不足。

从结构分析，地方政府债券种类有限。目前，我国现有的地方政府债券种类，分为一般债券和专项债券。一般债券是指地方政府为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。专项债券是指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。从期限种类上来看，一般债券有1、3、5、7和10年等品种，专项债券有1、2、3、5、7和10年等种类。在此基础上，2018年地方政府债券期限结构发生明显变化，一般债券增加2年、15年、20年期限；公开发行的普通专项债券，则增加了15年、20年期限。在专项债券限额内，近两年还探索发行了收费公路专项债券、土地储备专项债券、轨道交通专项债券、棚改项目收益债。

总体来看，现有地方政府债券的发行规模、结构，与地方经济社会发展的巨额资金需求相比，仍难以满足需要。

（二）地方政府债券管理市场化程度有待提高

2015年开始发行地方政府债券以来，在我国已经较为成熟的债券市场环境下，特别是1981年恢复发行国债以来，我国在政府债券发行、流通和偿还等方面，积累了较丰富的经验，为地方政府债券发行奠定了良好的基础，目前地方政府债券发行、流通和偿还，基本是按市场经济的原则来管理。同时，在有些方面，市场化的程度还需要进一步提高。首先，地方政府债券利率决定机制市场功能还未能充分发挥作用。现在地方政府债券的发行，主要参考国债利率。根据财政部2015年发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，通过承销、招标等方式，参照目前1—5个工作日相同代偿期记账式国债的平均收益率，来确定地方政府债券的利率，这就使得地方政府债券发行率较低，再加上一些地方政府的人为操作，甚至出现了地方政府债券利率低于国债的现象，违背了一般的市场经济规律。在流通市场上，地方政府债券利率也未能很好体现各个地方政府的资信状况，以及资金市场的供求状况。

其次，地方政府债券信用评级管理不完善。目前，按照财政部的要求，地方政府发行债券需要进行评级。由于现在发债的主体都是省级政府，一般具有较强的偿债能力，且从2015年开始进行评级探索，评级方法等还不够成熟，因而各地发行债券评级的结果都是AAA级，和国家主权信用等级相同。很显然，这种状况具有明显的过渡性，不可能持续下去，即使省级政府，其实际的财政经济实力也存在较大差距，如发行主体扩大到中心城市，评级就更应体现各地政府的资信状况。

（三）地方政府债券市场信息透明度不高

我国地方政府债券市场仍普遍存在透明度不高的问题。整体而言，地方政府债券市场信息仍有待进一步公开，主要问题包括：（1）发债主体信息不完整。据中国债券信息网发布的“债券发行公告”“债券信息披露文件”等相关文件，对省级债务规模、信用评价等级、中长期经济规划、财政收支状况、地方负债情况等信息进行披露，但政府资产负债表、综合财务报告等信息，仍没有公布。（2）用债主体信息、项目筹资及盈利状况信息没有进行公开。（3）债券置换公开信息不完善。因此，需要继续推进全国债券市场的透明度建设。

（四）地方政府债券资金使用绩效评价制度尚未健全

为强化地方政府债券资金管理，提高支出效率和强化责任，提高财政资金使用效益，需要建立完备的地方政府债券资金使用绩效评价制度。但我国地方政府债券资金绩效评价制度还存在着一定的问题，目前还没有制定专门政府债券资金使用绩效评价制度，以及相应的评价指标体系。目前财政部门建立的预算支出绩效评价制度及其指标体系，不能完全适应政府债券资金绩效评价的需要，各地区政府债券资金绩效评价还处在探索阶段。政府债券资金绩效评价，更需要强调项目建设的必要性、紧迫性，资金使用的及时性、有效性，是否实现了预期的经济社会和生态效益。

（五）地方政府债券市场管理法制化程度不高

我国地方政府债券市场开始于2015年，起步较晚。目前我国地方政府债券管理主要依靠财政部、中国人民银行等部门发布的规章，地方政府债券发行、流通和偿还等管理不够规范和稳定。我国地方政府债券相关的系统性法律体系还没有建立起来，除了《预算法》对地方政府债券发行做了一些规定外，关于地方政府债券的其他法律制度基本上没有。与之相对应，地方政府债券市场缺少法律监管制度。具体表现在监管权力、管理机构和缺乏明确的职责规定。不完善的法律监管体系，容易造成地方政府债券市场违法行为得不到监管及惩罚，在投资人与地方政府产生权益矛盾时无法可依，进一步影响地方政府债券市场发展。

四、结论及政策建议

如前所述，在我国现有债券市场环境下，经过近四年的创新发展，地方债市场建设取得显著成效，正在步入新的常态化发展阶段。在现阶段，地方政府通过举债促进经济社会健康发展有其必要性和合理性，需要进一步深化地方政府债券市场改革，加强管理，逐步形成以地方政府债券市场为主，配合政府与社会资本合作（PPP）、政府投资基金为辅的地方政府融资格局。为此，还需要在以下领域继续推进地方政府债券市场改革与建设。

（一）进一步增加地方政府债券发行主体并扩大发行规模

当前，我国地方政府债券的发行主体，是省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）。而现阶段新型城镇化建设最需资金的是市县政府，地级市是一定区域内政治、经济、文化中心，拥有较多优质国有资产，以及土地等资源，具有较强的经济实力。有些县级政府，诸如全国财政收入百强县市等的经济实力也较强。因此，在责任明确、风险隔离的前提下，将地方债券发行主体扩大到地级市，以及经济发展较好、经济实力较强且具有偿还能力的县级市，是十分必要的。

再者自2014年《预算法》修改后，地方政府融资渠道受到了诸多限制，银行贷款、信托、担保等融资渠道都被取消，PPP模式本身存在较大风险，政府投资基金重点在于政策引导。这样，地方政府债券就自然成为地方政府融资的主渠道。因而继续沿着开前门堵后门的思路，充分利用地方政府债券发行规范、透明度较高、监管有效的优势，进一步扩大地方政府债券发行规模，满足地方经济社会发展需要，使之成为地方政府主要的融资模式。在监管方面，全国人大对地方政府债券限额管理，可考虑采用弹性制度，设置年度发债规模的上限和下限，在地方政府有发债需求，而市场资金供给相对宽裕的情况下，可以增加地方政府债券的发行，使债券发行规模基本能满足地方基础设施建设的需要。当条件成熟时，取消限额管理，地方政府自主发债、自担风险、自我约束。

（二）努力开展地方政府债券品种创新，发展衍生金融产品

2015年以来，地方政府债券种类主要包括一般债券、专项债券。在专项债券范围内，进行了收费公路专项债券、土地储备专项债券、轨道交通专项债券、棚改项目收益债券等等探索，但总体来看，还难以满足地方经济社会发展的需要，因而在地方政府债券品种创新方面，根据城市基础设施建设和地方经济社会发展需要，继续开展债券品种的创新，既可以按照大类项目设计发行地方政府债券，如旧城改造项目债券、新区开发项目债券等，也可以按具体项目设计开发债券品种，如公立医院建设债券、养老设施建设债券、污水处理设施建设债券，等等。在此基础上，开发以地方政府债券为基础的各类金融衍生产品，如开展地方政府债券期货交易、研发地方政府债券指数、发展地方政府债券基金等。通过地方政府债券品种创新、发展衍生金融产品，既满足地方经济社会发展需要，也适应投资者对投资品种多元化的需求。

（三）进一步提高地方政府债券管理的市场化程度

促进我国地方政府债券市场规范发展，还需要在发行、流通和偿还等各个环节，进一步提高市场化程度，充分发挥市场机制的决定性功能。第一，完善各地地方政府债券发行的定价机制，杜绝采用行政化手段干预地方政府债券发行，充分发挥市场对债券资源的配置作用。在价格形成机制方面，以同期国债收益率曲线为基础，更好地反映发债政府的资信水平、市场资金供求状况、债项的预期收益等因素。第二，完善发行市场和二级市场的信息披露制度。鉴于我国债券市场屡屡出现的信息披露违规现象，建立完备的发行主体的财务报告制度，重视发行主体信息的披露，特别是尽快公布完整的政府资产负债表、综合财务报告，以减少债券市场交易双方信息不对称现象，保证交易的客观性和公正性，引导地方政府债券市场的健康发展。第三，进一步扩大地方政府债券投资主体，活跃二级交易市场，逐步形成合理的利率形成机制。第四，完善地方政府债券评级制度。目前，我国地方政府债券均为AAA级的最高信用评级，没有真实体现出发行主体和债券自身的信用风险，以及收益率的差异，其评价结果的权威性和公信力有待检验。因此，要继续完善我国债券信用评级制度的标准和程序，制定相应的评级市场准入机制。随着我国地方政府债券品种创新、发行定价市场化水平提升、信息披露完善、期限结构丰富、投资者群体扩大等多方面的举措，地方债市场化改革进程将进一步提速。

（四）建立健全地方政府债券资金使用绩效评价制度

根据我国目前财政支出绩效评价制度的现状，建立健全地方政府债券资金使用绩效评价制度的重点内容包括：第一，加强债券资金项目论证、决策评价工作，确保这些项目是地方经济社会发展急需，且正常财政收入难以满足的项目。第二，强化债券资金使用过程的绩效评价，防止资金的闲置、浪费。加快债券资金的使用进度和管理，督促有关部门稳步推进项目设计、施工前期准备工作，按计划施工，保证工程进度和质量，及时进行竣工决算，保证债券资金的及时使用。第三，细化债券资金项目实际经济社会及生态绩效的评价。对不同类别的债券资金项目，设置相应的指标，准确评价其取得的经济效益、社会效益和生态效益。能够用有力的数据证明，发行债券举借债务的项目，取得了良好绩效，实现了预期的国家经济社会发展战略目标。第四，强化绩效评价结果的运用。对于绩效评价较差的项目，应依法依规追究项目建设有关人员的责任，发生挪用、贪污债券资金等行为的，追究其法律责任。第五，不仅要评价使用债券资金具体项目的绩效，而且需要评价一定时期内一定区域（如省、市、县等）债券资金使用的宏观绩效，评价其对经济社会发展的总体影响。

（五）加快地方政府债券市场法制建设步伐

如前所述，我国地方政府债券市场管理目前没有制定专门的法律法规，现行的部门规章法律层级相对较低，难以开展有效监管。因此，加快法制建设步伐，是地方政府债券市场建设的重要任务之一。即在修改现行《预算法》基础上，制定和颁布《地方政府债券法》等专门法律，规范地方政府债券市场的监管，使地方政府债券管理有明确的法律依据，包括对地方政府债券市场的功能，以及地方政府债券发行、流通和偿还等各个环节的管理规范，对于违反地方政府债券法律规定的机构或责任人相应的处罚，以及与其他法律制度的协调、配合等等，以规范地方政府债券市场管理，促进其健康发展，为地方经济社会事业服务。