中国分析师预告的有效性研究——基于投资者间信息不对称的研究视角

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(天津大学 管理与经济学部,天津 300072)

1 引言

分析师预告是证券分析师发布盈余预测的载体，也是证券分析师发布最频繁的一种公告类型。由于证券分析师具有专业的信息收集和处理能力，投资者认为其发布的预告能提供未充分反应在市场中的信息。因此，分析师预告的有效性体现在它能为投资者提供有价值的信息，为投资者提供决策依据。但中国证券分析师行业的发展时间较短而且起点较低，普遍存在行业自律意识欠缺和监管缺失的问题。部分分析师受自身利益驱使，导致研究报告出现过一系列丑闻：例如 “宝安石墨烯”事件、中信证券“天价榨菜”事件以及银河证券“攀钢钒钛”事件[1]。这些问题使分析师预告的有效性受到了质疑，在这一现实背景下“拷问”分析师预告的有效性，不仅回答了投资者决策是否应以分析师预告作为依据的现实问题，对指导中国证券分析师行业的健康发展也具有重要意义。

学术界研究分析师预告一开始往往只关注分析师预告的某一特征，并没有将分析师预告作为一个系统的研究对象。例如，分析师预告的主要内容是盈余预测，早期研究重点关注盈余预测的准确性。然而大量经验证据表明盈余预测的准确性甚至不如简单时间序列模型[2,3]，因此盈余预测被认为是无效的。后续研究指出这种有偏差的结果仍然能为投资者提供有价值的信息。理由是投资者会理性预期到盈余预测存在偏差，因此分析师不会完全真实地披露其私有信息，均衡条件下分析师的最优选择是提供有偏差的结果达到自身效用最大化[4]。投资者通过调整预期，可以推断出分析师预告产生偏差的动机和上市公司真实的基本面信息[5]。

为了从分析师预告中获得有价值的信息，后续学者逐渐从源头上探究分析师发布预告的动机，关注重点从盈余预测转向分析师预告的其它特征。例如，从分析师如何选择跟踪对象的角度，Fischer和Stocken[6]指出投资者能依据分析师的跟踪决策推断出与上市公司的经营前景和公开信息精度有关的信息；从分析师如何确定发布时间的角度，Guttman[7]指出投资者能依据发布时间推断出预告中新信息含量的相对大小；此外，Altinkiliç和Hansen[8]指出投资者还能根据预告的发布数量推断出与近期公司事件重要性相关的信息。综上，分析师预告的不同维度都能为投资者提供有价值的信息，应将其作为一个系统的研究对象来论证分析师预告的有效性。上述文献为研究中国分析师预告的有效性提供了充分的理论基础，但一个重要的挑战是无法直接观测到投资者推断出的信息。

随着市场微观结构理论的发展，专业投资者与普通投资者之间的信息不对称问题在金融市场信息经济学中得到了充分的研究[9]。专业投资者一般具有更强的信息处理能力，他们会花费更多的时间和精力去分析与投资相关的信息，以此来获得信息优势[10]。信息不对称的变化能直接反应信息融入价格的动态过程，因此更适合作为投资者是否能从预告中推断出信息的代理变量。公告前后信息不对称的变化也一直是披露理论的重要内容[11,12]，已有文献系统地研究了不同类型公告对信息不对称的影响差异。一方面，Kim和Verrecchia[11]指出业绩预告(或业绩公告)发布后投资者间信息不对称增加；另一方面，Amiram等[13]指出分析师预告发布后投者间信息不对称会减少。上述相反的效应主要是因为业绩预告中普通投资者和专业投资者都不知道的信息占主导，而专业投资者相对于普通投资者来说知道更多分析师预告中的信息。也就是说，从信息不对称的角度研究中国分析师预告的有效性，不仅能判断预告中是否包含新信息，还能判断它对市场中哪种类型的投资者来说是新信息。本文预期通过研究中国分析师预告发布前后信息不对称的变化，刻画出预告信息融入市场价格的动态过程，以探究中国分析师预告的有效性。

与以往研究相比，本文的主要贡献体现在以下几点：(1)结合中国特殊制度背景，从投资者间信息不对称的视角探究了分析师预告的披露效应，为研究分析师预告的有效性提供了新的路径。(2)排除了影响结论的内生性因素，例如好坏消息，以及公司公告对信息不对称影响的叠加效应，验证了中国分析师预告的有效性。(3)分别采用买卖价差、市场深度两个指标作为衡量信息不对称的代理变量，以增强研究结论的稳健性。

2 制度背景与研究假设

2.1 中国证券分析师的发展现状

中国资本市场建立初期，证券分析师行业还未规范化、职业化。媒体和个人对上市公司的评论一般只限于股票买卖建议，这些建议普遍过度依赖技术分析，缺乏对公司基本面的深入解读。这使得中小投资者往往只关注短期利益而忽视基本面信息，由此产生的追涨杀跌行为大大加剧了股市波动，严重阻碍了中国资本市场的健康发展。进入新世纪以后，中国证监会和中国证券业协会通过了一系列分析师职业规范和道德准则，标志着中国证券分析师行业正式进入规范化阶段。

证券分析师是上市公司和投资者之间信息传播的桥梁，对处于转型期并高速发展的新兴市场来说其桥梁作用更加重要[14]。早期的研究主要关注中国分析师对资本市场的影响：朱红军等[15]的实证研究发现，证券分析师报告能使股票价格包含更多公司基本面的信息，从而降低股价同步性，提高资本市场运行效率；储一昀和仓勇涛[16]发现分析师对上市公司首日收盘价的预测是可以信赖的。

但是，证券分析师和投资者之间仍然存在潜在的利益冲突，证券分析师为自身的短期利益并不一定向投资者全面传递基本面信息，分析师报告的质量一度饱受质疑。岳衡和林小驰[3]指出证券分析师盈余预测的准确性与季度数据的统计模型相比并不具有优势。如果说分析师的盈余预测是无效的，为何证券分析师的活动能提高市场运行效率呢？近些年学者们更加关注中国的证券分析师如何影响市场。张宗新和杨万成[1]指出中国证券分析师影响市场的途径有两种：信息模式和声誉模式。曲晓辉和毕超[17]指出中国证券分析师在市场中主要扮演信息解释的角色，重点分析了分析师的解释行为特征与会计信息特征之间的关系。然而，已有研究并没有找到中国分析师发布报告有效性的直接证据，主要挑战是理论研究表明从盈余预测的角度证明报告的有效性这条路径并不可行[18]。分析师预告的有效性主要体现在其是否能为投资者提供有价值的信息，因此从信息不对称的角度证明分析师预告有效是一条合理替代路径[13]，这为探究预告信息融入价格的动态过程提供了一个新的视角。

2.2 理论分析与研究假设

已有文献证明，专业投资者和普通投资者之间存在信息不对称的原因主要有两个：第一，专业投资者有优于普通投资者的信息收集渠道；第二，专业投资者具有更强的信息处理能力，能将上市公司刚发布的公开信息转化成私有信息，形成暂时的信息优势[10]。Kim和Verrecchia[11]研究信息披露对信息不对称的影响后，提出了信息不对称增加力与减少力假说。信息不对称增加力是指当信息公告包含的信息对所有投资者都是新的时，由于专业投资者相对普通投资者具有更快的处理能力，信息发布时投资者间信息不对称会增加。信息不对称减少力是指当信息公告包含的信息只对普通投资者是新的时，公告发布之后普通投资者会逐渐消化公告中的信息，信息发布时投资者间信息不对称会减少。公告对信息不对称的影响取决于信息增加力和减少力的相对大小。

分析师预告对信息不对称的影响与分析师在资本市场中扮演的角色密不可分。分析师既是会计信息的使用者，又是会计信息的提供者[19]。一方面，当股价没有充分反应市场信息时，分析师通过充分挖掘上市公司的非公开信息获取信息优势，并将这部分信息有偿地转让给机构投资者[20]，扮演着会计信息使用者的角色。另一方面，分析师通过专业的财务知识解读上市公司的公开信息，帮助普通投资者消化新信息，不仅有利于提高自己的职业声誉[21,22]，也能为投资银行创造更多的经纪业务[22]，扮演着会计信息提供者的角色。

中国的普通投资者与国外普通投资者不同，很少有人会系统地分析公司财务信息后进行投资决策。中国分析师与专业投资者信息重合度高的原因有两条：第一，专业机构会雇用卖方分析师对上市公司进行持续的跟踪调查，自申万证券研究所组建专业化卖方研究团队以来，许多专业机构都建立了自己的研究团队，分析师的信息搜寻活动与专业投资者高度相似；第二，市场中的一些非公开信息往往是通过“上市公司—证券分析师—机构投资者—普通投资者”的路径传播，分析师会在预告发布前将部分信息有偿地转给机构投资者，从而提高投资者的决策质量[23]。据此推断中国分析师预告中的信息是专业投资者已知的部分占主导，它包含普通投资者不知道的信息。按照Kim和Verrecchia[11]的理论，信息不对称减少力显著高于增加力。因此，本文提出假设：

H1中国分析师预告发布后投资者间的信息不对称会减少。

分析师倾向于追踪业绩表现更好的上市公司，通过发布分析师预告来提高声誉并和公司管理者维持良好的关系，以获取更多的信息收集渠道和投行业务。如果一定时间段内，上市公司被更多的分析师预告覆盖，这说明上市公司可能有更好的业绩[24]。因此普通投资者关注度会增加，分析师预告发布后投资者间信息不对称下降的幅度更大。另一方面，分析师一般会在重大事件发生后集中发布分析师预告[8]，分析师预告发布的数量越多，对信息不对称的影响会更加明显。因此，本文提出假设：

H2相同时间段内分析师预告发布的数量越多，预告发布后信息不对称减少的幅度越大。

3 研究设计与数据来源

3.1 样本选择与描述

中国资本市场每年都有大量的新公司上市，考虑到交易数据的连续性和分析师预告样本数量的充足性，本文选取中证800指数成分股的上市公司在2012年1月1日至2017年12月31日期间发布的分析师预告的信息。中证800指数是中国证券市场覆盖面最广的指数之一，包含不同行业最具代表性的公司。首先，本文对分析师预告进行如下筛选：(1)保证每个分析师预告包含报告公布日、预测终止日、分析师姓名、预测每股收益、证券代码这些重要信息，得到99038个初始观测值。(2)同一发布日可能包含多个分析师预告，因此只算作一个发布日，样本个数进一步减少为54639。(3)避免不同分析师预告之间可能产生的叠加效应，删除分析师预告发布日期之后两天内的其它分析师预告，样本数量减少为43393。(4)防止业绩公告和业绩预告对分析师预告发布后的效应产生影响，剔除业绩公告日和业绩预告日后两天发布的分析师预告，样本数量进一步减少为41834。由于分析师预告，业绩公告和业绩预告可能在周末(非工作日)发布信息公告，为使筛选更加精确，本文将所有信息公告发布日期为非交易日的调整到下一个交易日日期。

其次，本文选取分析师预告发布日前后2天(包括发布日当天，共5天)的价差数据(百分比价差)和控制变量数据：包括前一个季度的换手率(Turnover)、公司规模(lnSize)、股价(Price)、交易量(Volume)、累计回报率(AbsCAR)和波动率(Volatility)。为剔除异常值的影响，对连续变量进行1%和99%的缩尾处理。本文的分析师预告数据取自CSMAR数据库，其它数据取自WIND数据库。最终得到31599个有效的分析师预告发布日，共包含157995个样本观测值。

3.2 模型设计

为探究分析师预告期间信息不对称的变化，本文通过控制买卖价差中库存成本和指令处理成本两部分，分离出逆向选择成本部分作为投资者间信息不对称程度的代理变量。具体过程如下：价格会影响流动性提供者的指令处理成本；换手率会影响库存成本[25]；前一季度平均收益波动率和公司规模会影响流动性提供者的库存风险；交易量和市场深度会影响流动性提供者的存货成本[13]；用累计异常回报率的绝对值控制信息内容对买卖价差的影响[13]。以百分比买卖价差作为因变量，其它控制变量作为自变量来代表买卖价差的非信息不对称部分，并用时间虚拟变量衡量公告发布前后信息不对称的变化动态。变量的定义及计算公式如下。

表1 主要变量定义及计算公式

为检验假设1，本文分别构建以下模型研究分析师预告对信息不对称的短期影响(时间窗口为5天)和长期影响(时间窗口为21天)。

模型1：

PQSi,d=β0+β1PreInfo1i,d+β2Info0i,d+β3Info1i,d+

β4PostInfo2i,d+β5lnSizei,t-1+β6Volatilityi,t-1+

β7Turnoveri,t-1+β8Depthi,d+β9Pricei,d+

β10Volumei,d+β11AbsCARi,d+εi,d

模型2：

β6Volatilityi,t-1+β7Turnoveri,t-1+β8Depthi,d+

β9Pricei,d+β10Volumei,d+β11AbsCARi,d+εi,d

在模型中，变量下标的i，d，t分别代表公司、日期和季度。因变量PQSi,d代表d交易日的百分比价差。PreInfo1和Info0分别代表信息发布前一天和当天的虚拟变量。Info1和PostInfo2分别代表信息发布后第一天和第二天的虚拟变量。在短期影响的模型中，以发布前第二天d-2的百分比买卖价差PQS作为基准来衡量信息不对称变化动态。根据假设1，如果分析师预告能显著影响投资者间的信息不对称，则预告发布之后的时间虚拟变量应该显著小于0，我们预期β3<0和β4<0。本文同样采用Depth作为信息不对称的代理变量，如果信息不对称下降，我们预期β3>0和β4>0。

3.3 估计方法

上述实证模型既包含公告日期前后的日度时间虚拟变量，也包含季度的交易数据，并且每一年度不同公司的分析师预告数量不一样，样本属于非平衡面板数据。考虑到自变量包含季度数据，其存在序列相关性，以及不同公司之间存在差异，本文估计模型参数时，需要同时考虑样本的个体和时间固定效应。为保证结论的稳健性，本文采用四种不同的方法估计模型参数：(1)方法1，考虑时间固定效应，按个体维度计算聚类标准差；(2)方法2，不考虑个体固定效应，按个体和时间维度计算聚类标准差；(3)方法3，考虑时间序列相关和个体固定效应，计算稳健标准差；(4)方法4，考虑时间序列相关、个体与时间和固定效应，计算稳健标准差。实证结果表明四种方法得出的结论都一致，出于稳健性考虑，本文选择考虑较为全面的第4种方法。

4 实证结果分析

4.1 分析师预告对信息不对称的短期影响

信息公告对信息不对称的影响取决于公告中的信息是否对所有投资者都是新信息。由于分析师预告的发布主体是证券分析师，并且证券分析师经常被作为专业投资者的代理指标。已有研究表明分析师倾向于发布好消息而隐藏坏消息[25]，本文通过区分预告类型检验结论的稳健性。如果分析师预告中EPS的预测值高于所有分析师对同一家公司EPS的一致预期(均值)，标记这一预告为好消息，其它的记为坏消息。

表2描述了分析师预告对信息不对称短期影响的回归结果。在预告发布之后的第一天和第二天，PQS分别下降0.078和0.104(0.182-0.078)，总下降幅度为1.3%(0.182/14，14为平均买卖价差)。这说明分析师预告包含普通投资者不知道的新信息，预告发布之后普通投资者会逐渐消化新信息，从而减少投资者之间的信息不对称。进一步区分分析师预告的好坏后，信息不对称程度都有所降低。这也说明无论是好消息还是坏消息，分析师预告都包含普通投资者不知道的新信息。

表2 不同估计方法下分析师预告对信息不对称短期影响的回归结果

4.2 分析师预告对信息不对称的长期影响

表3展示了分析师预告对信息不对称长期影响的估计结果。为减少预告发布对信息不对称基准的影响，本文选择以信息发布前10天(PreInfo10)作为比较基准。此时信息不对称相对比较平稳，有利于研究预告发布前后信息不对称的变化趋势。实证结果表明，分析师预告发布后的虚拟变量系数显著为负，相对于预告发布前下降幅度近似为1.1%。这与短期效应一致，说明分析师预告减少了信息不对称。另一方面，分析师预告发布之前，信息不对称的变化幅度在0.6%以内，总体变化并不明显。这也说明信息不对称的变化是由分析师预告发布引起的，而不是因为分析师在信息不对称已经开始下降之后采取跟随策略，从而验证了分析师预告的有效性。

表3 不同代理指标下分析师预告对信息不对称长期影响的回归结果

已有文献提出采用市场深度作为评价信息不对称的指标，但是部分学者认为这些评价方式存在显著偏差[26,27]，推荐采用买卖价差作为信息不对称的代理指标。本文采用其它代理指标描述信息不对称的变化趋势主要出于两个目的：第一，进一步验证分析师预告对信息不对称的影响；第二，验证不同信息不对称评价方式的有效性。本文采用市场深度(Depth)作为信息不对称代理变量，实证结果表明分析师预告发布后Depth显著增加。预告发布后市场深度一直维持在较高水平，平均增加幅度接近1.5%，Depth与PQS的变化趋势相反，区分好消息和坏消息之后该结论依然稳健。

4.3 稳健性检验

前面已经证明无论是在短期还是长期，分析师预告都会降低信息不对称程度。信息不对称在分析师预告发布后两天内下降，然后稳定在较低水平。因此，本部分主要聚焦于分析师预告的短期效应，时间跨度为预告发布前后两天(共5天)。在信息不对称代理指标的选择方面，由于PQS相对Depth能更好地反映信息不对称，因此稳健性检验均选取PQS作为信息不对称的代理指标。

为进一步验证分析师预告的有效性，本文将分析师预告按照与业绩公告发布时间间隔的天数分为两类：一类是在业绩公告发布之后5天内发布的分析师预告，记为Anti1；还有一类是在其它时间发布的记为Anti0。如果Anti0组的分析师预告发布后信息不对称显著下降，说明分析师预告对信息不对称的影响并不是因为业绩公告。实证结果表明在Anti1和Anti0组的对比中，Anti0组发布前后两天，信息不对称都显著下降，说明分析师预告导致信息不对称程度下降的结论是稳健的。

分析师倾向于追踪业绩表现更好的上市公司，并且分析师一般会在公司发生重大事件之后发布分析师预告[8]。本文以每个分析师预告发布日期前后5天为窗口期，统计了这段时间内分析师预告发布的数量(允许同一天有多个分析师预告)，按照只有1个，3个以上，5个以上的标准分为AnlyAm1，AnlyAm3和AnlyAm5三组。实证结果表明，AnlyAm1，AnlyAm3和AnlyAm5三组发布业绩公告之后两天(Info1和PostInfo2)的PQS值都显著为负。在样本AnlyAm1中，预告发布之后的PQS值分别为-0.146和-0.170，下降幅度为1.04%和1.23%。在样本AnlyAm5中，预告发布之后的PQS值分别为-0.151和-0.221,下降幅度为1.07%和1.60%。这也进一步证明分析师预告导致信息不对称程度下降，且同一时间段内分析师预告的发布数量越多，信息不对称程度下降的幅度越大，验证了假设2。

5 结论与启示

本文从信息不对称的角度研究了分析师预告信息融入市场价格的动态过程，通过选取2012～2017年覆盖中证800指数的所有分析师预告，共包含31599个有效的预告发布日，并结合股票交易数据和买卖价差等相关数据，分离出逆向选择成本部分作为投资者间信息不对称程度的代理变量，检验了分析师预告发布前后信息不对称的变化趋势，探究了中国分析师预告的有效性。具体结论主要分为三个方面：(1)分析师预告发布后投资者间信息不对称程度显著下降，说明分析师预告中包含普通投资者不知道的新信息。(2)相同时间段内对同一家公司发布的分析师预告数量越多，表明公司的经营前景更好，私有信息被挖掘得更充分，因此预告发布后信息不对称减少的幅度越大。(3)在稳健性检验中，无论是好坏消息，还是排除公司公告对信息不对称的叠加影响之后，分析师预告发布都会导致信息不对称显著下降。本文的结论说明普通投资者在分析师预告发布后会逐渐吸收预告中的新信息，从而减少和专业投资者之间的信息不对称程度。

本文的研究结论具有重要的理论意义和政策启示。首先，本文克服了以往从股价反应和盈余预测准确性探究分析师预告有效性的局限，直接从投资者间信息不对称程度的变化过程来探究分析师预告的披露效应，为研究分析师预告的有效性提供了新的路径；其次，本文发现分析师预告发布能显著降低投资者间的信息不对称程度，说明随着中国分析师行业的不断完善和发展，中国分析师对提高资本市场运行效率具有重要作用，因此对于监管部门来说，应鼓励证券分析师积极发表和上市公司有关的报告。并且加强证券分析师之间的竞争机制，进一步提高分析师预告质量；最后，虽然分析师预告的主要信息是盈余预测，但本文发现分析师预告的发布数量对信息不对称下降幅度也具有重要影响，因此投资者应该不仅仅只关注分析师预告的盈余预测，还要充分关注分析师预告的非盈余信息，实现对分析师预告信息的充分挖掘和合理利用。