生命周期视角下家族控制企业财务决策的探讨

李佳丽，陈俊忠

（韶关学院 计划与财务处，广东 韶关512005）

有关企业生命周期比较常用的划分方法为四阶段法，即初创期、成长期、成熟期、衰退期。在不同的生命周期阶段，公司的投资机会、成长能力、股权结构等各方面特征均存在不同程度的差异。因此，学者A-harony将生命周期理论运用到财务管理领域①Aharony J,Falk H,Yehuda N.Corporate life cycle and the relative value-relevance of cash flow versus accrual financial information.SSRN Working,2003.（SSRN.公益性质论文发布网站的工作论文。 网址：http：//www.ssm.com/en/.），以期能够提前预测或者判断企业未来趋势，指导一个企业的未来生存发展。投资决策、筹资决策、股利分配决策作为财务管理最重要的三大决策活动，虽然基于完美且完全的市场假设，三者之间关联不大，但是在现实生活中，由于管理者过度自信、信息不对称、代理冲突等多方面原因，促使企业投资决策、融资决策及股利分配决策之间的关联日益紧密，不可分割。

从世界范围内，家族控制企业历史悠久，分布极为广泛。无论是在东南亚、欧洲这些企业股权较为集中的地区，还是在美国、加拿大等企业股权比较分散的国家，家族控制企业均大量存在且蓬勃发展。在中国，以家族控制企业为代表的民营经济近年来迅速发展，在经济社会发展中发挥着举足轻重的作用。作为中国国民经济重要的组成部分，处于不同生命周期阶段的家族控制企业对于这三大财务决策应如何制定，值得深入探讨。

一、初创期家族控制企业财务决策分析

一般而言，处于初创期的家族控制企业比较容易识别。这一时期的企业刚刚成立不久（企业年龄短），产品种类单一、技术不太成熟，人员结构简单（如创始家族或者个人为所有者兼经营者、采用直线型、集权型组织形态），且股权结构高度集中，控制性家族在企业中拥有绝对的话语权。陈佳贵认为企业规模可以作为判别一个企业生命周期的重要指标［1］。即相对于其他阶段的家族企业，处于初创期的家族控制企业整体规模比较小；这一时期由于企业在市场知名度不高，缺乏品牌效应、规模经济效应等，消费者处于观望的状态，销售收入最低，且整体盈利能力最低；根据Dickison的现金流特征划分法②Dickison V.Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle.SSRN Working Paper,No.755804,2011（同上）.，处于初创期的公司筹资活动现金流量净额往往大于零，投资活动现金净流量、经营活动现金净流量一般为负，这与企业营业收入低、前期开支大、致力于扩大投资抢占市场等息息相关。

基于处于初创期的家族控制企业在股权结构、财务状况等方面的特征，分析其三大财务决策：

(一)融资决策

企业融资有三种方式：内部融资、债权融资、股权融资。从外部融资可得性、外部融资成本、资产负债率的角度来分析，由于这一时期的家族控制企业经营风险最高，外部投资者无法判定初创期家族控制企业未来发展空间，再加之在我国家族控制企业与大型国有银行（我国信贷资源主要供应者）之间的制度性差异，导致初创期的家族控制企业外部融资可得性最低，面临外生融资约束最高。当然，对于大部分前途不明朗的小型家族企业而言，是很难获得大型机构投资股东的股权融资。

与此同时，从融资成本的角度，相对于债权融资需要支付利息、股权融资需要分红，内部融资成本是最低的。另外，一般认为相对于非家族控制企业，初创期的家族企业的实际控制人往往是创始人，数量比较少，存在较强的风险厌恶（如债权融资风险高、股权融资导致控制权稀释）、企业外部信息披露的意愿不强，因而控制性家族企业与外部人信息不对称程度极高，进一步提高了外部融资成本。

综上所述，本文认为处于初创期的家族控制企业更倾向于内部现金流融资，其次才是债权融资，最后才是股权融资，这也符合新优序融资理论等相关研究的实证结果。

(二)投资决策

由于家族控制企业刚进入市场，出于扩大经营规模、快速抢占市场，产品开发与技术改进等企业目标，一般采用扩张型发展战略。因此，这一时期的家族控制企业投资机会高且资金需求大。但是家族控制企业日常经营活动产生的现金流不足以满足内部融资需求，这一时期就会出现企业的投资需求与融资能力不匹配的问题，因此初创期的家族控制企业往往容易出现投资支出与内部现金流高度相关，原因在于因融资约束导致的投资不足问题。

基于上述情况，拥有高度集中所有权的家族或者个人基于企业未来发展、家族声望、个人情感等多个发展需求，在这一时期因委托代理问题引发的过度投资现象比例相对最少。

(三)股利分配决策

由于这一时期家族控制企业销售规模小、净利润低，且外部融资难度大，大部分家族控制企业应当选择采用零股利分配政策，将留存受益再投资，以谋求未来的发展。

二、成长期家族控制企业财务决策分析

处于成长期的家族控制企业基本克服了初创期的重重困难，逐步往利好的方向发展。这一时期财务特征主要表现如下：这一时期家族控制企业快速成长，规模不断扩大；初创期集权式组织结构开始不适应企业规模扩大的需要，企业逐渐出现所有权与经营者分离的现象。王旭等学者指出相对于成熟期、衰退期的企业，这一时期的销售收入增长率、总资产增长率和净利润增长率三项指标最高［2］，特别是销售收入增长率表现尤为明显。成长期的家族控制企业面临NPV＞0的投资机会较高，因此其资本支出率也相对最高。这一时期由于营业收入不断增加，经营活动现金净流量开始大于零，但是由于企业规模扩大、投资需求等原因，投资活动现金流量总流出大于流入，筹资现金流活动净额往往大于零。

鉴于上述成长期家族控制企业的基本财务特征，分析其三大财务决策。

(一)融资决策

从外部融资可得性、外部融资成本、资产负债率的角度来分析，这一时期的家族控制企业已在产品市场上建立了一定的知名度，管理制度与组织结构逐步完善，不少家族企业寻求公开上市或者风险资金加入，资本市场的监管力度加大，企业内外部的信息壁垒有所降低，因此相对于初创期的家族控制企业，其外部融资难度有所降低；而相对于成熟期的家族控制企业，存在信息披露机制不够完善，市场地位与品牌信誉度不高等特点，其外部融资成本相对更高，因而在融资方式上更倾向于内部融资、股权融资(成本低)；在融资结构上由于融资成本等问题，短期负债相对初创期而言有所增加，导致短期资产负债率相对较高，长期资产负债率依然相对较低。

(二)投资决策

尽管相对于初创期，外部融资环境有了一定改善、企业经营活动现金净流量不断增加，但是这一时期公司由于投资机会高，在市场上尚未形成绝对竞争优势，还需要大量资金投入，很容易出现因融资约束导致的投资不足现象。在这种情况下，由于内部融资存在成本低、可得性强，外部监管薄弱等特点，控股家族企业仍然会优先考虑内部融资，其投资支出与内部现金流呈现高度相关。

另外，这一时期所有者与管理者之间委托代理问题开始出现，但是大部分研究表明，成长期的企业委托代理成本较低，特别是家族控制企业所有者往往深度参与管理决策，有效缓解因代理问题引发的过度投资问题。

(三)股利分配政策

罗琦与李辉等研究发现，大部分成长期企业投资一般不发放现金股利，而将留存受益再投资、提高投资效率与促进企业价值增长［3］。对于已上市的家族控制企业而言，如果发放现金股利，意味着要放弃部分NPV＞0的投资项目，不利于企业未来价值增长。一个发展潜力弱的中小型上市企业很难在资本市场受到青睐。对于未上市的成长期家族控制企业而言，由于企业属性、企业规模等限制，外部融资难度非常大，如果不通过留存受益再投资，很多企业在现实市场上无法生存。

当然，不排除部分在创业板、中小板上市的家族控制企业，存在“超能力派现”现象。丁佳俊和王积田实证发现：整体而言，成长期上市企业股权集中度与其现金股利政策二者之间线性正相关［4］。对于处于成长期阶段的家族控制企业而言，股权集中程度普遍比较高，且控股家族或者自然人在企业股利分配决策上享有控制权，发放现金股利政策概率相对较高。

三、成熟期家族控制企业财务决策分析

相对于初创期、成长期、衰退期，成熟期的家族控制企业，发展稳定，许多财务特征都达到最佳状态。这一时期家族控制企业的销售规模、资产规模均达到顶峰。组织结构开始复杂化、多样化，家族控制企业开始进入代际交替的阶段，企业发展稳定、具有一定的市场知名度、稳定的消费者群体，市场占有率大幅提高、盈利能力随之达到顶峰，呈现经营活动现金流量净额大于0，但是由于成长性下降，投资机会变少，销售收入增长率、净利润增长率开始出现“疲软”状态，开始逐渐降低，融资需求也开始降低，因而呈现投资活动现金流量净额、筹资活动现金流量净额小于0。

基于成熟期家族控制企业财务特征，分析其三大财务决策：

(一)融资决策

谢赤和杨俊指出：相对于成长期、衰退期企业，成熟期的企业信息披露质量更高［5］。因此，家族控制企业与外部投资者之间的信息不对称程度相对较低，有助于拓宽融资渠道、降低融资成本。再加上随着内部经营活动现金流不断增加，企业的融资能力与偿债能力达到高峰。

基于此，在融资行为方面，相对于成长时期，成熟期家族控制企业的短期负债率开始变低，长期负债率开始增加；在企业的外部融资方式上，控股家族出于不愿意控制权稀释等原因，更倾向于债权融资方式。

(二)投资决策

家族控制企业一直以来面临外生的制度性融资约束，但由于处于成熟期的企业面临投资机会不断减少，自由现金流不断流入，因此其面临因融资约束引发的投资不足现象相对于其他时期有所缓解。

一般认为当企业拥有自由现金流时，便开始寻求新的发展机会，如采用多元化战略、一体化战略等，而此时处于成熟期的家族控制企业管理层级与组织结构开始复杂化，委托代理问题开始显现。由于职业经理人市场并不健全，大部分控股家族均不同程度地参与企业管理，因此第一类代理问题（管理人与股东之间）的委托代理问题相对较小。而控股家族与中小股东之间委托代理问题开始凸显，控股家族出于家族利益最大化，可能会进行过度投资。这种动机相对于成长期更加强烈，且可行性强。曹崇延等通过实证研究发现，相对于处于成长期的企业，成熟期、衰退期的企业可能更容易产生过度投资［6］。

(三)股利分配政策

罗琦与李辉等学者通过实证研究发现，相对于成长期的企业，成熟期的企业更倾向于支付现金股利［3］。但是也有不少研究表明我国上市公司普遍偏好采用低股利、零股利分配政策。本文认为对于股权集中度较高、职业经理人管理的家族控制企业而言，发放现金股利相对有利。不仅可以缓解管理者滥用自由现金流过度投资的机会，而且有助于促使企业面临资金缺口时积极寻求外部融资，进一步减少非效率投资问题。而对于股权集中度较低的家族控制企业，采用低股利、零股利分配政策可能更为有利，但是与成长期的低股利分配政策的动机不同，更多地是将富余现金流进行非效率投资，以谋取控制权私利。

四、衰退期家族控制企业财务决策分析

在经历了成熟期的发展，企业将不可避免地进入衰退期。许多企业经营状态恶化，可以从以下财务特征可以看出：这一时期的家族控制企业盈利能力下降，经营风险最高，经营活动现金流量流出大于流入；成长性非常低，相应的销售规模、资产规模开始减少，导致销售收入增长率、净利润增长率这两项增长指数不断下降，甚至为负。根据研究，衰退期家族控制企业往往表现为投资活动现金流量净额大于0，这可能与企业不甘现状，试图逆转颓势的心理有关。

基于衰退期家族控制企业财务特征，分析其三大财务决策：

（一）融资决策

由于家族控制企业经营状况不好，外部投资者开始对企业预期较为悲观，且鉴于所有权性质，政府与国有银行不大可能“救市”。许多家族控制企业为了向外界呈现业绩良好的形象，会采用正向盈余管理，企业与外部投资者之间信息不对称程度进一步加大。企业外部融资难度、成本开始增大，但是对于控股家族而言资产负债率越高，可动用的资金越大，因而相对于成熟期企业，一般表现为短期负债率增加，长期负债率降低。

（二）投资决策

由于企业原有市场占有率开始下降，不少企业开始寻求产品与服务的相关多元化或者非相关多元化，以期延长企业的有效生命。但是与此同时，由于企业发展变缓，企业在快速增长过程中存在的潜在问题开始暴露凸显，如管理水平缺乏创新、组织体制僵化等。内外交困的情况，企业很容易表现为企业内部现金流与投资支出高度相关，主要原因在于因融资约束造成的投资不足问题。

这一时期的家族控制企业往往已经完成代际交替或者引入职业经理人管理。作为内部人的控股家族可能会加大为获取控制权私利的过度投资，以最大化榨取企业的剩余价值。而作为面临重构风险企业的管理者也会出于职业防御等多种因素，作出自身利益最大化的投资决策。整体而言，无论哪种情况，这一时期的家族控制企业因代理问题引发的过度投资较为严重。

(三)股利分配政策

由于这一时期企业净利润低，甚至为负。一般而言，家族控制企业应采用零股利或者低股利分配政策。但是不排除个别家族控制企业出现“超能力派现”行为，究其原因在于：控股家族对企业未来发展持消极的态度，甚至准备放弃或者出售企业，出于家族利益的最大化，获取最后的控制权收益。

五、对策建议

家族控制企业作为我国资本市场上极为重要的组成部分，它的生命发展周期以及不同生命周期阶段下的财务决策，都是值得深入学习与探讨的话题。由于资本市场的不完善，企业投资决策、融资决策与股利分配决策紧密相关，且在不同生命周期阶段下，企业的投资行为、融资行为、股利分配行为均会呈现不同的特征。鉴于此，本文提出以下建议：

第一，鉴于中国特殊的政治体制、法律体系、经济发展方式，再加之资本市场发展的不均衡、不完善（银行借贷融资为主），导致许多家族控制企业外部融资成本相对于国有企业来说要大得多，特别是当企业处于初创期、成长期时。因此建议国家出台相关政策或者制度（如对特定企业适当减低贷款利率），加大对中小家族控制企业的扶持，特别是消除国有银行与民营企业的“体制壁垒”、鼓励有发展潜力的中小家族控制企业公开上市。而针对成熟期的家族控制企业，要强化外部监管机制，约束控股家族滥用现金流过度投资行为，保护中小股东的利益；针对衰退期的家族控制企业，要出台一些政策，比如针对待出售家族控制企业员工的安置与再就业、外部债权投资者保护等。

第二，对于外部投资者，特别是机构投资者（如基金、银行、保险公司、风险投资公司）而言，如何正确甄别被投资企业所处的生命周期，非常值得深入探讨。如果盲目投资不具备发展潜力的成长期家族企业，或者即将进入衰退期的家族企业将会造成投资失败、甚至亏损。除此之外，掌握不同生命周期阶段的家族控制企业的特征，更有利于从外部监管企业的投融资行为。

第三，对于家族控制企业自身而言，一方面要科学预测企业所处的生命周期阶段，提前应对并制定相应的战略措施，对企业未来的可持续发展至关重要。另一方面，通过分析主要竞争对手企业的生命周期阶段，采取针对性的竞争策略，也可以提高企业的市场竞争地位。