批发融资会增强商业银行的杠杆顺周期性吗？

周晔 王萌

摘要：对2006～2016年中国140家商业银行面板数据的实证研究发现，商业银行杠杆变动具有明显的顺周期行为，但是批发融资会在一定程度上缓解商业银行的杠杆顺周期性，甚至使杠杆率呈现逆周期效应。批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用在资产规模较小、批发融资占比较高以及杠杆率水平较低时较为显著。但2014年出台的《关于规范金融机构同业业务的通知》在控制批发融资的同时，还在一定程度上限制了商业银行的逆周期缓释策略，增强了商业银行的杠杆顺周期行为。

关键词： 顺周期性;杠杆率;批发融资

中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）01-0017-08

一、引言及相关文献综述

自2008年全球金融危机以来，伴随着国内银行业的快速发展，银行业资产规模增长迅速，越来越多的银行参与到银行间金融业务，银行对同业业务的依赖性日益增强。根据BanksFocus数据库显示，截至2017年底，中国206家商业银行总资产规模达到169.15万亿元，批发融资规模达41.11万亿元，占银行业总资产规模的24.30%。批发融资在促进杠杆率调节中的重要性日益突显。银行间批发融资业务的快速增长虽然有助于金融机构更加灵活地运用杠杆策略，但是却严重影响到监管部门对杠杆率的实时监控;此外，金融危机的前车之鉴也证明，一旦爆发内部金融事件，抑或外部冲击来袭，银行业对批发融资的过度依赖，有可能引发银行杠杆水平的快速上升、系统流动性骤然收紧，乃至引爆金融危机。因此，考察批发融资与银行杠杆率变动之间的内在联系及其影响机制，对保持银行业的稳定运营无疑具有重要的理论价值及监管指导意义。

国外关于杠杆率和批发融资的相关研究较为丰富，现有文献大体分为两部分：一是关于杠杆是否顺周期性的实证研究。如Adrian 和 Shin（2010）通过分析1963—2006年美国五家大型投资银行资产负债表和杠杆之间的变动关系，认定美国金融机构具有杠杆顺周期性[1];一些实证文献中均得到印证[2-4]。但Brei和Gambacorta（2014）研究发现，巴塞尔协议Ⅲ杠杆率较其他杠杆比率更加逆周期[5]。二是随着金融市场快速发展，诸多学者转而关注批发融资在杠杆顺周期性中所发挥的“双刃”效应。一方面，批发融资对缓释杠杆顺周期性具有一定的积极作用。如Brunnermeier 等（2009）认为，由于批发融资通常是市场驱动的，面对资产价格变化，可以很容易地快速调整资产负债表以降低杠杆水平，因此，银行有动力采用批发融资策略来降低自身的杠杆水平[6]。Diamond 和 Rajan（2009）的研究也发现，大型银行通常可以通过批发融资，以较低的成本获得大量的短期债务，从而降低自身的杠杆率[7]。Itai Agur（2013）则通过分析不同类型的银行融资方式对借款人的影响，以及资本要求对信贷配给的影响，发现与零售存款的融资方式相比，批发融资会扩大资本对信贷市场的影响[8]。另一方面，批发融资的 “消极作用”体现在它也会深化金融机构的顺周期性：批发融资对银行杠杆的调节作用往往会诱使金融机构将批发融资策略与杠杆顺周期行为关联起来。部分研究文献发现，较高的批发融资比例会增加资产增长和杠杆增长之间的正相关性，强化杠杆的顺周期行为。如Dewally和 Shao（2013）[2]实证研究了影响金融机构杠杆增加的因素，认为当金融机构积极地管理自己的资产负债表时会产生杠杆顺周期行为，批发融资的使用是影响杠杆顺周期性的重要因素之一[2]。Damar 和 Terajima（2013）发现，杠杆顺周期程度取决于批发融资的使用程度;并且银行杠杆的顺周期性随批发融资的增加而增强，高批发融资银行的杠杆顺周期性更强;同时，资本市场的流动性对银行杠杆的顺周期行为也很重要，当市场流动性较差时，融资市场使用者失去快速调节杠杆的能力，导致杠杆的顺周期性变弱[3]。此外，Huang 和 Ratnovski （2010）还发现，高度依赖短期批发融资会导致金融机构降低市场监控强度，一旦贷款质量下降必将增加流动性风险，进而削弱经济的平稳运行[9]。

国内关于杠杆顺周期特性的研究也较为丰富，并且研究结论也较为一致，普遍认为国内银行杠杆具有顺周期性特征[10-12]。此外，诸多学者将研究重点集中在杠杆监管是否有利于金融稳定方面，部分学者对杠杆监管持怀疑态度[13，14]。另一些学者则支持杠杆对金融稳定的积极效应，如张翼（2012）认为杠杆限制有助于遏制资产规模过度扩张[15];袁鲲（2014）发现，兼顾了杠杆约束的资本监管促进了中国商业银行资本水平的不断提高与风险水平的逐步下降[16]。

不过，国内既有文献缺乏对批发融资市场的分析，也没有涉及批发融资与杠杆的关系研究。仅有部分学者的研究涉及批发融资与银行信贷规模，以及与银行的顺周期性等问题，如郭强（2014）认为批发性融资市场会引发银行挤兑、导致信贷萎缩，同时同业业务扩大了银行的信贷规模[17];辛兵海（2016）发现银行批发融资的周期敏感性会增强信贷投放的周期敏感性程度[18]。考虑到国内文献研究重点集中在杠杆自身的顺周期性，以及杠桿与银行风险监管之间的关系方面，并未深入考察商业银行调整自身杠杆顺周期行为的内在动机，批发融资对商业银行杠杆顺周期性行为影响的实证也鲜有述及，因此，有必要通过进一步的实证研究，厘清批发融资对杠杆顺周期性行为的影响及作用机制。

（二）样本选取和数据来源

本文选取2006-2016年中国140家商业银行作为研究样本，所有样本数据均来源于Wind和国泰安数据库。其中国有制银行5家，股份制银行12家，城市商业银行90家，农村商业银行33家。

主要变量的描述性统计结果如表1所示。其中，杠杆率的均值为0.0709，远高于商业银行杠杆率不低于4%的监管标准。标准差为0.0237，说明商业银行杠杆率的总体差异较小，这也许是国内商业银行监管标准严格所致;而杠杆率的最大值和最小值分别为0.325和0.009，这两个极值间的差异反映了商业银行杠杆率异质性，体现出银行差异化杠杆率管理，同时说明了以往存在部分商业银行无法达到杠杆率监管的相关要求。杠杆率增长率△lev均值为0.031，说明杠杆率总体呈现上涨的状态，最大值和最小值分别为1.904和-0.979;标准差0.245，说明杠杆率变化存在一定差异。批发融资WSF占比的均值为0.0701，最大值和最小值分别为0.277和0.000537，说明各个银行批发融资的使用状况相差较大，这主要是由于中国商业银行规模差异较大，批发融资的使用程度也相差较多。主要变量的相关性检验如表2所示。

四、商业银行杠杆顺周期性与批发融资的实证研究

本文采用stata11.0软件进行实证分析。由于存在缺失数据，模型系非平衡面板回归;同时，为剔除异常值对结果的影响，对样本进行了1%的缩尾处理。豪斯曼检验结果显示p值为0.00，说明样本存在个体固定效应，选用固定效应OLS回归。为增强模型的说服力，还采用分位数回归，进一步研究批发融资分类数据对杠杆顺周期性行为的影响。最后，为了保持结果的稳健性，采用稳健标准差。

（一）商业银行杠杆顺周期性

表3所示的列（1）～（4）为中国商业银行杠杆率顺周期行为的实证结果。其中第（1）列为对总样本的OLS固定效应回归，第（2）～（4）列为对样本杠杆率的变化率分位数回归。

实证结果显示，资产增长率β1均显著为负，说明中国商业银行杠杆具有明显的顺周期特征。总样本回归结果显示，在99%的显著性水平下，当资产增长率每提高1单位，杠杆率增长率会降低0.372单位。进一步的分位数回归可以看出，在杠杆率增长率的1/4、1/2和3/4分位点，β1系数分别为-0.629、-0.405和-0.295，说明随着杠杆增长率增速加快，杠杆增长率对资产增长率的敏感度逐渐变弱。滞后杠杆率β2在99%显著水平下均显著为负，说明杠杆率具有均值回复的特点，即：商业银行有其自身内定的目标杠杆率，当杠杆率偏离目标杠杆率较多时，商业银行会积极采取各种措施对杠杆率进行调整，使其恢复至目标杠杆率;同时，这也在一定程度上解释了杠杆顺周期行为的成因。当经济上行，银行资产增加时，为了维持目标杠杆率，商业银行会通过增加债务扩大资产负债表，以降低杠杆增长率，使得商业银行杠杆表现为顺周期特征。

流动性比率（liquidity）在总体样本回归时结果并不显著，但当对样本进行分位数回归时，系数均显著为正，说明就商业银行总体而言，流动性比率对杠杆增长率的影响不明显;不过，当考虑到杠杆增长率的增速变动时，流动性比率对不同增速的杠杆增长率的影响存在显著差异，并且随着杠杆增长率的提高，杠杆增长率对流动性比率的敏感性逐渐增强，体现出高杠杆率银行对外部风险冲击敏感性的增强。贷款增长率（Δloan）除1/4分位点外，其他情况下均显著为正，并且系数随着杠杆变化率的提高而增大，说明杠杆增长率对贷款增长率的敏感性逐渐增强，且系数增长较快;对总体样本而言，在99%的显著性水平下，贷款增长率每提高1单位，杠杆增长率将提高23.06单位，说明杠杆增长率对贷款增长率的敏感性很高。不良贷款率（NPL）系数在3/4分位点显著为正，说明当杠杆变化率较大时，不良贷款率对杠杆变化有显著的影响，当不良贷款率上升时，商业银行为了控制流动性风险，会加大调整杠杆率水平的力度。资产收益率（ROA）系数整体为负，主要是由于盈利能力强的银行倾向于通过扩大资产来扩张资产负债表，从而降低杠杆增长率;同时，随着杠杆变化率的提高，杠杆率的变化对资产盈利水平的敏感性逐渐增强;不过，当商业银行杠杆率变化率在1/4分位点时，即杠杆率变化较小或呈现下降趋势时，资产收益率对杠杆率呈正向影响，即资产收益率的上升会诱使银行增大杠杆率。资本充足率（CAR）的系数均显著为正，证明资本充足率的增加会提升银行信心，增大杠杆率变动幅度。分位数回归也显示，在不同的杠杆变化率下，资本充足率对杠杆率变动的影响逐渐增大。

（二）商业银行批发融资对杠杆顺周期性的影响

表2中，列（5）～（8）为商业银行批发融资对杠杆顺周期行为影响的实证结果。其中，列（5）为对整体样本的OLS固定效应回归，列（6）～（8）为样本杠杆变化率的分位数回归。

从实证结果可以看出，资产增长率β1依然显著为负，杠杆率呈现顺周期性特点。分位数回归结果显示，杠杆率变化越快，杠杆顺周期性越弱。资产增长率与批发融资的交互效应是模型（2）的核心，虽然从整体来看，批发融资对顺周期性的影响不显著，但是分位数回归结果显示，在1/4和1/2分位点处，β4的系数显著为正，β1+β4的系数和分别为-0.243 和0.351，说明随着杠杆变化率的加快，批发融资可有效缓释杠杆的顺周期性，甚至使杠杆呈现逆周期行为;同时，批发融资占比的系数β3在1/2分位点处显著为负，说明商业银行资产业务中批发融资越多，杠杆变化越小，印证了批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用;但是，实证结果还显示，当杠杆增长率在1/2分位点以上（即杠杆率上升）时，批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用并不显著。最后，其它控制变量的估计结果与模型（1）基本保持一致。

（三）同业业务规定出台前后的变化情况分析

2014年之前，对国内商业银行同业业务的监督检查较少，金融机构可以通过银行间同业业务灵活运用杠杆策略，这在一定程度上掩蓋了商业银行的经营风险。为进一步规范金融机构同业业务经营行为，2014年5月人民银行联合银监会、证监会和保监会印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》（以下简称《通知》），全面加强对金融机构同业业务的监督检查，以有效防控金融风险。《通知》的出台在有效规范金融机构同业业务的同时，也使得批发融资占比呈现较大幅度的下挫，如图1所示。

通过对比2014年前后商业银行的杠杆顺周期性及批发融资对杠杆顺周期性的影响（见表4），可以看出，无论是2014年前还是2014年后，杠杆都呈现顺周期性。同时，2014年之前批发融资对杠杆顺周期性的影响较为显著，表现为批发融资的使用使得杠杆呈现逆周期性;而2014年之后批发融资对杠杆顺周期性的影响并不显著，说明2014年《通知》的颁发有效遏制了商业银行通过批发融资来调节杠杆的行为。此外，2014年之后，伴随着商业银行同业业务受到遏制，商业银行的杠杆顺周期性却有所增强（资产变动率系数为-0.582），原因是监管政策的趋严迫使商业银行被迫减少批发融资，开始通过调整自身的资产负债表来满足杠杆率的相关监管规定，这虽然有利于从根本上化解批发融资不当使用所引发的银行杠杆水平快速上升、系统流动性骤然收紧的隐患，但是却导致部分商业银行，尤其是中小银行因融资手段匮乏，难以快速调整自身资产负债表以降低自身杠杆率，从而增强了自身的杠杆顺周期性。

（四）商业银行子样本杠杆顺周期性与批发融资

为进一步精确测度批发融资对银行杠杆顺周期行为的影响程度，对商业银行子样本进行10%缩尾回归分析，同时，按照商业银行资产规模、批发融资占比和杠杆率高低将商业银行分为四组，按照各子样本大小从大到小分为四个分位，详细分组情况如表5所示。实证结果如表6和表7所示。

从表6、7可以看出：（1）无论如何划分子样本，银行杠杆的顺周期性依然显著。（2）批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用随着资产规模的增大而减弱。当商业银行资产规模在第二分位以及第四分位时，批发融资对杠杆顺周期性的影响最为显著，β1+β4的系数和分别为2.226和1.581，说明缓释作用会随着资产规模的增大而减弱。实证数据显示，资产规模较小的银行批发融资占比较高，而资产规模较大的银行批发融资占比较低。缓释作用随资产规模增大而减弱的原因可能是由于资产规模较小的商业银行受到自身信用及融资能力的限制，被迫更多地通过同业业务来扩大资产负债表，因此，杠杆变化率受到批发融资的影响较大;而资产规模较大的银行，尤其是当资产达到一定规模时（即高于1821.61亿元之后），由于融资手段及信用能力的增强，对批发融资策略的依赖性显著降低，使得批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用变弱。（3）批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用随着批发融资占比的提高而减弱。实证显示，当批发融资占比高于7.01%时，批发融资对杠杆顺周期性的影响最为显著;在批发融资占比在第三分位和第四分位范围内，β1+β4的系数和分别为0.874和1.078，说明随着批发融资占比的增多，批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用逐渐降低。（4）从杠杆率水平的角度进行考察时，杠杆率较低时，批发融资的杠杆顺周期缓释作用较为显著。研究发现，杠杆率位于第一分位（均值5.05%）时，批发融资对杠杆顺周期性的影响最为显著，β1+β4的系数和为2.638，这主要是因为当杠杆率较低时，采用批发融资对商业银行自身的风险影响相对较低，因而更倾向于使用批发融资策略来调节杠杆，以达到目标杠杆水平;而当杠杆率相对较高时，出于风险防范的目的，商业银行对采用批发融资策略缓释杠杆顺周期性行为采取较为谨慎的态度，使得批发融资对杠杆顺周期性的影响并不显著。

总之，从实证结果来看，无论是按照资产规模、批发融资占比还是杠杆率高低进行划分，商业银行均呈现出杠杆顺周期特点。同时，在杠杆率较低、资产规模较小以及批发融资占比较高时，批发融资业务在一定程度上有效地缓释了商业银行的杠杆周期性行为。

（五）稳健性检验

本文还分别采用缩尾1%、5%和10%的方法对樣本进行了稳健性检验，相关实证结果均显示，杠杆的顺周期性以及批发融资的风险缓释效应也同样显著，同样证明中国商业银行批发融资策略对杠杆顺周期效应的缓释作用。此外，杠杆增长率滞后一期变量的系数同样显著，得到的结果与已有实证结果也非常相近。据此，可以认定相关实证结果是稳健的。

五、结论及政策建议

以上基于国内140家上市银行2006～2016年的微观数据研究显示：（1）中国商业银行杠杆率具有顺周期性特点，杠杆率增长越快，杠杆顺周期性越强，但是杠杆率的增长受到资产增长率的制约。（2）当杠杆率增长大致在1/2分位点以下（即杠杆率下降或者不变）时，批发融资能够有效缓解杠杆顺周期性，使杠杆呈现逆周期性。（3）2014年之前，批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用较为显著，2014年《通知》的颁布有效控制了这种缓释作用，但是却相应强化了杠杆的顺周期性。（4）分样本回归结果显示，批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用在资产规模较小、批发融资占比较高和杠杆率水平较低时最为显著。总体而言，杠杆顺周期程度与批发融资的运用存在较强的相关性，批发融资有助于缓解商业银行杠杆顺周期性。

鉴于上述研究结论，提出政策建议如下：（1）稳步推进同业业务的发展，合理缓释广大中小商业银行的杠杆顺周期压力。考虑到批发融资策略的合理应用有助于广大中小商业银行在利用短期融资调整其资本结构的同时，减少信贷杠杆对宏观经济的负面影响，能够有效预防“去杠杆化”过程中对实体经济的冲击放大效应，维持经济的长期稳定增长，因此有其实用价值，不宜采取一刀切的硬性规定“管死”。此外，从《通知》出台后的近三年实证分析来看，对批发融资业务的限制有增加商业银行，尤其是中小银行杠杆顺周期性的迹象，因此，如何在《通知》基础上稳步推进银行同业业务的规范发展，值得监管部门进一步深入研究探讨。（2）厘清监管要点，探索建立同业业务资质评估机制，对不同规模的银行实行分类监管。不同规模和杠杆率水平的商业银行杠杆顺周期程度不同，批发融资对其影响也不同。因此，可以在提升商业银行资产的流动性及风险管控能力的同时，实行基于一系列同业业务指标划分的差异化分类监管。主要从资产规模、同业业务占比、杠杆水平、风控能力等维度对商业银行进行评估，监管部门按评估结果分类监管。获得最优评级的机构，其批发融资限额及杠杆水平等不得突破所设定的监管指标，对最差评级的机构则不允许或限制开展同业业务等。在优化利益驱动机制的同时，做好监管政策的延续性和可预测性，并确保监管的执行力度。这有利于降低同业市场杠杆水平，引导部分中小银行风险偏好从激进型向中性甚至传统型转变，稳定同业市场。（3）加强监管联动，补充完善金融监管框架，以有效管控系统性风险，提高对批发融资业务的监管效率。当银行采用批发融资为资产融资时，会在放大商业银行风险的同时，削弱宏观调控和金融监管的效果。同时，随着批发融资占比的提高，资金在金融机构中的相互流动将显著增加金融系统的脆弱性和敏感性，引发系统性、区域性金融风险的概率会大大增加;同时，单一金融机构防控金融风险的难度也将显著提升，系统性风险的发生将变得更加难以预测，损失也将变得更为巨大。因此，有必要通过严格的阶梯监管措施，按照系统性风险非线性演变的基本规律，将金融同业业务的发展边界限定在金融机构和金融系统的风险管控能力、风险抵御能力和风险承受能力的范围内。一方面，要加强监管联动，明确监管责任。根据最小化原则，从同业业务的最低标准入手，对各类业务的共性问题做出统一规定，最大限度地消除监管套利。另一方面，通过设计实时监测框架，统一产品标准，建立便于穿透式监管的同业资管产品统计监测框架，全面收集各金融机构的产品发行和交易数据测算其杠杆率和风险程度，实现资金链全流程的实时穿透和在线监测，并及时向金融机构提示风险信息。

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（责任编辑：宁晓青）