信贷渠道在产业结构调整中的有效性分析——以产能过剩行业为例

吕 建 陈瑶雯 范祚军

一、引言

在中国经济形势新常态的背景下，中国提出了“三去一降一补”的供给侧改革方案，对货币政策调控产生了重大影响，使得货币政策信贷传导渠道也不可避免地复杂化。近年来，为了配合供给侧改革的有效推进，中国人民银行积极探索经济新常态条件下的货币政策操作新机制，疏通货币政策向实体经济的信贷传导渠道。尝试定向降准、SLF、MLF、PSL等带有定向调控属性的货币政策工具，强化信贷政策服务实体经济、支持创业创新和新动能培育的导向作用，改善融资结构和信贷结构，拓展金融资源有效配置的领域和空间。但是，不可否认，当前的货币政策信贷传导渠道还存在很多问题，信贷资金与实体经济发生背离，未能发挥货币政策在供给侧改革中的调控作用。与此同时，2017年，习近平主席在党的十九大报告中再次强调 “深化供给侧结构性改革”，并将此列为 “建设现代化经济体系”的首要任务。供给侧结构性改革的目标主要是通过 “去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”来解决目前中国经济运行的主要矛盾，以实现促进有效供给、去除过剩产能、培育竞争优势、扩大先进生产、扶持创新创业的五大政策目标。其中，“去产能”主要针对的就是产能过剩企业，即要利用市场资源配置的作用，通过资本市场配合对产能过剩企业兼并重组。那么信贷渠道在产业结构调整中的有效性究竟如何呢？

产能过剩的概念由 Chamberlin（1933）［1］首次提出，他认为产能过剩是由于垄断竞争、厂商边际成本曲线低于平均成本曲线。1947年，Chamberlin将这一概念进一步推广，将产能过剩定义为不完全竞争市场条件下的产出与完全竞争市场条件下均衡产出的偏离。随后，众多学者从不同侧面展开对产能过剩的研究。 （Chamberlin， 1947［2］；Kamien 和 Schwartz，1972［3］；Kirkley 等， 2002［4］；卢峰， 2010［5］；周 劲和付保宗， 2011［6］；冯俏彬和贾康， 2014［7］）。 目前就产能过剩问题，国内学者多从产能过剩的界定、衡量、成因及影响等角度进行研究。

就产能过剩的界定而言，与西方学者不同的是，国内学者多从宏观层面或行业层面界定产能过剩。例如，从行业供求角度出发，卢峰（2010）［5］认为，若在剔除企业必要的运营消耗和应对外部宏观环境变化、市场供求变化的储备产能外，行业产能仍旧远大于市场实际需求产能的经济现象即为产能过剩，持有这一观点的还有周劲和付保宗（2011）［6］。

而在产能过剩的成因方面，西方学者大多将产能过剩的原因归结为消费需求不足、经济体制与政府行为以及微观市场结构与企业竞争等（Kornai，1992［8］；Kornai， 1980［9］；Pindyck， 2005［10］）。 就我国情况来看，可将已有研究归为三类：其一，在经济结构失衡方面，国内学者分别从经济结构、产业结构、政企关系、市场供求等角度分析产能过剩的原因（张维迎，1998［11］； 杨 培 鸿， 2006［12］； 周 业 樑 和 盛 文 军，2007［13］；陶忠元， 2011［14］）。 其二， 在市场失灵方面，学者们将产能过剩归结为在产品市场、信贷市场、资本市场、要素市场等市场中表现出的市场失灵问题（林毅夫， 2007［15］， 2010［16］；吕政和曹建海，2000［17］； 徐 朝 阳 和 周 念 利， 2015［18］； 刘 西 顺，2006［19］；时磊， 2013［20］）。 其三， 就政府失灵而言，多数学者都认为直接或间接的政府干预行为都或将会导致产能过剩 （江飞涛等，2012［21］；王文甫等，2014［22］； 范 琳 凯 等， 2015［23］； 周 黎 安， 2004［24］，2007［25］）。此外，最新研究表明，政府的产业政策和经济刺激政策也是导致产能过剩的重要原因（程俊杰， 2015a［26］， 2015b［27］；聂辉华等， 2016［28］）。 实际上，当前我国经济正处于转型时期，导致产能过剩的原因往往是复杂多样的。虽然国内学者从多个角度分析了我国产能过剩的原因，并得出不同结论，但总体而言，大多数学者都认为，宏观层面的市场失灵所引致的资源错配和经济体制机制的不完善是导致我国产能过剩的主要原因。

然而，已有对于产能过剩行业微观个体融资结构与货币政策信贷渠道的实证研究较少，有鉴于此，本文将货币政策的信贷传导机制和产能过剩行业融资结构结合起来，试图探究货币政策信贷渠道的行业结构效应。当前文献发现货币政策对不同行业存在非对称的效应，并将影响货币政策产业结构效应的因素归结为两类产业的异质性和货币政策传导机制的差异。但是，已有研究中鲜有文献将两者结合起来，对货币政策信贷渠道在过剩行业与非过剩行业间的非对称效应及其原因进行探讨。由于中国经济体制的特殊性，政府和市场多方面因素导致部分行业产能过剩，货币政策信贷渠道在不同行业资源配置中的有效性如何？供给侧改革背景下的货币政策调控是否通过信贷传导渠道有效实现 “去产能”目标，对产能过剩行业起到一定的改善作用？本文采用我国上市公司微观层面数据，以产能过剩行业为例，从货币政策信贷渠道角度出发，对货币政策在行业结构调整中的有效性进行了探索，为检验货币政策行业效应的非对称性进一步提出了新的证据。

本文其余内容安排如下，第二部分为文献综述与理论分析，第三部分为模型设计与数据来源，第四部分为信贷渠道对产能过剩行业融资结构影响的检验，最后是结论与政策建议。

二、文献综述与理论分析

（一）货币政策信贷渠道的条件分析

货币政策信贷传导渠道及其有效性问题一直以来是世界各国货币当局和学术界研究的重点。“三去一降一补”供给侧改革方案的背景下，货币政策调控发生重大变化，使得货币政策信贷传导渠道也不可避免地复杂化。从中国经济发展和货币操作历程来看，银行主导型的金融机构特征决定了信贷渠道在货币政策传导中的基础性地位。中国经历了从计划经济到市场经济转变，货币政策信贷传导渠道一直扮演着重要角色。

理论研究领域，对货币政策信贷渠道分析的一个理论框架是 Bernanke 和 Blinder（1988）［29］构建的CC-LM模型，这一模型本质上是将信贷需求函数加入了传统的IS-LM模型，也就是说，除了货币渠道，模型还考虑了信贷渠道。与传统的IS-LM模型相同，LM曲线依然代表着令货币市场达到均衡的利率与产出组合，但CC曲线与IS曲线有所不同，CC曲线除了考虑商品市场均衡，还考虑了信贷市场的均衡，经济既受到货币市场的影响，也受到信贷市场的影响。

图1 货币政策信贷渠道的CC-LM模型

在传统的IS-LM模型中，货币政策仅仅影响货币市场的均衡，从而决定了均衡的利率与产出。但是在CC-LM模型中，货币政策不仅仅影响货币市场的均衡（引起LM曲线的移动），同时也会影响信贷市场的均衡（引起CC曲线的移动），见图1。特别应当指出的是，即使存在流动性陷阱，在CC-LM模型中货币政策依然有效，因为货币政策依然可以通过改变信贷供给从而使得CC曲线发生移动。

上述机制起作用的一个重要的基础是贷款和其他融资方式之间存在着不完全替代。也就是说存在着货币、债券和银行贷款这三类资产，这种不完全的替代是由于在信息不对称的金融市场中，商业银行的专业技术可以使它们能够为一些特殊的、难以在公开市场获得融资的群体提供资金，由于这种作用无法被其他的融资方式所替代，因此中央银行通过货币政策影响商业银行的贷款能力，就能够起到调节经济的作用。Bernanke 和 Blinder（1988）［29］对此做出了解释。Woodford（2010）［30］进一步将这些条件总结为三点：一是存款准备金限制了商业银行的资金面；二是企业的发展有赖于商业银行的资金支持；三是贷款与其他金融资产之间存在不完全替代。实际上，这些条件在我国都能够得到很好的满足。

首先，信贷融资在融资方式中占据主导地位。长期以来，信贷融资一直是我国企业、居民、政府进行资金融通最主要的渠道，而货币政策通过影响银行的可贷资金规模和企业的资产负债表，最终作用到企业的投融资决策行为（Bernanke和 Gertler， 1995［31］）。我国股票市场发展时间较短，从20世纪90年代初才起步。出于控制风险的考虑，我国股票市场的上市条件十分严苛，在将近30年的发展中，沪深两家交易所仅有3 000余家企业成功上市，这一数字相较于我国企业的总数目来讲只是九牛一毛，不能满足企业的融资需求。而我国的债券市场同样发展缓慢，企业发债的门槛很高，因此都没能够撼动银行贷款的地位。

其次，在我国存款是银行资金的主要来源。在部分准备金制度下，商业银行要缴纳一定比例的法定准备金给中央银行，这使得中央银行可以通过调整准备金率来调整商业银行的信贷。这一作用机制十分简单直接：存款准备金率的调整改变了商业银行可贷资金的数量，从而对信贷规模实现了调控。1998年解除了信贷管制之后，我国频繁地采用调整存款准备金的方式进行调控。这与西方国家有着较大的区别，由于调整存款准备金率的影响很大，西方国家很少对其进行调整。

再次，我国银行信贷资产占比较高。从资产配置的角度看，银行没有必要将资金完全配置于信贷资产，同时可以配置于现金、证券、固定资产等。因此，当中央银行通过货币政策调整了可贷资金，商业银行也未必将新增的资金配置于贷款。不过在我国分业经营、分业监管的金融体制下，商业银行所持有的资产种类较少，信贷资产占比始终较高。此外，外汇资产在我国银行资产中所占的比重仅次于信贷资产，位于第二，这是由我国银行结售汇制的外汇管理体制造成的。虽然外汇资产可以在外汇市场上进行交易，但外汇的交易管制较严，从而流动性较差，难以成为银行信贷资产的有效缓冲资产。

最后，中小企业的贷款需求不能得到满足。这一条件看似矛盾实则非常重要，中小企业由于其自身的高风险特点，很难得到足够的贷款，而中小企业更难以通过其他方式得到资金，但中小企业所创造的就业岗位与GDP却不容忽视，这说明银行贷款对于中小企业的影响巨大，如果能够将信贷资金引向中小企业，势必会对经济产生重大的影响。换言之，如果信贷对于任何的企业都非常充裕，那么信贷渠道实际上将不存在调整的空间。实际上，Bernanke和Blinder（1988）［29］也指出，在信息不对称条件下，金融中介机构可通过评估、筛选贷款申请人，从而向一些融资渠道狭窄的借款者放贷。中央银行通过实施紧缩性货币政策降低银行准备金规模，直接限制商业银行放贷规模，而银行放贷规模的缩减，使得依靠银行贷款的企业和个人由于可贷资金规模缩减和贷款成本提高，必须下调支出水平，最终促使总需求减少。这便是货币政策传导的银行贷款渠道作用总需求的传导过程。

（二）信贷渠道对产业结构调整的作用机制

在国家产业结构优化升级的过程中，无论是政府的行政干预还是市场调节起作用，货币信贷政策的实施都将会改变产业或行业的金融要素投入分布。同样，产业结构的调整会改变金融领域的直接融资需求和间接融资需求的规模与结构，产业结构变动的结果影响金融信贷结构的形成。如图2所示，国家经济产业结构优化升级，不管是政府的行政干预还是市场机制发挥作用，产业结构调整的结果对于直接融资、间接融资需求的规模与结构的调整都将必然影响新的信贷结构形成。

图2 产业结构调整与信贷渠道

行业对外部融资的依赖程度对于信贷渠道在行业成长中具有正向促进作用，信贷通过支持产业选择和产业结构调整来实现产业结构的合理化与高级化。无论选择以投资倾斜为主的增量调整或是以资源再配置为主的存量调整，都与资金的运动密切相关。因为资金的运动通过引导生产要素、技术要素等产业要素转移、优化和调整产业结构，因此信贷支持是实现调整和优化的直接推动力。同时，产业结构的决定因素也影响信贷结构，即期初结构、市场规模、市场垄断和竞争同样影响信贷结构。在产业结构升级或调整的过程中，金融信贷结构必然发生相应的变化，不同产业部门投资活动的变化引起金融信贷活动方式、信贷期限、结构规模的变化。产业结构升级会带来企业的技术创新、制度创新、市场规模扩大与复杂化，进而导致直接融资的需求，比如，产业结构优化过程中的上市公司 “脱媒”现象，即产业升级中很容易出现的优质信贷资源脱离银行信贷媒介，转向金融市场直接融资。信贷渠道对产业结构升级的作用主要分为直接作用机制和间接作用机制（如图3所示）。

1.直接作用机制。

图3 金融信贷推动产业结构调整的作用机理

直接作用机制是指信贷政策通过直接影响产业结构作用于产业结构升级。它主要是指通过改变信贷规模和资金价格波动来主动实现资本在不同产业部门的形成和相互间的配置，既可以实现对传统产业的优化升级，同时又能做大做强主导优势产业、政策扶持高新产业实现加快产业结构的转型升级。如政府通过银行体系，能够迅速实现资金的集中有效配置，贯彻既定规划，实现总体产业发展的战略布局，政府既可以通过促进有效的资本积聚，也可以通过提升资本的配置效率与方向来实现产业结构升级。因此，适当调整信贷结构、信贷工具，加快或降低现有产业部门资本形成和存量，将促进资本向有利于产业结构升级的部门进行流动。而劳动力等生产要素会因为资本要素的自由流动向相应产业部门的产业聚集，进一步加速扩大相应产业的规模与产值，通过金融资源的产业选择，优胜劣汰，实现产业结构的优化升级。比如，根据相关国家产业政策和信贷政策的指导，合理配置区域性的信贷、资本市场和引进外资、鼓励、支持发展现有的主导产业、新兴产业，合理支持区域优势产业、特色产业，形成新的主导产业部门，引导资金投向，进行资金在不同产业、不同项目上的合理配置，通过优化资金配置来实现产业结构的优化。对于银行信贷市场，银行贷款与否、贷款对象、贷款数量以及利率水平、资金分配水平的差异性，决定着生产要素在各产业之间的流动，从而推进产业结构的合理配置与调整。

2.间接作用机制。

间接影响机制是指通过调整信贷结构影响产业结构升级的相关因素作用于产业结构升级。间接影响机制主要从以下几方面起作用：一是技术创新机制。无论国家主导或是企业自主的技术创新，都离不开资金的支持，技术进步是产业结构优化升级的主要内在动力。通过信贷审查，对条件优异、技术可行、产品技术开发可能性大、投产可能性大的企业和项目提供资金支持，带动技术密集型产业的快速发展，进而实现技术创新。二是生产要素的分配、组合机制。合理的产业分工布局将有效促进专业化生产和产业规模化，是产业结构升级的重要动力，产业结构的合理化必然导致产业结构高度化，进而实现两者的统一 。信贷政策调整会调整产业内外的投融资比例，而资本会加速区域内外的产业转移和劳动力的产业配置，发挥导向作用，优化区域产业分工布局，促进区域产业结构升级。三是需求影响机制。通过调整金融信贷政策，比如实现金融产业产品、业务的多元化，影响消费信贷方式进而作用于居民的信贷和即期消费产品需求的扩大。消费需求是优化产业升级的主要作用因素之一，一方面消费信贷能够促进对技术含量高、附加值高、价格高的汽车、电子产品、不动产类产品的消费，升级消费结构；同时消费需求的扩大能够有效促进居民储蓄向生产资本转化，实现产业的升级扩张。

（三）产能过剩行业的融资结构分析

目前，关于企业融资结构调整的研究多数从成本与收益角度入手，分析影响企业的融资结构变动的因素以及融资结构变动对于企业经营效益和风险的影响。就影响企业融资结构变动因素的研究而言，早先研究主要聚焦于企业内部因素，而近年来不少学者开始关注外部因素，即宏观环境变化对企业融资结构的影响。 Hackbarth等（2006）［32］研究发现， 当企业面临更好的外部宏观环境时，将会更迅速地调整融资结构，但这种调整往往是对于融资结构的微调。Cook和Tang（2010）［33］不但从经验上证明了企业融资结构受经济周期的影响，还认为融资约束因素同样会影响企业的融资结构。 Mokhova和 Zinecker（2014）［34］则利用欧洲的国别数据，也证明了宏观经济政策对企业负债融资比例有显著的影响。虽然这些学者的研究方法和研究问题各不相同，但都得出了宏观经济因素对企业融资结构有显著影响的结论。

在我国，货币当局的政策取向可以部分地由新增信贷所反映，当中央银行实行扩张性货币政策时，往往会增加新增信贷量，调高信贷总量目标；反之则会减少新增信贷总量，调低信贷总量目标。商业银行则是在央行确定性的总量额度内，根据自身情况向市场进行信贷投放，即在扩张性货币政策周期内，商业银行会有充足的资金，有条件进行更高额度的授信。而信贷的扩张与收缩对微观企业的影响主要有两种渠道：一是银行信贷渠道；二是资产负债表渠道。

如上文所述，一国或地区的货币政策变动会对其商业银行的信贷规模造成影响，具体而言，在货币政策紧缩周期内，中央银行紧缩银根、回笼货币，这将导致商业银行存款总量下降，资金紧缺。此时，商业银行一方面需要在市场上寻求资金以填补存款下降造成的资金缺口，这会无形增大银行获取资金的成本，从而造成银行惜贷。另一方面，在我国，大部分私有和中小企业都依赖于银行贷款，紧缩的货币政策会推高资金利率，增大企业的借贷成本，抑制企业融资需求，从而造成市场整体投资规模显著下降。

此外，若商业银行以企业财务状况为依据而决定是否为企业发放贷款，那么货币政策还会影响微观企业部门的财务结构，进而影响企业的投资行为。首先，货币政策变动会影响企业的可抵押资产价值。例如，宽松的货币政策会使得资产价格走高，则企业可抵押资产价值将增大，这将提升企业的财务状况，从而使企业有更强的融资能力。其次，货币政策的变化也会影响企业的现金流。例如，紧缩的货币政策将使信贷市场总规模迅速缩减，这将直接导致企业现金流吃紧，进而将影响企业获得银行授信的能力。最后，货币政策的变化还会影响企业家投资信心。货币政策的变动预示着当局对于未来经济的预判，适度宽松的货币政策表明经济稳速的增长，而紧缩的货币政策可能就预示着即将到来的经济下行周期。即在紧缩的货币政策下，企业投资将更加谨慎，而投资的减少又会将经济带入一个更低的增速区间。

三、模型设计与数据来源

本文拟使用固定效应的面板模型来研究信贷渠道对产能过剩行业融资结构的影响。回归模型如下式：

本文选取金融机构贷款余额（CRt）来反映我国信贷传导渠道，其最能体现经济运行中信贷额度的变动情况，实际上，信贷渠道对于微观部门投入与产出的影响也主要是通过调控银行等金融机构的贷款来实现的（王朋朋， 2013［35］）。

在缺吃少穿的年代，榆钱儿可以用来充饥。春天，榆树在没长出叶子之前，就长出一串一串的榆钱儿了。在科尔沁沙地长大的小嘎子，童年都有上树采榆钱儿的经历。一边采，一边不忘往嘴里塞。新鲜的榆钱儿，甜丝丝，滑嫩嫩的，满口清香。只消一会儿，就采满满一兜子。

对于企业融资结构（FinStri，t），首先我们将依次考虑资产负债率、流动负债比例和金融负债比例；其次，本文采用贷款总额（Tloan）度量企业获取的信贷资源；再次，考虑到制造业项目周期通常较其他行业更长，多会采用长期贷款融资，故本文还使用长期贷款额（Lloan）来度量企业对长期信贷资源的获取情况。而在拓展性分析部分，本文采用Bond1，Bond2表示企业发行债券筹资额，用以检验企业通过债券渠道筹集的资金对产能利用率的影响。

产能利用率与产能过剩（CapUtii，t）。在研究中，大多以产能利用率来度量产能过剩，其值越低则表示产能过剩现象越严重。国内常用的一个标准是75%（钟春平和潘黎，2014［36］），即若产能利用率低于75%则认为存在产能过剩的现象。宏观角度，对于行业产能利用率的计算方法主要有 “实物量法”“成本函数法”“峰值法”等。微观角度的产能利用率计算则基于财务报表数据。产能过剩对企业的影响能够明显地体现在其财务报表上，具体包括以下两方面：一是企业追加固定要素投入和可变生产要素将导致的总资产规模的增长（Kirkley等，2002［4］）；二是过剩的产能超过了市场的需求，将导致企业营业收入增长低于总资产规模的增长。也就是说，产能过剩将导致企业资产周转率的降低（修宗峰和黄健柏，2013［37］）。因此，本文使用总资产周转率指标表示企业产能利用率。产能总规模不变情况下，其值越低，表示企业实际产出价值越低。

产权性质（Soei，t）。本文采用两种标准定义产权性质。首先，定义国有股权占比Soe1。其次，定义产权性质Soe2，将国有企业中实际控制人为政府机构或中央机构的企业定义为国企，取值为1；将实际控制人为个体法人定义为民营企业，取值为0；剔除外资与其他企业。

行业性产能过剩（Indi，t）。本文同时借鉴韩国高等（2011）［38］、程俊杰（2015）［26］的研究， 将石油加工、焦炼及核燃料加工（C25）、造纸制品（C31）、石化炼焦（C41）、化学原料（C43）、化学纤维（C47）、非金属矿物制品（C61）、黑色金属（C65）和有色金属（C67）和计算机通信设备及其他电子设备制造（C39）等行业定义为产能过剩行业，属于上述行业的上市公司Inexcess取值为1，否则取0。

其余控制变量（Zi，t），参考修宗峰和黄健柏（2013）［37］、陈德球等（2013）［39］的研究， 本文选取第一大股东持股比例（Share）、总资产的自然对数（Size）、总资产报酬率（Roa）的投资机会（TobinQ，股权市值和净债务市值之和除以总资产账面价值）作为控制变量。此外，在回归中也同时控制了行业和年度因素的影响。

本文主要变量及定义如表1所示。

表1 主要变量及定义

四、信贷渠道对产能过剩行业融资结构影响的检验

1.描述性统计。

依据上文回归方程和指标，本文选取2 663家A股上市公司2001—2015年年末财务数据，数据来源为国泰安数据库。可以看到，资产负债率的平均值为0.578，方差较大，为5.627，中位数为0.472，总体来看，资产负债率略微右偏。流动负债比例平均值为0.834，方差较小，中位数为0.905，即略微左偏。金融负债比例的平均数为0.449，方差较小，中位数为0.482，同样也呈现略微左偏的统计特征。其余主要变量的统计特征见表2。

表2 主要变量统计性描述

续前表

2.数据回归分析。

考虑到金融结构贷款余额增长率对于企业融资决策具有前导效应，即企业当年融资决策的执行更多的是依据上一年对货币政策的预期，同时，信贷渠道存在着时滞，故本文将对数差分后的金融机构贷款余额取一期滞后。

首先，依据上文所述，参考韩国高等（2011）［38］、程俊杰（2015）［26］的研究，本文将样本企业的行业分为产能过剩行业和产能非过剩行业，并采用面板回归的方式探究产能过剩行业与非过剩行业在信贷渠道与企业融资结构关系方面的异同。

如表3所示，在回归1和回归5中，L.D_LNCR的回归系数分别为-0.378和-0.055，且回归系数均在1%的统计水平上显著，即随着金融机构贷款余额增长率的增大，即信贷投放规模增大，对产能过剩行业的资产负债率和金融负债率均有显著负向影响，即金融机构贷款余额的增长率的变大会使得产能过剩行业中的企业降低杠杆率和金融负债率，也就是说信贷渠道在产业结构调整中有效地降低了产能过剩行业的杠杆率。与此同时，回归（2）中，L.D_LNCR回归系数为0.138，且在1%的统计水平上显著，即金融机构贷款余额的增长率提高会增大产能非过剩行业的杠杆率，可以认为资金流向了非过剩行业，而不是过剩行业。可估算得到，上一年金融机构贷款余额增长率每增大一个点，则对于产能过剩行业，其杠杆率将降低0.378，而产能非过剩行业将提高0.138。表3回归（4）中，非过剩行业的流动负债比例随着金融机构贷款余额增长率的提高而下降，主要原因在于资金流向此类行业时，会使其有更大的动力和能力获得银行长期贷款，长短期贷款的此消彼长即使得流动负债降低。

另外，聚焦于产能利用率，表3回归（1）中，CapUti回归系数为0.268，且在1%的统计水平上显著，即其他变量不变的情况下，企业杠杆率随着产能利用率的增大而增大，即那些生产利用率越好的企业，其资产负债率越高。

表3 信贷渠道与企业融资结构：产能过剩行业与其他行业的企业比较（1）

续前表

如表4所示，金融机构贷款余额的增长率的增大对产能过剩行业的贷款总额具有显著的负向影响，表4回归（1）中，L.D_LNCR系数为-0.235且在1%的统计水平上显著，而回归（2）中系数非常小且不显著，即对非过剩行业的贷款总额影响微弱，即信贷渠道能够正确引流资金绕开产能过剩行业。

就长期贷款额来看，金融机构贷款余额的增长率的变化对产能过剩行业企业影响并不显著，但对于产能非过剩行业有显著的正向影响，即金融机构贷款余额增长率的提高能增大产能非过剩行业的长期贷款比率。

究其原因，首先是度量指标的差异，贷款总额包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债，金融机构贷款余额增长率的增大预示着宽松的货币政策，对于企业而言，能够借贷到更长期限的长期贷款是更优的选择，从实证结果来看，信贷渠道能够引导资金，尤其是长期贷款，流向产能非过剩行业。

此外，这种效应同样在直接融资领域体现，即金融机构贷款余额的增长率的增大也能降低产能过剩行业的债券融资比例。从表4回归（5）和回归（7）中可以看到，L.D_LNCR的回归系数分别为-0.004和-0.065，且在1%的统计水平上显著，即在信贷增大时，过剩行业债券筹资规模会减小。而回归（7）和（8）显示，在改变企业债券筹资规模度量指标后，虽然过剩行业和非过剩行业中D_LNCR回归系数均为负，但过剩行业的回归系数是非过剩行业的近两倍。虽然信贷渠道从直觉上不会直接影响企业债券融资，但是信贷扩张会使得企业和金融机构能够动用更多的资金去购买企业债券。对于过剩行业而言，信贷扩张使其债券筹资规模减小也从侧面说明资金没有大量流向这些行业。

表4 信贷渠道与企业融资结构：产能过剩行业与其他行业的企业比较（2）

续前表

其次，如前文所述，我国企业信贷存在结构性问题，大型企业、国企具有预算软约束，更容易获得银行贷款，而民营企业和私企则相对较难获得融资，尤其是以银行贷款为代表的正规融资。有鉴于此，本文将对国企和民企进行分组回归，探求其融资结构与信贷渠道关系上的差异。

如表5所示，回归（1）为股权性质为国企的分组，其L.D_LNCR系数为0.012且在1%的统计水平上显著，即金融机构贷款余额增长率的增大将加大此类企业的资产负债率，而回归（2）中L.D_LNCR系数为-0.660且在1%的统计水平上显著，即金融机构贷款余额增长率的增大将减小股权性质为民营企业的资产负债率。可以理解为，在货币宽松进程中，资金更多地流向了国企而非民企，即国企 “加了杠杆”而民营企业却 “去了杠杆”。回归（3）和（4）显示，金融机构贷款余额增长率的增大将优化企业的偿债能力，这与上文结果一致。

表5 信贷渠道与企业融资结构：国有企业与民营企业的比较（1）

续前表

进一步，就企业获取的贷款总额、长期贷款和债券融资情况而言，如表6所示，回归（3）中，L.D_LNCR的系数为0.004，且在1%的统计水平上显著，即金融机构贷款余额增长率的增大将加大此类企业的长期贷款比率，即国企的长期贷款比例，而在回归（4）中L.D_LNCR的系数并不显著。同时，在回归（7）和回归（8）中也显示，金融机构贷款余额增长率的增大将减小国企的债券融资比例，而对民企的债券融资比例不存在显著关系。究其原因，当金融机构贷款余额增长率变大时，意味着货币政策的宽松，而易于获得银行贷款的国企并没有必要再去债券市场上融资，即对于外源融资而言，银行贷款和债券融资存在着此消彼长的关系，故金融机构贷款余额增长率的增大与国企长期贷款比例和债券融资比例分别存在正向和负向的关系。

表6 信贷渠道与企业融资结构：国有企业与民营企业的比较（2）

最后，本文将样本企业中产能非过剩的行业挑出，并以其杠杆率的高低作为分组，重新对模型进行回归，结果如表7所示，回归（1）中，L.D_LNCR系数为0.231且在1%的统计水平上显著，即金融机构贷款余额增长率的增大将加大产能非过剩行业中杠杆率较高企业的资产负债率，而回归（2）中，系数并不显著，也就是说，资金流向存在着马太效应，货币政策的宽松会使得本身杠杆率就高的企业进一步增大杠杆。回归（3）和（4）也显示，金融机构贷款余额增长率的增大能够使得高杠杆企业和低杠杆企业改善偿债能力，但高杠杆企业偿债能力的改善更为显著。

表7 信贷渠道与企业融资结构：产能非过剩行业中高低杠杆率企业的比较（1）

此外，对于企业贷款总额、长期贷款和债券融资程度而言，如表8所示，回归（3）中L.D_LNCR系数为0.005且在1%的统计水平上显著，即金融机构贷款余额增长率的增大将提高产能非过剩行业中杠杆率偏高行业的长期贷款比例，同时回归（4）中，L.D_LNCR系数为0.000且不显著，即金融机构贷款余额增长率的增大对于产能非过剩行业杠杆率偏低企业的长期贷款比例影响不显著。在企业贷款总额方面，回归（1）中，L.D_LNCR系数为负但不显著，而回归（2）中L.D_LNCR系数则显著为负，即金融机构贷款余额增长率的增大将降低产能非过剩行业中杠杆率偏低的贷款总额。

结合表4的分析结果可知，宽松货币政策下，信贷渠道传导的资金更多地流向了产能非过剩行业中，杠杆率较高的企业，这种马太效应的存在将使得此类企业的杠杆率进一步推高。

表8 信贷渠道与企业融资结构：产能非过剩行业中高低杠杆率企业的比较（2）

五、结论与政策建议

综上所述，已有研究认为，消费需求不足、体制机制缺陷以及微观市场结构与企业竞争壁垒等都会引起产能过剩的现象。而就我国情况来看，产能过剩的主要原因是经济结构失衡、市场失灵以及政府失灵。信贷资金是企业生存发展的血脉，从2001—2015年微观实证研究的结果来看，总体而言，我国现有信贷渠道能够正确引导资金流向非产能过剩行业。但在货币宽松进程中，资金更多地流向了国企而非民企，即国企 “加了杠杆”而民营企业却 “去了杠杆”。此外，流向产能非过剩行业的资金更多的是流向了高杠杆企业，这进一步推高了那些杠杆率本来就过高的企业。诚然，较高的杠杆率能够撬动更大的资源，在经济繁荣周期中，企业利用杠杆率能够扩大生产，创造出更多的社会价值，但若经济转入萧条周期，外部需求的减少将使得高杠杆企业面临巨大的风险。

有鉴于此，在未来信贷调控中，要结合供给侧结构性改革与信贷政策，加强宏观调控，实施差别化信贷政策，定向调控，区别对待、有扶有控、疏堵结合、综合施策，做好持续推进经济结构优化、产业结构升级、能源结构转型、民生领域普惠等金融服务，引导金融资源流向实体领域，满足其有效融资需求，尤其是经济社会发展重点领域、重点区域和薄弱环节。