风险投资、IPO超募与企业价值

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(重庆大学 经济与工商管理学院，重庆 400044)

1 引言

在理想的资本市场中，企业能够获得与其投资资金相匹配的融资资金，实现稀缺金融资源的合理优化配置。但由于我国资本市场发展较不成熟且金融摩擦较多，这种完美情形几乎鲜有发生。在“高科技、高成长、高风险”的创业板市场中更是如此，企业在IPO时发生超募融资的现象已成为常态。截至2017年12月31日，创业板共有上市公司712家，其中发生IPO超募的公司有381家，占比达53.51%，高出1991～2010年间我国股市的平均超募比例41.5%[1]；平均超募率为143%，说明我国创业板企业平均超募融资额为计划募集额的1.43倍，这种资金的过度错配不仅降低了资本市场的配置效率，导致资金使用低效，甚至还对国家的经济秩序和发展水平产生不利的影响。因此，探究创业板公司IPO超募的影响因素以及如何提高超募资金的使用效率，不论是对我国资本市场的有序发展还是实体经济的平稳增长都具有重要的理论和实践意义。

风险投资作为追求高风险高收益的“金融资本”和“知识资本”，通过股权投资向企业提供发展资金的同时，更重要的是为企业提供特有资源、管理经验、战略决策指导等增值服务；而创业企业由于自身资源匮乏导致的“新创弱性”[2]，往往面临较大的市场风险和竞争压力，这就使得风险投资与创业企业具有天然的高度契合性，风险投资已经成为推动创业企业成长进而实现上市目标的重要力量。随着风险投资产业的飞速发展，学者们开始对风险投资如何发挥其对企业的价值增值作用进行了研究，并分别从IPO定价和进程效率[3,4]、投融资行为[5]、创新能力[6～9]、并购绩效[10]、战略选择[11]等方面肯定了风险投资对企业价值增值的积极影响。但是，鲜有学者关注到风险投资对企业IPO超募行为以及超募资金使用效率的影响。然而，作为在创业企业中参与度极高的风险资本，其对企业IPO超募融资行为具有怎样的影响？并且当企业获得了超募资金后，风险投资的介入能否提高超募资金的使用效率？

基于以上分析，本文以2014年底前在我国创业板上市的419家公司为研究对象，尝试探究风险投资对企业IPO超募融资以及超募资金使用效率的影响。与以往研究相比，本文的贡献主要体现在以下几方面：第一，现有文献主要从管理层权力、承销商声誉、产权性质等方面分析对企业IPO超募的影响，本文则从风险资本的角度，深入分析风险投资对企业IPO超募的影响机制，从而丰富了企业IPO超募融资领域的研究视角，为企业IPO超募的影响因素提供了新的解释。第二，由于锁定期的限制，风险投资在上市后会对企业的投资行为和管理决策产生影响，因此本文进一步探究风险投资对企业超募资金使用效率的影响，即风险投资的介入能否提高企业利用超募资金进行投资的可能性以及能否增强超募资金投资对企业未来经营业绩和市场表现的提升作用。这不仅拓展了风险投资对企业价值增值影响机制的研究，进一步完善风险投资理论体系，同时也可为企业在经营管理实践中有效利用外部投资者提高超募资金使用效率，增加企业价值提供有益的借鉴与参考。

2 文献回顾与研究假设

2.1 风险投资与IPO超募融资

作为企业重要的外部投资者，风险投资不仅为企业提供传统的融资服务，更重要的是能够利用自身的专业知识、投资经验、特有资源和社会网络发挥认证功能、监管功能以及市场力量作用[12]。同时，风险资本对短期业绩有着过度追求，在投资过程中存在逐名动机，由此可能产生道德风险问题[13]。因此，风险投资在推动企业上市的过程中主要扮演了两种不同的角色：认证监管和逐名主义。

(1)认证监管

Kaplan和Strömberg[14]认为风险投资机构具有良好的辨别和筛选能力，能够利用自身专业的市场敏感度和丰富的投资经验筛选出优质的企业。Megginson和Weiss[12]提出风险投资在企业IPO时能够发挥市场认证功能，向投资者传递了企业质量较好的积极信号，从而降低了发行成本和公司定价过低的风险，提高了发行效率。Ball和Shivakumar[15]发现风险投资的介入提高了企业会计信息的质量，增加了企业未来的可预见性。吴超鹏等[4]研究表明风险投资的参与能够对企业的投融资行为进行监督，抑制企业的过度投资并在一定程度上缓解投资不足，降低代理成本和信息不对称程度，促进企业投融资行为的合理化和规范化。

因此，当风险投资发挥认证监管功能时，一方面能够向外界传递企业具有良好市场前景的积极信号，降低企业在IPO时由于“新创弱性”而发生市场过低估值的风险；另一方面会通过行使股东权力积极地监督企业日常运营状况、指导企业经营管理决策、完善信息披露质量、改善企业内部治理水平，降低企业内外部的信息不对称程度，使资本市场和社会公众能够根据公司的真正价值给予其募集资金，从而使企业计划募集资金与实际募集资金尽可能一致，减少企业IPO时发生过度超募融资的非理性现象。

(2)逐名主义

逐名主义认为由于风险投资的运作方式和组织结构决定了其更加追求投资周期的过短化和投资收益的过高化，这种短视行为会诱发风险投资的机会主义倾向，并积极推动尚未成熟的创业企业过早上市[13]。Nahata[16]发现风险投资机构存在严重的道德风险问题，在进入企业后没有按照投资契约发挥应有积极作用，而是通过财务包装尽快促成企业上市以提早实现投资收益。在我国风险投资市场中，大部分风险投资机构成立时间不长，为了积累行业声誉，有着较强的逐名动机，且随着创业板市场的建立，其巨大的财富效应催生了新一代偏好于Pre-IPO投资以实现快速盈利的风险投资机构。

因此，当风险投资机构急于向外界传递自身具备较高能力的信号时，极有可能助推组织结构混乱、内部治理机制尚未完备、信息不对称程度较高的年轻企业迅速上市。由于我国上市资格这种制度性资源的稀缺，投资者往往对新股发行保持着极高的参与热情和持有意愿，从而增加股票过高估值的风险。此外，风险投资在推动企业进行IPO时，适当的财务包装是其相当重要的工作环节，从而形成公司业绩表象的过度繁荣，由此可能发生IPO超募融资现象。

综合以上分析可知，风险投资在推动创业企业上市的过程中发挥着两种截然不同的功能和角色，从而对企业IPO超募融资也产生了差异化的影响。结合我国现行的证券交易制度，风险投资在企业上市后由于存在着一年或者三年的锁定期而不能立即退出企业，且风险投资更加关注其退出时企业价值最大化而不是募集资金最大化[17]。已有文献表明，超募不仅会引起自由现金流的过度投资和高管薪酬的过度发放，增加企业的代理成本[18]，还会对企业的经营业绩和未来价值产生不利影响[19]。因此，风险投资出于自身利益的考虑，会制定相关的投资契约积极地发挥对企业经营活动和内部治理的监督管理职能，也会对企业上市的前期准备工作、各参与方的选择以及募集资金的计划进行相应的指导，从而避免企业过度超募融资。此外，风险投资的持股比例反映了对企业监督管理的力度、决策的参与程度、提供增值服务的多少。随着持股比例的增加，风险投资能够发挥更强的认证和监督功能，甚至直接对企业的上市决策施加影响。据此，本文提出以下研究假设：

假设1风险投资的介入对企业的超募融资率有负向影响。

假设2风险投资机构持股比例越大，其对企业超募融资率的负向影响越强。

2.2 风险投资与IPO超募资金使用效率

现阶段我国对超募资金的使用管理进行了较为严格的规定和限制，超募资金多用于委托理财、补充流动资金、偿还银行贷款、购置房地产以及存入筹集资金专户，使得企业超募资金大量闲置，资金使用效率低下[20]。Jensen[21]研究发现当企业存在大量的自由现金流时，管理层更倾向于对外投资并积极开展并购活动，通过建立“企业帝国”以此获得更加高额的薪酬回报和隐性福利。Richardson[22]研究表明当企业拥有较多的自由现金流时很可能发生过度投资行为。黄志忠和张程睿[19]研究发现IPO超募会导致企业存在过多的冗余金融资产，且超募资金越多，企业过度投资的可能性越大，企业未来价值也越低。而夏芸和徐欣[18]则提出有效的公司内部治理机制和较高的股权制衡度能够缓解由超募资金过度投资而产生的代理问题。Richardson[22]也指出积极参与的股东能够有效发挥其对企业的监督管理职能，从而提高企业的投资效率。风险投资作为企业重要的外部股东，在对企业提供发展资金和管理经验的同时，还会对企业完善内部治理机制、提高经营活动和投资活动效率进行必要的决策指导。在上市公司超募资金的使用过程中，其中有部分存在闲置或者滥用资金的现象，但也有一些公司可以利用超募资金来投资那些尚未在IPO招股说明书中申报但具有良好发展前景和潜力的项目。风险投资在企业上市后为了实现收益最大化，会对企业的投资活动进行严格的监督管理，减少超募资金大量存放银行以赚取少额利息的低效使用，还会利用其广泛的社会网络资源和丰富的投资管理经验为企业创造并筛选良好的投资机会，降低投资风险，促使企业合理利用超募资金积极开展有益于企业的投资活动。此外，在企业投资管理的过程中，风险投资还会对企业的投资决策和方向进行不断的指导和修正，帮助企业制定科学合理的投资和发展计划，提高企业投资活动的前瞻性和预见性，使企业的投资项目与未来的市场需求尽可能契合，加速投资成果的产出和市场化进程，进而提高企业超募资金的投资效率，增强企业超募资金投资对企业未来经营业绩的提升效应。此外，有良好经营业绩和投资能力的公司股票在二级市场上也能够获得更好的市场表现。据此，本文提出以下研究假设：

假设3风险投资能够对企业利用超募资金进行投资产生促进作用。

假设4风险投资支持能够提高企业超募资金投资效率，即增强超募资金投资对企业未来经营业绩和市场回报的积极影响。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文以2014年底前在我国深市创业板上市的419家公司为研究对象，其中发生IPO超募的企业有358个，占样本总数的85.44%。通过手工收集上市公司招股说明书和股权变动说明书获得风险投资相关数据和公司计划募集资金数据；通过企业上市当年年度报告获得企业实际募集资金数据和超募资金投资相关数据；企业的基本信息、财务数据以及二级市场交易数据来自于国泰安(CSMAR)数据库。

3.2 变量说明和定义

(1)超募融资率。本文参考陈见丽[23]，使用企业IPO实际募集资金净额与计划募集资金的差值与计划募集资金的比值来衡量企业的超募融资率(Supratio)。

(2)超募资金投资。本文参考邢斌和徐龙炳[20]，将企业使用超募资金进行的项目投资归为投资，其他如偿还银行借款、购置办公楼、补充流动资金等归为非投资类，如果企业使用了超募资金进行投资，则Supinv=1，否则Supinv=0。

(3)企业经营业绩。本文参考邢斌和徐龙炳[20]，使用企业上市后三年销售收入均值(Income)和营业利润率均值(ROS)来衡量企业的经营业绩。

(4)市场回报水平。本文参考蔡宁[24]，使用企业上市后36个月的持有平均收益率(ARR)和累计超额收益率(CAR)来衡量企业在二级市场上的回报水平。

(5)风险投资。关于风险投资的辨别与认定，本文参考许昊等[3]，吴超鹏等[5]，黄福广等[25]，对企业招股说明书中披露的十大股东信息进行了手工收集与整理，如果企业得到了风险投资机构的支持，则VC=1，否则VC=0。同时，我们选用风险投资机构持股比例(VCShare)以进一步考察风险投资持股比例对企业超募融资率的影响。

(6)控制变量。为了控制其他因素对企业IPO超募融资和企业价值的影响并参考王欣荣[17]，黄志忠和张程睿[19]，黄福广等[25]，本文选取的控制变量包括：企业规模(Size)、企业年龄(Age)、资产收益率(Roa)、资产负债率(Lev)、承销商声誉(Undwr)、股权集中度(Ocd)、地区市场化水平(Market)以及行业哑变量(Industry)和年度哑变量(Year)。各变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义

3.3 模型设定

为了探究风险投资支持和持股比例对企业IPO超募率的影响，建立如下OLS模型

Supratio=α0+α1{VC,VCShare}+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Undwr+α7Ocd+

α8Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(1)

为了分析风险投资对企业利用超募资金进行投资的影响，建立如下Logit回归模型

Supinv=α0+α1{VC,VCShare}+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Undwr+α7Ocd+

α8Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(2)

为了进一步探究风险投资对企业超募资金投资效率的影响，建立如下OLS模型

Value=α0+α1Supinv+α2Supinv×VC+α3VC+α4Size+

α5Age+α6Roa+α7Lev+α8Ocd+

α9Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(3)

其中Value分别为代表企业经营业绩的Income、ROS和代表企业股票在二级市场上回报水平的ARR、CAR。

4 实证结果与分析

4.1 风险投资与IPO超募融资

表2是风险投资对企业IPO超募融资影响的回归结果。第(1)列和(2)列分别报告了风险投资支持和风险投资持股比例对企业超募融资率的影响，结果显示VC的系数在5%的水平下显著为负，VCShare的系数在10%的水平下显著为负，表明风险投资介入对企业的超募融资率有负向影响，且随着风险投资持股比例的增加，其对企业超募融资率的抑制作用越强。这就说明风险投资在推动我国创业企业上市的过程中，为了实现收益最大化的终极目标，风险投资会强化自身对企业的认证监管职能，帮助企业制定合理的计划募集资金额，提高企业信息披露的频率和质量，降低信息不对称程度，尽可能使企业计划募集资金与实际募集资金相一致，从而避免过度超募融资对企业经营效率和未来价值的不利影响，由此假设1、假设2得到验证。

表2 风险投资对企业IPO超募融资影响的回归结果

4.2 风险投资与IPO超募资金使用效率

表3是风险投资对企业利用超募资金进行投资影响的回归结果。第(1)列和(2)列分别报告了风险投资支持和风险投资持股比例对企业利用超募资金进行投资的影响，结果显示VC的系数在10%的水平下显著为正，VCShare的系数在5%的水平下显著为正，表明风险投资介入对企业利用超募资金进行投资产生了积极的促进效应，且随着风险投资持股比例的增加，企业利用超募资金进行投资的可能性也显著增大。这就说明风险投资介入能够利用自身的社会资源和投资经验对企业超募资金的使用情况进行监督和指导，减少企业将超募资金存放银行或补充营运资金，积极促使企业合理利用超募资金开展有益于企业未来发展的投资活动，由此假设3得到验证。

表3 风险投资对企业利用超募资金进行投资影响的回归结果

表4是风险投资支持对企业超募资金投资效率影响的回归结果。第(1)列和(2)列报告了风险投资支持对超募资金投资与企业经营业绩关系的影响，结果显示Supinv×VC的系数均在5%的水平下显著为正，且超募资金投资(Supinv)的系数不显著，表明当企业没有得到风险投资的支持时(VC=0)，企业利用超募资金投资对企业上市后的销售收入和营业利润率没有显著影响；而当企业得到了风险投资的支持时(VC=1)，企业利用超募资金投资能够对上市后的销售收入和营业利润率产生较大的提升效应。第(3)列和(4)列报告了风险投资支持对超募资金投资与企业股票市场回报关系的影响，同理可知，只有当企业得到了风险投资的支持时，企业利用超募资金投资才能有效提高上市后的持有平均收益率和累计超额收益率。这就说明风险投资在企业投资管理过程中，会根据行业发展趋势和市场需求状况对企业的投资活动进行个性化指导，并审时度势地对企业的投资决策和方向不断地进行修正，从而促进投资成果的产出并加速新产品的市场化进程，进而提高企业超募资金的投资效率，增强了企业超募资金投资对企业未来经营业绩和市场回报的积极影响，由此假设4得到验证。

表4 风险投资对企业超募资金投资效率影响的回归结果

4.3 风险投资影响超募资金投资效率的机理探析

为了探究风险投资支持提高企业超募资金投资效率的影响机理，本文主要从以下两条途径入手进行分析与检验：第一，风险投资的支持能否提高企业超募资金用于项目投资的比例？第二，风险投资是否通过发挥了强烈的监督职能进而促进企业超募资金投资效率的提高？为了检验第一条影响机制，建立如下Tobit回归模型

Supinvratio=α0+α1VC+α2Size+α3Age+

α4Roa+α5Lev+α6Ocd+

α7Market+ΣIndustry+ΣYear+ε

(4)

其中Supinvratio为企业使用超募资金中用于项目投资的比例，其他变量定义同前。

为了检验第二条影响机制，建立如下OLS模型

Value=α0+α1Supinv+α2Supinv×VCBoard+

α3Supinv×VCNONBoard+α4VCBoard+

α5VCNONBoard+ΣControl+ε

(5)

其中我们认为风险投资机构参与企业董事会能够发挥更强的监督作用，因此将风险投资支持哑变量进行拆分：按照风险投资机构是否向企业派驻董事分为参与董事会的风险投资支持哑变量(VCBoard)和没有参与董事会的风险投资支持哑变量(VCNONBoard)，以考察两者分别与企业超募资金投资的交互项对企业价值的差异影响，其他变量定义同前。

表5是风险投资对超募资金投资效率影响机理的回归结果。第(1)列报告了风险投资对企业超募资金用于项目投资比例的影响，结果显示VC的系数在5%的水平下显著为正，表明风险投资介入能够提高企业超募资金用于项目投资的比例，减少超募资金用于补充流动资金、存入筹集资金专户等项目，从而提高了超募资金的资本投资率，促进了企业资金的合理优化配置，进而对超募资金的投资效率产生了积极影响。第(2)～(5)列报告了具有不同监督意愿和能力的风险投资对企业超募资金投资效率的差异影响，结果显示Supinv×VCBoard的系数依次在1%、5%、5%、10%的水平下显著为正，而Supinv×VCNONBoard的系数均不显著，说明与没有参与董事会的风险投资相比，参与董事会的风险投资能够显著提高企业超募资金的投资效率，即具有更加强烈监督职能的风险投资能够对企业超募资金的投资效率产生更为积极的影响，从而表明风险投资机构能够通过发挥其监督职能的机制促进企业超募资金投资效率的提高。

表5 风险投资对超募资金投资效率的影响机理

4.4 稳健性检验

由于风险投资在选择投资企业时会优先考虑内部治理完善且具有较强投资能力的公司，因此风险投资与企业超募融资和超募资金使用效率之间可能存在着样本自选择导致的内生性问题[25]。为此，本文进一步采用Heckman两阶段模型对上述问题进行处理[26]。第一阶段运用Probit模型估计出风险投资机构进入被投资企业的概率并计算出逆米尔斯比率；第二阶段将逆米尔斯比率带入模型(1)、(2)、(3)中，以此修正样本选择性偏差。回归检验结果显示风险投资机构的私有信息对其投资行为产生了一定的影响，但核心解释变量的回归结果与前文基本一致，说明本文结论依然稳健。

5 研究结论与启示

本文以2014年底前在我国创业板上市的419家公司为研究对象，探究了风险投资对企业IPO超募融资及超募资金使用效率的影响。研究发现：(1)风险投资介入能够降低企业的超募融资率，且风险投资持股比例越大，其对企业超募融资率的抑制作用越强。(2)风险投资支持提高了企业超募资金的使用效率，具体表现为企业超募资金投资概率的增大和投资效率的提高，即增强了企业超募资金投资对企业未来经营业绩和市场回报的提升效应。(3)通过对风险投资影响超募资金投资效率的机理进行分析后发现，风险投资机构可以通过提高超募资金的资本投资率和发挥其监督职能两条途径实现对企业超募资金投资效率的积极影响。

本文的研究结果对于推动我国资本市场合理有序发展、优化并提高企业金融资源配置和使用效率具有重要的启示意义。首先，随着我国风险投资产业发展规模的壮大和投资机制的健全，风险投资对企业的认证与监管职能日益显现。因此，政府应该进一步完善我国风险投资“投前支持-投中配合-投后保障”等系列配套政策，不断加强相关法律法规等机制建设，积极发挥风险投资对企业超募行为和超募资金使用效率的有益影响。其次，在我国资本市场发展非完美的情境下，风险投资作为重要的外部投资者，能够有效抑制企业上市发行和资金使用的非理性行为。因此，企业应该积极引入风险资本并建立双方定期沟通协商和反馈机制，通过制定相关的契约条款适当提高风险投资的持股比例并使风险资本参与公司治理，从而为风险投资发挥更强的监督管理职能，进而减轻企业超募融资的程度并提高企业超募资金的使用效率、增加企业价值创造有利的条件。最后，风险投资机构在对企业上市准备和运作过程进行监督管理的同时，也会出现机会主义倾向。因此，为了进一步强化风险资本对企业价值的积极影响，一方面风险投资机构要从企业未来长远发展的角度出发，对企业的经营活动和投资决策进行相应的密切关注与指导，避免出现“投而不管”或“投后乱管”的现象；另一方面监管部门应该大力引导风险投资机构注重企业长期价值的投资理念，适当延长风险投资机构的锁定期限，优化风险资本的投资行为，以此促进我国风险投资产业健康有序发展。