商业银行并购历程中的不完全信息定价谈判博弈分析

■/陈彦睿

银行业作为一种具有很强的规模经济和范围经济效应的行业，并购是其发展的必经之路，是商业银行实现低成本快速扩张的重要战略举措。自20 世纪90年代中期以来，全球金融服务业再次掀起了兼并与收购的浪潮。现阶段我国大型商业银行也开始大举进军国际市场，积极参与兼并收购全球各地跨国商业银行。

一、商业银行并购定价的现状与问题

通过战略性并购扩张，并购方固然能获得一系列的利益，但付出的代价也可能是巨大的，并且要承担失败的风险。因此在实践中，既有很多通过并购成功整合资源，实现商业银行发展战略目标的例子，也有不少商业银行不能很好地掌控并购资源，导致新业务亏损、经营业绩下滑的例子，这是因为并购银行与被并购银行之间通常存在着大量的信息不对称。而并购交易过程中最重要的问题之一就是并购价格的确定。并购定价是指参与并购交易的双方就目标企业实现最终产权转让而达成协议的价格。从博弈论角度来说，就是参与交易的双方为某种特定利益而进行讨价还价的过程。其特点在于，由于多种因素的共同作用（比如资本市场的信息不对称和并购双方有限理性），使得被并购方想利用自身具有的某些优势来使自己的并购定价达到尽可能的大，而并购方会竭力运用谈判等手段使定价和风险尽可能降低，这就使得整个谈判过程变得更加复杂，结果也更加难以预料。

商业银行并购之前一般要对并购的交易价格进行数次长达几个月甚至更长时间的复杂而艰难的谈判，谈判成功与否对于降低谈判成本、实现谈判目标至关重要。

现阶段，虽然我国商业银行参与的跨国并购事件很多，但关于并购定价的问题尚未形成体系。在并购交易过程中，有时收购方会高估己方的管理能力，很可能出现“管理者过度自信”：并购银行管理层会简单的认为跟大多数无法令人满意的并购结果不同，他们的能力可以带来并购成功，从而在并购谈判过程中表现出过度自信乐观、低估双方磨合成本、高估整合收益等心理状态，或者认为仅靠他们的努力就可促成并购的成功，最终以高价收购目标企业，却又在整合过程中出现各种问题，从而影响银行正常的生产经营活动，降低了预期收益率和盈利能力，减少股东的资产和权益。而收购方支付的价格过低，会造成收购方对目标银行的不重视，引发被购方的不满，最终导致低效率低收益并购，或者导致并购交易失败。当前，如何正确的评估企业价值，确定交易价格已经成为并购交易的重中之重，是并购双方都要为之重视的问题。所以通过恰当的谈判形成合理的价格是并购交易能否成功进行的关键，也是并购后商业银行能否盈利的关键。

商业银行并购时，由于资本属性、结构、组成的不同，并购双方在价格的选择倾向上有明显的不同。一般来说，收购方的价格会基于上限封顶全力下压直至价格落到愿意支付的范围内，而被收购方则希望在价格下限上全力提价直至价格上升到愿意接受的范围内。也就是说收购方是守住上限，争取低价的策略，被收购方则是保住底线，争取高价的策略。当潜在的买者只有一家银行时，并购价格一般取决于讨价还价策略。当买方愿意支付的价格明显低于卖方的最低价，或卖方的要价明显高于买方能承受的最高价时，都可能发生讨价还价行为。如果买方可以使自己的价格更有可信度，那么其讨价还价能力就越强；同理，如果卖方努力充分，占据优势，其讨价还价能力也会很强。不管怎样，讨价还价的价格不会低于卖方的底线，也不会超出买方的上线，一般介于两者之间。

二、商业银行并购历程中的不完全信息定价谈判博弈模型构建

并购双方从并购开始到交易结束一般都会耗用较长的时间，其中在交易价格谈判过程上占用的时间更为长久。收购方期望能用最低的价格完成交易，而被购方也期望以最高的价格完成交易，那么并购双方在价格谈判过程中就会产生不和，需要占用长久时间才能达成共识。由于时间是有价值的，即谈判轮次带来时间成本。有时间偏好或者说时间给其造成成本比如说机会成本，使得并购双方的收益现值随着谈判轮次的推进，机会成本增大。价格谈判过程中，双方都希望达成的价格对己方更为有利。当双方都用对己方更有优势的信息进行谈判，对对方的劣势进行抨击时，在谈判上耗费的时间就越久。

可以看出代表时间价值对最终交易价格的确定起着十分重要的作用，考虑到对目标银行的定价过程中并购双方的谈判行为，本文构建谈判博弈分析模型，以贴近银行并购实际。在博弈理论中，除少数情况考虑博弈方可以犯错外，多数博弈情况均要求博弈方是完全理性，有完美的分析判断和决策能力，且不会犯任何错误。在实际的并购定价谈判过程中，博弈方往往处于有限理性和信息不对称的情况下，谈判双方并不一定了解对方。目标银行为了获得最大收益，在被收购前是不会主动将自己的底价亮于并购银行面前，因此，为了更好模拟现实，本文引入不完全信息状态下博弈模型。在并购定价谈判博弈过程中，博弈方具有一定的学习能力，博弈方通过判断对方并购出价获得对方信息，从而改变自身策略，最终达成并购或并购失败。那在这种现实情况下谈判结果又将如何呢？因此，下面将建立不完全信息定价谈判博弈模型来进行分析。

（一）并购谈判博弈模型基本假定

1.存在单一买方并购银行和单一卖方目标银行；

2.市场是有摩擦的，即存在交易成本；

3.时间是有价值的，从而促使并购双方尽快达成协议；

4.目标银行在并购银行管理层的经营下绩效要优于原有管理层，并购成功对双方有利，双方谈判的焦点在于对收购产生的效益如何分配；

5.并购银行的保留价值严格大于目标银行的保留价值，以保证交易发生并购银行双方的保留价值为并购双方的共同知识。

目标银行的保留价值即可接受的最低价格为Vs，并购银行的保留价值即可支付的最高价格为Vb。显然，要保证并购发生，交易价格P 应满足Vs≦P≦Vb，。若交易成功，并购银行的收益为Vb-P。，目标银行的收益为P-Vs。令π=Vb-Vs，由于在现实中、Vb和Vs可以在一定条件下估计出来，因此尺双方为共同知识，并购银行双方谈判的焦点在于双方收益在[0，π]如何分配。

令XS=P-Vs，因此双方对交易价格P的磋商可以转化为对XS的磋商。借鉴构造轮流出价的讨价还价模型的思路，并购双方在离散的时间点0、t、2t、3t......上轮流提出并购价格，Xt，i表示在t时刻（i=S，B代表目标银行和并购银行）i 获得收益的份额，即银行在t时刻的效用为Ut，i=Xt，i。

在时刻0，首先由目标银行向并购银行提出报价X0，S，如果并购银行接受该出价，则双方达成一致，博弈结束，双方按照目标银行的出价对整体收益π进行分配，收益分别为X0，S和π-X0，S。

如果并购银行不接受目标银行的报价，则博弈进入第2阶段，并购银行在时刻进行还价，即提出Xt，S，如果目标银行接受并购银行的还价，则双方达成一致，博弈结束，双方收益分别为Xt，S和π-Xt，S。否则，博弈进入第3阶段，目标银行在时刻再次进行报价，即提出X2t，S，....，这一出价和还价的过程持续进行下去，直到任何一方银行接受对方的报价，双方达成协议为止。

在并购谈判博弈模型中，并购双方的策略集可表示为：

若并购双方在第阶段达成一致，即双方在阶段结束博弈并对并购收益的分配为（Xk，S，π-Xk，S），则双方的效用函数分别为：

（二）不完全信息状态下三阶段并购谈判博弈树构建

银行并购定价的博弈过程，实际上就是在信息不对称和参与人有限理性的条件下，参与人对内部信息和采取的策略不断进行学习和调整自身行为策略的过程。当并购银行的出价被拒绝或已经超过并购银行容忍的最高限价时，并购银行必须修正对目标银行可接受价格的最小与最大估计，重新进行新一轮的出价博弈。在新一轮的谈判阶段所出价格将高于前一阶段，在不断的博弈面前，最终将使并购银行双方的保留价值为并购双方的共同知识。以三阶段并购谈判为例，来分析并购双方的均衡出价策略。三阶段的并购谈判博弈树如图1 所示：

图1 不完全信息下三阶段银行并购谈判博弈树

可以看出交易价格是银行并购要考虑的重要因素，关于交易价格的谈判，谈判双方会轮流出价，直到自己出价被对方接受或自己接受对方出价为止，而在不完全信息状态下，目标银行根据一定的条件提出不同的出价，并购银行则根据自己对时间的偏好程度选择接受或不接受。谈判期间收益的存在，增加了目标银行经营管理层的讨价还价能力，谈判的结果会对目标银行更加有利。并购谈判时间越长、回合越多，对双方来说都是不利的，会影响到商业银行的正常运行。如果双方在价格问题上不能达成一致，拖得越久，不利影响就越多。应尽可能缩短谈判时间，减少谈判回合，最终达成并购协议。

在目标银行保留价值未知的情况下，理论上，只要并购银行多次以最小额加价的方式去与目标银行谈判，最终总会有一个价格令目标银行满意，从而保证收购成功。通过不完全信息谈判博弈树推导出并购方报价策略，当并购方不断学习了解目标银行信息并根据报价策略进行报价时，并购效率和收益将能有效提升。

三、我国商业银行并购定价策略研究

（一）做好并购目标识别

在商业银行战略并购确定目标对象阶段，并购方可以运用分析工具对自身优势劣势全面分析，对自身经营状况明确梳理，分析并购后是否能规避自身薄弱环节，以此制定并购谈判战略，根据公司价值核心制定符合银行战略的收购目标。明确公司目标是在现有的资源条件下进行优势互补并购还是规模扩张并购，还是获取经验成本曲线效应，将来应该规避的风险在哪里，等等。从而在并购过程中，正确地对目标企业进行价值评估与定价，理智地认知自身的管理能力，选择更有价值的并购目标，有针对性展开并购双方的谈判博弈，以恰当的价格完成交易，这样才能快捷、有效地完成后续整合管理工作。

（二）加强尽职调查

确定并购目标之后，有效的尽职调查是制定并购整合战略的关键。在对目标银行进行识别和初步评估以后，正式进入并购阶段，有效的尽职调查至关重要，古语云：“知己知彼，百战不殆”，只有对目标银行有一个客观的了解，才能在制定并购战略时有明确的方向尽职调查涉及目标银行经营方面、法律方面、财务方面的各种具体的事项，应对目标银行管理人员、经营现状、财务状况、法律纠纷等方面做一个尽量客观详实的调查，就能对并购整合具体方式做相对明确的判断。在尽职调查时，不但要了解资源、业绩、客户等，更要研究文化、历史、背景等资料这样在并购整合过程中，对并购之后的经营协同效应的真正来源做出可靠的评估。所以在价格谈判前，双方都要搜集众多的信息，对双方的优势劣势都有一定的了解。这样当对方提出过分的要求时，才能有理有据的反驳对方，那么价格谈判的时间大为减少，从而顺利地完成并购。

（三）制定明确的谈判战略

在对并购目标识别、初步评价和尽职调查的基础上，应进一步对目标公司制定明确的谈判战略，明确哪些业务可以合并，达到规模经济和成本节约的目标;哪些业务和哪些机构并购后需要裁撤，达到直接节省费用的目标；哪些业务是优势互补业务，需要加以重点整合，重新设计优化业务流程；哪些经验曲线可以获取竞争优势，提高核心竞争能力整合战略就是目标银行将来纳入主并银行以后能够做什么，并购并不是两个银行的简单加总，需要一整套谈判方案作为支撑。只有制定了明确的谈判战略，才能清楚目标银行的核心价值是什么，对目标银行进行科学估值和并购定价等方面有比较准确的衡量指标，同时并购谈判时将并购后的有效管理、成本控制、管理文化的融合等方面制定整合战略的目标告之目标银行，可更大程度上获得目标银行的认同与配合，如果主并购方和目标银行双方都能及时沟通，双方认同了整合战略，那么在将来的并购谈判与整合中将会减少许多不必要的浪费和麻烦。

（四）防范信息不对称陷阱

由于并购双方信息的不对称，或者银行对自身经营状况的高估，银行在对目标公司估值时有可能过度乐观，从而导致出价过高。因此，主并购方要对目标公司整合后的规模，成本减少，整合的难易程度有一个初步估算，避免过度对并购后经营协同效应估计乐观。目标银行在经营过程中形成了独有的企业文化和管理习惯，主并购方有可能低估了整合的难度和复杂程度，在制定战略时没有考虑这些因素，在整合过程中导致出现问题增加了管理成本，并购后双方的协同优势不能发挥随着银行规模的扩大，银行的社会影响力也就越大，并购后可能会因此受到国家更加严厉的监管，产生经营协同效应反作用。随着银行规模增加，并购方管理的难度也在增加，主并购方应预估其能够调动的资源是否能够对目标企业进行有效控制和经营，如果不能有效控制，那么会造成管理不当，达不到预期目标，增加商业银行经营管理成本。总体上来看，如果在并购定价谈判过程中，对本银行和目标银行有一个相对客观的估计，有些并购陷阱是可以避免和防范的。

（五）充分借助并购中介机构的帮助

商业银行并购中介机构是商业银行并购的一个重要的媒介，可以帮助商业银行按照市场的规则来实施并购谈判，减少并购失败的可能性。我国银行要成功而有成效的实施并购，可以借鉴西方发达国家商业银行成功的经验，需要充分借助并购中介机构的帮助，商业银行并购的中介有：投资银行、会计事务所、资产评估机构、信用评级机构等，投资银行在商业银行并购中可以说是财务专家级别的，可以选择自己认为合理的目标银行，能够对银行并购存在的问题进行诊断，保障商业银行并购谈判能够顺利的展开，缩短谈判时间，降低并购历程中可能发生的机会成本。

四、未来展望

银行业并购已有百余年历史，对其研究也相伴相生。银行并购的特殊性及其影响的复杂性使得一般企业并购理论并不能充分地对其进行解释。而银行并购的理论与实证研究必是一个传统而前沿的重要课题。从不同的研究视角，采用不同的研究技术，或者交叉运用多学科手段，都有助于深化人们对银行并购这个对金融运行产生深远影响的战略行为的认识和理解。

在当前互联网金融、人工智能与金融创新发展日益深化的背景下，银行业并购的浪潮不会停息，通过机构、业态的整合，银行业也会形成更合理、更健康的组织体系。通过在并购历程中与时俱进、顺应市场导向，在谈判过程中采取不同的策略，根据谈判不断调整策略和方法，并购方才可能在谈判中占据优势。同时，商业银行也要注意可能会影响确定价格的因素，避免不同的因素给评估价值带来不利影响，从而影响并购定价。最后，要正确认知并购定价风险，了解规避和控制风险的措施，争取在并购定价过程中减少风险，顺利完成并购，实现互惠互利与共赢。