券商升维财富管理

万丽

券商全面转型之下，提出多年的“财富管理转型”口号开始落地，拥有人才、资金等资源的头部券商率先行动，方式大同小异：更改经纪业务部门名称;调整经纪业务格局：强化产品研究，增加对产品创新和研发的投入力度;推进新式投顾队伍建设，加大内部培训，提升交易与配置服务能力。与之相对应，几万名投顾随之集体大转身，从传统营销人员向理财顾、司转型。多年跟研研究资本市场的新财富，值此之际首次推出最佳投顾评选，为投顾赋能，为券商转型提供参考。

转型意味着商业模式的彻底变革，券商和投顾将从过去经纪业务牌照庇护下赚交易佣金获利，变成财富管理模式下，为客户做资产配置，从中赚取产品代销佣金、管理费、咨询费乃至资产配置费等收入。早在十多年前就已经完成经纪业务和财富管理对接的欧美投行，成为国内券商学习研究和模仿的对象。不过由于监管原因，国内投资顾、司无法像海外成熟证券公司同行一样一步到位为客户建立账户体系，实现资金归集、配置和收费功能，外加行业对全市场产品创新和研究不够充分，以及投顾转型之后的新商业模式尚有不确定性，国内券商转型基础尚显薄弱，成功转型尚待时日。

无论如何，全行业改革的大幕已然开启，整合洗牌悄然展开。未来，头部券商和中小券商在这场转型中或出现分野，对大多数中小型券商来说，找到自身特色，打好差异化竞争牌，或为未来生存之道。

多年后，证券行业格局尘埃落定，人们再回首，或许会发现，一切在2018年就已现征兆。

2018年，受佣金率下滑、交易量低迷、A股去散户化、金融科技潮起等多重因素的影响，作为证券行业收入“顶梁柱”的经纪业务正在遭遇“滑铁卢”。面对新的市场和监管环境，证券全行业陷入摆脱传统路径依赖、寻找新增长点的焦虑中。历经了20年发展的券商经纪业务，亟待通过财富管理实现转型和升级。

欧美投行转型经验表明，专业理财顾问在券商转型中起到关键作用。国内券商转型最大的瓶颈之一在于专业投顾团队的匮乏，这一队伍及与之配套的产品与客户体系建设正成为券商未来竞争力的核心环节。

在此背景下，新财富2018年启动首届最佳投资顾问评选，旨在通过客观、公开、公正的选拔方式，帮助全行业发掘优秀投顾人才，总结优秀投顾人才和投顾团队的成长培育经验，从而助力券商打破转型过程中的人才瓶颈，推动券商经纪业务向财富管理转型。经过近7个月的“投资管理能力评价”、“服务能力评价”考察，81位投顾脱颖而出，获评“新财富最佳投资顾问”，中信建投证券等10支团队获评“新财富最佳投资顾问团队”。

与这场89家券商、19家证券投资咨询公司积极参与，13000多人参评的国内资本市场至今为止参与人数最多、规模最大的投顾评选活动同步，我们也启动了对证券经纪全行业财富管理转型的记录观察。

“割韭菜”型客户消耗模式缺陷尽显，经纪赚佣金时代渐行渐远

一直作为证券行业收入“顶梁柱”的经纪业务，近年来在经受考验。一方面，券商经纪业务（代理买卖证券业务）收入自2015年6月抵达1584.35亿元历史小高峰后就一路开启下滑之路。2018年上半年，全行业经纪业务收入只有363.76億元，仅为2015年同期的1/4不到，距离高点差距巨大（表1）。

另一方面，经纪业务收入占券商收入的比重也明显下滑（表1）。从2011年至今全行业131家证券公司的收入构成看，经纪业务一直是占比较大的板块，2015年之前，其占比多数时间在40%-50%之间，最高时超过54%，最低时也有38%。2015年之后，经纪业务收入占比急转直下，连续三年低于30%，2018年上半年已降至28.7%。

与之相对应的是，A股证券交易量屡创新低。Wind数据显示，2018年12月11、12日，上交所交易量创出三年地量，连续两天不足900亿元。

有人会根据过往经验说，这是市场周期导致，下一波牛市到来，券商经纪业务就能够重返巅峰了。

表1：2011-2018年全行业131家券商经纪业务（含席位租赁）净收入及占比（亿元）

数据来源：证券业协会官网;新财富整理

但市况显然已经发生变化。

一方面，证券业已持续多年陷入佣金价格战，导致全行业佣金率不断下滑，尤其自2014、2015年以来，互联网券商加入战局，加速全行业佣金率的下滑趋势。根据中国证券业协会的数据，证券行业平均佣金率已经从2008年的0.126%下降到2018年（前三季度）的0.032%（图1）。

也就是说，2018年全行业佣金率只有2008年的1/4左右。相较2014年牛市时的水平，如今全行业佣金率也降了50%以上，即便再来一波牛市，同样的交易量，经纪业务收入水平也很可能不足最高峰的一半，更是只有2010年前的1/4。

更何况，随着金融科技的迅猛发展，包括视频通话、生物识别、大数据营销等新技术的广泛应用，传统经纪业务完全自助化成为现实，个人投资者可以完全脱离证券公司营业网点和证券营销人员进行自主交易，证券交易的成本不断降低，让佣金率下滑的趋势几乎变得不可逆。传统经纪业务作为通道业务，利润率可能还会越来越趋近于零。2014、2015年牛市带来券商经纪收入的爆发很可能只是“回光返照”。

另一方面，从业务模式上来看，传统经纪业务模式是在牌照的庇护下，在客户交易基础上收取交易佣金，客户交易越多，经纪业务收入越高。在这种模式下，证券公司营销人员倾向于任何时候都鼓励客户做多交易。某些情况下经纪业务上收入能和客户形成共赢，但是一旦遇上行情糟糕的时候，不顾实情盲目鼓励交易能让证券公司继续赚取佣金，但是客户会因为亏损而加速消耗。这种商业模式存在天然缺陷，无法与客户形成共赢。

图1：证券行业2008—2018（Q3）年佣金率变情况

资料来源：中国证券业协会;新财富整理

中信证券的研究表明，一个散户账户的平均生命周期是三年，在这三年里，每个客户对券商的边际贡献是逐年递减的，而杠杆则进一步缩短了散户的生命周期。为了填补不断消失的客户留下的空白，很多证券公司每年给客户经理下发指标，要求客户经理不断地开发新的客户。

但是如今，“韭菜”似乎也没有那么好割了。2018年低位震荡的熊市中，A股港股化趋势愈发明显，大量个股没有交易量，被投资者抛弃，沦为垃圾股。未来，随着A股对外开放，越来越多带有明显机构化投资特征的外资入市，价值为王、機构投资主导的交易风格将占据主流，去散户化进程很可能因此加速。

中信证券董事总经理、财富管理部负责人房庆利在2018年新财富与金贝塔联合主办的首届券商经纪业务高峰论坛上表示，“不管是哪个行业，如果说今后再难以回到高点，再难以创辉煌的时候，其实大家就可以离开这个行业了，因为没有希望”。

券商经纪业务商业模式变革成为必然。

迥异的财富管理模式：券商收入与客户资产共成长

经纪业务交易佣金水平难以回到2015年的高点，那么券商要靠什么去弥补这一大块收入缺口？更重要的是，券商要如何才能改变“靠天吃饭”的局面，避开佣金战的恶性竞争，培养能带来稳定收益的业务？

近年来，部分券商高管们集体达成了共识：向财富管理转型。

翻阅各大券商财报，财富管理字样已开始陆续被印在各大券商未来发展战略中。安信证券研究报告显示，早在2015年，就已经有十几家券商开展财富管理业务，并明确提出经纪业务向财富管理全面转型的理念。三年过去，这一趋势大有愈演愈烈之势。2018年8月，房庆利在首届新财富券商经纪业务高峰论坛上直言，“转型财富管理业务方向，没什么可争议的，没有别的路走了，只有这一条路，而且财富管理就是下一个风口，也是我们必须要做的一件事情”。

那么众多券商一直强调和摸索的财富管理业务，到底有什么内涵？它和传统经纪业务模式有哪些本质不同？

太平洋证券非银金融研报中指出，专业的财富管理服务是指能够根据居民多样化的投资需求和风险偏好，进行合理有效的组合投资、集合理财、专业管理，实现居民财富保值增值。

中信证券董事总经理、研究部负责人于新利接受新财富采访时表述，所谓财富管理，就是帮助客户实现资产的保值增值，其本质就是要给客户赚钱。

券商的通常做法，就是深度挖掘经纪业务转化率，即客户通过经纪业务通道进来后，证券公司通过理财顾问为客户提供专业的财富管理服务，从中赚取产品售卖佣金、管理费收入、咨询费和收入分成等。在这种模式下，经纪业务成为获取客户的渠道，从而促进券商经纪业务从交易型收入向财富管理收入转变，经纪业务收入模式变成以财富管理为主，交易佣金并存的模式。

财富管理业务模式与传统经纪业务模式的本质不同在于，券商的财富管理收入主要由客户资产增长带来的，证券公司收入与客户资产增值可以实现共赢。因此，财富管理改变了传统的经纪业务让客户变成一茬一茬“韭菜”的消耗型业务模式，转而形成客户增长型模式，让客户能够获得有效的财富积累，证券公司的业务收入则随之一起成长。

各方数据表明，财富管理是一个极其明确的巨大市场。

德勤咨询旗下的资产管理行业策略咨询公司Casey Quirk于2017年底发布的行业报告预测，中国将在2019年成为仅次于美国的第二大资产管理市场，届时中国将占据全球资金净流入总和的一半。其还预测，到2030年，中国的资管规模将从2016年的2.8万亿美元跃升至17万亿美元。2018年1月10日中国基金业协会发布的资产管理业务统计快报显示，截至2017年底，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构等资产管理业务总规模达到53.6万亿元。

与快速增长的资管规模相对应的，是在全球一骑绝尘的中国富人财富增长速度。瑞士联合银行和咨询公司普华永道联合发布的《2018年亿万富翁观察报告》指出，截至2017年底，中国的亿万富翁人数增加到373.人，同比增加89位，总财富额为1.12万亿美元，财富增长率高达39%。这一增加速度已位列世界前列。与之对比，美国亿万富豪数量为563位，同比增加25位。中国与美国的亿万富豪数量进一步缩小。

除了超级富豪，国民个人财富增长速度同样惊人。有机构估算，国内千万资产以上的居民已达70多万户，主要集中在北京、上海、深圳、浙江这些富裕地区。麦肯锡预计至2021年，中国的个人财富总额将达到158万亿元人民币。

中信证券房庆利在新财富主办的券商经纪业务高峰论坛上也表示：中国的资产管理行业实际上还是在整个行业发展的“少年”期，还有巨大的发展潜力。

而随着房地产市场调控带来的相关投资被限制，前几年大火的P2P出现大量连环爆雷，信托、债券等产品刚性兑付打破，个人可投资领域大大收缩，如何选择安全稳健的投资渠道，也为民众所重视。大量增长的财富更加需要在专业指导下有效管理增值，在监管趋严的态势下，以财富管理为代表的金融服务，显然需要在持牌机构内完成。

与银行抢食，靠专业能力冲击财富管理塔尖

不过值得注意的是，目前中国财富管理业务的集中度非常高，大部分集中在银行渠道。财富管理研究机构Scorpio Partnership统计全球前25家资产规模最大的财富管理机构显示，上榜的3家中国机构全部是银行，包括招商银行、中国工商银行和中国银行（表2），没有一家券商上榜。

中信证券董事总经理、研究部负责人于新利表示，财富管理的时代将是全面比拼服务能力的时代。

招商银行和工商银行私人银行部门都成立于2008年，得益于优质的客户资源和较大的业务规模，发展迅速，2017年底招商银行财富管理规模达到1.7万亿元，工商银行财富管理规模达到1.3万亿元。此规模仍在快速增加，截至2018年8月，招商银行财富管理规模已经超过2万亿，1000万以上资产客户有63985户，户均管理资产2803万元。中信证券研究显示，2018年上半年，招行销售的公募基金达到4700亿元，远远超过了全部证券公司公募基金的销售量。

表2：2016年全球财富管理机构排行榜

来源：ScorpioPartnership，中信证券

除了银行自身资源优质，在国内，银行聚集大批理财客户的重要原因还在于，在大众认知里，与基金、信托、保险等其他理财产品相比，银行“能提供确定收益的、强信用的”产品。不过这一认知随着2018年资管新规出台，正在逐渐动摇。

2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确资产管理业务不得承诺保本保收益，越来越多的理财产品呈现为买者自负风险。受访券商内部几乎一致认为，资管新规打破刚兑，将为券商走向财富管理带来新机遇。

那么，券商是否有和银行抢夺财富管理空间的能力？

广发证券零售业务管理总部董事总经理、财富管理部总经理方强认为，券商产品的竞争优势非常明显。以近几年券商发展迅猛的固收类产品为例，“一般券商固收类产品收益可以比银行高50-100个基点”;还有一些定制类产品，例如股权投资基金、中概股私有化回归股权基金、并购基金、夹层基金等，基本都与资本市场挂钩，在对这些权益类复杂产品的解释能力上，券商专业水平明显高过银行，“它们卖的也是我们的产品”。

“产品复杂程度越高，对高端客户的吸引力越大”。另一券商财富管理业务负责人在接受新财富采访时表示，比起商业银行，证券公司在综合高收益产品创造能力，对高净值、超高净值客户服务能力上，综合优势都很明显（图2）。

放眼国外，券商在财富管理方面的专业优势得到了印证。在Scorpio Partnership对全球前25家资产规模最大的财富管理机构的统计中，体量排在前三的都是券商背景的机构，包括瑞士的UBS、美国的美银美林和摩根士丹利。可以说在全球，证券公司处于财富管理生态圈的最高端，它们笼络了一大批超高净值客户，而花旗银行、汇丰银行这样的商业银行，财富管理总体量分别为4000多亿美元和2000多亿美元，仅为证券公司的1/4和1/5。

不过对于国内券商来说，其在财富管理上的地位远未能引起公众注意。在方强看来，当前券商面临的最大问题，是证券公司做财富管理业务的品牌还没有转过来。在公众印象中，证券公司仍然只是做证券开户和交易的部门。“我们的目标，是希望老百姓想做财富管理的时候，要想到我们。以后经纪业务只是起到引流效果，客户从这个门进来，进而对他们进行财富管理引导。未来还要创造更好的‘门，让客户想到财富管理的时候就直接找到我们。”方强说。

经纪业务架构大调整：头部券商在做什么

对此前从未涉足类似业务的大多数券商来说，“财富管理”是一个全新的业务领域。过去，经纪业务能力的核心在于获取获取牌照下的获客能力，而财富管理业务的核心能力在于大类资产研究及资产配置的专业能力。这需要券商在内部制度、架构、产品、策略等方面给出系统性的配置方案。

广发证券从2015年开始探索财富管理业务转型，其将财富管理战略分为三个子战略：产品研究战略、投顾转型战略和平台战略。2018年，广发证券新设立产品管理中心和私人银行部，不断投入对全市场产品的研究力度。方强介绍，虽然原来的证券公司也卖产品，但是产品种类单调，供应体系零碎被动，很少主动搜索全市场各类优秀产品放到货架上。

当前，越来越多证券公司加大对产品研究部门的重视，华泰证券和中信证券都将产品中心设置为一级部门。中信建投证券执行委员会委员、经纪业务管理委员会主任张昕帆介绍，中信建投提出的转型目标是“让保值增值不再困难”，并确立了两大体系来配合这一目标，其中一个是客户服务体系，另一个就是产品体系。

圖2：国内券商财富管理业务SWOT分析

方强介绍，广发证券产品研究中心的研究分为三个层次。一是大类资产和资产配置研究，即从产品大类中去寻找投资机会并确定配置比例。二是对市场上的产品管理人进行研究，建立对基金公司、公募、私募等产品的跟踪体系，对对应的基金经理和他们的投资风格、产品表现、行业新闻以及个人信用等进行跟踪。第三是策略和投资组合研究，主要考察产品投资策略与投资组合是否与产品合约吻合，以更好地对产品做预判。

在具体的产品引进上，广发证券还建立了严格的“三会”制度，包括项目立项会、产品评审会和待销会，三会相互独立，又互相制衡。“能够通过‘三会的产品，基本可以确保产品质量和逻辑上是相对没有问题的。”最终，他们将市场上的几万只产品分为三个等级，观察级、投资级和待销级，一年待销的产品不超过100个。对大部分证券公司来说，这些都是以前没有做过的事情，需要花大量精力设立新部门，进行新业务分工，订立新制度。方强介绍，2018年，广发证券光在产品方面制定的新制度就有20多项。

老大哥“中信证券”也是财富管理转型道路上的行动派，其在2017年年报中首次提出要“大力发展财富管理业务，为客户资产保值增，值提供专业服务”。2018年12月10日，中信证券发布公告，将公司的“经纪业务发展与管理委员会”更名为“财富管理委员会”，并进行相应组织架构调整。媒体报道，中信证券建立了从总部到分支的推动体系，其中财富管理委员会下设7大部门，分别为零售客户部、财富管理部、投资顾问部、金融产品部、金融科技部和运营管理部。

表3：中金公司财富管理业务增长情况

资料来源：中金公司财报;新财富整理

中金公司不仅是国内较早开始财富管理转型的头部券商，也是最早在财报中展示财富管理成果的证券公司。2015年中金公司年报显示，在公司的重点布局之下，得益于2015年活跃市场行情，财富管理业务录得101.7%的收入增长，财富管理业务在交易、资本和产品三类业务之间的自平衡效果进一步显现。2016年中金公司加强“产品中心”构建，精细化拓展顾问服务，在市场环境不利的情况下，财富管理的A股交易份额逆市上升8%，通过财富管理业务出售的金融产品总销售额达到156.67亿元。

2017年中金公司进一步调整机制，在公司设立了财富服务中心，进一步加强财富研究和产品中心的服务能力，丰富系统平台功能建设，对各个营业部、对投资顾问服务客户的全过程形成了更有力的总部支持，从而进一步改善客户体验。此外，中金公司还投入资金，推出财富管理APP，利用微信、APP、PC端平台，建立营销体系，用数字化营销手段积累客户行为数据、深入分析客户行为，与线下销售团队形成获客、留客O2O闭环。

中金公司在稳步推进财富管理业务改革的过程中，其财富管理客户数和客户总资产等指标上增长显著。截至2018年6月30日，中金公司财富管理的客户数量达到41727户，较2017年末增长8%;客户账户资产总值达到约7596亿元，较2017年末增长3.1%，户均资产超过1800万元（表3）。

除此之外，中金公司还在2017年9月宣布引入腾讯作为战略投资者，由腾讯认购中金新发行的2亿H股，发行后占其总股本的4.95%。根据中金公司公告，其引入腾讯，主要目的就是为推动双方在金融服务领域开展广泛合作，推动中金以金融科技加速财富管理转型。这一消息一度引发中金股价大涨。

除了大券商在行动，中小券商也不甘落后。华西证券按照客户的需求，把所有专业化的服务进行产品化，由于客户需求不是系统化、体系化的，而是碎片化的，基于这个逻辑，华西证券在内部构建了多条产品体系，此外，他们还在内部按研究所的人才标准，建设了一个总部的投顾团队，截至2018年8月，华西证券总部投顾团队已接近30个人。

价值凸显下，高战力投顾养成路线

这场声势浩大的券商财富管理转型大战中，在传统经纪业务中不被重视的投资顾问，突然开始重要起来。

“财富管理的时代将是全面比拼服务能力的时代。券商经纪业务的竞争将从价格战转向服务战，综合服务能力强的券商将会胜出。”于新利在接受新财富采访时说。

打服务战靠什么？于新利认为，一靠交易服务，就是针对交易型客户的投资服务，这就要求员工具备最基础的投资顾问能力;二靠资产配置服务，就是针对理财型客户的配置服务能力，是比投顾能力更高一层的要求，也是未来的核心竞争力，是券商向财富管理转型的关键;三是看能不能让客户赚钱，这就要求券商不断打磨和提升投顾队伍的业务水平。以上均涉及投顾能力的比拼。

国内券商投资顾问业务自2009年获准开展，其本意，是监管层允许证券公司为客户提供投资咨询服务，并收取一定费用。但是该模式一直未能对券商经纪业务盈利模式带来实质性改变，根本原因在于，在刚兑型产品泛滥的时代，绝大多数投资者倾向于选择保本和预期收益高的产品，难以接受专门为投资建议支付费用。在这种环境下，投顾基本没有操作空间，投顾机构比拼的是客户资源以及产品获取能力，而并非真正的顾问实力，最终投顾只能起到为证券公司稳定客户佣金费率的作用。

随着资管新规将刚性兑付打破，稳赚不赔的产品将逐步消失，市场的波动性给投资者收益带来极大的不确定性，投顾将重新被赋予最初的理财师的顾问价值。

越来越多券商意识到投顾战略的重要性。从2017年下半年开始，以中信证券、中信建投、华泰联合等为代表的大型券商已经开始了一轮投顾人才争夺战，其主要目的，就是为三五年后即将到来的“服务战”储备充足的粮草。

证券业协会网站显示，近两年里，证券投资咨询业务（投资顾问）人数保持快速增长，2017年6月25日，国内121家券商中共有证券投资咨询业务（投资顾问）4.16万人，较2017年末增长1394人，其中，投资顾问超过1000人的券商有12家。截至2018年底，这一数据已增至4.47万人，同比增长10%以上。

中信建投证券执行委员会委员、经纪业务管理委员会主任张昕帆介绍，中信建投提出的转型目标是“让保值增值不再困难”。

队伍数量的变化只是表面，深层次的变化，是券商对投顾人才的培养。为了朝这个目标转型，各大券商对投顾队伍开启大改革。

一方面是提高投顾准入门槛，加大对投顾的培养培训力度，改革投顾激励机制。中信证券从两年前就开始对从事经纪业务的员工提高要求，建立了一系列制度，新增的員工必须是“985、211”全日制本科毕业，而且建立了专门的投顾专业能力培训体系。对于从业满两年的员工，必须具备投顾资格，不然无法加薪升职。

多年来广发证券投资顾问的人数保持在行业前列，总数维持在2700-2800人之间。3年前开始，广发证券就致力于培养一批懂产品、会配置、爱理财的投资顾问。为此，其专门聘请外部咨询团队，对投顾战略进行系统分析，“主要是搞清楚为了做成这件事情，需要哪些能力、如何培养。”方强介绍。很快，广发证券制定了新式投顾养成“学习路径图”，他们在内部编制教材，反复修订了5版，制定了11门课程，三年来在全国20多个城市做了30多场培训，每次集中培训时长一个星期，覆盖了全国1500多名投顾。

另一方面，券商普遍模仿国外财富管理“1+1+N”的服务模式，打造总部投顾队伍。“1+1+N”模式中，第一个“1”是客户，另一个“1”是客户经理，一个客户经理对着一个客户，背后的“N”是公司总部的综合团队。

中信证券在总部打造“信投顾”服务品牌，专门面向经纪业务客户，他们的一大任务，就是为营业部投顾创造标准化产品，提供有力的服务支持。目前中信证券服务号上的文章主要是总部“信投顾”团队生产的原创内容，绑定“信投顾”服务的客户数目前已达到近50万人。“信投顾”的产品体系大概有十几种，包括早盘新闻评论、收盘之后的日评、每周周策略、每月月策略、资产配置报告以及一些紧贴市场的热点专题，除了这些线上标准化产品，线下还有面向高净值客户的“信沙龙”。

投顾的最主要任务，就是诊断客户的收益风险特征，然后把这个风险特征匹配到总部端“N”的服务上来，把公司的各种产品对接到这个客户身上，帮助客户建立一个合适的投资组合。

方正证券零售业务部总经理左军姿表示，方正证券的投资顾问业务自2011年启动以来，坚持服务创造价值的理念，坚持以投顾签约的方式去服务客户。公司搭建起“总部投资顾问一营业部投资顾问一营业部理财经理”的三层投资顾问服务架构。目前，总部投顾共有近20名，分布在华北、华中和华东区域，他们以巡回路演的方式服务全国营业部，为公司客户提供投资咨询服务;公司目前有营业部投顾650名左右，他们通过与总部投资顾问建立合作关系来生产产品，也可以自主生产投顾产品直接与客户签约。投资顾问业务的线下推广主要依靠营业部1 200位理财经理、3000多位客户经理以及3000多位经纪人，理财经理的服务包括对存量客户的服务，服务内容包括客户的交易行为、配置行为、家族传承规划、介绍投行和资管相关内容，形成综合金融服务;线上则主要依托“小方”APP，创新性地搭建了投资顾问服务的线上运营环境，实现服务的线上闭环。2017年，方正证券财富管理团队首次完成了一单家族信托业务，成为券商经纪业务向财富管理转型的一大亮点。

在这样的环境下，投顾的工作内容、商业模式都在发生巨大改变。

新财富对290名“投资管理能力评价”上榜投顾的调查显示，他们中超过92%的人已经在日常操作中对客户进行大类资产配置建议，投资领域包括股票、公募、私募、黄金、原油、债券、股权、房产、保险和固收类产品等。

“原来的商业模式就是捆绑交易佣金。现在的投顾商业模式很清晰，就是从产品配置里赚钱，包括这些产品提供方的代销收入、管理费收入、服务尾随收入、提成收入等。”方强介绍，投顾在单位产品赚的钱远高于交易佣金，同样的买卖100万元股票和买卖100万元产品，后者最高可多赚十倍，平均下来也可多赚3-5倍。

于新利介绍，中信证券原来经纪业务的收入结构是“7-2-1”，70%是佣金收入，20%是息差类收入，10%是产品销售收入;经过这几年的努力，由“7-2-1”变成了“6-2-2”，即佣金60%，息差20%，产品销售20%。“未來要把产品销售这20%不断做大，覆盖住不断下滑的佣金收入。”

在新财富对投顾发放的调查中显示，除了底薪和佣金分成等传统收入来源，超过43%的投顾收入构成中还有产品代销收入，这部分收入占其个人收入的5%-60%不等。另有超过10%的投顾有管理费收入，这部分收入占其个人收入的5%-35%不等。

部分券商也在探索投顾通过提供资讯服务赚钱的新商业模式。例如中信证券除了在总部打造“信投顾”产品服务体系外，其投顾社区内还有很多分支投顾生产的内容，包括各类对市场、产业的观点、投资组合、直播、问答服务等等，其中部分内容探索知识付费模式。

不论是付费模式还是产品销售收入模式，距离真正的从投资建议中赚钱，投顾们仍然有一定的距离。

在国外，理财顾问的收入模式，是从客户账户收益中提取佣金分成。UBS官方资料显示，其客户服务业务流程，包括充分了解客户，评估客户风险承受能力;通过总部的产品经理以及上千名研究人员做的系统，跟踪分析各类资产的风险收益、确定投资策略、设计投资组合、动态跟踪调整，给客户提供资产配置建议。整套流程中，都是由专业投顾为客户做分析指导。最终方案执行前，需要经过客户同意。

广发证券零售业务管理总部董事总经理、财富管理部总经理方强认为券商做财富管理比银行有优势。

当然，其前提是建立账户体系，把客户资金归集起来交给证券公司做配置，有了这个账户，才能实现资金归集、配置和收费功能，这是国外证券公司开展财富管理业务的基础。由于监管原因，国内投资顾问无法代客理财，客户仍然是主动管理自己的账户，导致国内财富管理转型的基础尚显薄弱。

图3：摩根士丹利财富管理业务收入增长情况

资料来源：Morgan Stanley财报

新财富在走访中发现，很大一部分营业部的投顾依然倾注较大热情在以个人投资能力帮助投资者选股的旧有模式上，对于管理层“自上而下”提出的资产配置模式还存在顾虑，在他们看来，主要原因还是“条件不够成熟”。不过在采访中，多家券商负责人对此均持乐观态度，并认为，未来全行业需要积极推动此事。

和股票提佣收入一样，从产品销售中赚钱，也和客户利益存在一定的冲突。不过方强认为，从产品销售中赚钱，对客户的伤害要比从股票交易佣金中赚钱要少得多，已经进步很大。未来，国内券商会逐步走向投顾利益和客户利益捆绑，也就是从资产配置中赚钱，向客户端收费。“我希望能推动行业往这个方向走，那是我比较向往的时代。”方强说。

对标海外：大摩做大财富管理的启示

早在30多年前，经历了佣金浮动化和交易结构化冲击的欧美券商，就纷纷开始了财富管理转型，并在十多年前完成了证券交易和财富管理之间的对接。1975年美国率先打破了固定佣金制而采取竞争性的协议佣金制，其后欧洲、日本、韩国等都通过改革实现佣金自由化，带来证券行业转型与创新高潮。

以成立于1971年的嘉信理财为例，作为美国最大的券商，早在十年前，其收入来源已经从佣金为主过渡到管理费为主，客户群很早就已经从炒股的活跃投资人转向了财富管理的客户。因此，它在亚洲的品牌和名字一直是“嘉信理财”，而不是“嘉信证券”。广发证券研究认为，嘉信從轻服务起步，经历了价格战、网络战，最终重回服务，之所以能在几十年中保持强势，关键在于其总能紧跟客户需求。嘉信最突出的优势，就是建立在其广泛的线下服务网点之上的强大的专业咨询团队。广发研究认为，国内券商与嘉信最大的差距在于缺乏专业的投顾团队，这块建设未来将成为国内券商竞争力的核心指标。

摩根士丹利是过去十年转型最成功的一家财富管理机构，其在金融危机后开启了明显的财富管理转型，也是海外投行转型财富管理的典型代表。

摩根士丹利财富管理，是由原来属于摩根士丹利的全球财富管理业务摩根士丹利美邦（Morgan Stanley Smith Barney）和花旗集团的Smith Barney于2009年合并组成，二者分别控股51%和49%。2012年，经商议，摩根士丹利宣布将“摩根士丹利美邦”更名为“摩根士丹利财富管理”，并逐年收购花旗持有股份，2013年，摩根士丹利彻底完成对花旗股份的收购，100%控股摩根士丹利财富管理。

过去十几年，摩根士丹利机构证券业务收入从150亿美元增长到当前的180亿美元，涨幅十分有限。但是过去十年其市值增长率远远大过于此，一度翻了逾4倍。截至当前，其是华尔街市值最高的证券公司之一。究其原因，主要就是得益于财富管理业务的增长，摩根士丹利财富管理业务收入已经从2007年的66亿美元增加到2018年的168亿美元（图3），收入占比从过去的仅为20%，增加到2017年的40%，成为摩根士丹利的三大支柱业务之一。截至2017年底，摩根士丹利的财富管理规模已经有2.3万亿美元。

尽管历史背景、发展阶段、市场监管法规都存在不同，但是摩根士丹利财富管理在快速做大资产规模的过程中，其策略方向、组织架构等对当前的国内券商仍有颇多借鉴意义。

在战略上，摩根士丹利严格遵循财富管理大方向，摒弃资产管理业务。普通资产管理业务，例如私募基金、公募基金等，其产品规模一般受到体量限制。摩根士丹利果断选择了另外一种模式，即放眼全球市场的财富管理模式。二者的区别在于，资管是一个以具体策略、具体交易品种为主的业务，其容量受到既有人员、资源方面的限制;而财富管理，则跨出了策略上的容量限制，把全市场的资产管理人当作投资标的，在市场上选择更好的管理人、更丰富多样的产品体系来为客户构建投资组合，其业务体量增速可以远超普通的资产管理。最终，摩根士丹利的财富管理规模做到了2.3万亿美元，而它的资管规模仅为4000亿美元。

其次，摩根士丹利建立了完善的财富管理架构，主要包括全球投资委员会、全球产品分析部、家族办公室、另类投资研究、国际业务和区域财富中心。其中，全球投资委员会主要负责大类资产配置研究工作，由12位资深专家和1000多名研究员组成，专门为前台理财顾问提供财富配置及产品支持。全球产品分析部主要负责产品的准入，由50余名尽调人员组成，对市场上2万多只策略各异的产品及其管理团队进行尽调。家族办公室的业务主要负责富人家族财富管理，另类投资的研究包括对PE、对冲基金等的研究。除此之外，摩根士丹利还有1万多名前台理财顾问，他们向客户提供现金账户服务、家族信托、理财账户管理等服务。这一数量远超国内任何一家证券公司。从业务结构可以看出，摩根士丹利的财富管理业务实现从个人到家族、区域到国际、普通产品到另类投资等产品的全面覆盖。而产品研究和开发是重点部署部门（图4）。

图4：摩根士丹利财富管理业务架构

资料来源：摩根士丹利财报

图5：UBS财富管理架构

资科来源：UBS

国外另一大知名财富管理机构UBS，其财富管理规模也已高达2.5万亿美元。详细研究其财富管理架构图可以发现，产品研究和开发同样占据重要地位（图5）。

第三，摩根士丹利非常注重利用金融科技的力量帮助财富管理转型，在财富管理领域构筑了强大的护城河。

图6：2017年国内券商财富管理收入结构与摩根士丹利财富管理收入结构对比

数据来源：中信证券，Morgan Stanley财报域

每年摩根士丹利投入40亿美元用于科技建设，这一费用占公司全年预算的40%，投入力度远超同行业。翻阅其近年财报，可以发现，其IT预算明显向财富管理业务倾斜，这些费用大部分都投向了财富管理相关平台建设中。摩根士丹利花费6年时间研发了财富管理平台Next Best Action（NBA），它的1万多名理财顾问在此平台上工作，为客户开展定制化服务。

根据连续19年评选全球范围金融服务机构IT应用创新和杰出奖的美国bankingtech网公布的信息，2018年摩根士丹利是新一轮评选中入围奖项最多的公司，其财富管理领域的全球计划系统赫然在列。

嘉实基金董事总经理杨宇曾在新财富经纪业务高峰论坛中指出，金融科技给券商财富管理转型提供的帮助之一，就是科学地做产品筛选。仅在国内市场就有上万只产品、四五千个基金经理，全球市场产品容量则远不止于此，仅靠人力对产品进行分析显然不现实。摩根士丹利全球产品分析部需要借助科技力量进行产品分析。

此外，摩根士丹利积累了大量数据，通过借助人工智能、云计算、算法技术等，可以对数据进行快速分析、整理、归类，帮助理财顾问进行投资组合分析，提升他们的服务。在最新一版的NBA平台上，就融合了分析预测、大数据、人工智能等现代信息技术，显著提高理财顾问的服务能力。

从摩根士丹利收入结构图中可以看出，其财富管理业务收入来源包括账户管理费收入、佣金收入和利差收入，与国内券商的收入结构颇为不同（图6）。

过去多年，大摩在其他业务上增长有限，但是它的财富管理主要收入，尤其是账户管理收入保持了较为平稳的增长（表4）。当前，大部分券商都有佣金、利差收入，但是没有账户管理费收入，而后者才是财富管理业务占比最大的板块。

转型之困：大小券商的定位分野

综合来看，当前国内券商的財富管理业务尚在起步阶段，仍然是以交易业务为主，辅助以产品代销、两融业务、资讯产品的销售以及投顾服务等业务，其商业模式只能算是财富管理的前奏，而远未真正实现以客户为中心、为适当客户提供适当产品的财富管理转型。

在产品供给上，券商为客户提供的大多是来源于自有资管体系的产品或者外部公募基金的产品，数量及种类都远远不足以满足各层级客户的需求。而在市场产品研究上，国内尚处于空白状态，各家券商不得不根据现有资源各自投入研究。

另一方面，一支成熟的投顾队伍的建成，需要一定的时间周期和资金投入。对大部分券商来说，只能边摸索边进步。中泰证券总部投顾郝振府主要负责产品研究和资产配置相关工作，他介绍，在实现投顾创收和财富管理中，中泰证券进行了大量尝试，积累了大量经验教训，其中，如何甄别产品，精准度量产品风险收益特征;如何实现有效创收，平衡投入产出;如何制定标准化服务;控制各类风险等，都是迫切需要解决的问题。最终他们决定缩小范围，确立以开放式公募基金为载体的资产配置方案，因为这类基金准入门槛低，客户基数大，进出灵活，能满足客户资金周转需求，相对安全性较高，可通过标准化的资产配置方案进行有效控制合规风险和适当性风险。

除此之外，实现财富管理转型的一大前提，是有足够的高质量客户。只有在高端客户层面建立完善的服务体系，才可能让财富管理业务成为券商内部生态的重要一环，与投行业务、其他重资本业务等形成内部资源共通。

在这方面，大型券商优势明显，中小券商相形见绌。

典型如中金公司，早年高质量客户的积累，使之在财富管理上的发力具备较强先天优势。与中金公司相类似的龙头券商应该都具备类似的优势，与之对应，中小券商在没有客户优势的情况下，转型财富管理业务或遇到一定的困难。

那么，在大型券商纷纷对标国外大行，加大转型财富管理力度的情况下，中小券商转型优势和出路何在？

华西证券财富管理部总经理薛坤力表示，“事实上，国际上不同类型的财富管理机构，解决不同客户需求，中小券商依然有很大的市场空间”。

表4：摩根士丹利按季度收入结构（亿美元）

资料来源：摩根士丹利财报

他举例，2018年8月他去香港和一家瑞士私人银行做交流，发现这家私人银行并不知名，既不做股票交易，也不做基金配置，若客户要求他们做股票、基金配置，他们就推荐客户找汇丰、高盛等机构。这家瑞士私人银行只做一件事，就是帮客户把资产进行隐匿地配置，而外界无人知道他们到底买了些什么。在银行众多的瑞士，这家私人银行已经存活了200年。

从2012年开始，华西证券就派经纪业务管理团队到国外去学习，了解海外券商如何做财富管理，每去一次，他们就在内部调整一次定位。薛坤力认为，大部分中小券商无法以摩根士丹利这样的公司为参照标准去做财富管理转型，而类似以上这家瑞士私人银行做的小众、特定市场，或许可以成为国内中小券商转型财富管理的可借鉴思路。