放松卖空管制与机构投资者持股偏好

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(1.南开大学 中国公司治理研究院，天津 300071； 2.南开大学 商学院，天津 300071)

1 引言

随着资本市场的发展，无论是在发达国家和发展中国家，机构投资者的发展日益迅速，体现在种类越来越多，持有上市公司股份的比例越来越高，在金融市场中的地位迅速提高。同时，机构投资者监督管理层和制衡大股东的功能逐渐凸显，机构投资者的持股比例变化也成为市场中的“指南者”，对其他一些投资者的投资决策起到了重要影响作用。为了获得更好的收益，维护自己的利益，机构投资者会选择通过“用手投票”的方式积极地参与到公司治理当中，来监督和约束公司管理层和大股东的行为[1～3]。中国证监会分别于2001年和2004年提出超常规发展机构投资的战略以及希望机构投资者能够通过介入我国股票市场来改善投资者结构进而使上市公司治理结构得到完善。近几年中，尽管一些机构投资者在维护中小股东的利益中确实发挥了积极作用，如“中兴通讯H股发行”和“招商银行可转债”等事件，但由于机构投资者面临的各种现实问题，如频繁更换基金管理人、追求短期的基金业绩排名等[4]，使其不得不通过高换手率的频繁交易来追求短期收益，缺少价值投资理念，导致机构投资者对被投资公司的公司治理缺少积极性，其监督作用也不能充分发挥。换手率过高除了增加交易成本、影响基金收益，也给资本市场带来了更大程度的波动性，使证券市场急涨急跌，失去了稳定市场的作用。

为了稳定资本市场、完善交易制度层面的缺陷，2010年3月31日，融资融券交易(放松卖空机制)试点正式启动，打破了我国证券市场一直是只许“买涨不买跌”的“单边市”状态。放松卖空机制，即部分上市公司的股票可以被卖空(证券公司向符合条件的投资者借出证券供其卖出)。放松卖空机制增大了投资者挖掘和传播负面私有信息的动机，增大了股价下跌的压力，但同时也缓解了投资者对大股东和管理层的代理问题。与个人投资者相比，机构投资者具有资金、信息等优势，能及时根据政策以及自身特征做出相应投资调整，从而达到自身交易目的或治理目标；也能对其持股公司做出迅速反应，更好地发挥其监督作用。

基于此，本文根据机构投资者的特征，利用融资融券制度分布扩容这一准自然实验将自2007至2016年间的沪深两市上市公司分为实验组(标的股票)和控制组(非标的股票)，系统地检验和考察放松卖空机制后，不同类型的机构投资者的持股偏好是否发生变化，变动方向如何。研究发现：(1)在实行融资融券制度后，总体机构投资者更偏好融资融券的标的公司；(2)在实行融资融券制度后，独立性投资者更偏好融资融券标的公司；(3)在实施融资融券制度后，机构投资者总体换手率较之前降低了。

本文研究的创新点在于：放松卖空机制带来的宏观及微观影响有很多，以往研究大多关注于放松卖空机制与股市波动以及上市公司的盈余管理和创新问题。而本文将最直接受融资融券制度影响的机构股东与卖空机制联系起来，挖掘此政策如何对机构投资者持股偏好产生影响，从而使机构投资者能否回归到发挥其应有的“市场稳定器”作用，为放松卖空机制这一政策提供了新的研究视角，也为资本市场政策与内部公司治理之间连接了一条以机构投资者为中介的纽带。

2 理论分析与假设提出

2.1 融资融券制度及其相关理论分析

融资融券交易又称证券信用交易或保证金交易，是指符合交易资格的投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为[5]。我国启动融资融券试点以后，其标的公司股票进行了分批扩容。从第一批(2010年3月31日)的90家标的公司经历五次扩容至沪深两市的950家标的公司(2016年12月12日)，融资融券标的股票占比也从最初的5.53%升为31.63%。在越来越多股票进入融资融券标的范围的同时，如果标的公司受到证券交易所的退市风险警示或其他风险警示，这些公司将被从融资融券标的中剔除(6年间剔除39家)。

尽管卖空机制是证券市场中不可或缺的一种重要对冲机制，但却被或多或少地限制于各国的证券市场。卖空限制的存在，使得市场上的投资者只能靠股价拉升而获取利润，使股票价格只反映了乐观交易者的正面信息观点而阻碍了看空交易者负面信息观点，因此，股价在一定时期内容易被高估[6]。既有学者在放松卖空机制的研究主要关注在以下几方面。

一是卖空机制提升了股票定价效率。Chang等[7]在对比我国A股市场实施融资融券制度后，融券标的股票在制度实施后的股票收益率较实施之前显著为负，因此证明在卖空限制下的股票价格确实被市场高估，而融资融券制度则消除了股价的泡沫，提升了股票定价效率。李志生等[8]发现中国股票市场的价格发现机制在融资融券制度推出之后有了明显改善，同时，被列入可卖空名单的股票的定价效率也显著提高了。但相反的结论也被褚剑和方军雄[9]证实，他们发现实行融资融券制度后，股价的崩盘风险非减反增。也有部分研究认为融资融券并未明显改善股票定价效率及发挥价格发现功能[10]。

二是卖空机制对企业行为作用的影响。融资融券业务开通之后，卖空的交易功能会使企业内部和外部的负面信息及时反馈到股票的价格，为了防止股价下跌，大股东会更加密切地关注和监督公司管理层，卖空机制作为一种外部治理机制，缓解了公司大股东和管理层的代理问题[11]。通过研究融资融券标的公司的应计和真实盈余管理，陈晖丽和刘峰[12]发现了卖空机制抑制了管理层的机会主义行为，并且使公司的盈余管理程度显著降低而会计稳健性显著提高。候青川等[13]基于实物期权的角度，实行卖空机制后，当公司面临较差的投资机会时，如果公司没有及时地调整相应的投资决策，投资者就会通过卖空交易套利，导致股东财富受损。顾乃康和周艳利[14]从卖空的事前威慑角度出发，发现较于不允许卖空的企业，可卖空的企业在新增外部权益融资、债务融资和外部权益总额等指标都会显著下降，从而降低了财务杠杆。在公司创新方面，放松卖空约束后，公司的创新产出显著提高，说明卖空机制对企业有创新激励效应和价值提升效应[15]。

2.2 假设提出

较于其他财务指标和企业战略，推行卖空机制后，最直观受到影响的应当是标的公司股价，而公司的股东财富也与股票价格直接对应。在我国，上市公司的大股东股权结构相对比较集中，且面临控制权的权衡，大股东为了保证持股比例而不会频繁入市进行股票交易。同时，融资融券业务具有一定的资金和专业门槛，很多中小投资者对这项业务并不敏感。而机构投资者不仅持股规模大、流动性好、专业水平高、投资经验丰富，而且拥有更透明的信息渠道，较普通中小投资者能够根据市场信息更快地判断交易方向。因此，机构投资者应为受融资融券政策影响交易弹性最大的股东。基于此，在放松卖空机制之后，结合机构投资者的公司治理作用，提出两个假说：偏好假说和规避假说。

2.2.1 偏好假说

根据机构投资者对公司治理的有效监督假说，即机构投资者为了取得更佳投资收益，保护自身的利益，会通过“用手投票”的积极治理方式取代“用脚投票”的消极治理方式来参与公司治理，使企业的内部监督机制得到进一步强化。机构投资者可以通过监督高管行为，如促进独立董事制度建设[16]、监督公司投资决策[17]、制约关联方行为[18]等提高公司治理水平，进而提高公司绩效。由于机构投资者对管理层的监督是有成本的，如信息搜寻成本、潜在流动成本[19]和“搭便车”问题[20]，所以机构投资者在参与公司治理时，会衡量监督的收益和成本。而融资融券标的公司的治理成本已经由于制度得到改善，作为一种外部治理机制，变相为机构投资者节省了监督成本。

卖空机制除了投机套利功能之外，还有一项基本功能就是套期保值。由于机构投资者持有股票数量可观，当基金被清算等情况时，在单边市的背景下，个股在大量抛售之后价格会明显下跌，这样无形中增加了交易成本。但如果同时进行融券交易，股票价格下跌的损失可以被卖空交易的获利所补偿，这样利润被锁定，减少交易摩擦，无论是交易风险和交易成本都大幅下降。所以融资融券标的公司会更受机构投资者青睐。由此，本文提出假设：

H1在放松卖空约束后，对比控制组公司，融资融券公司的机构投资者总体持股比例提高了。

还有研究表明，机构投资者无论是持股水平还是持股数量，都与公司绩效呈正相关，且这种正相关的关系只存在于与公司没有业务往来的机构投资者[21]。Chen等[22]认为，在成本——收益框架下，机构投资者可分为独立机构和灰色机构，即独立机构投资者是与公司没有业务关系、也不由公司管理层影响。独立机构投资者的监督成本较少，但监督受益较大。这是因为这类独立性机构投资者的首要目标是通过监督公司治理行为来提高所投资公司的价值来实现股东财富最大化[23]，因此独立性机构投资者对于放松卖空机制政策的实施最为敏感。由此，本文提出假设：

H2在放松卖空约束后，对比控制组公司，融资融券的独立机构投资者持股比例提高了。

2.2.2 规避假说

根据机构投资者对公司治理的负面假说，机构投资者股东可能与公司之间存在某类业务往来，因此会为了谋求自身利益而支持公司董事会或管理层，侵占中小股东的利益，在公司治理中扮演“利益攫取者”的角色[24]。实施融资融券制度后，投资者通过卖空交易更有动力去发掘与公司相关的负面信息，这样管理层的投机行为以及相关方的关联交易被抑制，信息披露程度提高，审计质量提高[25]，机构投资者可侵占的利益也相应变少，因此，机构投资者趋于规避这类公司。由此，本文提出假设：

H3在放松卖空约束后，对比控制组公司，融资融券公司的机构投资者总体持股比例降低了。

此外，张俊瑞等[26]发现，融资融券的启动助长了内幕交易的行为，为内幕交易者提供了一条新的套利途径，即在利空信息发布之前，对该公司进行融券交易，从而实现双边操作的内幕交易形式。Callen等[27]发现之所以卖空交易者能在大规模内部交易之前采取行动，其信息来源可能是内幕信息的泄露。在实际操作中，融资融券的杠杆效应也为内幕交易者创造了巨额利润，而没有跟公司有业务往来的独立性机构投资者很难获得标的公司的内幕信息，信息不对称使得此类独立性机构投资者可能蒙受因为信息滞后所带来的损失，因此可能会选择减持融资融券标的公司。由此，本文提出假设：

H4在放松卖空约束后，对比控制组公司，融资融券公司的独立机构投资者持股比例降低了。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

由于我国证监会对于放松卖空机制采用分批逐步扩容，这为本研究提供了准自然的错层结构实验场景。本文采用双重差分法(Difference-in-Difference)来估计放松卖空机制对机构投资者持股偏好的影响。本文以沪深两市上市公司中进入融资融券标的的非金融类公司作为实验组，以从未进入过融资融券标的的非金融类公司作为控制组。由于我国在2006年改革了会计制度且在2010年放松了卖空机制，因此本文选取2007年至2016年的10年数据作为研究的样本期间以保持财务数据度量的一致性，也能够合理地对比检验放松卖空机制前后发生的变化。本文根据以下标准对样本公司提出了部分观测值：(1)剔除金融、保险行业的企业；(2)剔除ST、*ST的样本；(3)剔除2007年之后上市的样本；(4)剔除曾经被调出融资融券标的的样本；(5)剔除资产负债率大于1或为负的异常值；(6)剔除融资融券政策实施当年的年度数据，并确认公司在实施融资融券制度前后都有观测值；(7)剔除缺失值和极值。本文的财务数据及融资融券数据均来自CSMAR数据库；机构投资者数据来自Wind数据库。为控制极端值的影响，本文对所有连续变量按照1%的标准进行Winsorize处理。

3.2 变量定义和模型构建

3.2.1 机构投资者的持股度量

机构投资者总体持股。用各类机构整体在公司中的持股比例研究整体机构投资者对公司是否偏好持有可卖空的公司股票。

独立与非独立机构投资者。根据吴先聪和刘星[28]的既有研究，将机构投资者按照其与上市公司的关系和其受政府干预的程度，将证券投资基金和QFII划分为独立机构投资者。

3.2.2 模型设定和其他变量说明

借鉴过往研究，我们采取如下双重差分模型检验融资融券对机构投资者持股比例的影响

TISP=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(1)

IDISP=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi,t+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

其中被解释变量TISP是衡量所有机构投资者在公司中持股比例的指标，而IDISP是指独立投资者在公司中持股比例的指标。Treatment代表是否为融资融券标的企业的虚拟变量，若为融资融券标的(实验组样本)，赋值为1，而非融资融券标的企业(控制组样本)则赋值为0。Post是融资融券标的前后的虚拟变量，未被纳入融资融券标的之前的年度赋值为0，而纳入融资融券标的之后的年度则赋值为1。同时，参照国内外已有相关研究，我们还控制了影响机构投资者持股的其他因素，包括第一大股东持股比例TOP1、高管持股总比例CEO_Share、盈利能力ROA、经营能力EPS、账面杠杆LEV、股权性质SOE、公司规模ln-size、公司成立年限AGE、公司治理水平(两权分离率、股权制衡度、总经理董事长兼任情况、董事会规模以及独董人数)等因素。Year和Industry分别用来控制年度和行业的固定效应，下标i和t表示第i企业第t季度，ε为随机误差项。变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

4 结果与分析

4.1 描述性统计及相关性分析

在2007～2016年间，我们得到16696个观察值。根据描述性统计及差异性分析，可以看出可卖空样本公司的总体机构投资者持股比例及独立机构投资者持股比例均值都显著大于不可卖空公司。而且入选融资融券名单的企业组成的实验组样本在整体样本期间内要比由非融资融券标的公司组成的控制组样本显示出企业规模较大、盈利性较好、财务杠杆较低的优势。和《融资融券交易实施细则》对于融资融券标的公司的选取原则具有一致性。也就是说，我国选取了规模较大，股票流动性较好的公司优先进入了融资融券标的。本文首先对总体样本就主要变量进行了描述性统计，TISP和IDISP的均值分别为13.50%和11.13%，最大值为85.63%和97.48%，证明在我国上市公司的机构投资者股东比例较小，跟欧美等发达金融市场存在一定差距，并且不同公司之间的机构投资者比例存在较大差异，即此解释变量具有足够差异性。

根据各主要变量之间的Pearson相关系数表明，两个机构投资者持股比例的变量TISP和IDISP为0.280，且在1%水平上显著，这说明两个被解释变量各有代表性，能较好分别说明持股比例的变化。且两个被解释变量与其余变量之间存在显著相关关系，模型设计严谨。另外，所有变量的VIF值都低于5，VIF均值为4.5，各变量间不存在严重的多重共线性。

4.2 回归统计结果与分析

模型(1)检验了引入卖空机制后实验组和控制组的机构投资者的总体持股比例变化是否存在显著差异，即假设1、3。模型(2)检验了引入卖空机制后实验组和控制组的独立机构投资者的持股比例变化是否存在显著差异，即假设2、4。在检验中控制了年度和行业的固定效应后，对模型(1)和(2)进行回归统计，其结果见表2。

表2 回归统计结果

表2列示了放松卖空管制分别对总体机构投资者和独立性机构投资者影响的回归结果。可以看出，列(1)为总体机构投资者的回归结果，Treatment×Post的系数为正且在5%的水平下显著(1.104，t=1.707)。列(2)为独立机构投资者的回归结果，Treatment×Post的系数为正且在1%的水平下显著(2.942，t=0.615)。也就是说，在引入卖空机制后，与控制组样本相比，实验组中的融资融券标的企业在平均意义上的机构持股比例较于控制组都增加了，符合偏好假说，即无论是总体机构投资者还是独立性机构投资者都更偏好持股融资融券标的中的公司。

4.3 进一步分析

Bushee[29]认为勤勉型的机构投资者有比较集中的持股比例及较低周转率，他们花费较多的资源和精力对投资公司进行研究，从而对投资公司的管理层进行了约束。当机构投资者对融资融券标的的持股比例集中提高时，会同时带来换手率的降低，因为这样会降低交易成本以及增强对公司的关注度。本文将这种情况概括为股东稳定假说。为了验证这种假说，我们用换手率进行研究设计，模型如下

Turnover=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(3)

换手率Turnover指标采用机构投资者重仓股的季度数据，计算出各机构每季度对上市公司持股数量的变化值，然后计算出每季度的换手率，最后加权平均为年换手率。

表3为换手率的回归模型(3)的回归结果，从中可以发现，Treatment×Post的回归系数在10%的水平上显著为负，表明换手率确实降低了，符合股东稳定假说。由此可见，本文的研究结论可靠，融资融券制度的实施确实影响了机构投资者的持股行为。

表3 换手率回归结果

4.4 稳健性检验

为了检验研究结论的稳健性，克服样本选择性偏差而导致的内生性问题，本文采用倾向得分匹配法(PSM)，以一对二的最近邻匹配值为实验组匹配对照组样本。以是否为可卖空标的为被解释变量，选择流通市值、公司规模、自由现金流、资本性支出、公司总资产收益率及资产负债率等作为解释变量，使用Logit模型计算被解释变量的融资融券标的公司的倾向值得分，之后按照1：2的配对原则，为每个实验组公司匹配出两个倾向值得分最接近的对照组公司，最终得到了3060个观测样本。随后，将此1020组研究样本通过模型(1)、(2)、(3)重新进行检验，三个Treatment×Post的系数符号与原实证结果相同，并分别在5%、1%、5%的水平上显著，与本文结论基本保持一致。

5 结论与政策建议

本文以我国于2010年3月31日在证券市场推出融资融券制度为背景，以2007年至2016年A股上市公司为对象，使用双重差分方法以机构投资者的视角，分析放松卖空机制后机构投资者对融资融券标的公司持股偏好。研究发现，实行融资融券制度之后，总体机构投资者和独立性机构投资者都提高了融资融券标的公司的持股比例，同时，总体机构投资者换手率也显著降低。这说明机构投资者更偏向于长期稳定地持有融资融券标的这些本身优质型企业从而实现价值投资，机构投资者的股东安定性得到了提升，能够更好地发挥机构投资者监督大股东和公司管理层的行为。机构投资者对于融资融券标的公司具有“偏好假说”、“股东稳定假说”而非“规避假说”，即卖空机制具有显著激发机构投资者的公司治理作用。 机构投资者在某种程度上代表着其股东或实际控制人的社会公众形象，不应该仅以盈利为目的而存在，而是应当担负起维护整个资本市场稳定的责任。

本文有以下政策性建议：引入更多的机构投资者入市，适当放宽机构投资者的准入条件以及入市资金比例，增大机构投资者数量以获得规模经济效应。适当要求某些机构投资者的基金产品减少投资标的数量，延长持股时间，引导机构投资者进行长期投资和价值投资，使得机构投资者可以对被投资公司增加关注度，深入了解公司实际情况，减少机构股东的投机行为，缓解企业的委托代理问题，从而对公司实施监督和治理。修改完善相关的法律法规，明确机构投资者操纵市场行为的严重性，强化监管力度，严格实施处罚。继续推进卖空制度的建设，使股票价格能够围绕其真实价值波动，减少市场上的投机行为以及股票崩盘风险。在此基础上，一些多元化金融衍生工具如股票期权等也可以考虑被引进，从而推进金融市场卖空机制多层次构建，完善金融体制。总的来说，推行卖空机制不仅是发展金融衍生产品的基础，对我国资本市场和上市公司的长期发展也具有重要的战略价值。