股权结构对信息技术产业上市公司绩效的影响研究*

陈一鸣，王苗苗

(长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410114)

1 引 言

现代企业的显著特点是存在两权分离，由此产生了两类委托代理问题.第一类委托代理问题即股东与管理层之间利益不一致形成的冲突，管理层会偏离股东利益最大化进行经营决策，使得代理成本增加；第二类委托代理问题即大股东和小股东之间的利益冲突，大股东通过所拥有的控制权优势侵占小股东的利益，对利益进行转移，不利于公司绩效的提升.本文主要讨论的第二类代理问题，其主要原因在于股东间的利益冲突，这是由于不合理的股权结构导致的[1].股权结构是公司治理结构的基础，公司的治理结构在影响企业绩效方面起着举足轻重的作用，所以合理的股权结构是影响绩效的主要因素，股权结构的不同对绩效的影响效应有显著差异，是公司治理的关键点.

对于股权结构，辛金国等[2]在对家族上市企业研究中，发现家族企业的股权集中度与企业绩效的关系是显著的倒U型关系，股权制衡度、两权分离率与企业绩效呈负相关关系；吴淑琨[3]选取上市公司为样本进行研究，认为第一大股东持股比例与公司绩效有正相关关系，国家股比例、境内法人股、流通股比例与公司绩效呈U型关系；陈一鸣等[4]研究发现股权集中度与公司经营绩效之间显著的正向线性关系在不同性质的控股股东情况下都存在，股权制衡程度对公司绩效的负向效应在不同性质的控股股东情况下结果不一致.由此可见，由于样本、指标以及研究对象选取的差异，股权结构与公司绩效关系的研究有着众多不一致的结论，因而，很有必要进一步探讨股权结构和绩效的关系.目前信息技术产业是我国重点发展的战略性新兴产业[5]，且信息技术产业上市公司股权结构和公司绩效关系的已有研究很少.因此，本文选取信息技术产业为研究对象，从不同股权性质视角探讨其股权结构与公司绩效的关系，以期为信息技术类企业的进一步发展提供参考.

2 数据选择和模型设计

本文选取的数据来自国泰安数据库、同花顺行情中心以及上市公司的年报.考虑到数据的可获得性及有效性，选取2012-2016年A股信息技术产业上市公司为研究样本.按照信息技术产业的定义和公司主营业务的对比，筛选出符合要求的65家信息技术国有企业和民营企业作为样本数据，剔除未进行股改或股改尚未实施的S，ST和*ST公司，剔除数据缺失的样本及样本期间内不符合条件的样本数据，最终筛选出有效的数据299条.

2.1 变量的选取

选取企业绩效作为被解释变量.现有文献对企业绩效的研究较多.吴国鼎[6]研究主板、中小板和创业板等不同主板的企业股权结构对企业绩效的影响，用企业净资产收益率来衡量公司绩效；晏艳阳等[7]认为中国上市公司股票价格偏离股票价值很大，真正交易的股票只占总股份的40%左右且公司资产的重置价值难以估算，托宾Q值不能真正反映公司的价值；孙菁等[8]研究中小板上市公司股权激励与公司绩效的关系，选取了净资产收益率来衡量公司业绩；徐国虎等[9]研究大数据系统实施对企业绩效的影响，选取盈利绩效和营运绩效，从不同方面衡量公司绩效.战略性新兴企业普遍处于发展初期，托宾Q值难以反映企业绩效，因而本文不用托宾Q值来度量企业绩效.本文选取净资产收益率(ROE)和库存周转率(ITO)表示公司绩效，净资产收益率是自有资本获得净收益的能力，作为衡量公司盈利绩效的指标，反映公司的财务绩效，用库存周转率衡量企业的运营能力，从这两个不同角度反映上市公司绩效.

选取股权结构为解释变量.刘银国等[10]认为股权结构指公司股权构成及其所占的比例关系，并通过公司治理机制影响管理层的决策行为和绩效，股权集中度和股权制衡度是股权结构的重要组成部分，以第一大股东持股比例度量股权集中度，第一大股东持股数与第二至第五大股东持股数的比值度量股权制衡度.吕新军[1]认为股权结构决定公司控制权的分布，影响大股东和小股东之间的利益分配，并选取前十大股东控股比例和第一大股东与第二大股东持股比例之比反映公司的股权结构，前者体现股权集中度，后者反映制衡状况.根据现有文献对股东结构的定义，本文股权结构指股份公司总股本中，不同性质的股份占总股本的比例及股东间正式或非正式的关系，股权结构包括股权的类型、股权集中度、股权制衡程度等.公司治理结构是股权结构的具体表现形式，股权结构是公司治理结构的基石，能够决定公司的管理以及决策机制，从而影响公司绩效.谭庆美等[11]选取股权集中度、管理层持股比例作为研究股权结构的指标；陈乾坤等[12]选择股权集中度、股权流通性以及股权结构的制衡能力指标来衡量股权结构；辛金国等[2]选取股权集中度、股权制衡程度作为股权结构指标研究上市家族企业；阎海峰等[13]把合资企业股权结构以股权占比大小分为3类，分别是双方均衡、中方控股、外方控股；燕玲[14]采用上市公司数据研究股权结构和公司绩效，选用内部人持股比例、单个最大股东持股比例、所有大股东持股比例和机构投资者持股比例衡量股权结构.本文分析股权结构对信息技术类上市公司绩效的影响，用股权集中度和股权制衡程度表示股权结构.股权集中度(SF)用前十大股东持股比例表示；股权制衡程度(SC)用第一大股东持股比例和其他九大股东持股比例的比值来表示，一般认为SC值越小，股权制衡程度越高.

选取两权分离率(Separation)为调节变量，分析两权分离的程度对股权结构和公司绩效关系的调节作用.周游[15]认为两权分离更多是指所有权与经营权的分离.王美英[16]在研究家族企业内部控制与债务融资中，以控制权和现金流权的比值来表示两权分离度；王雷等[17]基于两类国有上市公司，研究两权分离率与公司绩效的关系，采用现金流权(也被称为所有权)和控制权的比例指标来反映两权分离度；马磊等[18]研究中国民营上市公司的两权分离率与公司绩效关系时，采用灰色关联理论法，以终极控制权减去所有权度量两权分离率.国泰安数据库中，两权分离率是公司实际控制人拥有的上市公司控制权与所有权之差，本文选用国泰安数据库中的两权分离率.

本文选取企业规模(SIZE，取总资产的对数)、资产负债率(DEBT)和企业成长性(GROWTH，净利润同比增长率)作为控制变量.公司绩效一方面受到股权结构的影响，另一方面也受到企业规模、资产负债率以及企业成长性等因素的影响.不同规模企业的内部治理结构的复杂程度有较大差异；资产负债率与企业的资本结构相关，对绩效的影响不能忽视；企业成长性是企业盈利能力的体现.故选取以上3个指标为控制变量.

2.2 研究假设

杨敏等[19]考察中小企业板上市公司股权制衡度对公司绩效的关系，认为股权制衡力与公司绩效有正向关系.王耀光等[20]分析家族企业的股权制衡与企业绩效的关系，发现中国家族企业中大股东的股权制衡对企业绩效有正向效应.股权相互制衡使股东与股东、股东与管理者在公司战略决策时，能够共同参与决策活动从而降低经营投资风险，避免单独或少数决策的风险性，使决策更科学合理.由此提出以下假设：

H1信息技术产业上市公司股权制衡程度与公司绩效有正相关关系.

熊风华等[21]以沪深两市金融类上市公司为研究样本，发现股权集中度与公司绩效之间有左低右高的U型关系.颜爱民等[22]以企业生命周期为视角分析，发现在企业的成长和衰退阶段，股权集中度与企业绩效具有显著的正向关系.股权集中度是前十大股东持有的股份占所有股份的比例，比例越大说明控制权越集中于大股东，股东对公司控股监督权力越大，若绩效降低，他们受到的影响较大，若绩效增长迅速，他们的受益也会更大.因此股权集中度越大，大股东基于控制权优势获取收益会更多，则更有动力对管理层进行监督和激励，相应的公司绩效会随之提高；如果股权过于分散，中小股东通过监督获取的收益小于监督成本，且多股东同时参与决策，使得股东间利用控制权和投票权相互倾轧，不利于公司重大决策的实施，与此同时会影响到公司的运营效率，降低企业绩效.如果股权过度分散，燕玲[14]认为有可能中小股东会怀有“搭便车”的心理；如果股权过度集中于某个或某几个大股东，可能会影响企业中小股东的利益，但对公司绩效有促进作用.由此提出以下假设：

H2信息技术产业上市公司股权集中度与公司绩效有正相关关系.

两权分离导致了信息不对称和委托代理问题的出现.信息不对称不利于股东对管理者和控股股东的监督，对经营状况的不了解会影响公司的投资决策；由于股东和经营管理者的利益目标不一致，管理者为了个人利益最大化，会偏离股东利益目标最大化去寻求自己的利益甚至会损害股东利益，从而产生代理成本.可见两权分离影响股权结构和公司绩效的关系从而影响公司绩效.由此提出以下假设：

H3信息技术产业上市公司两权分离率对股权结构和公司绩效的关系起调节作用.

3 实证研究

3.1 描述性统计分析

对各变量进行描述性统计分析，其中样本数据为299条，分析结果见表1.

表1 各变量描述性统计分析

从表1中可以看出，其中两权分离率的极大值为34.24，极小值为0，平均值为5.53，表明所选的样本企业经营权与所有权的分离程度差异较大.净资产收益率极大值为44.93，极小值为-98.18，标准差为10.45，说明该样本净资产收益率参差不齐，有较大差异，整体水平起伏较大.存货周转率的极大值为212.53，极小值为0.25，均值为6.67，标准差为15.35，说明样本企业存货周转率差异很大.股权集中度的均值为54.08，说明样本企业的股权集中度较高；股权制衡程度的极大值为50.99，极小值为0.19，标准差为5.48，说明企业股东间的相互制衡关系有明显差异.企业规模的均值为3.54，标准差为1.11，说明所选企业的规模差别不大，而资产负债率和企业成长性的差别较大，标准差较大.

3.2 Pearson相关性检验

对变量进行相关性检验见表2.

表2 相关性检验

注：*在 0.05 水平(双侧)上显著相关，**在 0.01 水平(双侧)上显著相关.

表2是各变量所做的相关性检验分析结果，从表中可以看出，净资产收益率与两权分离率、股权集中度、企业成长性相关性显著，库存周转率与股权集中度相关性显著.

3.3 回归分析

3.3.1 模型的设计

为了验证以上假设，考察不同股权性质下股权结构对信息技术产业上市公司绩效的影响效应，分别对变量之间的关系进行实证分析，设定SF，SC和Separation为外生变量，建立计量方程：

ITO=α1+β1SF+β2SC+β3SIZE+

β4DEBT+β5GROWTH+β6Separation+

ε1ROE=α2+β1SF+β2SC+β3SIZE+

β4DEBT+β5GROWTH+

β6Separation+ε2，

其中分别取Separation=0，Separation>0，ε为随机误差项.

构建回归分析模型见表3.

表3 回归分析模型

3.3.2 多元回归分析

首先，对信息技术产业国有企业进行多元回归分析，其中有效样本数据为140条，回归分析1和回归分析2是以净资产收益率ROE为被解释变量，把两权分离率分成两组S>0和S=0，进行分组回归分析，分析结果见表4(C为常数；在分析中，当以库存周转率为被解释变量时，发现不论两权分离率是否为零，系数都不显著，说明股权结构可能对企业营运绩效的影响不显著，因此该结果没有展示出来).

表4 国有企业回归分析

注：“()”为P值，***在0.01水平上显著相关；**在0.05水平上显著相关:；*在0.1水平上显著相关．

从回归分析结果可见，两权分离率S=0时，SC值的系数为-0.425且不显著；两权分离率S>0时，SC值(即第一大股东持股比例与其他九大股东持股比例的比值)的系数为-0.241在0.05的水平下显著，说明SC值与ROE呈负相关关系，随着SC值降低，即股权制衡度提高信息技术产业国有企业的净资产收益率越高，有利于企业绩效.可见国有企业多个大股东均衡持股能改善公司绩效，由于国有企业多任务委托，多股东能够共同参与创新决策活动降低决策的风险，从而降低公司经营投资风险，避免单独或少数决策的片面性[23-26].第一大股东与其他股东均衡持股有利于公司绩效，且股东制衡能减少对中小股东利益的侵占[27-30].国有企业股权制衡度与公司绩效正相关，对于信息技术产业国有企业假设1成立.

从回归分析结果可见股权集中度的系数都不显著，由于国有企业所有者缺位，股东利益或高管薪酬与公司绩效粘性较低，股权集中与否和公司绩效关系不显著.信息技术产业股权集中度对国有企业的影响不显著，对于信息技术产业国有企业假设2不成立.

同时从上述分析结果可以看出，加入两权分离率这一变量后，股权制衡度对公司绩效的系数由不显著变为显著，由-0.425变为-0.241且在0.05的水平下显著，说明信息技术国有企业两权分离率对股权制衡程度和公司绩效的关系有调节效应.对于信息技术产业国有企业假设3成立.

同样地，对信息技术民营企业进行回归分析，其中有效数据样本159条，把净资产收益率ROE作为被解释变量，分别选取S>0和S=0，进行分组回归分析，其分析结果见表5.

从回归结果可以发现，当两权分离率S=0时，SC值的系数不显著；当两权分离率S>0时，SC值的系数为0.256且在0.05的水平下显著，说明信息技术民营企业存在两权分离时，SC值(即第一大股东持股比例与其他九大股东持股比例的比值)与公司绩效正相关，SC值越大，股权制衡度越小，净资产收益率越高，说明股权制衡度与公司绩效负相关.信息技术民营企业股权制衡度与公司绩效的分析结果与国有企业的分析结果不一致，这与公司的股权性质有关.故对于信息技术产业民营企业，假设1不成立.

表5 民营企业回归分析

注：“()”为P值，***在0.01水平上显著相关；**在0.05水平上显著相关:；*在0.1水平上显著相关

当两权分离率S=0时，股权集中度的系数为0.267且在0.05的水平下显著，说明股权集中度对净资产收益率有正向效应；当两权分离率S>0时，股权集中度的系数不显著，可见在信息技术民营公司内没有两权分离时，股权集中度对净资产收益率的影响不显著.对于信息技术产业民营企业假设2成立.

信息技术类民营企业由于独资、合伙等组建形式的不同，两权分离率差别较大，加入两权分离率这一变量后，民营企业回归分析中股权集中度系数由0.267在0.05的水平下显著变为-0.03且不显著，而股权制衡程度对绩效的影响增强，其系数由-0.207不显著变为0.256且在0.05的水平下显著，说明两权分离率对股权结构与公司绩效的关系有调节效应.对于信息技术产业民营企业，假设3成立.

由回归分析结果可见，企业成长性、公司规模、资产负债率与公司绩效有显著相关性，说明选取的这些控制变量是合理的.

4 结论与建议

实证研究表明，信息技术产业股权结构对异质性企业的影响有差异.国有企业股权制衡度对公司绩效有正向效应，股东均衡持股有利于改善公司治理，对绩效有正向影响.信息技术产业民营企业内控制权与经营权是否分离是影响绩效的重要因素之一，不存在两权分离情况时，股权集中度对公司绩效有促进作用，保持一定的股权集中可以减少代理问题，降低代理成本；而两权分离时，股权制衡度对公司绩效有负向效应；信息技术产业企业的两权分离率对股权结构和公司绩效的关系起到调节作用，由于控制权和所有权分离，需要具有专业知识的经理人经营公司，同时会产生一定的代理成本，股权结构对公司绩效的效应受到两权分离率的影响.

基于以上结论，对信息技术产业上市公司提出以下对策建议：

1)强化信息技术产业国有上市公司股权控制，优化内部治理结构.合理的股权结构有助于提高企业的治理水平，均衡的股权有利于绩效的提高.国有企业内不仅是企业经营，还有复杂的政治关联，应考虑到多重因素的制约，因此，要合理地处理好政府与企业之间的关系，减少政府对企业经营活动的干预.最后，合理控制高管持股比例，避免高管持股比例过大.

2)加强信息技术产业民营上市公司高管薪酬与公司绩效的粘性，对管理层实行股权激励.公司聘请职业经理人进行管理，会产生股东和管理层的委托代理关系，而企业是创新的主体，要保证企业的稳定发展，要让管理者参与利益分配，实行股权激励措施.高管利益和企业利益趋于一致，能够确保高管按照股东利益最大化而进行有效的企业经营决策，同时达到个人目标最大化.高管为了共同的利益，作出科学合理的经营决策以确保企业效益最大化，这同时也鼓励管理者从长远利益出发，更好地为股东谋取利益.

3)保护信息技术产业上市公司中小投资者的合法利益.上市公司中小股东由于投票权的限制，缺少话语权，中小股东也可能缺少相应的专业知识以及信息不对称的原因，使得他们无法很好地行使自己的合法权利，大股东可能会因此侵占中小投资者的利益.基于此，为了保护中小股东的合法利益，可以从监管机构、上市公司、中小股东这3个方面来制定措施.首先，强化股东行为的法律监督效应，通过完备的法律制度鼓励引导大股东的正面行为，惩罚并抑制大股东的负面行为，实现上市公司的稳定发展；提高大股东侵占中小股东利益的操作成本，形成法律约束机制并加大执法力度.其次，上市公司需要建立比较完善的信息披露制度，包括公司的财务报告以及年度报告等，减少中小股东的信息不对称.最后，中小股东自身要主动通过各种媒介或机构了解相关的法律信息，保护自身的合法权益.