历次中国股市重大危机的纵向比较研究①

运城学院 王保庆 王梦园

国内很少有对历次危机进行纵向比较研究的文章，通常参考的都是国外发达国家的教训总结，纵观股市交替暴涨暴跌的历史，我国金融市场也需要对股市进行系统分析。本文以1996年、2001年、2008年、2015年四次股市危机为研究对象，对比分析四次危机的主要原因，从而深入了解股市运作模式，发现证券市场在体制上存在缺陷，避免再次发生类似情况如何应对提供学理支持。

1 文献综述

范志方(2018)认为我国证券市场也提倡金融创新，从而推动市场快速发展，但是我国缺乏配套的监管制度，比如场外配资在监管中的漏洞易导致杠杆率攀升。同时，我国信息披露制度不完善，欺诈发行、内幕交易盛行，惩罚力度尚有欠缺。

谢百三(2015)在对2015年股灾形成原因进行深入剖析时指出：本次股灾形成主要个方面的原因：第一，无论是沪深两市还是创业板、中小板的股票都具有非常高的市盈率，高市盈率意味着高风险。第二，在杠杆资金入市抬高股价之后，监管层在没有充足意识到风险的情况下骤然在股价高位采取去杠杆措施，瞬间抽离了股市中大部分流动性，引发了股指断崖式下跌。

吴晓求(2016)认为投资者对于改革给予过高的期望的同时还在一定程度上存在着对市场中各种政策理解不到位的现象，以及我国股票市场本身存在的机制方面的缺陷引起了本次股灾。

张建军(2015)认为引起本次股灾主要有两个主要因素：第一，2014年11月份起至 2015年6月这段时间的股价上涨没有基本面的支持，从而导致了估值过高的情况；第二，除了大家比较认可的杠杆资金的滥用以外，股市还受部分国际上的热钱影响，本次股灾主要还是由于清理场外配资所引起的。

2 历次股市危机的表现

2.1 1996年的股市危机

1996年的夏天，中国股市犹如一座金矿，吸引了各行各业成千上万的淘金者，人们蜂拥入市，营造了罕见的赚钱效应，在一段时期内股民们几乎只要入市就能获得高额利润，如果你看好了一只股票就必须立刻买进，否则第二天的收盘价绝对会让你后悔。

无奈之下，《人民日报》于12月16日发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，一针见血地指出了目前证券市场是非理性的，属于严重过度投机，要进行高度警惕。这如同给疯狂的股市打了一支镇定剂，涨势终于有所控制。

2.2 2001年的股市危机

2001年6月份，上证综指创下新高2245.42点。这一路向好的行情似乎给了投资者无限的希望，然而下半年却又突然的浇了一盆冷水，沪深结束了之前的大牛市，截至到9月份，沪指暴跌了470.61点，深指暴跌了1395.86点，一时间股票市场阴云笼罩，人心惶惶，信心消失殆尽。

在8月27号，1100多只股票中仅有27只是以红盘报收的，还有5只是股价持平的，而剩下的1000多只则全部呈下跌趋势。到10月22日，沪指已从6月14日的2245.42点猛跌至1514.86点，跌停的股票达到了50只以上。截至2002年的1月29日，已跌至最低点1339.20点，跌幅达到了40%。当年基金单位净值缩水了40%，各大证券机构佣金收入下降30%，资金被套牢的投资者达到了80%。

2.3 2008年的股市危机

2008年中国股市的大幅度下跌主要表现为以下方面。

从2007年8月份开始，美国经济出现衰退，随着三大金融机构倒闭，股市危机迅速蔓延世界，中国也深受其害，上证综指自2007年10月升至最高点后泡沫破灭，继而暴跌形成第一波下跌趋势，2008年的最后三个月，金融恐慌开始出现，中国股市延续下跌态势。

上证综指从2007年10月最高点的6124.04点一度跌落至1664.93点，最大跌幅达到73%，这轮最大跌幅令人胆战心惊，一时难以置信。截至到2008年11月28日，中国A股账户有1.2亿个，市值缩水达到22万亿元，如果把其中流通盘的8万亿元分摊到每个人身上，平均每人亏损约13万元。2007年的中国股市表现出类拔萃，曾被世界媒体提名，可是一年过去，中国股市却变得如此萧索。

2.4 2015年股市危机

2015年总体来看经历了三次大跌，首先2015年6月5日至7月9日期间，上证综指在第一轮下跌中最大跌幅到达到34.8%，由5178.19点跌至3373.54点，创业板指从4037.96点跌至2304.76点，跌幅达到43%。其中有2139家上市公司的跌幅超过30%，占沪深两市上市公司总数的77%，1390家公司的跌幅超过50%，占总数的50%。

3 历次股市危机的主要原因解析

3.1 1996年股市危机发生的原因

1996年的股市危机给当时那一代股民造成了巨大的伤害，相信很多人还难以从中恢复过来，重新回顾过去，我们认为此次股灾主要是由以下几点原因引起。

(1)机构大户操纵市场。

一些国有企业为获取高额利润，利用其特殊地位兴风作浪。他们频繁的买进卖出，市场上的散户投资者盲目跟风，从而推动了股价上扬。

(2)银行违规资金入市。

例如工商银行合肥分行和中信银行济南分行在安徽古井贡酒和济南柴油机两家公司发行股票期间，分别拆借资金117.59亿元和48亿元给非银行金融机构炒买股票。大量银行资金流入股市，推动了股价的上扬(1996年12月16日人民日报社论《正确认识当前股票市场》)。

(3)证券机构违规透支。

例如中山证券公司、广东发展银行江门分行、海南港澳国际信托投资有限公司等证券经营机构在江苏索普和青海明胶两公司发行股票期间，违规透支16.5亿元买股票(1996年12月16日人民日报社论《正确认识当前股票市场》)。

3.2 2001年股市危机发生的原因

3.2.1 上市公司质量低下

股票的价值决定其价格，而公司内在价值的不断恶化也会造成股市的下跌，上市公司的质量对证券市场的健康持续发展起着至关重要的作用。截至2001年7月，沪深大概101家上市公司预计亏损，已经有68家公司被发布预警，其中39家公司融资不到一年就出现了业绩滑坡的问题，占到了一半以上的比例，上市公司门槛之低，让投资者难以信服。

3.2.2 国有股减持的弊端

国有股独大一直以来都是我国证券市场上的独有现象，这一现象存在着许多弊端，给股市施加了很大的压力。国务院于2001年6月正式发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，通过国有股减持来深化企业改革，以此实现“政企分开”的目的。但此举在很大程度上造成了股市下跌。

3.3 2008年股市危机发生的原因

2008年的股市在国内外经济大环境与上市公司内部因素的双重夹击下发生了暴跌，主要原因有以下几点。

(1)外部环境的影响。

2008年美国由房地产巨头破产引发了次贷危机，黑色风暴席卷全球，我国也受到了巨大的影响，当时出口贸易额大幅下降，许多出口企业因此倒闭，金融资产损失严重，中小企业的盈利能力减弱，投资者缺乏信心。

(2)货币政策的影响。

2008年我国实行了史上最为严厉的紧缩性货币政策，央行先后将近10次提高法定准备金率，最高达到了17.5%，这使得货币供应量大幅下降，存款利率也不断提高，降低了股市资金的流动性。

3.4 2015年股市危机发生的原因

3.4.1 高杠杆场外配资野蛮生长

此次股灾的最大诱因就是过度使用杠杆。在股灾爆发前，牛市行情被一路看好，这大大地刺激了投资者的投资热情，再加上官媒发表的一些鼓动性文章，更为存在羊群效应的中小投资者提供了信心。

3.4.2 交易制度存在缺陷

1992年管理层设立了“T+1”制度，1996年为减少市场波动建立了涨停板交易制度，在本次股灾中出现了大量的杠杆交易，一旦股市开始暴跌，在此制度的限制下，投资者不能够当日及时卖出，极易造成流动性枯竭。在2015年股灾爆发后政府又引入了熔断机制，两种机制并存更易引发“磁吸效应”，加剧市场的流动性风险。

4 加强股市监管的政策建议

4.1 对行政监管进行准确定位

监管机构的监管应与市场参与者的自律相结合，这样才能共同构建一个系统、有效的证券市场监管体制。政府首先要做的就是设立一个独立专门的证券监督管理机构来充分发挥交易所的一线监管职能，强化证券业自律组织的建立，使其发挥更大的作用。

4.2 发挥自律组织机构的作用

政府应采取多方面的措施来培养自律性组织，不断提高其监督程序的完整性及惩罚措施的合法性，增强其独立推行自律规章的能力，充分利用市场能动性对法律未涉及到的领域作出约束。通过两者相互配合，才能高效的共同完成监管目标。