公司股权价值估计偏离对盈余管理行为的引致效应

童婵 李翔

摘要：市场对公司价值的错误估计不仅引发公司基于市场择时的战略决策行为，还会导致管理层的短期性反馈行为。本文从管理层盈余管理行为入手，研究对于不同类型的估值偏离，管理层偏好动用何种盈余管理手段进行反馈;以及对于不同偏离程度下的估值，管理层选择的盈余管理强度的差异性。研究显示：基于公司特质的市场估值偏差只有在极度低估时，公司才会动用应计盈余管理进行修正，其他绝大部分均通过应计盈余管理进行适度迎合。同时，对于过度高估或低估的公司估值偏离，管理层会采取真实盈余管理手段予以修正。基于行业特质的市场估值偏差会引起管理层动用真实盈余管理进行持续强度的修正反馈，但只对于过度高估或低估的行业估值偏离，管理层才会采取应计盈余管理手段予以修正。在控制了市场估值偏离的内生性问题后，研究结果依然稳定。

关键词： 估值偏差;真实盈余管理;应计盈余管理;非线性

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）01-0000-00

一、引言

由于信息的获取成本及解读偏好，市场对上市公司的价值估计往往会与其真实值产生偏差，即价值高估或低估。这种偏差可能反映了投资者对公司未来发展预期的提前变现，也可能是源于人为的市场操纵或炒作。而公司管理者对此的反应既可以无视市场的估值，依旧根据真实绩效报告公司盈余;也可以根据市场价值估计的偏差进行盈余管理来迎合投资者（Jensen，2005）。

已有的研究对于市场估值偏离现象对研究分别揭示了资本市场估值偏误对公司投资决策（Polk and Sapienza，2009）、融资行为（Baker、Stein and Wurgler，2003;李君平、徐龙炳，2015）、回购政策（D'Mello and Shroff，2000;Brav et al.，2005）、信息披露政策（徐寿福、徐龙炳，2015）以及公司送转行为（胡聪慧，于軍，2016）的影响。但研究均集中于公司财务政策这一长期反馈领域，而对公司管理层的短期及时性反馈的探讨尚为有限。长期性反馈更为根本和持久，体现公司所有者对估值偏离的战略性反应，而短期反馈更能体现公司管理者对估值偏离的态度，即是要对错误的估值进行修正还是迎合。这会影响市场估值偏离的进一步走向。并且，无论是高估还是低估造成的市场估值偏离都会引起投资者预期收益与真实收益的偏差，引发投资者对公司管理层经营能力或代理问题的质疑，而基于投资者评价的管理层薪酬契约会使管理层面临着解聘或降职（Chi et al.，2009;Houmers et al.，2010;Badertsche，2011;Wang et al.，2012）。为此，管理层有动机对市场错误的估值进行及时反馈。

本文在前人关于管理层对市场估值偏离反馈动机的研究基础之上，进一步对管理层的反馈手段和反馈强度进行剖析。虽然现有研究已显示盈余管理是管理层对估值偏离主要的干预手段，但对于管理层对真实盈余管理和应计盈余管理的选择偏好和使用强度尚没有深入的研究。本文从估值偏离的分类入手，检验对于不同类型的估值偏离，管理层偏好动用何种盈余管理手段进行反馈，以及对于不同偏离程度下的估值，管理层选择的盈余管理强度的差异性。我们的研究对市场错误估值引发的管理层反馈有着更细致和动态的刻画，对盈余管理行为的触发机理也提供了一个新的理解视角。

二、相关文献评述及研究假设

市场对公司价值的错误估计意味着市场的非效率性。在此背景下，传统的MM定理不再适用，公司面临着一系列基于市场择时的战略决策。已有研究从公司投资决策（Polk and Sapienza，2009）、融资行为（Baker、Stein and Wurgler，2003;李君平、徐龙炳，2015）、回购政策（D'Mello and Shroff，2000;Brav et al.，2005）、信息披露政策（徐寿福、徐龙炳，2015）以及公司送转行为（胡聪慧、于军，2016）等视角对市场错误估值导致的公司财务政策选择进行检验。而在公司长期战略性反馈受到关注的同时，管理层基于盈余管理的及时性反馈也获得了充分的探讨。

学者最先开始于公司的盈余管理行为是否是引致股价估值偏离，特别是追求股价高估的动因之一。如Healy and Wahlen（1999）证实了上市公司有动机通过盈余管理（特别是正向盈余管理）来歪曲财务信息，以使公司股票的市场价值上升。Sloan（1996）发现投资者不能充分理解应计盈余对企业价值的影响，倾向于高估应计盈余较高公司的股票价格，而低估应计盈余较低公司的股票价格，因此造成股票的错误定价。这些非理性因素及市场摩擦在新兴的股票市场尤为突出（Braber et al.，2009）。而胡育波（2018）认为盈余管理不是市场估值偏差的根源，它只是在公司会税差异与公司估值之间发挥了一定的中介作用，投资者对会税差异大的公司估值偏高。即当盈余管理行为无法被市场识别时，或者盈余管理作为其背后更为根源的公司信息的传递介质时，盈余管理行为还是会伴随着市场估值偏离的。

随着研究视角的扩大，研究者进一步发现市场对公司估值的偏离也会导致基于盈余管理行为的治理行为（Bakeretetal.，2002;Shleifer et al.，2003;Polk et al.，2004;Povel et al.，2007）。如Jensen（2005）在其对高估股权价值企业的委托代理成本研究中指出：在没有外部因素的影响下，被高估的公司股权价值势必会迅速回归其真实水平。这种公司价值大幅回落通常会使企业及其管理者承担短期的市场惩罚后果，如薪酬的下调、工作安全度的降低及经理人能力声誉的受损（Weisbach，1988）。为此，管理者有动机利用包括盈余管理在内的努力来避免、或拖延股价的回落。Chi et al.（2009）、Houmers et al.（2010）、Badertsche（2011）等多数文献也证实了股价高估驱动的盈余管理行为的存在。相反的，对于低估股权价值企业而言，管理层追求的是股价尽快回归真实。为此，虽然如实向市场传递真实信息就可以实现市场估值的矫正，但利用适当的盈余管理会加速这一过程。Wang et al.（2012）也证实在股权价值低估驱动的盈余管理行为较少，但确实存在。

虽然目前学界对于市场估值偏离引发管理者盈余管理的动机已经有了充分的讨论，但对于管理层盈余管理的方式判断尚存在继续探讨的空间。管理者管理盈余时，既可以通过应计项目来调整会计盈余，即应计盈余管理;也可以通过真实经济业务即真实盈余管理行为来实现。目前已有文献更多的关注并证实了股价估计偏离引发公司的应计盈余管理行为，但较少文献证实真实盈余管理行为的触发。在股权估值偏差驱动下的公司盈余管理行为的研究中，大部分文献只着眼于应计盈余管理，如Skinner and Sloan（2002）、Graham et al.（2005）、Kothari et al.（2006）、Chi et al.（2009）、Coulton（2012）、刘睿智和丁远丙（2009）。而在为数不多的兼顾了真实盈余管理的研究中，也只是再次证实了真实盈余管理的高成本性使得它只有在应计盈余管理实施受阻或盈余管理收益足够大时被使用。如Badertscher（2011）发现，当股价高估前期有应计项目操纵空间时公司会选择应计项目操纵，而到了后期当应计操纵受限后则转而采用真实经济业务操纵手段来达到盈余管理目标。Sawicki（2010）发现萨班斯法案实施前后股权价值高估企业均较少采用真实经济业务操纵手段来进行盈余管理，这主要是因为内部人交易收益并不足以抵销真实盈余操纵的经济成本。我国学者袁知柱等（2014）从公司股价偏离期限及偏离程度对盈余管理方式进行了检验，发现在股价高估初期会偏好使用应计盈余管理，在后期高估严重时偏好真实盈余管理。这也间接证明了真实盈余管理的高成本性使得它只有在情形很严重时才会采用。张芫、张建平（2015）也揭示了股权价值高估与真实盈余操纵呈显著的正相关关系。

本文从盈余管理实施方式入手，继续前人关于管理层对市场估值偏离的反馈研究。借鉴RhodesKropf et al.（2005）的研究视角，将市场估值偏离分解為源于公司自身特质和源于行业特质两种类型，进一步检验市场估值偏离驱动下的管理层盈余管理方式选择是否也受到估值偏离类型的影响。在我国，由于新技术的出现、政策的倾斜、国内外市场的变化等因素，投资者可能会对某个行业增强关注，对突然增多的信息会出现解读过度或不足的现象。由此造成的市场估值偏离更多的源于行业环境而非公司自身，因此会作用于整个行业而非某一单个企业。此时公司在面对市场估值偏离可能导致的管理层惩罚的忌惮就会削弱，在相应的盈余管理行为中会更受到成本约束的影响，会偏向选择成本较低的应计盈余管理手段。由此我们提出第一个假设：

H1：基于行业特质的估值偏差会偏向引致公司的应计盈余管理行为。

而市场对公司自身信息（如管理层变动，战略调整，投资意向等）消化不完全或过度引致的估值偏差，公司就无法推卸于经济环境，必须独立面对。此时的估值回归导致的管理者惩罚压力要远大于行业特质性估值偏离情形。在此情形下，管理者会放松成本约束，更偏好基于真实经济活动调整的盈余管理方式，来增强向市场传递盈余信息的可信度。由此我们提出第二个假设：

H2：基于公司特质的估值偏差会偏向引致公司的真实盈余管理行为。

此外，刘睿智和丁远丙（2009）的研究显示公司价值高估驱动下的应计盈余管理随着高估程度呈现非线性变化。借鉴这一思路，我们预测随着市场错误估值的程度加剧，管理层的反馈压力会随之变化，选择的盈余管理强度也会进行动态调整。为此我们的第三个假设：

H3：市场估值偏离带来的管理层盈余管理强度会随着偏离程度的变化而动态变化。市场估值偏离会非线性的引致盈余管理行为。

（三）控制变量

借鉴前人的研究成果，我们从公司规模（Becker et al. ，1998;Roychowdhury，2006）、财务政策（Barton and Simko，2002;Baber et al.，2011）、公司业绩（Mc Nichols，2000）、股权结构和公司治理水平等几方面控制盈余管理的影响因素。考虑到盈余管理行为的惯性，我们也加入滞后一期的盈余管理作为控制变量。

具体的变量定义及表述请见表1。

（四）样本选择与说明

本文选取20042016年沪深两市上市公司为样本。在对交叉上市公司、金融类上市公司、数据缺失值进行剔除后，最终获得总计6147个样本。数据来源于国泰安 CSMAR 数据库。实证检验基于Stata15 完成。

（五）模型建立

我们构建控制了行业效应和年份效应的双固定效应模型（7）来检验H1和H2。在此基础上加入以市场估值偏离度errit为转换变量的转换函数，构造控制了双固定效应的面板平滑转换（PSTR）模型（8）来检验H3。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2是研究样本的描述性分析。所有指标变量都通过1%winsorize消除极端观测值。

从表2我们可以发现：真实盈余管理（RM）的值要略大于应计盈余管理（AM）。这与我国企业会计准则及投资者保护制度不断完善的大环境相一致。Roychowdhury（2006）、Cohen等（2008）、Zang（2012）等文献也显示，伴随着会计制度的严格，经理人员通过会计手段进行盈余操纵的空间变小，因此会更频繁地采用真实经济业务操纵的方式进行盈余管理。此外，基于公司特质的估值偏差要明显整体小于基于行业特质的估值偏差。这也与我国实体经济转型期政策干预支持市场仍较为明显的现状相一致。

（二）实证检验结果

我们采用二个步骤来估计模型（8）：一是估计转换变量的阈值及转换速度，获得转换函数;二是估计模型（7）的线性及非线性项的回归系数。具体为：基于Luukkonen，Saikkonen and Terasvirta（1988），模型（8）可以扩展到围绕γ=0的一阶泰勒形式，通过计算计算LM值完成序贯检验，确定模型（8）转换函数中的m值，即确定该转换函数的转换位置个数。进一步，使用模拟退火法估计转换函数中的阈值参数（c）和转移速度（λ）， 最终获得转换函数。如表3。

基于以上的轉换函数，我们使用控制了行业效应和年份效应的双固定效应模型拟合模型（8）中的其他参数，结果如表4。

表4显示， 虽然模型（7）报告基于公司特质的市场估值偏差err_firm对公司的应计盈余管理行为没有显著影响，如（1）列所示，但两者的关系在模型（8）中因为转换函数的加入而变得轻微显著（t=1.67），并且模型解释度也所提高，如（2）列所示。这显示基于公司特质的市场估值偏差对应计盈余管理是存在统计上的非线性影响的。通过进一步刻画伴随公司估值偏离的变化，公司估值偏离在模型（8）中的系数动态变化，如图1，我们能更清楚的了解公司估值偏离与应计盈余管理之间的非线性影响关系。对于绝大部分范围内的公司估值偏离，管理层愿意通过应计盈余管理进行些许（系数为0.025）迎合，但对于过度的低估行为，管理层的应计盈余管理行为保持中立，即既不迎合也不修正。

模型（7）报告基于公司特质的市场估值偏差err_firm对公司的真实盈余管理行为有显著影响，如（3）列所示，且其两者的关系在模型（8）中以更强的解释力体现为非线性，转换函数的系数显著为负，如（4）列所示。通过刻画伴随公司估值偏离的变化，公司估值偏离在模型（8）中的系数动态变化，如图2，我们发现对于适度范围内的小幅度公司估值偏离，管理层并不采用真实盈余管理予以反应。而对于过度高估或低估的公司估值偏离，管理层会采取真实盈余管理手段予以修正（系数为0.0254）。

（5）、（6）列报告了基于行业特质的市场估值偏差err_indu对公司的应计盈余管理行为的影响。（5）列显示两者之间不存在统计上显著的线性关系，而（6）列显示随着转换函数的加入两者的非线性关系凸显（非线性部分的系数为0.023）。通过刻画伴随行业估值偏离的变化，行业估值偏离在模型（8）中的系数动态变化，如图3，我们发现对于绝大部分的适度范围内的行业估值偏离，管理层并不采用应计盈余管理予以反应。而对于过度高估或低估的行业估值偏离，管理层会采取应计盈余管理手段予以修正（系数为0.023）。

（7）、（8）列报告了基于行业特质的市场估值偏差err_indu对公司的真实盈余管理行为的影响。（5）列显示两者之间存在统计上显著的线性关系（系数为0.034），且随着转换函数的加入，非线性特征并未在统计上被发现，且两者的线性关系还加剧了（系数为0.055）。这标明对于行业估值偏差，管理层动用真实盈余管理的反应均是修正的，且不会随估值偏差程度的变化而调整修正力度。

实证结果显示，基于公司特质的市场估值偏差，只有在极度低估时，公司才会动用应计盈余管理进行修正，其他绝大部分均通过应计盈余管理进行适度迎合。同时，公司估值偏离对真实盈余管理行为的非线性影响明显，体现为对于适度范围内的小幅度公司估值偏离，管理层基本不会动用真实盈余管理行为进行反馈，但对于过度高估或低估的公司估值偏离，管理层会采取真实盈余管理手段予以修正。

基于行业特质的市场估值偏差会同时引起公司管理层的应计盈余管理和真实盈余管理行为，且前者体现为非线性，后者体现为线性。具体为：对于适度范围内的行业估值偏离，管理层基本不会动用应计盈余管理行为进行反馈，但对于过度高估或低估的行业估值偏离，管理层会采取应计盈余管理手段予以修正。同时，对于行业估值偏差，管理层动用真实盈余管理的反应均是修正的，且不会随估值偏差程度的变化而调整修正力度。

五、结论

本文基于20042016年沪深两市6147个上市公司样本，利用PSTR模型研究了公司盈余管理对市场估值偏差现象的反应。研究结果显示，在公司运用盈余管理对市场估值偏差做出反应时，市场估值基于什么类型的信息、估值偏离的程度，这些都会影响公司管理层对盈余管理方式的选择及反馈的力度。

管理层对公司自身信息引起的市场估值偏差倾向一方面利用应计盈余管理迎合，另一方面对过度性偏离利用真实盈余管理修正。这是因为公司估值偏离同时意味着估值回归后投资者对管理层的惩罚可能和市场对公司价值的滞后发现。对于第一类，与行业信息引起的市场估值偏差相比，公司估值偏离面临价值回归时，市场会更多的将预期落差归因为公司自身因素造成，对公司经营不满进而迁怒管理层。因此管理者更为主动的选择利用应计盈余管理行为迎合这一市场现象，缓和其可能带来的不良后果。对于第二类，市场对于公司信息的收集消化是存在滞后性的，其估值水平也是一样。在市场过分高估公司价值时，管理者会从中获得经营过热，应收缩发展速度的警示;同样，市场的过度低估也是公司转机出现的信号。为此，管理者会利用真实盈余管理，通过对公司实际运营的改变来与市场估值逆向操作，即表现为以修正为目的的真实盈余管理行为。

管理层对行业信息引起的市场估值偏差倾向同时用于应计和真实盈余管理行为进行修正。其差异体现在应用真实盈余管理的强度是保持一致的，而利用应计盈余管理的强度只有在过度性偏离修正时才有所体现。

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（责任编辑：宁晓青）