李宁能否如愿

程华秋子

图片来源/视觉中国

经历6年沉寂后，伴随着两场时装周走秀回归大众视野的李宁，业绩呈现良好涨势，2018年上半年实现收入47.13亿元，同比增长17.9%，净利润同比增长42%至2.69亿元。

而早在2010年，身为行业NO.1的李宁距离百亿销售额仅一步之遥，之后却出现品牌盲目升级、贪恋轻资产模式、多品牌战略不清、李宁本人分心地产等系列失误。在2012-2014年的国产运动鞋服行业大洗牌中，李宁公司累计亏损30亿元，不仅升级失败，难敌阿迪、耐克;还被安踏弯道超车，丧失中低端市场，拱手让出行业第一名的宝座。

7年后，安踏第一个冲击百亿销售额成功，净利润已近李宁的6倍，市值为李宁的5倍，其控制人丁世忠家族财富更是李宁家族的6.5倍。从高点到低谷的李宁公司则选择再度出发，回归本土，为“国货”代言，以时尚年轻化为切入点，终于迎来一波反弹的大回环。

两度寻求品牌升级的李宁，堪称国产运动品牌升级焦虑的一个代表，而过去6年的悟道当是一笔重要经历。2018年，投资者用脚投票，消费者用购买力支持，半年报复苏，行业也如期回暖，如今重回市场C位的李宁能否走出漫漫熊途？

2018年的李宁（02331.HK）格外高调。纽约和巴黎的两场走秀让其摇身一变，突然从人们印象中淳朴的国产运动品牌变身成了时髦、“妖艳”的国货潮牌。刷足存在感之余，经历6年沉寂后的李宁，业绩呈现良好涨势。201 8年半年报显示，李宁实现收入47.13亿元，同比增长17.9%;净利润同比增长42%至2.69亿元，净利润增长幅度超过安踏体育（02020.HK）。

在低迷的市场环境中，李宁2018年1-6月股价涨幅仍达到31.26%;全年涨幅达到了32.7%。而安踏2018年股价涨幅仅为8.57%。

两场时装周上，无处不标榜的“中国李宁”标志，表明其定位已经从“世界的李宁”回归到了“中国的李宁”。一双悟道ACE被淘宝卖家炒至3000元高价，胸前有“中国李宁”四个字的T恤也开始成为年轻潮人的时尚单品……但是，人们心中仍有疑问，尽管目前“走秀”带来的复苏势头良好，但仅凭借两场国外时装周走秀就能彻底改变李宁的未来吗？

这并非李宁第一次寻求摆脱品牌“老化”的躯壳。2010年品牌升级战略的失败，给李宁公司带来了持续3年的亏损和长达6年的低迷。当时的李宁积极谋求国际化，进军美国，一度被称之为“中国的耐克”，不料却痛失NO.1的位置，将龙头之位拱手让于一心沉潜本土市场的安踏。

而这一番“中国的李宁”能不能赢回来？先来看看它是怎么输掉第一局的。

百亿大关，惨痛的第一次升级

“根正苗红”的李寧曾一度是国内运动行业当仁不让的老大，而后却被“草根”出身的晋江品牌安踏在业绩上惨痛“碾压”。回过头来看，2010年成了李宁难以重回的巅峰。当年李宁营收达到94.5亿元，净利润有11 08亿元，离中国体育品牌的首个“百亿大关”仅一步之遥，但情况在2010年后急转直下。

2011-2013年，疯狂扩张后的国内体育鞋服行业开始去库存，李宁和安踏业绩都遭遇了“断崖式”下跌。不过，安踏在2012年弯道超车，以76.2亿元超越李宁的67.4亿元的营收规模，而后业绩开始一路走高，与李宁出现“剪刀差”。而李宁却在此后开启了3年亏损的惨痛经历，在2012-2014年分别录得19.79亿、3.91亿、7.81亿元的亏损，累积亏损超过31亿元。

此后，安踏和李宁的分化愈加明显。2015年，安踏实现了营收111.26亿元、净利润20.4亿元，成为国内首个跨入百亿俱乐部的运动品牌，坐上了国内体育用品的头把交椅（图1）。深耕三四线城市的安踏在坐稳龙头位置后，继续发挥规模优势;2017年，李宁的营收虽然回升到了88.9亿元，但已经不能同巅峰期同日而语，因为安踏的营收已经增长到166.92亿元，规模是李宁的1.87倍。

除了营收差距在持续扩大，两者的净利润差距更加悬殊。安踏的盈利能力非常稳健，近10年净利润一直要高于李宁。

其实李宁和安踏的毛利率相差并不大，都在40%以上，并且有持续上升的趋势。但是净利润率上，两者却十分悬殊，安踏一直稳定在18%左右，而李宁波动较大，不仅期间数年亏损，2017年净利润率也只有5.79%。2017年，李宁和安踏的净利润分别为5.15亿元、30.87亿元，安踏接近李宁的6倍。可见，安踏的盈利能力一直强于李宁，并且非常稳定（表1）。

图1：李宁、安踏近年营收、净利润对比

数据来源：公司年报、新财富整理

表1：李宁、安踏盈利能力对比

数据来源：公司年报、新财富整理

安踏一骑绝尘的盈利能力也令它在资本市场上表现强劲。2017年末安踏的市值达到1137亿港元，成为国内运动鞋服市值第一，服装上市公司市值第二的企业——第一名是面料生产商及代工商申洲国际（02313.HK）。虽然近期港股大跌，安踏市值已经缩水近30%，但如今李宁的市值（149亿港元）仍然不到安踏（834亿港元）的1/5。

这一由盛转衰的发展路径固然令人唏嘘，但更值得探究和总结的是，李宁从制高点跌落背后所出现的一系列如战略缺位、战略失误、品牌定位模糊以及零售渠道管理不当等问题，以及其如何在转型失败后自救。

失误一：“错位”的升级，定位90后，放弃成熟市场

强行将主品牌推至一线，直面阿迪达斯、耐克，是李宁公司第一次品牌升级中，最大的战略“错位”。而正是这次失误，给了安踏反超的机会。

2010年，当李宁处于行业最高点之时，决定开启国际化征程、树立高端形象，于是风风火火地开始了一场品牌重塑运动，将战略定位到与国际一线品牌阿迪、耐克直接竞争，并先后3次宣布分别对鞋类、服装类产品连续提价7%-17.9%不等。2011年6月底，李宁做了包括更换Logo图案、口号和品牌释义等在内的一整套品牌重塑计划：将营销重心放在了90后消费群体上，企图打造时尚化、年轻的品牌形象;更换了Logo，还将口号从“一切皆有可能”变为“让改变发生”。

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然而，彼时李宁的主要客户仍然集中在二三线城市，连续提价使其原有的性价比优势消失。在相同价格区间内，李宁品牌价值低于国际品牌;而在相同品牌价值下，李宁篮球鞋的定价高于其他品牌。这种战略定位不够清晰，让其原有的对价格相当敏感的消费者转向安踏、匹克等性价比更高的品牌。性价比优势消失后，李宁公司库存激增，2012年亏损高达19亿元，为处理库存，李宁公司又大量关店和促销，这些举动都一定程度上损害了李宁的品牌形象。

可以说，李宁当时意图实现的变革十分彻底，非常“决绝”地放弃了正处于金牛阶段的成熟市场，然后花很大的代价重新影响和培育下一代消费者。这种完全放弃既有客群，与安踏等晋江品牌从品牌和风格上“决裂”的姿态，也一定程度上说明李宁和安踏在内在驱动上是两种不同的公司，它们分别代表了消费升级和渠道下沉形成的差异化需求。

中国城镇居民有约70%处于三至五线城市，中低层级消费市场具备更广阔的发展空间。但这部分消费群体的购买力尚且有限，从价格上看，主要产品单价低于500元的品牌更受关注：以各品牌天猫旗舰店中男子跑鞋这一品类为例，国内品牌产品单价在200-600元左右，而国际品牌跑鞋的销售价格可达近2000元。针对这一群体的安踏、特步国际（01368.HK）、361度（01361.HK）等大众品牌，对于中低层级市场有更强的渗透力。

完全放弃这个大利基市场，强行升级，这种战略定位和实际目标消费者的“错位”，造成了李宁的产品困境。在转型时间上，李宁也是错位的。其品牌重塑运动并没有和90后消费者发生实际的情感衔接，是因为其超前走在了这轮消费升级风口的前面。

战略失误只是李宁“跌落”的导火线，与之形成交叉影响的还有，其长久以来赖以运营的“轻资产”模式，在国内体育鞋服行业结束跑马圈地后，积累的库存高、供应链失控、资产运转效率低等诸多问题的全面爆发。

失误二：轻资产模式之“殇”

“轻资产模式”看起来性感，但在实力还不允许的时候轻易尝试是有毒的，这是李宁的第二重错。

一直以来，李宁都对标耐克的“轻资产”模式，即把低附加值的产品制造和零售分销业务外包，自身只负责高附加值的设计和营销业务;这样可以将财务资源集中在产业链中最能够拉动销售、带来效益的环节，从而获得较高的投资回报率。耐克是将轻资产模式运用得最为成熟的体育品牌，其依靠强有力的研究和营销能力突出品牌优势，同时凭借信息系统建设来掌握各环节信息，进而控制成本和生产周期。除了李宁，脱胎于“李宁系”的中国动向（03818.HK）也是轻资产模式的坚定追随者。

李宁和安踏分別选择了消费升级和渠道下沉两种差异化道路。

在轻资产模式下，李宁公司依靠的是传统的批发方式，直接面对经销商和批发商，而不是广大的消费群体。这在很大程度上导致其产品设计思路是依据经销商的反馈意见调整，而缺乏对市场终端变化的敏感和消费需求的感知。所以尽管早期能迅速建立渠道，但当进入行业衰退期时，李宁更容易产生销售不畅、库存居高不下、供应链失控等问题。

而且，轻资产模式往往需要企业具有较强的品牌竞争力，能够通过系统建设把控物流及生产质量，但这些能力上，李宁却并不够强大。首先是研发能力不足，李宁虽然强于本土品牌，但由于缺乏积累，还是难以超越国际品牌;然后是销售能力不强，其销售渠道单一、中间环节多且渠道较宽;另外，在物流系统建设上也不如耐克。李宁公司希望试图通过品牌的号召力来调度生产、整合渠道，进而控制市场，但显然其实力并不能完美驾驭。

而安踏与李宁“基因”的不同，决定了它走另—条路。本身有着运动员身份加持的李宁一直以品牌为导向，而靠批发、制造、给外国球鞋代工起家的安踏，则是从生产逐渐转向品牌导向。因为拥有生产能力，安踏采用“垂直整合”的模式，既能够控制从产品设计、开发、制造、向分销商销售以及营销制成品的几乎所有营运阶段，以快速反应来应对市场或渠道的需求变化，也能凭借成本优势渗透到二、三线城市，获得更大的市场空间。

与轻资产模式不同的是，安踏体育在福建有5个生产基地。2017年年报显示，安踏在晋江市用自有生产设备生产的鞋、服的销量分别占总销量的37.8%、15.5%。

对品牌商而言，拥有自己的工厂能对产品的掌控更强。与安踏、361度等不同，李宁没有自己的工厂，又没有国际品牌那么强的议价能力，就很容易被代工厂牵着鼻子走。李宁曾花大价钱签约知名篮球明星韦德（Dwyane Wade），推出限量款球鞋，售价均超过千元，但是由于制作工艺复杂，无法大批量生产，导致消费者到了预订时间却拿不到货。

相较轻资产运营模式，垂直整合模式更适合处在品牌成长初期、不具备国际品牌影响力、技术及营销资源支持的企业;能够控制生产成本、降低管理成本、增强议价能力，并对需求变化迅速做出反应。目前，以安踏体育为代表的晋江系运动品牌都是采用垂直整合模式，这一类型的品牌数量至少占据本土运动品牌半壁江山。

不同的发展模式产生了不同的财务效果。具体来看，实施品牌重塑的2011年，李宁的存货周转天数和应收款周转期都激增了20天。意识到问题的李宁公司，在2012年开始从传统批发模式向零售导向的快速反应商业模式转型，启动了耗资14亿-18亿元的“渠道复兴计划”，支持经销商清理库存、回购、整合销售渠道，同时大规模削减批发商销售点，增加直营店比重。

但“渠道复兴计划”的实施需要较长的周期，随着库存规模的增加，李宁的运营效率降低，而周转效率较低又致使李宁去库存的过程更长，这一定程度上使李宁的衰退期延长。反映出来的直接结果就是李宁公司2012-2015年的两个运营指标依旧高企，2014年的存货周转期达到109天（表2）。存货周转期高不仅代表渠道出清需要更长的时间，还意味着李宁公司需要拿出更多的成本来支持下游经销商打折促销以及补充新货，否则单靠经销商很难快速推动整个过程。

不难看出，李宁的运营效率不高，甚至略低于行业平均水平，其2009-2017年的存货平均周转期为82.4天，应收款平均周转期为68.5天;再把时间拉进一点，李宁2013-2017年的存货周转和应收账款周转期平均为95、69天。而安踏、特步、361度同期的存货平均周转期分别为62.2、66.8、75.8天（表3、表4、表5）。

从存货结构上看，李宁的生产以代工为主。安信证券研报指出，李宁整体产品的代工比例接近95%，安踏、特步、361度、匹克的鞋类产品代工比例在40%-70%之间。较高的代工比例使得原材料和在产品的数量较少，产成品成为李宁公司的主要存货。较高的产成品比例，使李宁清理存货的压力较大，灵活性较低。

低效率的存货周转和高比例的产成品占比最终导致了高额的减值计提。2012年内，李宁增加减值准备约4亿元，期末余额5.87亿元，计提比例为39%，而安踏的存货减值比例为12%，特步、361度、匹克等品牌的存货减值比例均在5%以下，李宁减值计提的比例之高可见一斑。

主观上，李宁快速释放风险确实需要以牺牲短期业绩为代价;客观上，李宁对收入和费用的调整达到开源节流的效果是需要一定时间的。经过4年的去库存和渠道调整，从2016年以后的应收账款周转天数、存货周转天数这两个指标来看，李宁的运营效率在逐渐好转。

值得注意的是，垂直整合模式的安踏的运营效率在国内体育品牌中处于较高水平，存货周转期和应收款周转期均好于同行，其应收款周转期只有51天，非常惊人，显示其对供应链有很强的控制力。而对比李宁与安踏的业绩增长情况，可以看到提升营运效率对抵御行业风险有明显的作用：2008年行业衰退期开始后，安踏在收入增速和净利润增速上明显高出李宁，抵御风险的能力更强，这一定程度上得益于其较高的营运效率。所以，提高运营效率也正是李宁复苏的首要条件。

除此之外，李宁需要改善的还有产品结构。

失误三：混乱且滞后的多品牌战略

在运动鞋服行业，单一品牌到达一定体量后，多品牌集团式发展是必由之路，即划分清晰的产品梯度，一方面以高端产品维护品牌形象，另一方面以基本款迎合大众需求，最大程度覆盖目标消费者。不论耐克、阿迪达斯，还是李宁和安踏，如今都发展了多品牌的产品矩阵。

不过，李宁一开始并未意识到清晰划分产品梯度的必要，激进地将全产品线调高价格，让它失去了原本的中低端消费群体。区别于2010年的一刀切策略，2014年复兴的李宁采取了更为稳健和谨慎的渠道拓展计划，把产品做了差异化的分类，分别为大众经典的运动生活产品、运动休闲快时尚的弹簧标产品和高端运动时尚的LNG产品（图2）。

表2：李寧2009—2017年资产周转效率（单位：天）

数据来源：公司年报、新财富整理

表3：安踏2013—2017年资产周转效率（单位：天）

数据来源：公司年报、新财富整理

表4：特步2013—2017年资产周转效率（单位：天）

数据来源：公司年报、新财富整理

表5：361度2013—2017年资产周转效率（单位：天）

数据来源：公司年报、新财富整理

在聚焦自有核心李宁品牌的同时，李宁公司还通过外延并购以及与第三方设立合资、联营企业的方式布局多品牌矩阵。2007年李宁以3.05亿元收购红双喜57.5%股权，成为其控股股东;2008又获得意大利品牌Lotto（乐途）的20年特许经营权;2009年以1.65亿元收购凯胜。不难发现，早期李宁都是围绕着专业体育运动领域在布局。除了Lotto是休闲时尚运动品牌，红双喜和凯胜分别是国内知名的乒乓球和羽毛球品牌。

2010年，李宁主品牌的营收占比达到92.15%，红双喜品牌营收占到4.84%，乐途占到0.95%，其他品牌2.06%。但显然，这些运动器材品牌因为渠道的不同，与李宁主品牌之间并没有产生协同效应。2012年以后，除了红双喜，李宁旗下各个子品牌的收入占比不再单独披露，全部归类到“其他品牌”。

值得一提的是，虽然多品牌效果不佳，但是红双喜在李宁2014-2015年转型的关键时刻业绩依然坚挺，营收分别达到6.81亿和7.23亿元，为李宁贡献了10%的营收。此外，李宁还两次出售红双喜股权，用来补充资金支持公司转型。2015年，李宁以约1.25亿元现金向非凡中国（08032.HK）出售红双喜10%股权。交易完成后，李宁公司持有的红双喜股权降至47.5%。2016年底，李宁继续向非凡中国转让红双喜10%股权，收益3.3亿元，当年李宁公司净利润达到6.43亿元，红双喜的股权转让收益占据半壁江山。至此，红双喜也从李宁子公司转为联营企业，其财务状况不再出现在李宁报表中（图3）。

图2：李宁多品牌矩阵

除红双喜外，李宁外延并购的其他品牌的存在感和参与度似乎都不高。2017年，李宁其他品牌的收入占比已经不到1%。而出让了红双喜控股权后，李宁对多品牌的布局开始转向新的赛道。

随着彪马（PUMA）旗下蕾哈娜个人产品线、lululemon等女性品牌的强势崛起，体育市场“阳盛阴衰”的局面发生了改变，“她经济”的兴起让耐克、阿迪达斯两大巨头也开始深耕女子市场。捕捉到这一信号的李宁，在2016年11月以1亿元价格将美國专业舞蹈运动品牌Danskin在中国内地及澳门地区的业务收入囊中，准备在女性运动服装市场上发力。不过目前Danskin的业绩并没有体现在财报中，李宁能否如愿搭上“她经济”的春天，能否平衡好旗下品牌之间的渠道和资源，Danskin是否会面临和乐途一样亏损的结局，还难下定论。

如果说在女性市场李宁只是发力较晚，那么在童装市场李宁可能已经落后对手一大截。361度是国产运动品牌中最先发力的，其早在2009年上市时，就将募集的资金投入了童装业务，如今这一业务已经成熟，2018年上半年，361度儿童营业额达3.645亿元，占集团总营业额约12.1%，同比增长高达18.8%。而安踏也早在2008年开设童装系列，目前其独立的童装门店已增加至2000余家。

相比较之下，2017年李宁才推出李宁儿童品牌Lining YOUNG，试图在高速增长的童装业务上“亡羊补牢”。而在此之前，李宁旗下曾有一个童装品牌李宁KIDS，与第三方代理合作。在收回童装代理权后，新的品牌李宁YOUNG主要采取直营模式。

虽然多品牌的布局一直都存在，但是李宁的业务在没落的跑道上没有及时调整，而在快速增长的女子和童装市场上又发力较晚，所以并没有产生多品牌矩阵的效果。

图3：2010-2017年按品牌划分的李宁营收构成

数据来源：Wind、新财富整理

注：其他品牌包括Lotto（乐途）、Kason（凯胜）、Aigle（艾高）和Danskin。

相比之下，安踏的多品牌矩阵似乎更加聚焦和清晰。

安踏自2009年成功收购FILA（斐乐）在中国内地的业务并取得一定成效之后，收购势头便愈发强劲。2015年，安踏完成对英国户外休闲、登山运动品牌Sprandi（健步鞋类）的收购;2016和2017年，安踏分别成立合资公司，收购了Descente（迪桑特，冰雪运动装备）和Kolon Sports（户外装备）在中国的业务。

从某种程度上来说，安踏收购的外来品牌似乎在其百亿业绩中扮演着愈发重要的角色。中信证券研报指出，2018年第三季度，安踏阵营中的非安踏品牌零售额实现90%一95%的增长。

这其中，FILA的快速增长扮演了重要角色。截至2018年上半年，FILA、FILA KID及FILAFUSION的门店总量达到1248家;而Descente的门店数量还只有85家。KolonSpots预计年底达到200-210家;儿童时尚品牌KINGKOW预计年底达到60-70家，SPRANDI的门店目标则是超过100家（图4）。中信证券研报指出，2018年第三季，FLIA品牌零售额同比增长90%+，其中FLIA店效达60+万元/月、FILAkids达20+万元/月。FILA成为安踏业绩增长的重要驱动力。

李宁公司跌落的主因虽然是其本身的战略失误、模式弊端、多品牌策略进展迟缓，但客观上与整个行业寒冬的大环境也不无相关。2012年开始，中国体育运动市场步入寒冬，行业重新洗牌，大量本土品牌大范围收缩门店、清理库存，出现了不同程度的“关店潮”;李宁门店数量也由2011年的8255家迅速减少至2014年的5626家（表8）。

但区别在于，李宁较低的资产运营效率让其用了更久的时间和精力来去库存、调整供应链，而运营效率更高的安踏则更早摆脱了行业寒冬的负面影响，并且实现了弯道超车。

失误四：李宁分心，体育“交叉”地产的未尽野心

主帅移心别恋，相当于给李宁公司的惨淡经营又抽走了一把薪火。李宁公司惨淡经营亏损累累的时候，也恰好与李宁倾心于跨界地产的时段吻合。

作为李宁品牌的创始人及“灵魂人物”，李宁个人的身份在不断变化，并对李宁公司的发展起着潜移默化的影响（图5）。李宁公司倾注了李宁半生心血，也是其主要的事业平台。但在此之外，李宁还有另一个资本运作平台——非凡中国。

2010年，在李宁公司的品牌认知度和市场表现都处于最高点时，李宁来了一个“托马斯”般的转身。当年4月，香港创业板上市公司快意节能（现名为“非凡中国”）被李宁相中。通过以超低价格认购快意节能优先股和可转债的方式，李宁、李进兄弟以约7亿港元获得了该公司超过80%的股权，并借“李宁”品牌的影响力，吸引了大量投资者入场，使得快意节能股价节节走高。

8月底，快意节能趁势宣布三项换股收购计划：以4亿港元收购从事体育推广业务的非凡中国;以快意节能新股及可换股票据，收购李宁公司30.9%的股权;以7亿港元收购沈阳地产项目。这三项收购均以快意节能股份支付，未动用分毫现金。

图4：安踏品牌矩阵

资料来源：天风证券

表8：国产运动品牌近8年门店总数变化情况

数据来源：公司年报、新财富整理

研究前两项收购不难发现，李宁作为大股东以现有资源输血快意节能。李宁公司股权和非凡中国均可为快意节能带来相对稳定的现金流和盈利：非凡中国的注入，引来了李宁公司品牌及产品代言、赞助及活动管理等体育经纪业务，为快意节能提供稳定可期的持续现金流和利润;而李宁公司股权的注入，更可大幅提升快意节能的业绩表现。两项收購完成后，体育相关业务（体育经纪和体育用品）将成为快意节能持续稳定的利润来源。因此，李宁以其持有的快意节能收购李宁公司股权的运作，实质上是将李宁公司的业绩依次体现在两家上市公司财务报表中，在两家上市公司股价上实现逐次放大，作为实际控制人的李宁可坐享两次资本市场的放大效应。

不过，第二项收购后期被港交所裁定为反收购而告终。事隔两年，2012年李宁再次提出收购事宜。交易依然采取股权置换和可转债的方式，不同的是，此次股权置换的比例由30.9%降至25.2%，由此李宁公司成为非凡中国的联营公司。

而前期李宁这一套酷炫的资本运作，最终都指向的是第三项收购——进军地产。此项收购完成后，非凡中国获得了位于沈阳的巨量土地开发权，希望开发体育及绿色主题的社区项目。李宁表示，该项目涉及资金达400亿元，持续建设时间长达5-8年。此后，2010-2012年间，非凡中国又陆续在广西南宁、河南安阳建设了体育产业园。

这对于李宁公司而言，在业务方面并不会 有太大影响，李宁公司与非凡中国是由两个完全独立的管理团队运营，且公司的管理架构也是完全独立，没有太多业务方面的协同效应。但是对于李宁本人来说，其业务篮子里多了一个最重的砝码，会让他更接近打造体育帝国的理想，而这个切入的支点就是地产。

图5：李宁公司历史变迁

资料来源：中信证券

不过，让市场担忧的是，垂直控股架构完成后，李宁本人会将更多的精力放在非凡中国——体育品牌服饰经营业务以外的事业中去，且未来其对于李宁公司的掌控有可能再次弱化。正是2012年李宁在房地产事业上大展拳脚的时候，私募机构TPG作为战略股东被李宁公司引入，作为TPG合伙人及大中华区负责人的金珍君出任李宁公司总裁。TPG入主的3年，也是李宁公司累计亏损30亿元、最低迷的3年。直到2014年11月，金珍君辞职，李宁本人回归李宁公司出任代理总裁。

与此同时，李宁转型地产之路也并不顺利。2012年12月，非凡中国终止“长白岛”非凡体育社区这一标志性项目。市场分析指出，李宁的放弃很可能缘于没有寻找到愿意合作的地产商，自有资金和能力又不足以操盘大型地产项目。而从财务数据来看，非凡中国的业绩并不理想。自借壳以来，非凡中国除了2011、2016年是盈利的，此外全是亏损状态。公司年报显示，非凡中国2014、2015、2017年分别亏损3.65亿元、15亿元、9167万元。这样的业绩表现显然难言跨界成功。

在此情形下，李宁的财富增值不尽如人意。李宁公司2017年年报显示，李宁家族在其中的持股比例为26.13%，直接和间接持股的股份达到3.02亿股，其中137万股为李宁个人持股，另外3.01亿股中，李宁通过全资子公司Alpha Talent持有256.112万股股份，剩余股份则通过非凡中国间接持有。此外，李宁还拥有2.62亿股相关股份，其中包含了公司授出的限制性股份以及可转债。李宁持有的这两个部分合计达到5.69亿股股份（图6）。按2018年9月11日7.87港元/股的收盘价，李宁公司148亿港元的市值计算，李宁家族在李宁公司的持股市值达到20.93亿港元。而2017年年报显示，李宁家族在非凡中国的持股比例达到93.58%（包含可转债），按其76.97亿港元的市值计算，李宁家族的持股市值达到72.02亿港元。如此，李宁所控制的两家上市公司的持股市值合计达到93亿港元。

图6：李宁家族通过非凡中国持有李宁公司（截至2017年12月30日）

资料来源：公司年报、新财富整理

相反，只专注于体育用品领域的安踏体育实控人丁世忠家族的身家却要远高于李宁。根据安踏2017年年报，丁世忠家族的持股比例达到61.81%，按同日980亿港元的市值计算，丁世忠家族的持股市值达到605.73亿港元，是李宁家族持股财富的6.5倍。

从“世界的李宁”回归“中国李宁”，国货当自强？

2018年6月，巴黎时装周上，主打怀旧和中国元素的秀场上出现了经典色的“番茄炒蛋”——致敬奥运历史上中国第一套领奖服Victor001，勾起了人们无限回忆，刷爆朋友圈。经历了第一次惨痛的品牌升级后，这次，在“时尚”和“国货”两大卖点加持下，李宁的品牌升级能否如愿呢？

4个月前，作为唯一的专业运动品牌，李宁出现在纽约时装周China Day上，这次设计主要阐释上世纪90年代的中国文化，以“悟道”作为主题，强调国人“白省、白悟、自创”的精神内涵。除了用汉字展示的“中国李宁”方型Logo，“悟道”、“珀之心”、“悟空”、“胭脂念”这类满怀中国特色主题的产品名称，都成为服装设计的亮点。同时，秀场款还出现了银色防风卫衣、宽大的红色篮球裤等时下最流行的高街产品。而在巴黎时装周上，李宁征战赛场的精彩瞬间也被印在了卫衣上，向其辉煌时代致敬。

不难发现，这两场秀都是在强调国货身份、瞄准运动品牌时尚化趋势。俨然代言了一把国产体育品牌时尚“弄潮儿”的李宁，也在一定程度上得到了市场的回应。自2018年2月7日纽约走秀后，李宁的股价便开始一路上涨，短短40天里，市值暴增近60亿港元，跳涨50%。3月16日，李宁股票达到了过去52周最高价8.49港元，市值创下5年来新高——183亿港元。8月13日，李宁的半年报发布后，股价上涨4.8%，收盘价8.5港元，市值达到186亿港元（图7）。截至2019年1月14日，李宁已收于9.2港元/股。

其实李宁“时尚化”的野心早有显现。比较鲜明的就是开始通过与明星、设计师合作，以联名产品的模式来提升关注度。比如，在2017年李宁就与女演员王丽坤的卡通形象Keenyhouse联名，推出了潮T和帽子;后又联手设计师张弛，推出“张弛有度”限定产品。同年，在《中国有嘻哈》席卷全国的热潮下，李宁还和说唱厂牌GOSH发售了定制鞋款“勒是雾都”，而后签下了《中国有嘻哈》冠军GAI，推出联名球鞋。

而在社交网络上营销预热，李宁品牌也玩得越来越熟练。在巴黎走秀前夕，其有意在社交网络上提前造势，吊足网友胃口。先是用李宁年轻时拿着大哥大打电话的旧照作为背景，配以“中国李宁”四个大字，作为巴黎时装周的海报发布。6月17日，李宁又提前曝光了悟道Ace的凉鞋版，随后还发布了模特为巴黎时装周试装的花絮照片。

不管是和明星推出联名产品、通过KOL口碑传播，还是在海外时装周走秀，都凸显了李宁与时尚、年轻接轨的决心。这也是全球运动品牌的趋势——2014年以来，运动休闲风（Athleisure）兴起，运动与时尚的次元壁逐渐打破，其中最大的受益者或许是PUMA。挖来明星创意总监蕾哈娜（Rihanna）后，彪马不仅业绩回春，还借势登上了纽约时装周，这也让越来越多的运动品牌看到了时尚的重要性。阿迪达斯在签约说唱歌手坎耶-维斯特（Kanye West）后迎来爆发式增长，除了由其主设的Yeezy系列引发哄抢，阿迪达斯NMD等其他时尚产品销量也不断提升。耐克则在经历一番挣扎后，放弃了素来坚持的运动员专业主义，添加了许多时尚化的产品系列。而细分市场成长起来的紧身衣龙头安德玛（Under Armour），则因未及时跟上时尚化潮流而落伍。

图7：李宁2018年2月纽约走秀后股价上涨

资料来源：Wind

不过，瞄准了运动品牌时尚化这一趋势的李宁，“醉翁之意”并非在海外市场。毕竟，2017年中国市场为李宁贡献了97.3%的营收，而其国际市场收入占比仅为2.7%。更合理的解释是，李宁期待通过海外走秀来开启本土消费者对其品牌转型的期待，来消弭李宁期待成为的“李宁”和消费者认知中“李宁”的鸿沟，以此来赚取更多品牌溢价，提升消费者认可度，并促进品牌营收增长。这也就能说明，两场秀中李宁品牌从设计风格到营销推广的落脚点都是在“国货”这个概念。

目前来看，情绪煽动和故事渲染已经铺垫完成的李宁，或多或少勾起了消费者们的胃口。李宁在纽约、巴黎时装周的部分秀场款8月18日开始陆续在官网和天猫旗舰店发售，价格位于199-999元间，售卖情况也都不错。如售价299元的“中国李宁”方形汉字logo的短袖T恤月销售量超过3000件;而纽约时装周的中国风溯系列轩辕男鞋销量也超过1000双，售价639元。

李宁的业绩也开始有了复苏迹象。2018年半年报显示，李宁营收同比增长17.9%至47.13亿元，净利润同比增长42%至2.69亿元，其中服饰业务收入反超最核心的鞋履业务收入，占比达到48.7%，收入则同比增长超过30%至23亿元，这意味着李宁时尚化新品的战略效果已经逐渐显现;其盈利能力也略有提高，毛利率和净利率分别达到了48.7%、5.7%。

不止是李宁，国内运动鞋服行业经历了2012-2014年的调整后，逐渐步入高景气阶段。安踏财报显示，其2018年中期收入达105.5亿元，同比增長44.1%，刷新了国内体育品牌半年最高营收纪录;19.4亿元的净利润也创下新高，增幅达34%。近期因孙杨在雅加达亚运会上的“颁奖服事件”被带热的361度，上半年营业收入同比增长7.8%至30.17亿元，净利润上涨5.3%至3.35亿元。

但即使如此，国货与品牌升级之间依然沟壑深重。即使是曾经市值破千亿港元的安踏，也因以前抄袭太多，鞋底没有缓震科技，太过坚硬踩上去如同踏铁一般，被球迷们调侃能“操穿水泥”，冠以“铁踏”的名号。更魔幻的是“阿迪王”这个品牌，由于品牌名称和商标三角形Logo与阿迪达斯非常相似，常常出现在网友的段子和吐槽中，最终因被阿迪达斯起诉而停止了使用相关品牌名称和Logo。在当下，国内消费者诉求有了微妙变化，一边嫌弃国产运动品牌“土”，但另一边又在暗自期待国产球鞋能有与“钩子”“杠子”球鞋一战的那天。

无疑，安踏为首的晋江品牌已开始从“买得起”向“想要买”蜕变，在专业化、高质感的方向上积极与年轻消费者建立链接，以时尚潮流文化为切入点，升级门店形象改头换面变潮，同时收购年轻品牌丰富产品线。

特步为淡化品牌的“土味”气质，不仅赞助了《中国新说唱》，成为节目的“官方指定运动品牌”，还签下乐华七子NEXT为其站台。另一个“土味兄弟”361度为实现品牌年轻化转型，在2018年3月与QG电子竞技俱乐部展开合作。而安踏旗下高端运动品牌FILA也一直通过产品革新和邀请潮人明星背书，拉近与年轻人的距离。

图片来源/视觉中国

不仅是在消费升级方面，在体育、娱乐赞助方面，国产品牌也都努力开拓。赞助CBA的李宁、赞助冬奥会的安踏、赞助马拉松的特步，都在体育赛事上下注;运动之外，各家还在积极签约娱乐明星。不过，整体而言，在品牌情感的附加值上，与诸多国际大牌相比，国产运动品牌仍有一定差距。

在踏实赚到钱之后，安踏近年在广告营销上的费用逐渐提升，2017年达到了17.69亿元;而李宁的广告营销费用在控制下逐渐下降，2017年已经下降到了9.81亿元，在营收中的占比从2013年的24.2%下降到了9.81%（表9）。

虽然两场秀都在海外，但李宁品牌从设计风格到营销推广的落脚点都是在“国货”这个概念。

不过，纵观所有国产运动品牌，李宁还是在品牌升级上最有执念，也是做得最为彻底的。即使之前已经有一次失败的升级，但仍然没有阻碍李宁想要征服90后乃至00后的决心。

为了讨好年轻一代，重新接手公司后，已过知天命之年的李宁开通了微博，不仅经常通过刷卖萌、写鸡汤、发跑步照、画画来树立“萌大叔”人设，还和体育新星保持良好互动，和傅园慧拍照、与张继科互动，2016年甚至跑去了里约网络直播奥运赛事。至今，李宁这枚“中年网红”已经俘获了近300万粉丝，堪称李宁公司最大的IP。

和安踏等不同，李宁是国内最早由运动员创立的品牌，其初期的成长，不仅享受了李宁“国民运动员”身份带来的影响力和李宁与国家体育局关系带来的资源，而且还掺杂了60后、70后的国家荣誉感引发的共情和爱国情怀。现在这一情怀仍然弥留，李宁通过时装周的走秀在市场能引起话题、产生共鸣，除了与营销有关，主要还因为在大家的记忆中，李宁品牌的运动员基因使其天然成为最能代表体育精神的中国品牌。

从历史长线看，1990年运动品牌李宁的诞生，代表着中国改革开放后第一批强调个人影响力的品牌开始兴起。但是靠“冠军李宁”形象来树立的李宁品牌，其价值也随着90、00后消费者对李宁本人的认知减弱而衰减。李宁“体操王子”带给上一代人的民族自豪感，被时间渐渐消弭。毕竟，成名于1984年，在洛杉矶奥运会以一己之力拿下3金2银1铜（占中国当年总金牌榜的115）的“体操王子”李宁的形象，如今已经老去;李宁在2008年北京奥运会上“高空漫步”点燃鸟巢火炬的画面也已经存封在了10年前。李宁曾经的衰落，证明的是一个时代的远去。

表9：李宁、安踏经营开支中广告营销费用（单位：亿元）

数据来源：公司年报、新财富整理

作为运动员的形象和影响力，李宁也被刘翔和姚明等后起之秀代替和超越。李宁个人的价值是一个硬币的两面。过于依赖李宁个人形象，李宁公司品牌价值的延续存在很大风险，想要获得长久稳定的影响力则迟早要“去李宁化”。

但现实是，李宁的品牌影响力如今没有足够成熟到摆脱对李宁形象的依赖。所以，2015年52岁的李宁再次复出抓公司经营;2018年两场海外走秀中，从主题、设计到营销无一不拿李宁运动员身份做文章，穿上印着自己个人形象Tee的李宁也甘愿形象被“消费”，出来为品牌站台。

圖片来源/东方IC

虽然从结果来看，李宁之前的第一次品牌升级战略并不成功，但很难说，品牌升级本身有什么不对，这种对品牌的持续探索极其必要。在李宁公司转型期间，李宁在接受媒体采访时曾表达，他不服输，希望自己的企业，能脱离本土山寨的感觉。李宁的运动员“本能”让他在制高点时选择更高的目标，但面对有50年历史的耐克、90年历史的阿迪，李宁未能如愿。相反，有着闽商背景，作为晋江运动品牌代表的安踏，早期其决策背后更多还是利润驱动，对品牌塑造的需求位于其次。所以，安踏一直贯彻主品牌做“高性价比的大众品牌”，而中高端市场的覆盖和升级则通过FILA等副牌去完成。对于李宁公司而言，一个曾经亏损30亿元的企业，如今情況逐渐好转，这足以证明其品牌价值仍然存在。但这究竟能在多大程度上延续呢？

李宁反转？

在运动鞋品类同场竞争中，比拼的不是价格，而是谁更“酷”。中国的品牌则输在，还不够酷。历经30多年发展，中国运动鞋服行业早已成为充分竞争市场，并且在2009-2014年的漫长调整中基本完成洗牌，形成了较为清晰稳定的竞争格局。中信证券指出，2017年前十大运动鞋服品牌合计市占率达65.8%、前五大品牌合计市占率达51.1%，行业集中度在各服饰子行业中最高。

首先是海外品牌竞争优势日加凸显，市占率前十的品牌中，海外品牌占据半壁江山。2017年阿迪达斯和耐克的市占率合计达34.9%，稳居国内市场前二宝座。受益于消费升级、需求差异化背景下垂直细分市场快速成长的New Balance和Skechers市占率明显提升，2017年市占率分别达到3.4%、2.8%，挤进前十。

表10：中国运动鞋服市场前十品牌市占率变化（%）

资料来源：中信证券

再来看国内运动品牌市占率变化，从2008年到2017年，安踏市占率从5.8%提升至74%，旗下FILA品牌市占率提升至25%;而李宁市占率从9%下降至目前的5%左右;特步、361度市占率提升后回落至2008年水平，2017年市占率分别为3.8%、3.6%（表10）。

值得一提的是，耐克、阿迪达斯同样遭受了中国2010-2013年运动品牌寒潮的冲击，但它们的销量却逆势上升，原因主要是，阿迪达斯、耐克当时也纷纷进行打折促销，甚至在三四线城市发展中低端产品，与国产品牌直接争抢市场份额，并凭借其品牌形象占据了上风。而大规模的中国年轻消费者能够穿得起阿迪达斯、耐克，也是从那个时候开始的。

中国运动鞋服市场已经逐渐从以前的外资和本土品牌平分天下，转变为国际品牌占据市场龙头的局面，尤其在高端市场，阿迪达斯和耐克凭借研发、运营、品牌影响力等综合优势，不断巩固领先地位。而目前国内三四线城市仍有大量消费者尚未从无品牌消费向品牌化消费转型，这给本土大众运动综合型龙头品牌一定的空间。

前有两大巨头挤压，后有细分市场龙头追赶的环境下，李宁的成长空间是否存在？另一个德国运动品牌彪马业绩回春的故事似乎能有所启发。

彪马的创始人鲁道夫-达斯勒（Rudolf Dassler）与弟弟阿迪达斯创始人阿道夫·达斯勒（Adolf Dassler）起初联手经营达斯勒兄弟公司。1948年，兄弟因矛盾分开成为竞争对手，弟弟将达斯勒兄弟公司更名为阿迪达斯，而哥哥则创办了彪马品牌，二者都以体育用品生产为主，竞争也异常激烈。直至两兄弟相继去世，两大品牌依旧处于敌对状态。

上世纪70-90年代，是彪马历史最辉煌的时期，尤西比奥、贝利、克鲁伊夫、马拉多纳等球星都穿着PUMA king系列获得了自己职业生涯的最高荣誉。彪马也一度是与耐克、阿迪达斯并肩的国际运动品牌，但是因为与阿迪达斯在人才、推广、店铺等各方面的激烈竞争，产生了严重的对抗损耗。而彼时耐克正迅速崛起，彪马则渐渐走向没落。2007年，GUCCI母公司法国奢侈品行业巨头开云集团（PPR集团，后更名为Kering）收购彪马62%股份;至2018年1月，开云集团宣布将其持有的彪马70%的股份分配给公司股东，保留彪马16%的股权。分拆完成后，持有开云集团41%股份的控股公司Artemis将拥有彪马29%的股份，成为该公司的长期战略股东。

进入21世纪以来，彪马不仅在资深运动品牌行列落入下风，2010年起也受到新兴品牌安德玛的冲击。在2012年下半年彪马开启了转型之路，一方面调整渠道，关闭90多家亏损店铺，并削减了近三成生产线，另一方面向专业化转型。这些措施尽管让彪马重回盈利，但其世界知名运动品牌的地位岌岌可危。

依靠对运动潮流的把握以及时尚明星代言、社交媒体的推广，彪马业绩持续提升，股价大涨，这或可为李宁提供借鉴。

转折出现在2015年。彪马邀请时尚女歌手蕾哈娜担任女装设计创意总监，兼任品牌代言人后，搭上了运动休闲风（Athleisure）的东风。当年蕾哈娜推出个人品牌FENTY系列，给彪马带来了3.6亿欧元的营收，拉动当年营收同比11%的增长，扭转了连续7个季度亏损的颓势。

依靠对运动潮流的把握以及时尚明星代言、社交媒体的推广，彪马再次受到市场的广泛关注，而其业绩的持续提升成为了股价大涨的主要推动力。2016财年彪马集团（PUMG.DE）销售总计36.27亿欧元，按年增加7.1%，毛利率升至45.7%，净利润更实现68%的强劲增长，从前一年的3710万欧元增至6240万欧元。2017年年报显示，彪马全年销售额同比增长15.9%，达到41.36亿欧元，创下历史新高。净利润也达到1.36亿欧元，是2016年同期的两倍多。此外，彪马毛利率同比增长160个基点至47.3%;息税前利润同期增长近九成，达到2.45亿欧元。自2015年7月开始，彪马股价触底反弹后一路高升，于2017年5月达到新高371.53欧元，在不到两年的时间里股价上涨150%（图8）。

几番沉浮又涅槃重生的彪马，一定程度上证明了在巨头的挤压下生存空间仍然是存在的，其转型中的表现，不失为李宁学习和借鉴的一个范本。首先，要重视产品设计与创新，通过不断的设计革新和推出新品，吸引广大消费者注意力;产品品质和设计是鞋服消费品的核心属性，在此基础上，顺应潮流趋势，叠加明星效应才能取得成倍效果。其次，目前女性已成为消费市场主导力量，契合女性时尚的消费品将充分受益。最后，品牌战略要有延续性和可预期性，内涵特色鲜明的品牌才能更好地锁定目标人群。

图8：彪马股价走势

资料来源：Wind、东方证券

表11：李宁、安踏近年研发费用及占比（单位：亿元）

数据来源：公司年报、新财富整理

目前，李宁想以时尚的打法来开启消费者对其品牌升级的期待，但是想要维持未来长足的发展，不仅需要持续的产品创新，还需要有明确和可延续的品牌战略。

只有持续的产品创新才会有出爆款的可能，而爆款是引爆市场的关键。在竞品的时尚路线上，李宁不仅距离耐克、阿迪很远，离彪马、匡威这些有经典款式的品牌差距很大，也还缺乏一款足够知名的产品。不管是“专业”还是“时尚”，技术研发都是体育品牌的核心竞争力所在，这对李宁品牌的设计能力提出了更高的要求。无论是1000元的李宁运动鞋还是8000元的奢侈品牌运动鞋，都在千禧一代的选择列表中，相对于价格的考量，他们更愿意为产品与品牌的独特性埋单。

目前，李宁在研发上的支出非常微薄，而且呈现下降的趋势，2013年的研发费用占比为3%，到了2017年只有1.51亿元，在营收中占比仅为1.7%。相反，安踏这一块的投入更高，2017年研发费用达到9.51亿元，占比5.7%（表11）。而耐克2017年研发费用达到33亿美元，研发费用占比达到9%。

其实不管是专业性较强的安德瑪、lululemon，还是运动时尚风潮的受益者彪马，本质都是抓住了细分市场后得到较快速的发展。不过这种细分市场的原始规模不大，所以很容易高速发展后趋于饱和。安德玛就是最初以“细分市场”为利器，但越往后反而限制了其发展规模。所以，在“专业性”和“时尚”之间，李宁需要折中找到一个平衡点，有一个更明确的定位。在时尚化、年轻化风潮过后，李宁要往哪里走，何时回归运动属性强的专业性、回归立身之本，对其是个问题。

国内运动鞋服行业在经历了2012-2014年的调整后，已经逐渐步入稳健高景气阶段。据Euromonitor预测，未来5年行业规模复合增长率达84%，至2022年行业规模实现3180亿元。再次处于行业高增长周期的李宁，这次能否抓住机会实现真正的反转？