市场地位、商业信用与企业投资效率

刘 欢

一、引言

Modigliani和 Miller（1958）［1］提出在无摩擦的资本市场中，投资项目之间的资本边际产品相等，但是，在现实世界中信息不对称和代理问题均会对企业投资效率构成冲击（Stein，2003［2］）。从债务融资与投资效率的关系看，一方面，债务融资会导致股东和债权人的代理冲突，经理人会放弃净现值为正，但是收益大部分归于债权人的项目，导致企业投资效率降低（ Fama 和 Miller， 1972［3］；Jensen 和 Meckling，1976［4］；Myers， 1977［5］；Parrino 和 Weishach，1999［6］）；另一方面，债务融资也具有一定的相机治理作用，能够缓解股东和经理人之间的利益冲突，从而有效提升企业的投资效率（Titman，1984［7］；Jensen，1986［8］；Grossman 和 Hart， 1986［9］；Smith 和 Watts，1992［10］；Hart和 Moore， 1998［11］）。

商业信用作为一种非正规融资方式，较多存在于具有业务关系的企业之间，能够缓解债务融资过程中的信息不对称问题（Smith， 1987［12］；Jain， 2001［13］），帮助供应商更好地监督销售商的经营行为（Burkart和 Ellingsen， 2004［14］；Cuñat， 2007［15］）。 尤其在金融市场不发达的地区和国家，商业信用作为企业重要的债务融资来源，对企业成长的重要作用获得了广泛证实（Fisman和 Love， 2003［16］；陆正飞和杨德明，2011［17］；Ferrando 和 Mulier， 2013［18］）。 从中国特殊的制度背景来看，Allen等（2005）［19］提出了著名的“中国经济增长之谜”，认为在中国产权保护、法律环境较差的国度，民营企业依然实现了快速增长，非正规金融体系对其支持作用不可忽视，但是Ayyagari等（2010）［20］对此现象提出了质疑，发现在考虑融资来源的情况下，银行借款而不是商业信用对企业成长的帮助作用更大。同银行借款这一种正规融资渠道相比，商业信用作为一种非正规融资方式，二者在监管水平、信息含量、债务期限等方面存在显著差异。在中国，商业银行等金融机构在金融体系中占据较为重要的地位，以往基于中国制度背景的研究，较多讨论银行借款对于企业投资的冲击（王鲁平等，2011［21］；罗党论等， 2012［22］；罗军， 2017［23］）， 但是对于商业信用与企业投资行为的关注相对较少（黄兴孪等，2016［24］）。基于此，本文将市场地位作为研究切入点，讨论了商业信用与企业投资效率之间的关系，进一步依据企业的产权性质、所处地区市场环境差异，讨论了企业受到的政府保护是否对商业信用公司治理作用存在影响，并对上述现象的背后作用机理进行理论解释。

本文的研究贡献主要在于：第一，丰富了商业信用经济后果的相关讨论，强调了商业信用的公司治理作用。由于商业银行信贷歧视行为的存在，中国制度背景下的商业信用相关讨论较多从融资的角度展开，认为商业信用主要作为一种替代性融资方式存在（Allen 等， 2005［19］；Ge 和 Qiu， 2007［25］；王彦超和林斌，2008［26］），却忽视了其监管经理层、缓解信息不对称 的功 能 （ Smith， 1987［12］；Cuñat， 2007［15］；Aktas等，2012［27］）。 基于此， 本文从商业信用的公司治理作用入手，加深了商业信用经济后果的讨论，认为商业信用能够提升中国上市公司的投资效率，为监管机构、资本市场投资者挖掘企业内部信息提供了新的视角。第二，深化了政府与企业关系的讨论，强调了制度环境会影响上市公司行为。党的十八届三中全会提出 “处理好政府和市场的关系”是中国经济体制改革的核心。本文从市场地位、政府保护的视角，挖掘了商业信用影响企业投资效率的机制，认为当企业市场地位较低、受到的政府保护较少时，商业信用对企业投资效率的提升作用更加明显。印证了中国制度背景下，商业信用更多对市场势力较弱的上市公司进行监管的观点。为了完善和发展中国市场经济体制，中国政府未来应着力提升金融体系的信贷分配效率，以帮助商业信用的公司治理作用充分发挥。

本文余下部分安排如下：第二部分是理论分析和研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证回归结果；最后是本文的结论部分。

二、理论分析和研究假设

金融市场的发育对一国经济增长具有重要的作用，发达的金融市场能够帮助企业为较好的投资项目进行融资，而当金融市场不发达时，商业信用作为一种替代性融资方式，其重要作用便更加凸显。Fisman和Love（2003［16］）发现在金融市场不发达的国家，商业信用对地区经济增长的促进作用更加明显，但是商业信用在帮助企业扩大资产规模的同时，并没有增加企业所处行业的公司数量，说明商业信用的 “声誉偏见”理论，即新企业难以通过商业信用维持自身成长，商业信用对于产业竞争环境的培育作用应获得重视。 Ferrando和 Mulier（2013）［18］证实了 Fisman和Love（2003）［16］的观点，并通过欧洲8个国家超过600 000家企业的财务数据发现，当企业规模越小时，商业信用对企业成长的意义越大。但是，Murfin和Njoroge（2015）［28］却发现大企业会通过从小企业获取商业信用的方式，损害小企业的价值，这一现象在小企业面临融资约束时尤其明显。

从信息不对称的角度看，商业信用作为一种短期借贷行为，主要存在于具有业务关系的企业之间，具有一定的信息优势，能够帮助供应商更好地识别销售商的违约风险，有效监管企业的投资行为（Smith，1987［12］）。尤其当销售商存在违约可能时，供货商会采取停止供货的手段，强迫商业信用契约的执行，从而能够有效提升销售商履约的可能性（Cuñat， 2007［15］）。从代理成本的角度看，Aktas等（2012）［27］发现商业信用的监管能力会对公司经理人的行为构成约束，能够有效降低公司的代理成本，缓解企业之间、企业与投资者之间的信息不对称问题，因此企业所获取的商业信用越多，其投资质量越大。

在中国这样一个法律和制度环境不够完善的国度，经济快速增长的内在原因引起了学术界的广泛兴趣。Allen等（2005）［19］提出非正规金融体系对民营经济的支持作用不可忽视，其他发展中国家的经济发展应该借鉴中国经验，在金融体系、法律环境还不完善的背景下，有效实现经济的快速增长。邓路等（2014）［29］从民间金融所蕴含的风险对企业价值的损害进行了讨论。邓路等（2014）［29］认为中国信贷市场信息不对称广泛存在，商业银行为了降低经营风险，会采取信贷配给政策，获取民间金融的民营企业的业绩并没有显著成长（Ayyagari等， 2010［20］）， 良好的制度环境对于民间金融的规范作用值得重视。此外，从货币政策的角度看，在货币政策紧缩期间，信贷资源对于企业业绩和投资效率的提升作用更值得重视（饶品贵和姜国华， 2013［30］；黄兴孪等， 2016［24］）。

从债务结构的角度看， Diamond（1984）［31］提出商业银行能够较高地监管企业经营行为的观点，认为与直接公开市场债权融资相比，采用银行借款能够解决管理层的道德风险问题，Diamond（1991）［32］据此提出商业银行监管能够有效降低企业代理成本。但是，在中国制度背景下，商业银行的经营会受到各种非市场因素的干预，信贷歧视、僵尸企业等问题均证实了中国商业银行监管能力不足的现实。由于面临融资约束的企业会选择通过获取商业信用的方式筹集资金， 来满足自身发展的需要（Ge和 Qiu， 2007［25］），林毅夫和孙希芳（2005）［33］提出中国市场环境下正规金融机构难以有效克服信息不对称的逆向选择问题，而非正规金融的信息优势则成为其广泛存在的重要根据，商业信用的公司治理作用得到初步证实（谭伟强， 2006［34］；杨勇等， 2009［35］）。

从企业投资效率的角度看，商业信用作为一种替代性融资方式是企业债务资金的重要来源。商业信用的供给方为了维护自身权益（Cuñat， 2007［15］）， 会积极监管公司管理层的各项决策，从而能够起到降低代理成本、提升企业投资效率的作用（Smith，1987［12］；Aktas等， 2012［27］）。 同时， 作为商业信用的获取方来说，由于难以从正规金融渠道获取资金，接受供应商的商业信用并承担供应商的监督成为必然选择。因此，本文提出商业信用具有一定公司治理作用的观点，认为企业的商业信用规模越大，受到的供应商监管越多，企业的投资效率越高。据此，本文提出假设1。

H1：企业的商业信用越多，投资效率越高，二者呈正相关关系。

商业信用的买方市场理论认为，市场地位较高的企业能够凭借自身较强的市场力量和较好的信誉获取规模更大的商业信用（刘欢等，2015［36］）。具体来讲，从供应商来说，市场地位较低的企业出于为产品质量提供保证，以及维持市场份额的动机，乐于向市场地位较高的企业提供较多的商业信用（Long等，1993［37］），当供应商所处产业的竞争越激烈时，供应商的商业信用供给规模越大（Fisman和 Raturi，2004［38］），商业信用对于供应商锁定客户，同时向市场传递公司经营状况良好信息的作用获得证实（Van Horen， 2004［39］）。 从销售商的角度来看， 商业信用作为一种融资成本较低的债务受到关注（张新民等，2012［40］），大客户能够凭借自身的市场力量获取较多的商业信用，而销售商也通过获取商业信用的方式攫取了私人利益（Fabbri和 Menichini， 2010［41］）， 市场地位较高的企业获取的商业信用折扣更多（Giannetti和 Ellingsen， 2011［42］）。

在中国商业银行存在明显的信贷歧视的背景下，商业信用便成为企业获取资金的重要替代来源。从市场地位的角度看，市场地位较高的企业通常具有较高的声誉和市场力量，供应商乐于主动向市场地位较高的企业提供商业信用，以满足自身的市场竞争需要。此时供应商通过提供资金而对销售商进行监管的动机和能力略显不足，商业信用难以对市场地位较高企业管理层的行为构成有效监督。但是，对于市场地位较低的企业来说，由于较弱的信誉保证和较差的市场竞争能力，其从银行等正规金融机构获取资金的能力受到限制。在面临融资约束的情况下，供应商提供的商业信用便成为其维持企业发展的重要保障（Ferrando和Mulier， 2013［18］）。 为了获取足够的商业信用， 市场地位较低的企业将不得不承担供应商更为严密的监管。此时，随着商业信用规模的增大，市场地位较低企业的管理层将更谨慎地评估投资计划，竭力提升投资效率。据此，本文提出假设2。

H2：同市场地位较高的企业相比，商业信用对于市场地位较低企业投资效率的提升作用更加明显。

三、研究设计

（一）研究样本

本文选取沪深A股在2007年第1季度—2015年第4季度全部上市公司作为研究样本，财务数据主要来自CSMAR数据库，并按如下原则对样本进行了剔除：其一，ST和∗ST的A股上市公司；其二，财务数据缺失的上市公司；其三，金融类A股上市公司。行业分类采用证监会发布的 《上市公司行业分类索引（2012）》，其中制造业按照二级代码区分，其他行业按照一级代码进行分类。为了去除极端值的影响，本章采用winsorize方法，对全部连续变量按照1%和99%分位数进行了处理。经过上述筛选，最后样本包括2 651家上市公司，68 414个季度观测值。本文的数据处理和后续的实证分析均采用Stata12软件完成，模型回归均使用面板数据固定效应模型，并在公司层面进行聚类分析。

（二）变量定义

Tobin（1969）［43］认为在无摩擦的世界中， 托宾Q值能够预测企业的投资行为，在其他因素相同的情况下，有效市场能够帮助投资者通过托宾Q值识别投资机会，从而提高资本投资与托宾Q值之间的敏感度。 借鉴 McLean 等 （2012）［44］、 陈德球等（2012）［45］和刘欢等（2015）［36］的成果， 为研究商业信用、市场地位与企业投资效率，将主要实证模型设定为：

其中，被解释变量企业投资（Invi，t）根据Duchin等（2010）［46］的界定方法，设定为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，并将其除以企业总资产，以消除规模影响。

主要解释变量商业信用（TCi，t）借鉴Ge和Qiu（2007）［25］、刘欢等（2015）［36］的做法， 界定为公司应付账款、应付票据和预收账款之和，再除以公司总资产以标准化。

市场地位（MPi，t） 借鉴张新民等 （2012）［40］、刘欢等（2015）［36］的界定，观察企业i在t季度销售收入占整个行业t季度销售收入的比例。若其市场占有率大于行业中位数，则其为市场地位较高公司，赋值为1；反之，赋值为0。

其他控制变量中，托宾Q值（Tobin's Qi，t-1）为公司市场价值与账面价值的比值；公司经营现金流（Cfoi，t）为公司经营现金流与总资产的比值；公司规模（Sizei，t）为公司总资产的自然对数；资产负债率（Levi，t）为公司负债总额与公司资产总额的比值；债务期限结构（DebtMi，t）为长期借款占总负债的额比例；地区经济增长率（GDPp，t）为各个省份每季度国内生产总值增长率。模型引入商业信用与托宾Q值交叉变量TCi，t×Tobin's Qi，t-1， 用以衡量公司的投资效率。同时，模型控制了季度和行业效应。具体变量定义参见表1。

表1 变量符号与定义

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四、实证回归结果

（一）描述性统计

表2为主要变量描述性统计。公司投资的均值和中位数分别为0.034 6和0.020 2，商业信用变量（TC）的均值和中位数分别为0.164 4和0.132 9，市场地位的均值和中位数分别为0.497 3和0。其他控制变量中，托宾 Q值（Tobin's Q）、经营现金流（Cfo）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、债务期限结构（DebtM）、地区经济增长（GDP）的均值分别为 2.280 5、0.014 4、21.79、0.450 0、0.095 7、0.101 9，中位数分别为1.691 8、0.011 5、21.62、0.451 3、0.011 0、0.097 0。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析

表3为主要变量的相关性系数。由表3可知，投资（Inv）同商业信用（TC）、市场地位（MP）的相关系数分别为-0.153 4和0.013 5，不存在多重共线性问题。其他控制变量中，相关性系数均较小，说明模型设定总体较好。

表3 主要变量相关性系数

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（三）市场地位、商业信用与企业投资效率

表4列示了市场地位、商业信用与企业投资效率的回归结果，我们主要关注商业信用和托宾Q值交乘项（TCi，t×Tobin's Qi，t-1） 的系数。 由第（1） 列可知，TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数为 0.003 2， 在 1%的水平上显著为正，说明企业的商业信用越高，其投资效率也越高，商业信用对于企业经营行为的公司治理作用得到证实，假设1得证。其他控制变量中，商业信用（TCi，t）的系数为 -0.008 4， 在10%的水平上显著为正，说明企业商业信用融资并不能显著提高企业的投资规模；托宾Q值（Tobin's Qi，t-1）的系数为0.001 4，在1%的水平上显著为正，说明上市公司整体上具有较高的投资效率；公司经营现金流（Cfoi，t）的系数为0.052 5，在1%的水平上显著为正，说明上市公司整体上面临一定的融资约束；商业信用与经营现金流交叉变量（TCi，t×Cfoi，t-1）的系数为-0.134 7，在1%的水平上显著，证实了商业信用能够帮助企业缓解融资约束的作用；公司规模（Sizei，t）和债务期限结构（DebtMi，t）的回归系数均为正，说明公司规模越大、长期债务比例越高，公司的投资规模越大；资产负债率（Levi，t）的系数为负，说明企业的资产负债率越高，其公司投资规模越小；地区经济增长（GDPp，t）的系数为0.017 7，但是并不显著，其对公司投资规模的影响不明确。

进一步，综合观察表4中第（2）、（3）列的回归结果，我们发现第（3）列中市场地位较低组TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数为0.003 2，在5%的水平上显著为正，但是第（2）列中市场地位较高组TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数不显著。上述结果说明，商业信用对于企业投资效率的提升更多体现在市场地位较低组，有效证实了假设2。

表4 市场地位、商业信用与企业投资效率

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（四）市场地位、商业信用与企业投资效率：基于行业的视角

在中国社会主义市场经济制度背景下，为了维护国家安全和社会稳定，国家会对部分行业进行管制，并对不涉及国计民生的行业放松控制（夏立军和陈信元， 2007［47］）。 吕长江等（2011）［48］提出了政府管制行业和非政府管制行业的划分标准，将采掘业；石油、化学、塑料、塑胶；金属、非金属；电力、煤气及水的生产和供应业；交通运输、仓储业；信息技术业作为政府管制行业，其他则为非政府管制行业。

借鉴吕长江等（2011）［48］的定义，本文从政府管制行业的角度讨论了市场地位、商业信用与企业投资效率，表5列示了相关的回归结果。表5的第（1）、（2）列将全部样本按照企业所处行业是否受到管制进行分组。 对比TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数可知， 第（2）列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数为 0.003 6， 在5%的水平上显著为正，但是第（1）列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数并不显著。这说明商业信用对企业投资效率的提升作用更多体现在非政府管制行业。应该说，政府对行业的管制体现了国家对于经济发展全局的掌控，若企业所处行业处于政府管制范围，则企业的经营目标应包括经济效益、社会效益等多个方面。商业信用作为一种存在于具有业务企业间的非正规债务融资方式，其对公司管理层的监管更多以经济效益为最终目的。因此，与政府管制行业相比，商业信用对非政府管制行业的监管更符合初衷，也有利于处于非政府管制行业企业投资效率的提升。

进一步，表5的第（3）～（6）列将样本按照市场地位进行分组。可以发现，对于市场地位较高企业来说，无论企业是否受到政府管制，商业信用对其投资效率的提升作用均不明显。但是对于市场地位较低的企业来说，当公司所处行业属于非政府管制行业时， 第（6）列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数为0.003 1，在10%的水平上显著为正，证实了商业信用对企业投资效率的提升作用。

表5 市场地位、商业信用与企业投资效率——基于政府管制行业的分析

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（五）市场地位、商业信用与企业投资效率：基于政府保护的视角

Mclean等（2012）［44］提出投资者保护较好的国度，企业的投资效率相对较高；陈德球等（2012）［45］提出较好的政府质量能够提供良好的公共治理环境，从而有利于企业投资效率的提升。在中国特殊的制度环境下，企业的经营会受到产权性质、地区市场环境等方面的制约。一般来说，国有企业更易于受到国家政策、金融机构和法律制度的保护，在同民营企业竞争过程中占据优势地位；相对而言，民营企业会受到各种制度和非制度的限制，其受到的司法保护相对较少（胡旭阳，2006［49］）。进一步，由于中国地区发展不均衡，企业所处市场环境不同也会对其经营行为构成冲击，当企业所处的地区市场环境较好时，政府所提供的法律保护、市场机制等均能够对企业的正常经营提供良好的保障；但是，当企业所处的地区市场环境较差时，地区的法律体系、市场机制相对更不完善，企业的经营行为更易于受到各种制度和非制度因素的制约。因此，本部分基于政府保护的视角，将产权性质和地区市场环境纳入研究范畴，讨论了商业信用对于企业投资效率的冲击是否在政府保护程度不同的企业之间存在差异。其中地区市场环境借鉴于文超和何琴英（2013）［50］、王化成等（2014）［51］的界定方法，采用樊纲等编制的《中国市场化指数（2011）》［52］中 “市场中介组织的发育和法律制度环境”来衡量政府保护水平，并借鉴王化成等（2016）［53］的方法，将该指数手工更新到2015年，若地区 “市场中介组织的发育和法律制度环境”得分大于、等于中位数，赋值为1，否则赋值为0。

综合表6和表7的回归结果可知，从全样本看，当公司产权性质为民营企业，或者公司所处的地区市场环境较差时，商业信用对企业投资效率的提升作用更加明显（TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数分别为 0.004 3和0.004 3，分别在1%和5%的水平上显著为正）。将样本按照市场地位分组可以发现，对于市场地位较高的企业来说，商业信用对于企业投资效率的提升作用并不明显（无论是以产权性质分组，还是以地区市场环境分组，TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数均不显著）。但是对于市场地位较低的企业来说，当公司的产权性质为民营企业，公司所处的地区市场环境较差时，商业信用对于企业投资效率的提升作用更为明显（表 6 的第（6） 列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数为0.004 4，在5%的水平上显著；表7的第（6）列中TCi，t×Tobin's Qi，t-1的系数为 0.005 2， 在 5% 的水平上显著）。这一结果说明，对于市场地位较低的企业来说，当公司所受到的政府保护较差时，商业信用对于企业投资效率的提升作用更加明显。针对这一结果一种可能的解释在于，当公司所接受的政府保护较差时，商业信用的提供方为了降低自身的经营风险，会更加严格地监视债务人的经营行为，最终会促进债务人经营和投资效率的提升。

表6 市场地位、商业信用与企业投资效率：产权性质分组

表7 市场地位、商业信用与企业投资效率：市场环境分组

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（六）市场地位、商业信用与企业投资效率：过度投资，还是投资不足

借鉴 Richardson（2006）［54］的模型设定， 从 CSMAR数据库收集沪深A股上市公司财务数据，从过度投资和投资不足两个角度进一步对商业信用与企业投资效率之间的关系进行讨论。

第一步，构建企业正常投资估计模型。

其中， 投资（Invi，t）借鉴 Richardson（2006）［54］、申慧慧等（2012）［55］、刘慧龙等（2014）［56］的定义方法，界定为公司新增投资，具体为投资＝ （资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧）①资本支出为 “购建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出”；并购支出为 “取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”；出售长期资产收入为 “处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”；折旧为 “固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”。。托宾Q值（Tobin's Qi，t-1）为公司市场价值与公司账面价值的比；资产负债率（Levi，t-1） 为公司负债总额与公司资产总额的比值；现金持有量（Cashi，t-1）为公司货币资金、短期投资与交易性金融资产的和，并以总资产标准化；公司年龄（Agei，t-1） 为公司自注册之日起的存续年限；公司规模（Sizei，t-1） 为公司总资产的自然对数；总资产收益率（ROAi，t-1）为公司净利润与总资产的比值；上一期投资（Invi，t-1）为公司上一年度新增投资，并采用总资产进行标准化。模型控制了年度和行业效应。

第二步，根据模型计算出的回归系数，计算出公司正常投资额，并以实际投资额减去正常投资额的残差衡量企业投资效率，若残差为正，则说明企业存在过度投资（Overinvi，t）；若残差为负，则说明企业投资不足（Underinvi，t）。

第三步，构建模型，进一步讨论商业信用、市场地位与企业投资效率之间的关系。

表8对公式（5）和公式（6）的回归结果进行了列示。由表8可知，第（1）、（3）、（5）列分别以全部企业、市场地位较高企业和市场地位较低企业为样本，讨论了商业信用与企业过度投资之间的关系。根据回归结果可以发现，第（1）列中商业信用变量（TCi，t）的系数为-0.043 7，在1%的水平上显著为负，说明商业信用整体上能够抑制上市公司的过度投资行为，提升投资效率。进一步将样本按照市场地位进行分组后，第（3）列市场地位较高组中TCi，t的系数为-0.023 6，但是并不显著；第（5）列市场地位较低组中TCi，t的系数为-0.055 9，在5%的水平上显著为负，说明当企业市场地位较低时，商业信用更能够显著抑制企业的过度投资行为。

表8的第（2）、（4）、（6）列主要讨论了商业信用与企业投资不足之间的关系。由表8列示的回归结果可知，第 （2）列全样本中，商业信用变量（TCi，t）的系数为 0.001 0， 但是并不显著；第（4）列市场地位较高组中，TCi，t的系数为0.012 1，在10%的水平上显著为正，说明较大规模的商业信用，能够缓解市场地位较高企业的投资不足问题；第（6）列市场地位较低组中，TCi，t的系数为-0.016 4，但是并不显著。

综合表8的回归结果可知，总体上，商业信用对企业投资效率具有一定的提升作用，能够抑制企业的过度投资行为。当我们将样本按照市场地位进行分组后可以发现，商业信用对市场地位较低企业投资效率的提升作用更加明显，能够显著抑制其过度投资行为；商业信用对市场地位较高企业过度投资的抑制作用不明显，但是可以显著缓解市场地位较高企业的投资不足行为。

表8 市场地位、商业信用与企业投资：过度投资，还是投资不足

（七）稳健性检验

1.商业信用重新度量。

本文借鉴 Fisman和 Love（2003）［16］、Ge和 Qiu（2007）［25］对商业信用变量进行了重新界定。表9的被解释变量为应付账款、应付票据和预收账款之和，并采用总负债标准化；表10的被解释变量为应付账款与总资产的比值。回归结果总体保持稳健。

表9 稳健性检验：商业信用＝（应付账款+应付票据+预收账款）／总负债

表10 稳健性检验：商业信用＝应付账款／总资产

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2.市场地位重新界定。

借鉴谈多娇等（2010）［57］、张会丽和吴有红（2012）［58］的方法，本文分别采用市场势力和产品市场竞争优势界定企业市场地位。其中市场势力为企业市场份额增长率（MSi，t），为一个连续变量。产品市场竞争优势为经行业调整的企业净资产收益率（ROE）指标，对大于行业均值的企业，MPLi，t设定为1，为市场地位较高公司；对小于、等于行业均值的企业，MPLi，t设定为0，为市场地位较低公司。另外，我们按照证监会 《上市公司行业分类指引（2012）》，全部行业采用二级代码作为行业分类标准，计算公司季度营业收入与行业季度收入的比值，若高于中位数，则市场地位（MPNi，t-1）取值为1；否则，MPNi，t-1取值为0。具体结果列示在表11中，回归结果总体保持稳健。

表11 稳健性检验：市场地位重新界定

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3.市场环境重新界定。

本文借鉴 “中国市场化指数（2011）”，选用地区市场化进程得分衡量企业所收到的政府保护程度，进行稳健性检验。回归结果列示在表12中，回归结果保持稳健。

表12 稳健性检验：市场环境重新界定

五、研究结论与启示

本文以市场地位为研究出发点，讨论了商业信用与企业投资效率，研究结果表明：第一，企业的商业信用规模越大，其投资效率越高；第二，同市场地位较高的企业相比，商业信用对市场地位较低企业投资效率的提升作用更加明显。从行业视角看，企业是否处于政府管制行业也会影响商业信用公司治理作用的发挥，商业信用能够明显提升非政府管制行业企业的投资效率，并且这一结论在企业市场地位较低时更为显著。进一步研究中，本文将政府保护纳入讨论范畴，发现商业信用对于受政府保护较差的企业（民营企业和所处地区市场环境较差的企业）的投资效率具有一定的提升作用，这一现象对于市场地位较低的企业来说更为显著，从而进一步确认了商业信用的公司治理作用。本文还从过度投资和投资不足两个角度，对商业信用、市场地位与企业投资效率之间的关系进行了细化的讨论，发现商业信用能够抑制企业的过度投资行为，从而有效提升企业的投资效率。

商业信用作为一种非正规融资来源，在企业债务结构中的地位日益重要。本文通过实证证实，在中国特殊的市场环境之下，商业信用的现金管理和公司治理作用都应该得到重视。对企业经营者来说，市场地位较高企业的管理层应该着力提升债务融资的使用效率，加强对于以商业信用为代表的短期债务资金的监控和管理，在维持企业成长性的同时，改善投资效率。从政府的角度看，一方面，应该规范企业之间的商业信用融资行为，重视商业信用作为一种短期融资方式对企业经营行为的监管作用；另一方面，要重视外部制度环境对于企业经营行为的影响，采取各种手段改善地区法治环境，提升企业的产权保护水平，为各类企业参与市场竞争提供公平、有效的体制机制。