上市公司股权激励研究与改革

徐 波，王文兵

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030）

2006年1月施行的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称原《办法》），在促进资本所有者与劳动者的共同利益体的形成，公司经营管理者和核心员工积极性的调动、员工队伍的稳定、公司治理机制的完善等方面发挥了积极效果。但在实际实施过程中由于激励制度体系不统一、条件过于刚性、缺乏灵活性、价格倒挂等因素存在导致股权激励实施艰难、股权激励演变管理层寻租工具等诸多问题而饱受诟病。为贯彻党的十八届三中全会关于优化上市公司投资者回报机制的精神，提升股权激励效果以增强企业核心竞争力和优化投资者回报能力，中国证监会于2016年7月13日发布《上市公司股权激励管理办法》（以下简称新《办法》）[1]。鉴于此，梳理与澄清我国资本市场近10年来上市公司股权激励运作状况、效果以及存在的问题，简评新《办法》的重要变化，有利于指导、规范上市公司股权激励运作，遏制上市公司管理层寻租，发挥股权激励功能，提升长期激励效果与上市公司绩效，具有重要的理论与实践意义。

一、股权激励理论研究

（一）委托代理理论

Adam Smith（1937）在《国富论》经典描述了股东与经营者之间的微妙关系，即股份制公司的董事管理别人的钱而不是自己的，不能指望他们会像私人合伙公司的合伙者一样时刻警觉、谨慎地经营着自己的财富[2]。为解决股东与管理者之间委托代理关系，股权激励是促进股东与管理者形成利益共同体的有力手段。Jensen和Meckling（1976）研究认为，通过股权激励，让管理者拥有公司股权，使其成为公司剩余权益的拥有者，能有效降低甚至消除代理成本[3]。Wilson（1969）、Ross（1973）、Holmstrom（1979）以及 Grossman和 Hart（1983）等利用模型分析，系统研究了委托代理关系，因委托人与代理人之间的信息不对称，从而产生委托代理关系中的“道德风险”和“逆向选择”，股权激励成为解决代理人“道德风险”和“逆向选择”问题的核心手段[4]。由于信息不对称与契约不完全，为使委托人与代理人二者目标尽可能趋同，授予代理人一定数量股份或经公司部分收益以期权形式体现，将二者利益目标捆绑，缩小委托人与代理人利益目标差距，股权激励机制顺应而生。

（二）双因素激励理论

双因素激励理论（Two Factors Theory）是美国心理学家Fredrick Herzberg（1959）提出，又称激励保健理论。双因素激励理论认为人的工作动机受激励和保健两因素影响，其理论根据是得到满足的激励因素才能调动人的积极性，以工作为核心的激励因素是人在工作时发生，而保健因素缺乏时会引起人的强烈不满，但具备保健因素时并不一定会强烈调动人的积极性。激励因素与人的满足感相关，而保健因素与人的不满足感相关。在现代企业中委托人应用激励理论设计激励方案，一方面保证代理人的基本收入确保其基本安全感得到“保健”目标实现；另一方面给予代理人持有与投资者有同样风险的期权收益达到“激励”效果，促进委托人（投资者）与代理人（管理层）之间的目标趋向一致[5]。双因素经济论一直被视为管理层与员工持股原因的经典思想，其理论意义在于揭示了管理层与员工缺乏资本所有权而不能分享资本收益。

（三）人力资本理论

人力资本理论是由Schultz、Becker等经济学家在20世纪50年代到60年代初提出。该理论研究认为人的知识、技能、健康、资历以及技能的熟练程度等都属于人力资本。人力资本的收益率要高于物质资本收益率，人力资本与物质资本的相同点是二者都具有所有权，而二者的典型区别是人力资本的所有权只属于个人[6]。在企业契约中，人力资本主要表现为人的知识、技能以及管理能力，企业必须通过激励机制安排才能发挥人的潜能，体现人力资本价值。随所有权与经营权分离，产生委托代理关系，代理人的人力资本如受到不公平对待，人力资本价值无法体现，代理人的积极性受到影响，诱生委托人与代理人目标偏离。因此，给予代理人股票期权激励是体现代理人人力资本价值属性的一种激励模式，是人力资本价值补偿，让代理人共享企业的剩余价值，缩小委托人与代理人利益目标偏离度。

（四）剩余索取权理论

萨伊认为，劳动、资本和土地是商品生产三要素，也是商品价值创造者。因此，工人得到工资、资本家得到利息、土地所有者得到地租，也就是按要素进行分配，马克思称之为“三位一体”理论[7]。随着社会分工和专业化发展，“两权分离”的现代企业制度逐渐代替过去那种“两权合一”的企业制度。早在20世纪30年代，这种分离的现象被称之为“经理革命”。代理人拥有“没有财产的权力”逐渐强化，主要通过给予代理人购买股票优惠权高额年薪制，让渡部分剩余索取权，其本质就是为代理人提供了一条可以凭借自己的劳动贡献来分享企业剩余索取权的路径。代理人分享剩余索取权，由代理人承担部分风险能有效降低代理成本。

二、股权激励实证研究

具有“双刃剑”效应股权激励，是“金手铐”还是“金手表”、是利益趋同效应抑或是壕沟效应，实务与学术界对股权激励效应争论与探索从未停息。

（一）国外股权激励效应的经验证据

西方学者以委托代理、利益捆绑、不完全契约以及产权等理论为视角，对上市公司股权激励效应进行了大量探索，取得了丰富的经验证据。但因研究视角、样本选取以及变量内生性等原因，至今尚无一致结论。迄今，西方学者研究股权激励形成两大相悖观点，一是利益趋同效应；二是壕沟效应。Core和Guay（1999）以及 Jensen和Murphy（2004）的研究结论，均表明公司管理者持股水平与公司价值正相关[8-9]。西方学者除关注股权激励的对公司绩效的直接效应外，还重点研究了股权激励公司的创新行为、股利政策以及投资决策对公司绩效的间接影响。Defusco、Johnson和Zorn（1990）验证了公司实施股权激励计划有助于促使管理层投资更高风险、更高收益的项目来提升公司绩效。Wu和Tu（2007）从行为代理角度出发研究发现公司的富余资源与绩效是影响股权激励效应的两个重要因素，当公司拥有较多的富余资源或者公司绩效较好时，股票期权对研发支出具有积极的正面效应[10]。Bartoy（1998）发现，当管理层持有大量股票期权且机构投资者持股较多时，管理层更倾向于选择股份支付而非现金的股利支付方式（即使该期权不受股利保护），该文同时发现股票期权与公司股利发放之间呈现强烈的负相关性。Bebchuk等（2003）提出了股权激励诱生管理层寻租理论，认为股权激励并不能有效解决反而会加剧委托代理问题[11]。Matsunaga（1995）发现当股票期权激励的实施与公司盈利能力相关，但公司盈利能力较差时，公司更倾向于采用股票期权激励方式以减少费用从而提高账面盈利能力，但期权费用化会计政策推出后，这种相关性正在弱化。Feng和Tian（2009）发现股权激励在2002年期权费用化前后发生重大变化，股票期权均值从以25%的速度上升到以17%的速度下降，股权激励受到广泛质疑[12]。Benjamin、Wendy和 John（2010）通过问卷调查发现，管理层权力层级与是否受聘于公司总部的等自身信息优势安排股权激励的行权时间，从而诱发管理层价格操纵行为[13]。除上述经验证据外，管理层在股权激励期间操纵会计政策进行盈余管理是股权激励壕沟效应最主要的表现形式。Eli Bartov和Partha Mohanram（2004）研究发现公司管理层应用内部信息操纵盈余管理，股票期权在行权前公司盈利水平会有较好表现，一旦行权后公司盈利水平下降，其实质是行权后公司盈利转回行权前公司盈利的非正常表现[14]。

从上述国外研究结论来看，股权激励效应是化解还是诱生、是抑制还是加剧委托代理问题，因研究视角、理论基础、样本选择以及研究方法等方面的差异，至今尚无一致结论。股权激励在国外应用发展几十年，其正面效用有目共睹。但股权激励并非处处是“灵丹妙药”，管理层推出股权激励计划损害股东利益屡有发生，虚高的行权比例与超低的行权价格，利用更激进的盈余管理等手段粉饰公司短期绩效，将原本具有约束与激励双重效应的股权激励“金手铐”演变成管理层的“金手表”。鉴于此，高质量的股权激励契约安排的重要性凸显。

（二）国内股权激励效应的经验证据

股权激励效应在西方得到广泛推崇，但在我国实践中因制度背景与西方存在较大差异，国有控股、垄断以及市场化机制不健全等诸多原因，致使我国股权激励效应备受争议。夏芸等（2008）以我国沪深高科技上市公司为样本，考量股权激励对研发支出的影响，研究发现推出股权激励计划的高科技公司研发投入显著上升[15]。吕长江等（2009）发现股权激励具有激励与福利双重效应，主张通过强化公司治理优化激励方案的优化（如激励条件和激励有效期的改善），来增强其激励效果弱化其福利效果，以避免股权激励沦为高管为自身谋福利的工具[16]。宫玉松（2012）直言不讳指出，我国近年来股权激励制度在上市公司迅速推广，“公司业绩增长，股价上涨，投资者受益，公司高管暴富”的“多赢”表象下隐藏着大量问题，部分公司的股权激励已被扭曲为管理层牟取暴利的工具[17]。谢德仁等（2014）研究发现，自2006年以来我国上市公司推出的股权激励计划的可行权条件都是业绩条件，主要集中在加权平均净资产收益率和净利润增长率两项会计业绩指标上，且要求业绩水平分别集中在“10%”和“20%”上，形成了有趣的“10%、20%”现象，“10%、20%”并非推出股权激励计划公司盈利能力的真实期望和合理反映，而是从众效应之结果，股权激励计划备案制及对股权再融资等的监管规定是从众效应的主要诱因[18]。刘峰等（2014）对公司股权激励计划终止实施动机进行了研究，发现终止实施股权激励计划动机不是因为公司外部的经营环境变化、或者自身经营出现较大问题，而是公司股票在二级市场上表现不佳；不是整体激励计划中授予股权的数量偏少，而是激励时对高管和核心员工的分配差异。

以股权分置改革为契机的股权激励历经近10年的实践与发展，实现了激励对象与企业共享利润、共担风险，减少或消除管理层短期行为，促进了公司长远发展。但因我国资本市场的制度环境与西方发达市场存在较大差异，市场机制不完善，部分公司的股权激励已被扭曲为公司管理层牟取暴利的寻租工具和市场买单的管理层盛宴，制度缺陷、时机选择机会主义、门槛过低、激励期限过短、解锁即套现、盈余管理与利益输送等顽疾障碍股权激励效应，引发监管、媒体以及公众广泛质疑与批评。

三、股权激励改革

与原《办法》相比，新《办法》在信息披露、监督管理、行权对象与条件以及股权激励程序等方面进行细化，降低信息不对称，遏制盈余管理与利益输送，着力提升股权激励效应，逐步形成公司自主决定与市场约束相结合的有效股权激励制度。

第一，以信息披露与事后监管为抓手，降低信息不对称带来的风险。新《办法》基于以信息披露为中心的监管理念，对上市公司实行股权激励过程中相关信息披露的时间、内容及程序等方面进行了规定，让投资者人了解股权激励的目的、对象、业绩条件、合规性、实施效果、实施失败及取消等异常行为原因，以此来减少股权激励实施过程中的信息不对称，强化市场约束机制。

第二，以负面清单形式，细化实行（参与）股权激励条件。以负面清单形式，明确了五种不得实行股权激励的情形和六种不得成为激励对象的个人，特别是新增5%以上股东与实际控制人及其亲属不得成为激励对象，切断因内部人控制通过股权激励的利益输送链条。同时为进一步调动外籍管理层积极性，明确境内工作的外籍员工可成为激励对象。

第三，放宽限制，进一步赋予公司自治和灵活决策空间。降低管理层操纵业绩以满足股权激励的授权条件、行权条件的道德风险，新《办法》取消公司业绩指标的强制性要求（如，不低于公司历史水平且不得为负）。给予公司更多的灵活空间，对授予价格、行权价格仅作原则性要求而不作强制性规定，鼓励公司可以灵活确定定价方式；取消了股权激励与其他重大事项的间隔期规定（原《办法》为30天），明确股权激励计划与增发新股、并购重组、资产注入、发行债券（含可转债）等重大事项不相互排斥；提高预留权益比例到20%（原《办法》为10%），从而满足公司后续发展的人才需求。

第四，细化股权激励的规定，增强可操作性。改变原《办法》对限制性股票过于笼统，完善对限制性股票授予价格的规定，要求限制性股票每期解除限售比例不得超过50%，未达到解除限售条件或终止股权激励的，要求上市公司回购尚未解除限售的限制性股票，既体现长期激励效应，又促使责权利相统一；解决实践中存在的权期时段重合问题，对于未满足分期行权的要求，新《办法》对分期行权提出具体要求，即后一行权期的起算日不得早于前一行权期的届满日，且各期行权比例不超过股票期权总额的50%，以增强长期激励效应。

第五，强化股权激励程序化要求，强调内部监督、事后监管与问责并举。从董事会审议、独立董事、监事会或财务顾问意见书、发出股东大会通知、内部公示、股东大会审议、授予权益并完成、变更与终止，新《办法》重点强化股权激励程序公正、透明，以期通过程序正义促进实质正义。通过强化事后监管、引入问责机制、细化监督处罚，为事后监管执法提供保障。

四、结论

此次股权激励管理办法修订总体原则为以“信息披露”为中心，落实“宽进严管”的监管理念，放松事前管制、加强事后监管，逐步形成“公司自主决定、市场约束有效”的上市公司股权激励制度。但我国资本市场与西方成熟经济体相比还存在以下诸多问题，股权激励并非灵丹妙药，其长期激励效应还有待进一步考量。一是成熟规范有效的资本市场是发挥股权激励效应的制度环境，但我国资本市场投机氛围浓厚，股票价格失真，制约股权激励效应；二是有效的公司治理机制是发挥股权激励效应的制度保证，但我国上市公司依然存在“一股独大”以及内部人控制等情形，致使公司治理机制不健全，公司治理水平不高，抑制股权激励效应；三是完全竞争的职业经理人市场是发挥股权激励效应的制度基础，但我国存在大量国有控股上市公司，其管理层主要由政府行政任命，推行完全竞争的职业经理人市场力度欠缺，股权激励积极性不高，障碍长期激励效应。