管理者权力、管理层激励与非效率投资

孙菲 张剑飞

【摘 要】 选取2010—2016年沪深两市全部A股上市公司为初始研究样本，以非效率投资为切入点，将样本区分为投资过度和投资不足两个维度，实证检验管理层激励与非效率投资的关系，并根据管理者权力的不同对样本进行分组，以分析不同管理者权力情形下管理层激励对非效率投资所产生的影响。研究发现：第一，我国上市公司发生投资不足的概率多于投资过度；第二，管理层货币薪酬激励能够显著改善企业的非效率投资行為，抑制投资过度，改善投资不足，而管理层持股激励并没有发挥治理作用，反而会促进非效率投资；第三，管理者权力大小的差异会对企业的管理层激励治理作用产生影响，相比于管理者权力大的企业，管理层激励在管理者权力小的企业对非效率投资的抑制作用更明显。

【关键词】 货币薪酬激励； 管理层持股激励； 投资过度； 投资不足； 管理者权力

【中图分类号】 F275.2 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）19-0093-09

一、引言

随着资本市场不断完善，上市公司也在不断优化和提高激励补偿机制以便更好地体现它的优势，并对管理层的短期行为起到更好的管制作用。但是不少研究指出我国高管薪酬存在明显的粘性特征，业绩上升时薪酬的增加幅度与业绩下降时薪酬的降低幅度并不存在对称性[ 1-2 ]。管理者权力越大，管理层执行自身意愿的能力会越强，其通过影响薪酬的制定与管理层行为，从而影响管理层激励效应的重要性不容忽视。因此本文区分管理者权力的大小，结合公司投资效率问题来检验管理层激励是否具有一定的治理效应，有一定的理论和实践意义。

本研究一方面加深了企业管理层激励与非效率投资的研究维度。管理层激励考虑了货币薪酬激励和管理层持股激励两个维度，同时货币薪酬激励中增加了非预期货币薪酬这一代理变量，以便更好地反映货币薪酬激励的本质内容；非效率投资则同时考虑了全样本的非效率投资、投资不足和投资过度三个方面，丰富了现有文献。另一方面从管理者权力大小角度出发分析管理层薪酬激励与非效率投资关系，丰富了研究领域，提供了管理者权力影响管理层激励与非效率投资之间关系的实证依据。

此外，本研究有助于我国企业制定合理有效的管理层激励方案，从而改善非效率投资行为。在管理层激励与非效率投资关系研究中融入管理者权力视角，有利于解释天价薪酬现象，并让企业股东更深刻地认识到管理者权力所带来的影响，从而寻找外部监管和内部治理措施来缓解管理者权力过大这一危害，最终实现资本市场和企业的健康发展。

二、理论分析与研究假设

较好的公司治理机制有利于缓解过度投资[ 3 ]，公司治理机制越不合理就越可能发生非效率投资[ 4 ]。管理层激励作为公司治理机制之一，合理有效的激励机制应在一定程度上对管理层的才能和努力做出补偿时。当经理觉得现有薪酬契约没有对自己的工作努力进行充分补偿时，就可能诱发机会主义行为，既可能表现为卸责，也可能表现为投资过度[ 5 ]。而有效的激励机制被认为能够改善管理层的行为，一方面，当管理层为了追求私人收益而过度投资时，其获得的激励收益会因股东利益受损而相应减少，管理层为了实现利益均衡就会选择审慎投资，进而抑制过度投资行为；另一方面，激励能够针对投资给管理层所带来的私人成本做出补偿，从而管理层为了避免投资带来的私人成本而发生投资不足的可能性下降，改善了企业投资不足的情形。总体而言，有效的管理层激励机制有利于满足管理层的需要，调动管理层的积极性，将股东和管理层的利益联系起来，实现利益趋同。当利益不一致的矛盾得以解决，管理层必定会为了实现企业价值最大化而做出更符合公司发展的投资决策，提高企业的投资效率，即投资过度与投资不足两类非效率投资行为得到缓解。

管理层的货币薪酬激励将管理层的工作努力程度、成就与货币报酬相结合，体现“多劳多得，少劳少得”的激励理念，公司财富的增加程度将对管理层是否可以取得较高的货币薪酬产生决定性的作用。因此，有效的货币薪酬激励机制将有利于解决股东和管理层之间的利益不一致，缓解代理问题引发的冲突。为了追求高薪，管理层必然会致力于提升公司财富，而投资决策作为管理层行为之一，对公司财富增加又具有重大意义，此时管理层就会审慎投资，从而有助于提高投资效率，抑制企业的非效率投资行为。基于上述分析，提出假设1。

H1：管理层货币薪酬激励能够提高企业的投资效率，抑制企业的非效率投资，即存在负相关关系。

企业的非效率投资包括投资过度和投资不足两个方面，管理层货币薪酬激励对企业投资效率的影响可以从投资过度和投资不足两个角度进行分析。当企业的非效率投资表现为投资过度时，一个主要原因是管理层对私人收益的追逐。管理层为了迅速建立威望，提高声誉，获取显性或隐性的激励，很可能选择投向短期成效好但净现值为负的项目。当企业的非效率投资表现为投资不足时，一个主要原因是管理层对私人成本的规避，出于职位安全或者市场声誉等私人成本的考虑，管理层会拒绝某些净现值为正但具有较大不确定性的项目[ 6 ]。

而有效的管理层货币薪酬激励机制，将管理层货币薪酬与公司财富结合起来，一方面，管理层追求私人收益带来的公司财富损失将减少管理层所取得的货币薪酬，从而冲减管理层过度投资所带来的私人收益的增加；另一方面，货币薪酬会弥补管理层投资净现值为正但不确定性较高的项目所带来的私人成本。因此，为了实现利益均衡，不管企业的非效率投资是由私人收益诱发的投资过度，还是源于私人成本的投资不足，都将会因高效的货币薪酬激励机制而得到改善。基于上述分析，提出假设1a和1b。

H1a：管理层货币薪酬激励能够抑制企业的投资过度。

H1b：管理层货币薪酬激励能够抑制企业的投资不足。

由于管理层与股东之间利益的差异性，管理层行为存在“利益趋同效应假说”和“堑壕效应假说”两种可能性。“利益趋同效应假说”由Jensen和Meckling[ 7 ]提出，该理论认为，当不存在或只存在极少量内部股权时，适当增加管理层持股水平有助于降低管理层行为偏离股东目标的程度，减少管理层为了追求自身利益而侵害股东利益的行为。管理层与股东的利益一致性增加，一定程度可以解决管理层逆向选择和道德风险问题，降低信息不对称程度，在投资决策中，将减弱管理层追求私人收益或者规避私人成本的动机，提高投资效率。Fama和Jensen[ 8 ]的“堑壕效应假说”则指出，当管理层持股比例持续增加并达到一定比例时，管理层会对企业具有较大的控制能力，其他外部股东和董事会的监督力度和监督积极性都将受到管理层的制约，而且外部监管和被接管的威胁对管理层的约束有效性也将减弱，此时管理层在采取投资决策时具有极大程度的自主性，从而导致投资效率下降。

根据“利益趋同效应假说”，当管理层持股水平较低时，增加管理层持股的比例将会促使他们与股东利益趋向一致，从而提高投资效率，抑制非效率投资行为，而根据“堑壕效应假说”，管理层持股水平过高可能导致对企业价值最大化目标的背离，并通过凌驾于公司治理机制之上来追求私利，从而降低投资效率。就我国目前而言，管理层持股比例普遍偏低，更符合“利益趋同效应假说”。因此，对于我国上市公司而言，增加管理层的持股比例将有助于改善股东与管理层之间的代理冲突，实现利益趋同，从而提高投资效率，抑制非效率投资。基于上述分析，提出假设2。

H2：管理层持股激励能够提高企业的投资效率，抑制企业的非效率投资，即存在负相关关系。

在前文假设H1a、H1b的分析中，较详细地阐述了投资过度和投资不足两个角度的非效率投资，管理层持股激励对非效率投资的影响依然可以从这两个角度展开分析。恰当的管理层持股激励能够和货币薪酬激励发挥异曲同工的效果，当给予管理层适当的股权时，管理层就从单纯的经营者转变为具有一定比例股权的股东，从而实现管理层与股东之间的利益趋同，降低管理层行为偏离公司价值最大化的可能性。在投资决策上，一方面当管理层因追逐私人收益而过度投资时，给公司财富带来的损失将体现在其自身所持有的股权中；另一方面当管理层因规避成本而投资不足时，其所持股权依然会因错失投资机会而遭受价值损失。因此，为了享受所持股权带来的增值收益，管理层必然会为了实现企业价值最大化而审慎投资，选择恰当的投资项目，从而减少投资过度和投资不足两类非效率投资行为发生的可能性。基于上述分析，提出假设2a和2b。

H2a：管理层持股激励能够抑制企业的投资过度。

H2b：管理层持股激励能够抑制企业的投资不足。

股东、管理层和外部监管之间的权力制衡将随着管理者权力加大而受到影响，造成管理层激励失效。一方面，管理者权力加大，管理层对投资决策的控制能力越强，管理层获取私人收益或规避私人成本而发生非效率投资的概率越大；另一方面，管理层从公司取得的收益不仅仅来源于管理层激励，权力加大时其通过权力获取私人利益的方式及机会大幅增加，此时管理层的报酬来源不再单纯依靠管理层激励，可能导致管理层激励失效。此外，管理者权力越大，管理层就越有能力实现“内部人控制”，从而凌驾于董事会等治理机制之上，自己设计出更符合自身利益的薪酬组合，实现权力收益和薪酬收益补偿，而这种补偿并没有体现在投资效率等影响业绩提升的指标上，即管理层激励没有发挥应有的治理效果。总之，管理者权力引发的非效率投资动机和管理层激励机制失效两大后果都将影响管理层激励对非效率投资的治理作用。基于上述分析，提出假设3。

H3：相比于管理者权力大的企业，管理层激励在管理者权力小的企业对非效率投资的抑制作用更明显。

同前两大假设一样，管理者权力影响管理层激励对非效率投资的治理作用，依然可以从投资不足和投资过度两个角度分析。管理者权力越大，管理层为追求私人收益选择过度投资或为规避私人成本而选择投资不足的能力越强。同时，根据前文分析可知，随着权力加大，管理层就可能实现“内部人控制”，在制定自身薪酬时具有较大的自主性，从而使得管理层激励机制失效。因此，管理者权力加大对投资决策和管理层薪酬激励的影响，体现在治理效应上就是管理层激励对投资过度和投资不足两个维度的非效率投资的制约作用减弱。基于上述分析，提出假设3a和3b。

H3a：相比于管理者权力大的企业，管理层激励在管理者权力小的企业对投资过度的抑制作用更明显。

H3b：相比于管理者权力大的企业，管理层激励在管理者权力小的企业对投资不足的抑制作用更明显。

三、实证研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文选取我国A股上市公司2010至2016年的数据作为初始样本，其中2010年数据用以构建非效率投资模型的滞后变量。为了保证实证结果的科学和有效性，对初始数据进行以下处理：剔除ST、PT、*ST类的公司样本；剔除金融保险行业样本；考虑到公司上市初期，受各类公司本身因素影响，当年分析样本剔除当年上市的公司，如2011年研究样本，剔除2011年1月1日以后上市公司；剔除研究期间所需数据不全的样本。最终取得2 183家上市公司共计7 558个样本。本文使用的财务数据主要来自CSMAR数据库，其中管理者权力、任职期限指标则根据CSMAR数据库和总经理与董事长个人简历资料手工整理。

（二）变量定义及度量模型

1.被解释变量

投资决策作为公司最重要的财务决策之一，是公司实现成长和现金流增长的基础，最终影响公司的价值创造能力。借鉴姜付秀等[ 9 ]等对非效率投资的相关研究，使用Richardson的残差模型来度量非效率投资。该模型假定企业具有最优投资规模，其受到投资机会、资产规模、上市年限和所处行业等因素影响。企业新增投资偏离该模型回归得来的最优投资规模的部分，即模型的回归残差定义为非效率投资。当模型的残差为正时代表过度投资，残差为负时代表投资不足。具体企业预期投资模型如下：

Lnvt=？琢0+？琢1Growtht-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Size1-1+

？琢5Rett-1+？琢6Invt-1+？琢7Aget-1+∑Year+∑Industry+？着 （1）

2.解释变量

管理层激励变量：薪酬激励从狭义上而言主要指可转变为货币形式的薪酬，具体指货币薪酬、股票和股票期权等，也就是显性激励。从广义上而言，还应当包括在职消费和职位晋升等隱性激励。因隐性激励的度量和数据统计存在较大的困难，故本文管理层激励选取公司显性激励方式，包括货币薪酬激励和管理层持股激励两个方式。货币薪酬借鉴王克敏和王志超[ 10 ]、权小锋等[ 11 ]的研究使用“金额最高的前三名高管的年薪总额”自然对数表示（Lnpay）；同时借鉴Firth等①的研究，使用模型（2）来度量非预期货币薪酬（UEpay），作为货币薪酬激励的另一代理变量。管理层持股激励借鉴赵博[ 12 ]等研究用管理层持股②表示（Gshare），即管理层持股数量占公司总股本的比例。

Lnpayt=？兹0+？兹1Roat+？兹2IAt+？兹3Sizet+？兹4Zone1+？兹5Zone2+

∑Year+∑Industry+？着 （2）

管理者权力变量：管理者权力具有较强的隐蔽性，难以直接判断管理者权力的大小。理论界对于管理者权力的界定形成了如下观点：Finkelstein[ 13 ]将其划分为结构权力、专家权力、声望权力和所有权权力四个方面；我国学者赵纯祥和张敦力[ 14 ]选取两职兼任情况代表结构权力，任职期限代表专家权力，管理者学历代表声望权力；Adams等（2005）将其划分为正式权力和非正式权力两个部分，正式权力包括两职兼任和持股情况，非正式权力主要指任职时间。

本文借鉴卢锐[ 15 ]等的研究，同时选取两职兼任（Dual）、股权分散度（Disp）和任职期限（Time）三个指标，根据三个指标之和设置虚拟变量。本文在两职兼任、股权分散度和任职期限三个指标的基础上，构建管理者权力虚拟变量（Power），当Dual+Disp+Time≥2时，取值1，否则取值0。当虚拟变量取值1时，表明管理者权力较大。

3.控制变量

本文借鉴前人研究选取以下控制变量：自由现金流（Fcf）、大股东占款（Ore）、在职消费（Mfee）、总资产收益率（Roa），同时设置行业（Industry）和年度（Year）虚拟变量，以控制行业和年度的影响。具体变量定义如表1。

（三）回归模型构建

在理论分析的基础上构建模型（3）以验证前文假设：

Iuen，t=？茁0 + ？茁1Incentivest +∑Controls +∑Year+

∑Industry+？滋 （3.1）

Overiuen，t=？茁0 + ？茁1Incentivest +∑Controls +∑Year+

∑Industry+？滋 （3.2）

Underiuen，t=？茁0+？茁1Incentivest+∑Controls+∑Year+

∑Industry+？滋 （3.3）

上述模型用來检测管理层激励对非效率投资的抑制作用，即H1和H2。Iue为非效率投资度量模型（1）的回归残差的绝对值，包括过度投资（Overiue）和投资不足（Underiue）；Incentives为企业的管理层激励，分别用企业货币薪酬激励（Lnpay，UEpay）和管理层持股（Gshare）代替，如果显著为负，则表明管理层激励能够对企业的非效率投资产生抑制作用。同时根据管理者权力（Power）的大小对该模型分组，通过回归系数的比较可以用于验证H3。Industry和Year分别代表行业和年份虚拟变量，Controls为前文所阐述的控制变量。

四、管理者权力、管理层激励与非效率投资实证分析

（一）描述性统计

从表2可知：货币薪酬（Lnpay）最大值为15.7784，最小值为12.0436，标准差为0.7337，表明我国上市公司高管薪酬具有一定差异性。非预期货币薪酬（UEpay）最大值为2.4221，最小值为-2.4041，均值接近0，非预期的货币薪酬有正有负，且均小于实际的货币薪酬。管理层持股（Gshare）最大值为0.6603，最小值为0，均值为0.0722，中位数为0.0001，表明除少数企业持股比例较高外，大多数企业管理层持股比例较少，这同我国对管理层实施持股激励机制起步较晚，发展较不成熟有关。管理者权力（Power）均值为0.2345小于0.5，表明大多数企业管理者权力取值为0，即管理者权力较小。

（二）货币薪酬激励与非效率投资回归分析

1.货币薪酬与非效率投资回归分析

当解释变量货币薪酬激励的代理变量为货币薪酬，被解释变量分别为全样本非效率投资、投资过度和投资不足时，对模型（3）进行回归分析，结果如表3。

当被解释变量为全样本非效率投资（Iue）时，货币薪酬（Lnpay）的回归系数为-0.0029（T值为-3.62）且在1%水平上显著，说明企业的非效率投资水平与货币薪酬呈现出显著的负相关关系，即管理层货币薪酬的提高能够显著改善企业的投资效率，减少无效的投资行为，研究假设H1得到验证。

当被解释变量为过度投资（Overiue）时，货币薪酬（Lnpay）的回归系数为-0.0045（T值为-2.75）且在1%水平上显著，说明企业的过度投资与货币薪酬呈现出显著的负相关关系，即管理层货币薪酬的提高能够显著改善企业的过度投资，研究假设H1a得到验证。

当被解释变量为投资不足（Underiue）时，货币薪酬（Lnpay）的回归系数为-0.0020（T值为-2.96）且在1%水平上显著，说明企业的投资不足与货币薪酬呈现出显著的负相关关系，即管理层货币薪酬的提高能够显著改善企业的投资不足，研究假设H1b得到验证。

2.非预期货币薪酬与非效率投资回归分析

当解释变量货币薪酬激励的代理变量为非预期货币薪酬，被解释变量分别为全样本非效率投资、投资过度和投资不足时，对模型（3）进行回归分析，结果如表4。

当被解释变量为全样本非效率投资（Iue）时，非预期货币薪酬（UEpay）的回归系数为-0.0023（T值为-2.63）且在1%水平上显著，说明企业的非效率投资水平与非预期货币薪酬呈现出显著的负相关关系，即当提高管理层的非预期货币薪酬时，能够改善企业的投资效率，减少无效的投资行为，研究假设H1得到验证。控制变量结果类似，不再赘述。

当被解释变量为过度投资（Overiue）时，非预期货币薪酬（UEpay）的回归系数为-0.0043（T值为-2.37）且在5%水平上显著，说明企业的过度投资与非预期货币薪酬呈现出显著的负相关关系，即管理层的非预期货币薪酬提高能够显著改善企业的过度投资，研究假设H1a得到验证。控制变量结果类似，不再赘述。

当被解释变量为投资不足（Underiue）时，非预期货币薪酬（UEpay）的回归系数为-0.0013（T值为-1.67）且在10%水平上显著，说明企业的投资不足与非预期货币薪酬呈现出显著的负相关关系，即管理层的非预期货币薪酬提高能够显著改善企业的投资不足，研究假设H1b得到验证。控制变量结果类似，不再赘述。

（三）管理层持股激励与非效率投资回归分析

为了验证第二大类假设，分析管理层持股激励对企业非效率投资的影响，将非效率投资分成不区分投资过度和投资不足的全样本非效率投资、投资过度和投资不足三种情形，对模型（3）进行回归分析，结果如表5。

当被解释变量为全样本非效率投资（Iue）时，管理层持股（Gshare）的回归系数为0.0135（T值为3.99）且在1%水平上显著，说明企业的非效率投资水平与管理层持股呈现出显著的正相关关系，即管理层持股的提高能够促进企业的非效率投资，增加无效的投资行为，研究假设H2没有得到验证。控制变量结果类似，不再赘述。

当被解释变量为过度投资（Overiue）时，管理层持股（Gshare）的回归系数为0.0137（T值为3.99）且在10%水平上显著，说明企业的过度投资与管理层持股呈现出显著的正相关关系，即管理层持股的增加将引发过度投资，研究假设H2a没有得到验证。控制变量结果类似，不再赘述。

当被解释变量为投资不足（Underiue）时，管理层持股（Gshare）的回归系数为0.0135（T值为4.59）且在1%水平上显著，说明企业的投资不足与管理层持股呈现出顯著的正相关关系，即管理层持股的增加将引发投资不足，研究假设H2b没有得到验证。控制变量结果类似，不再赘述。

（四）管理者权力、管理层激励与非效率投资④

1.管理者权力、货币薪酬与非效率投资

为了验证H3、H3a和H3b，将回归样本根据管理者权力（Power）进行分组，当管理者权力为1时，表明管理者权力较大。分组对模型（3）进行回归分析，当解释变量货币薪酬激励的代理变量为货币薪酬时，结果如表6。

当被解释变量是全样本非效率投资（Iue）时，管理者权力较大组（Power=1）货币薪酬（Lnpay）系数为负数，但是没有通过显著性检验；管理者权力较小组（Power=0）的货币薪酬（Lnpay）系数为负数且在1%水平上显著。这说明在管理者权力高的企业中，货币薪酬对提高企业投资效率的作用要显著低于其他企业，即验证了研究假设H3。该结论表明管理者权力大的企业，企业投资决策更多地由管理者操控，同时管理者也会利用自身的权力而操控薪酬，这种薪酬的增加不会改善企业的投资状况。控制变量结果类似，不再赘述。

当被解释变量为过度投资（Overiue）时，管理者权力较大组（Power=1）货币薪酬（Lnpay）系数为负数，同样没有通过显著性检验；管理者权力较小组（Power=0）的货币薪酬（Lnpay）系数为负数且在5%水平上显著。这说明在管理者权力高的企业中，货币薪酬对改善投资过度的作用要显著低于其他企业，即验证了研究假设H3a。控制变量自由现金流量（Fcf）在管理者权力较大组系数为正，但没有通过显著性检验；在管理者权力较小组为正数且在5%水平上显著，表明管理者权力大小也会影响自由现金流量的使用，从而对是否发生过度投资产生不同的影响。其控制变量结果类似，不再赘述。

当被解释变量为投资不足（Underiue）时，货币薪酬（Lnpay）的回归系数在管理者权力大小两组中的表现与全样本非效率投资和投资过度时类似，即在管理者权力大的企业中，货币薪酬对改善投资不足的作用要显著低于其他企业，即验证了研究假设H3b。控制变量结果类似，不再赘述。

2.管理者权力、非预期货币薪酬与非效率投资

为了验证第三类假设，将回归样本根据管理者权力（Power）分组对模型（3）进行回归分析，当解释变量货币薪酬激励的代理变量为非预期货币薪酬时，结果如表7。

当被解释变量是全样本非效率投资（Iue）时，管理者权力较大组（Power=1）非预期货币薪酬（UEpay）系数为负数，但是没有通过显著性检验；管理者权力较小组（Power=0）的货币薪酬（Lnpay）系数为负数且在1%水平上显著。这说明在管理者权力大的企业中，非预期货币薪酬对提高企业投资效率的作用要显著低于其他企业，即验证了研究假设H3。该结论表明管理者权力大的企业，投资决策更多地由管理者操控，同时管理者也会利用自身的权力而操控非预期薪酬，而这种薪酬的增加不会改善企业的投资状况。控制变量结果类似，不再赘述。

当被解释变量为过度投资（Overiue）时，管理者权力较大组（Power=1）非预期货币薪酬（UEpay）系数为负数，同样没有通过显著性检验；管理者权力较小组（Power=0）的货币薪酬（Lnpay）系数为负数且在5%水平上显著。这说明在管理者权力大的企业中，非预期货币薪酬对改善投资过度的作用要显著低于其他企业，即验证了研究假设H3a。控制变量结果类似，不再赘述。

当被解释变量为投资不足（Underiue）时，非预期货币薪酬（UEpay）的回归系数在管理者权力大小两组中的表现与全样本非效率投资和投资过度时类似，即在管理者权力大的企业中，非预期货币薪酬对改善投资不足的作用要显著低于其他企业，即验证了研究假设H3b。控制变量结果类似，不再赘述。

（五）稳健性检验

为了保证本文研究结果的科学性和可信度，在稳健性检验中通过改变自变量的衡量方法对前文研究进行稳健性检验。由于管理者各研究中存在定义不同的差异，故本文在稳健性检验中选取董事年薪总额的自然对数作为薪酬激励的替代变量，对模型（3）进行回归分析，同时区分管理者权力大小进行回归。

通过分析可知（篇幅限制不再列述），管理者的薪酬激励能够抑制企业的过度投资，缓解投资不足，即提高企业的投资效率，第一大类假设成立；不同管理者权力下薪酬激励对非效率投资、投资过度和投资不足的作用都存在差异，第三大类假设成立。即本文研究结论具有稳健性。

五、研究结论与局限性

（一）研究结论

1.我国上市公司存在投资过度和投资不足两类非效率投资情况。从总体数量上来看，我国上市公司发生投资不足的概率多于投资过度，但程度上而言，投资过度要比投资不足更加严重。

2.无论是选取管理层的货币薪酬还是未预期货币薪酬作为管理层货币薪酬的代理变量，都与非效率投资、投资过度和投资不足呈现显著的负相关关系，即管理层货币薪酬激励能够减少非效率投资行为，提高投资效率。

3.管理层持股激励并没有发挥对非效率投资行为的治理作用。由实证分析结果可知，管理层持股激励与非效率投资、投资过度和投资不足都呈现显著的正相关关系，即管理层持股不能约束管理层的投资过度与投资不足行为。

4.不同管理者权力下，管理层激励对非效率投资呈现出不同的作用，权力越大，激励机制的治理效应越弱。即相比于管理者权力大的企业，管理层激励在管理者权力小的企业对非效率投资的抑制作用更明显。

（二）研究局限性

1.非效率投资的度量，本文借鉴Richardson（2006）的回归度量模型，但由于回归模型借鉴国外学者的研究，国内学者考虑到国内背景对投资支出有不同的定义。此外国内的投资环境与国外也存在着较大差异，该模型是否完全适合我国的实际情况有待考究。因此采用该模型度量非效率投资的准确性有待进一步研究。

2.管理层激励方式本文仅考虑显性激励方式，即货币薪酬激励和管理层持股激励，而没有考虑隐形激励方式，如在职消费、晋升激励。在职消费虽然在控制变量中加以考虑，但是指标选取的是管理费用率，从目前研究来看，“支付的其他与经营活动有关的现金”中八大明细项目⑤之和比营业收入是在职消费较好的度量标准。

3.非效率投资除了受企业自身财务状况和行业等因素影响之外，还受整个宏观环境和制度环境等外部环境的影响，而本文的研究主要建立在微观环境中，没有将微观与宏观环境及制度环境相结合，以更好地分析企业非效率投资的影响因素及管理层激励对非效率投资的治理效果。

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