人民币汇率、短期资本流动与股票价格的动态关系

魏伟

摘   要：随着人民币汇率制度市场化改革、资本项目逐步开放，人民币汇率、短期资本流动和股票价格之间的联系更加密切。通过构建人民币汇率、短期资本流动和股票价格的联动模型，基于时变参数向量自回归模型，实证分析了2005年8月至2017年12月人民币汇率、短期资本流动和股价之间的关系。研究发现：人民币汇率、短期资本流动和股价之间的互动关系具有时变性和复杂性，特别是短期资本流动冲击对股价和汇率的变动具有显著的影响，股价经由短期资本流动的桥梁作用造成汇率的变动。由此提出加强对短期流动资本的监控，推进人民币汇率市场化改革和深化资本市场改革等政策建议。

关  键  词：人民币汇率;短期资本流动;股票价格;汇率改革;资本项目

中图分类号：F832.5      文献标识码：A       文章编号：2096-2517（2019）06-0019-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.06.003

一、引言

2005年7月21日，中国启动人民币汇率制度改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年全球金融危机爆发， 为降低金融危机对我国经济的冲击，人民币汇率重回钉住美元，汇率波动幅度收窄，直到2010年6月重启汇改之路。 但人民幣单边升值趋势自2005年7月汇改后一直持续到2014年1月，长达近十年，而后人民币升值预期扭转，逐渐开始贬值。2015年8月11日， 在IMF评估人民币能否纳入SDR的重要窗口期， 央行公布了人民币汇率中间价报价机制改革方案，要求做市商参考上日银行间外汇市场收盘价，并结合国际货币汇率变化和外汇供求情况提供报价， 人民币贬值压力在汇改后加剧。2015年8月至2017年5月， 人民币对美元大幅贬值，对一篮子货币贬值幅度较低，外汇占款规模大幅缩小。2018年3、6、9、12月美联储四次加息，使得美元持续走强，受美联储加息的影响，人民币汇率全年贬值5.43%①。

国际资本流动管制的放松使得短期资本流动规模逐渐加大。美国为应对金融危机实施多轮量化宽松政策，大量资金出于套利目的流入中国，人民币升值压力逐步累积。国际资本的流入造成了中国国内资产价格的上涨。 而在2014年底美国宣布退出量化宽松政策，美元逐渐走强，短期国际资本流动方向发生调转， 最突出的表现为2015年中国短期资本净流出6368.7亿美元， 仅2015年12月热钱流出规模就高达1814.63亿美元。汇率也在同一时期表现出明显的贬值态势，以美元兑人民币的名义汇率来看， 人民币汇率从2015年7月到2016年1月，累计贬值7.1%，短期资本流动与人民币汇率呈现出同期相关性。短期流动资本的频繁进出和炒作造成国内资产价格的剧烈波动，中国股市从2014年4月29日的2020点一路上涨，2015年6月12日达到顶峰后暴跌， 至2015年9月17日短短三个月间，上证指数从5178点跌落到2850，跌幅为44.96%。2016—2017年股市依旧是大熊市，上证指数在3200点上下波动，到了2018年8月甚至跌破2800点①。

短期资本流动具有高度的投机性，其频繁流动对一国的汇市和股市都会造成冲击。 而QFII、RQFII、QDII、沪港通和深港通等一系列投资方式的推出和2018年6月A股纳入了MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，在提高我国股票市场国际化程度的同时，也使短期资本流动更具有隐蔽性和攻击性。因此，在目前人民币汇率市场化改革不断推进、资本项目逐渐开放的背景下，人民币汇率、短期资本流动和股票市场之间的联系将更为紧密。短期资本流动与汇率、股票价格之间究竟存在怎样的关系？汇率与股票价格是否以短期资本流动为桥梁？对这些问题的解答，有助于厘清汇率、短期国际资本流动和股票市场之间的关系，对防范由短期资本流动引起的汇市、 股市等金融市场动荡，应对政策设计及推进中国金融市场改革有着重要的理论和现实意义。

二、文献综述

汇率、股票价格是一国外汇市场和股票市场的价格表现，短期资本流动将国内金融市场与国际金融市场进行连接，变量间的关系受到学者们的高度关注，获得了丰富的研究成果。具体而言，现有研究成果可以分为以下四类。

首先，关于汇率和股票的关系研究。国外学者Abdalla等（1997）分析了印度、韩国等4个新兴市场汇率和股票价格的相互关系，结果显示除菲律宾外，样本国家均表现出汇率对股票价格的单向因果关系[1]。Doong等（2005）对韩国、泰国等亚洲新兴市场国家汇率和股价的动态关系进行检验，发现这些国家汇率和股价存在双向因果关系，且汇率和股价负相关[2]。Koulakiotis等（2015）用非对称的门限方法检验美国、 加拿大和英国汇市与股市之间的关系，发现股市和汇市之间存在因果关系[3]。国内学者刘维奇等（2008）以2005年7月为分界点研究了人民币汇率与股票价格之间的关系，发现汇改后汇率对上证综指有着显著的短期动态影响，且两序列存在协整关系[4]。巴曙松等（2009）基于中国市场的研究发现外汇市场对股票市场存在单向的价格引导关系[5]。刘林等（2015）研究发现汇率与股价的联动关系依赖于众多因素，且在均衡状态下汇率与股价的关系是时变的[6]。刘继明（2019）发现人民币汇率对我国股市具有单向的均值溢出与波动溢出[7]。

其次，对短期资本流动和股票价格关系的研究方面。Guo等（2010）发现短期资本流动加剧了中国股市的波动[8]。Olaberria（2012）利用1990—2010年间的新兴市场国家数据研究发现，资本快速流入导致了股票价格的上涨[9]。Kim等（2017）以韩国股票市场为研究对象， 发现危机前短期资本流入越多的股票，在危机期间股价下跌得越多，短期资本流动导致了股票市场的不稳定[10]。王擎等（2010）研究了短期国际资本流动与我国股市价格间的关系，发现两者具有相关性，股票价格短期内影响短期资本流动的方向，短期资本流入在较长时间内影响股价[11]。王博等（2018）研究发现资产价格与短期国际资本流动之间存在显著的相关性和因果性，在汇率制度改革的不同阶段表现有所差异[12]。

再次，短期资本流动与汇率关系方面。不同的学者针对不同市场开展的实证研究结论存在差异。Kapur（2011）对新加坡市场的研究发现短期资本流动对汇率没有显著影响[13]。Gabaix等（2015）构建了不完全金融市场中资本流动与汇率的关系模型，资本流动改变了金融机构的资产负债表，由此金融机构会对持有货币的风险进行补偿，进而影响汇率的水平和波动性[14]。国内学者的相关研究主要集中于实证检验，易顺等（2014）发现短期资本流动是人民币汇率的格兰杰原因，人民币汇率不是短期资本流动的格兰杰原因，短期资本流动通过外汇储备和货币政策传导加大人民币升值压力[15]。朱孟楠等（2010）强调了短期资本流入和流出对人民币汇率的非对称影响，资本流出的影响更为显著[16]。

最后，同时研究汇率、短期资本流动和股票价格间的联系。张谊浩等（2008）研究发现人民币升值和股价上涨是短期资本流入的原因，短期资本流入并不是人民币升值和股价上涨的原因[17]。赵进文等（2013） 引入风险溢价模型理论分析并实证检验了人民币升值、 国际资本流动和股价之间的关系，发现人民币升值导致短期资本获利流出，股票价格下跌;短期资本继续流出，人民币进一步贬值，短期资本逢低流入，股票价格上涨[18]。吴丽华等（2014）研究发现人民币汇率、短期资本和股价之间的互动关系随时间变化而变化[19]。卜林等（2015）研究发现人民币汇率与短期资本流动、股价与短期资本流动均存在同期的单向因果关系，股价和汇率之间不存在同期因果关系[20]。

回顾文献发现，汇率、短期资本流动与股价之间的动态联系受到学者们的关注，但研究结论因样本和研究方法的差异而有所不同。8·11汇改推进人民币汇率市场化改革是一个重要的节点，汇改后汇率、短期资本流动和股价间的关系如何鲜有相关研究。伴随着资本项目的不断开放，资本流动加快，股市不断融入国际市场的趋势不可逆转，在新的背景下把握三者之间的动态关系，需要进一步的检验，从而为政策制定和市场监管提供更为可靠的依据。

三、理论基础

本部分借鉴吴丽华等（2014）[19]的理论框架，将汇率、短期资本流动和股票价格置于一个统一的动态系统中。短期资本在国际范围内流动的目的主要有套利、套汇和套价，短期资本流动建立了外汇市场和股票市场的联结。

假设不存在交易成本，短期资本在逐利性和投机性的驱使下在国际间流动，一个国家货币的升值预期和国内资产价格的上涨将吸引国外投资者短期资本的流入，因此本文提出模型：

ft=？琢t+？茁t（e■■-et）+？酌t（p■■-pt） （1）

其中，ft为短期资本流动的对数值，？琢t为常数项，表示影响短期资本流动的其他因素，et和pt分别表示汇率和股票价格，e■■和p■■分别表示预期汇率和预期股票价格，et，e■■，pt，p■■也均取相应变量的对数值。参数？茁t衡量汇率预期与实际值差額对短期资本流动的影响程度，在直接标价法下，汇率数值的上升反映币值下降，因此当e■■0。？酌t衡量股价预期和实际值之差对短期资本流动的影响程度，当p■■>pt时，投资者预期股票价格上升，？酌t>0。

考虑本国股票市场和外汇市场。假设价格调整与市场需求相联系，根据价格调整函数，股票价格p从时刻t到t+1的变化可由（2）式表示：

pt+1=pt+？浊t（D■■+D■■） （2）

其中，？浊t>0为价格调整系数，D■■和D■■分别表示国内投资者和国外投资者对本国股票的需求。国内需求部分与投资者预期有关，可表示如下：

D■■=bt（p■■-pt） （3）

对于外国投资者而言，投资本国股票市场不仅取决于股票价格变动的预期，还需要考虑汇率变动损益，因此，国外需求部分可进行如下表示：

D■■=ct（e■■-et）+dt（p■■-pt） （4）

其中，反应参数ct<0，而dt>0，（2）式可以改写成：

pt+1=pt+？浊t[（bt+dt）（p■■-pt）+ct（e■■-et）] （5）

短期资本流动首先影响的是房市、股市等资本市场。假设短期资本以一定比例进出股市，该比例 ？啄t是时间t的函数，若资本流入为正值，则：

exp（pt）D■■=exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft） （6）

将两部分进行相加可以得到股票价格变动的函数表达式：

pt+1=pt+？浊t{D■■+■[exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft））]}

（7）

Dieci等（2010）研究认为，外汇市场上两类投资者形成对本国货币超额需求，一类是外汇投资者，一类是国外股票投资者[21]。以D■■表示外汇市场上投资者对本国货币的需求，则t+1期汇率可由（8）式表示（其中价格调整参数？姿t>0）。

et+1=et-？姿t[exp（pt）D■■+D■■]

=et-？姿t[exp（pt-1）D■■+？啄t exp（ft）+D■■]

=et-？姿t{exp（pt-1）D■■+？啄t exp[？琢t+？茁t（e■■-et）+

？酌t（p■■-pt）]+D■■}       （8）

由（1）（7）（8）式构成了一个动态系统。汇率和股票价格对短期资本流动的影响系数可由（1）式给出。根据（7）式和（8）式，可以计算出变量之间的其他影响系数。

短期资本流动对股票价格的影响用其弹性形式表示为：

d（f→p）=？浊t·■·？啄t·exp（ft） （9）

同理，推导出汇率对股票价格的影响，可表示为：

d（e→p）=-？浊t·？啄t·？茁t·exp（ft）/exp（pt） （10）

短期资本流动对汇率的影响弹性系数为：

d（f→e）=-？姿t·？啄t·exp（ft） （11）

股票价格对汇率的影响弹性系数為：

d（p→e）=？姿t·？啄t·？酌t·exp（ft） （12）

可以看出，人民币汇率、短期资本流动和股价的影响是相互的，任何一个变量的变化受其他两个变量变动的影响，其变动的正负相关性取决于？浊t，？茁t，？酌t，？啄t，？姿t五个变量。以（9）式为例进行分析，短期资本流动对股价的影响与系数？浊t、？啄t、股票价格pt和短期资本流动ft有关。由于？浊t、exp（pt）、exp（ft）均大于0，则短期资本流动对股价的影响主要由？啄t决定。当？啄t>0时，短期资本流动对股价影响为正;当？啄t<0时，短期资本流动对股价影响为负。这表明当国际投机资本预期投资国未来经济状况良好或货币升值的情况下，可以将资金配置到投资国资本市场、商品市场、房地产市场等多个市场。只有当国际资本预期该国股票市场看涨，国际资本大量涌入资本市场时， 才会引起资本流动与股价的正相关性。因此，系数的变动决定了汇率、短期资本流动和股价之间的关系，在不同的时间和背景下，系数取值不同使得三者间的动态关系也会有不同的表现。本文采用时变的TVP-VAR模型以期对这种互动关系进行更为清晰的刻画。

四、实证分析

（一）实证模型

向量自回归模型（VAR）被广泛应用于检验多个内生变量之间的关系，但该模型为静态模型，假定模型参数和扰动项的方差不变。新近发展的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）对VAR模型的缺陷进行了弥补，允许模型系数和协方差矩阵随时间而变化，可以较好地反映变量之间的动态关系。TVP-VAR模型由基本的VAR模型拓展而来。

具体来说，一个标准的VAR模型的形式为：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+？滋t，t=s+1，…，n （13）

其中，yt是k×1阶向量，A，F1，…，Fs为k×k阶系数矩阵，扰动项？滋t为k×1阶，假定？滋t～N（0，？蒡？蒡′），其中：

？蒡= ？滓■   0   …   0 0   ？埙   ？埙   ……   ？埙   ？埙   0 0   …    0    ？滓■

同时假定A为一个下三角矩阵：

A= 1      0     …     0 a21   ？埙     ？埙   ……   ？埙     ？埙     0ak1   …    ak，k-1   1

这样，假定Bi=A-1Fi，i=1，…，s，模型（13）可以改写为：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1？蒡？着t，？着t～N（0，Ik） （14）

将Bi按行向量堆叠，形成一个列向量？茁（k2s×1），同时定义Xt=Ik？茚（y′■，…，y′■），？茚为克罗内克积①。这样模型可以改写为：

yt=Xt ？茁+A-1？蒡？着t （15）

（15）式中所有系数都不随时间变化。对（15）式中所有参数（系数？茁，参数A和对角矩阵）进行动态扩展，即为TVP-VAR模型。

yt=Xt ？茁t+A■■？蒡t ？着t，t=s+1，…，n （16）

这里系数矩阵？茁t、At、？蒡t都具有时变性。假定at为下三角矩阵At按行堆积的向量，且令ht=（h1t，…，hkt），hjt=log ？滓■■。假定时变参数服从随机游走过程：

？茁t+1=？茁t+？滋？茁t，？琢t+1=？琢t+？滋at，ht+1=ht+？滋ht，

？着t？滋？茁t？滋？琢t？滋ht～N0，I   0   0   00 ？蒡？茁   0     00   0 ？蒡？琢  00   0   0 ？蒡h，t=s+1，…，n

其中，？茁s+1～N（？滋■，？蒡■），？琢s+1～N（？滋■，？蒡■），

hs+1～N（？滋■，？蒡■）。

采用马尔科夫蒙特卡罗（MCMC）算法进行模型估计。根据Nakajima等（2011）的算法[22]，令y={yt}■■，？棕=（？蒡？茁，？蒡？琢，？蒡h，），设？仔（？棕）为？棕的先验概率密度。给定数据y，对后验分布？仔（？茁，？琢，？酌，？棕|y）进行抽样。

（二）数据选取及来源

选取人民币汇率、短期资本流动和股票价格的月度数据进行分析， 样本区间为2005年8月至2017年12月， 这一时期包含了2005年汇改后人民币较长时间的升值阶段和2015年汇改后的汇率贬值阶段，呈现出动态性。指标选取方面，尽管2005年以来我国实施了参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制，但在实际中人民币对美元的汇率依然是市场中受关注最多的汇率，国际投资者也通常关注货币名义汇率，据此产生汇率预期，故本文采取直接标价法下人民币兑美元汇率作为人民币汇率的样本数据。短期资本流动数据通常用公式进行计算： 短期国际资本流动=外汇储备增加额-贸易顺差金额-外商直接投资额。 选用沪深300指数作为我国股票价格的代理变量，沪深300指数由沪深交易所中流动性强和规模大的300支代表性成分股编制而成，大致反映沪深市场整体走势。运用Census X-12方法对人民币兑美元汇率、短期资本流动和股票价格指数进行季节调整，人民币兑美元汇率取对数差分，用e表示;股票价格指数取对数差分，用p表示;短期资本流动由于有正有负，直接差分，用f表示。数据均来源于WIND数据库。

（三）实证过程与结果分析

1.平稳性检验和滞后阶数估计

TVP-VAR模型建立在平稳的时间序列数据基础上， 因此先对数据的平稳性进行检验。 采用ADF、PP和KPSS三种不同的检验方法对变量进行单位根检验。结果表明经对数差分和直接差分过的汇率e、股票价格p和短期资本流动f都为平稳序列，这为TVP-VAR模型的有效性提供了保证。

模型滞后阶数的选择采用边际似然函数法，根据判断准则，边际似然估计值越大，说明模型对数据的拟合性越好。计算可得1～6阶边际似然估计值结果，如表1所示。滞后1阶的边际似然估计值最大， 因此建立一个滞后1期的三变量的TVP-VAR模型。

2.参数估计

根据模型设定，利用Nakajima（2011）算法，采用MCMC方法对模型进行估计[22]。进行10000次抽样，前1000次预抽样舍弃，得到TVP-VAR模型的参数估计结果，如表2和图1所示。其中sb1、sb2、sa1、sa2、sh1、sh2分别对应矩阵∑？茁和∑？琢、∑h的第一、第二个对角元素。参数的后验均值均位于95%的置信区间，CD统计量表明在5%的显著性水平不能拒绝原假设，表明样本期间马尔科夫链趋于集中。低效因子所要求的抽样次数远低于所抽取的样本数10000次。根据以上判断MCMC抽样是收敛的，能够对未知参数的后验分布进行有效的抽样。

图1给出了部分参数有效样本的结果，第一行为MCMC模拟参数的自相关系数， 第二行为参数的模拟变动路径， 第三行为模拟参数的后验密度。图形显示，舍弃预抽样样本之后，样本自回归系数平稳下降，样本取值路径也比较稳定，表明MCMC抽样方法所得的样本是有效的。

3.随机波动率分析

图2为人民币汇率结构冲击的随机波动率的后验均值。可以看出，人民币汇率在2015年前都比较稳定，波动较小，这是由于长期以来我国人民币汇率实际上是钉住了美元。 尤其是在2008年金融危机爆发后，央行收窄了人民币波动幅度的汇率政策。2015年8·11汇改后， 调整了中间价报价机制，提高了市场在汇率决定机制中的作用，人民币汇率呈现出较为明显的波动趋势。这一时期，人民币汇率形成机制发生变化， 国内加大供给侧结构性改革，经济处于下滑趋势，国际形势也是复杂多变，英国脱欧、 美国退出量化宽松政策都导致美元的升值，人民币贬值压力剧增，外汇市场上人民币汇率波动加大。

图3准确地捕捉了中国股票市场的两次较大的波动。中国股市从2005年的6月6日的998点上涨到2007年10月16的6124点，涨幅达到513%，随后受国际金融危机影响急剧下跌，2008年10月28日上证综指仅为1664点， 在短短一年之内， 下跌了72.8%。2014—2015年间中国股市又出现震荡， 从2014年4月29日到2015年6月12日， 上证综指从2020点上涨到5178点，涨幅达156%，而在2015年6月15日至7月8日的17个交易日内，上证综指下跌32%，暴涨之后暴跌，股市波动处于较高水平。

从图4短期国际资本流动的随机波动率后验估计来看，从2008年至今，一直处于波动之中。金融危机后我国经济逐渐复苏，美欧日等国（地区）的量化宽松政策使得我国的跨境资本流入大幅增加，而且随着资本账户开放步伐的逐步加快，资本流动呈双向波动态势。2014年底美国逐渐退出量化宽松政策进入加息周期，2015年中国人民银行进行汇改，人民币进入贬值周期。贬值预期的自我实现，加速了中国的资本外流。2016年1月资本外流一度突破1500亿美元。2017年美元走弱，我国国内经济企稳，外汇储备回升，短期资本流出规模减少。

4.时变脉冲响应分析

TVP-VAR模型的优势在于能够利用脉冲响应函数进行分析， 模型中的参数每一期都可以估计，这可用以细致探究模型中变量的时变作用机制。利用TVP-VAR模型，可以得到不同时点脉冲响应函数和不同时间间隔脉冲响应函数。

（1）不同时点冲击的脉冲响应时变特征

选取2007年10月、2010年6月、2015年8月三个较有代表性的时点分别进行脉冲响应函数分析。2007年10月是中国股市的牛市顶峰， 汇率处于升值阶段。2010年6月为汇率经过钉住美元一段时期后重新回到有管理的浮动汇率制度，股市较为平稳的阶段。2015年8月为人民币汇率二次改革，人民币贬值阶段。

图5显示，在三个不同的时点上，汇率冲击对股票价格和短期资本流动表现出高度的相似。当人民币汇率正向冲击时，股票价格在第1期就达到响应的正向最大值，随后逐渐回落至第8期趋近于0。在直接标价法下， 汇率上升代表着人民币贬值，因此人民幣汇率与股价表现出负相关性。短期资本流动在第1期对人民币汇率冲击就有响应，并且达到正向最大值，紧接着出现负向响应，至第8期脉冲响应逐渐接近于0。汇率上升带来短期资本流入的增加，但在短期内就开始逆转，短期资本流出增加。

图6为不同时点短期资本流动冲击的脉冲响应函数。 人民币汇率对短期资本流动冲击在2007年10月波动较为明显， 而2010年6月和2015年8月图形大致相同， 但强度略有区别。2007年10月，对于一单位正向的短期资本流动冲击，人民币汇率的响应值在第1期达到最大，随后的2～4期响应值在正负值之间变动， 在第4期达到负向最低点，在第10期接近于0。总体表现出人民币汇率对短期资本流动冲击的负向响应，即短期资本流入，人民币升值。2010年6月和2015年8月，对于一单位正向的短期资本流动冲击，人民币汇率的响应值均在第1期达到正向最大值，随后回落，分别在第6期和第8期接近于0，短期资本流入，人民币贬值。相比而言，2007年10月短期资本流动对人民币汇率的影响远远大于2015年8月， 短期资本流动在人民币升值和贬值阶段表现出非对称性： 人民币升值阶段， 短期资本流入和人民币升值起到正向加强作用，且冲击影响时间较长;在人民币贬值阶段，短期资本流入的正向冲击并不改变人民币贬值的趋势。在不同的时点上， 一个单位正向的短期资本流动冲击，引起股票价格的正向响应，说明短期资本的流入促进了股票价格的上涨。在不同时点持续的时间基本相同，在第5期接近于0，但从冲击响应的强度上看， 中国股市波动较大的2007年10月和2015年8月最大值基本一致，远远高于股市较为平缓的2010年6月。 表明当中国股市处于波动较大的时期，短期资本流动会对股市形成更强的冲击。

图7显示了不同时点股票价格冲击的脉冲响应函数。对于一单位股票价格的正向冲击，人民币汇率出现正向响应值， 不同时点均在第1期达到最大值，随后减少至第8期接近于0。从强度上看，2007年10月的冲击响应值明显大于2010年6月和2015年8月。总体上，股票价格上升，汇率下跌。短期资本流动对于股票价格的冲击在不同时点表现出走势的一致性，在当期达到最大值，随后几期在正负值之间变动，在第4期趋近于0。股票价格在当期对短期资本流动有着显著的影响，但随后影响会发生转向，考虑这三个特殊的时点，股票价格上升，逐利资本从不同渠道流入股市，短期获利后又迅速流出， 表现出短期资本流动的逐利性特征。经由短期资本流动的桥梁作用，股价最终对汇率呈现出负向的影响。

（2）不同滞后期脉冲响应分析

图8到图10反映了不同滞后期一单位标准正向冲击形成的脉冲响应时间序列，滞后期分别为1期、6期和12期，分别代表短期、中期和长期。

具体来看，从图8可以看出，当人民币汇率正向冲击时，短期资本流动对人民币汇率冲击的滞后响应值在滞后1期表现为正值， 说明人民币贬值，短期内国际资本流入增加，这与我们的直观感受相反。但在滞后6期表现出短期资本流动对人民币冲击的负向响应， 在整个样本期内表现较为平缓，滞后12期脉冲响应值为0。 可见人民币汇率的贬值需要经过一定的时间才能导致短期国际资本的流出，而且长期内效应弱化。在我国资本项目尚未完全放开的情形下， 资本的流动受到一定的管制，外汇市场的走势并没有在当期就影响资本流动方向。2015年汇改后人民币汇率贬值对资本流动滞后1期的影响在减弱。

当人民币汇率正向冲击时，股票价格在滞后1期和滞后6期均表现为正值， 滞后12期响应值为0。说明在短期内人民币汇率的贬值，会带来股票价格的上涨，影响会持续一段时间，长期影响弱化。影响的幅度在样本期内较平缓，并没有在不同的年份表现出明显的波动。

图9为不同滞后期短期资本流动冲击的脉冲响应图。不管是人民币汇率的脉冲响应还是股价的脉冲响应均表现出明显的短期效应，滞后1期影响明显，滞后6期和滞后12期均接近于0。与汇率冲击、股价冲击明显不同的是，当短期资本流动发生正向冲击时，汇率和股价的脉冲响应具有较大的波动性，影响方向随时间变化，有正有负，在不同时期表现出不同的冲击效应。从人民币汇率对短期资本流动冲击的脉冲响应来看，2008年以前短期资本流动对汇率的影响较大，2011年中期出现较大的负向影响。2015年8·11汇改后， 又出现一波较大的脉冲响应。短期资本的流动既可能对人民币汇率产生正向影响，也可能产生负向影响。换言之，短期资本流入增加，可能使人民币升值，也可能使人民币贬值，这可能与当时的市场环境相关。

当短期资本流动正向冲击时，股价在短期内也具有明显的波动，有正有负，说明短期资本流动对股价的影响方向和影响程度随时间不同而不同，短期资本流动可能导致股价上涨，也可能导致股价下跌。2008年之后，国内股价受到短期资本流动的影响在加大，而且大多数时间都表现出正向的影响，短期资本流入促进了股价上升。

图10为不同滞后期股票价格冲击的脉冲响应图。人民币汇率对股价的脉冲响应函数表现出随时间变化的特征。滞后1期的脉冲响应最大，滞后6期减弱，到滞后12期基本趋于0，说明股票价格对人民币汇率的影响主要以短期效应为主。从正负值上看，人民币汇率对股票价格冲击，2008年以前为负向响应，2008年之后大体表现为正向响应。2008年以前，股票价格上升，人民币升值;2008年以后，股票价格上升，人民币贬值。

至于短期资本流动对股价的脉冲响应，整个样本期内在滞后1期表现为负值，而在中长期脉冲响应值基本为0。股价的上涨，并没有在短期内引起短期资本流动的增加， 反而使得短期资本流出增加。表明非理性的中国股票市场，当出现上涨时，反而使得国际资本更为谨慎， 获利流出中国股市。联系短期资本流动对汇率的影响，短期资本流动对汇率表现出的时变性，使得股价和汇率之间的动态关系也变得复杂。

五、结论与政策建议

当前，人民币汇率制度改革不断深入，资本项目逐渐开放，这些使得我国人民币汇率、短期资本流动和股票价格之间的关系更加复杂。本文建立了人民币汇率、 短期资本流动和股票价格聯动模型，并采用时变参数向量自回归模型对2005年8月至2017年12月的月度数据进行实证研究，检验三者之间的互动关系特征。在此基础上，提出相应的政策建议。

（一）研究结论

通过联动模型发现，人民币汇率、短期资本流动和股票价格之间的影响关系并不是单一的，不同的参数选择下三者的联动关系有着不同的表现。实证检验发现三者之间的关系具有时变性和复杂性。

1.人民币汇率与短期资本流动的互动关系。人民币汇率对短期资本流动的影响在不同的时间有不同的表现。总体而言，人民币贬值汇率上升，短期内短期资本流入增加，中期表现出短期资本流出增加，长期效应弱化。人民币汇率对短期资本流动的影响具有一定的滞后期。短期资本流动对人民币汇率的影响具有明显的时变性，影响程度较大且具有非对称性影响：人民币升值阶段，短期资本流入和人民币升值起到正向加强作用且冲击影响时间较长;在人民币贬值阶段，短期资本流入的正向冲击并不改变人民币贬值的趋势。

2.短期资本流动与股票价格之间的互动关系。短期资本流动对股价的影响方向和影响程度随时间不同而不同， 短期资本流动有可能导致股价上涨，也有可能导致股价下跌。2008年之后，国内股价受到短期资本流动的影响在加大，而且大多数时间都表现出正向的影响，短期资本流入促进了股价上升。但股价的上涨短期内并没有引起短期资本流入的增加，反而使得短期资本流出增加。

3.人民幣汇率与股票价格之间的互动关系。在短期内人民币汇率的贬值， 会带来股票价格的上涨，影响会持续一段时间，长期影响弱化。股价变动冲击对人民币汇率有着时变的影响，2008年以前，股票价格上升，人民币升值;2008年之后大体表现为股票价格上升，人民币贬值。股价对人民币汇率的影响主要经由短期资本变动的桥梁作用，短期资本流动对人民币汇率在样本期内具有程度较大的时变性影响，最终使股价对人民币汇率的影响具有时变性。

（二）政策建议

在汇率市场化改革逐步推进背景下，短期资本流动愈加频繁， 股票市场日益融入全球金融市场。因此，政策制定时应充分考虑汇率、短期资本流动和股价之间的动态联系，尤其是短期资本流动对汇率及股价的显著影响。基于研究结果，提出如下政策建议。

1.加强对短期流动资本的监控，建立预警机制。短期资本具有强逐利性、高流动性和难以预测的特征，容易对一国的经济和金融体系造成冲击和破坏。因此，相关部门应对短期资本流动方向、规模和影响因素进行监控和研究，有效控制投机性资本的大规模进出，降低短期资本流动风险，防止对国内资本市场造成冲击。

2. 推进人民币汇率市场化改革， 完善形成机制。人民币汇率市场化改革是人民币国际化的必由之路，坚持推动汇率制度的改革，将市场因素引入到汇率决定机制中，但必须保持其渐进性与可控性的原则。充分总结历次汇改经验和经济影响，不同时期汇率改革对短期资本流动和股票价格的影响具有差异性和动态性特点。应准确研判形势，稳步推进汇率形成机制改革。

3.深化股票市场改革，完善投资者结构。在我国资本项目逐渐开放的过程中，股票市场自身健康发展是融入国际金融市场体系的重要一环。应进一步培育机构投资者，使得股票市场更为理性，发挥股票市场提高资源配置效率的功能。同时，加强对股票市场与其他金融市场联动研究，针对性地采用不同的应对措施，防范金融风险。

参考文献：

[1]ABDALLA I S A，MURINDE V. Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets：Evidence on India，Korea，Pakistan and the Philippines[J]. Applied Financial Economics，1997，7（1）：25-35.

[2]DOONG S C，YANG S Y，WANG A T. The Dynamic Relationship and Pricing of Stocks and Exchange Rates：Empirical Evidence from Asian Emerging Markets[J]. Journal of American Academy of Business，2005，7（1）：118-123.

[3]KOULAKIOTIS A，KIOHOS A，BABALOS V. Exploring the Interaction Between Stock Price Index and Exchange Rates：An Asymmetric Threshold Approach[J]. Applied Economi-cs，2015，47（13）：1273-1285.

[4]刘维奇，董晨昱.人民币汇率与股票价格关系的实证研究[J].经济管理，2008（16）：62-67.

[5]巴曙松，严敏.股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析[J].南开经济研究，2009（3）：46-62.

[6]刘林，孟烨，杨坤.结构变化、人民币汇率与我国股票价格——理论解释与实证研究[J].国际金融研究，2015（5）：3-14.

[7]刘继明.人民币汇率与股市溢出效应分析[J].河北金融，2019（3）：55-59+64.

[8]GUO F，HUANG Y S. Does“Hot Money” Drive China's Real Estate and Stock Markets？[J].International Review of Economics & Finance，2010，19（3）：452-466.

[9]OLABERRIA E. Capital Inflows and Booms in Assets Pr-ices：Evidence from a Panel of Countries[M]. Central Bank of Chile，2012.

[10]KIM D，IWASAWA S. Hot Money and Cross-section of Stock Returns During the Global Financial Crisis[J]. International Review of Economics & Finance，2017，50：8-22.

[11]王擎，张恒.国际热钱与我国股价的关系[J].财经科学，2010（10）：41-47.

[12]王博，王开元.汇率改革、短期国际资本流动与资产价格[J].金融论坛，2018，23（4）：56-68.

[13]KAPUR B K. Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economics：Policy，Practices and Consequences：Capital Flows and Exchange Rate Volatility：Singapores Experience[J]. Social Science Electronic Publishing，2011（6）.

[14]GABAIX X，MAGGIORI M. International Liquidity and Exchange Rate Dynamics[J]. The Quarterly Journal of Economics，2015，130（3）：1369-1420.

[15]易順，陈小平，韩江波.境外热钱对人民币汇率影响的实证研究[J].经济与管理评论，2014，30（05）：74-86.

[16]朱孟楠，刘林.短期国际资本流动、汇率与资产价格——基于汇改后数据的实证研究[J].财贸经济，2010（5）：5-13，135.

[17]张谊浩，沈晓华.人民币升值、股价上涨和热钱流入关系的实证研究[J].金融研究，2008（11）：87-98.

[18]赵进文，张敬思.人民币汇率、短期国际资本流动与股票价格——基于汇改后数据的再检验[J].金融研究，2013（1）：9-23.

[19]吴丽华，傅广敏.人民币汇率、短期资本与股价互动[J].经济研究，2014，49（11）：72-86.

[20]卜林，李政，张馨月.短期国际资本流动、人民币汇率和资产价格——基于有向无环图的分析[J].经济评论，2015（1）：140-151.

[21]DIECI R，WESTERHOFF F. Heterogeneous Speculators，Endogenous Fluctuations and Interacting Markets：A Model of Stock Prices and Exchange Rates[J].Journal of Economic Dynamics and Control，2010，34（4）：743-764.

[22]NAKAJIMA J，KASUYA M，WATANABE T. Bayesian An-alysis of Time-Varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy[J]. Journal of the Japanese and International Economies，2011，25（3）.

Research on the Dynamic Interaction among RMB Exchange Rate，

Short-term Capital Flow and Stock Price

Wei Wei

（School of Business， Suzhou University of Science and Technology， Suzhou 215009， China）

Abstract： With the market-oriented reform of the RMB exchange rate system and capital account liberalization， the relationship among the RMB exchange rate， short-term capital flows and stock prices is closer. By constructing a linkage model of RMB exchange rate， short-term capital flow and stock prices， analyzing the interaction among the three variables using the data from August 2005 to December 2017 and using time-varying parameter vector autoregressive model （TVP-VAR）， we find that the relationship is time-varying and complex. Especially， short-term capital flow has a significant impact on stock prices and exchange rate， and the stock prices exert an influence on exchange rate through short-term capital flow. Finally， the paper proposes to strengthen the monitoring of short-term capital flow， promote the market-oriented reform of the RMB exchange rate and deepen the reform of the capital market.

Key words： RMB exchange rate; short-term capital flow; share price; exchange rate reform; capital programs

（责任编辑、校对：李丹）