股权结构、管理者过度自信与企业非效率投资

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摘要：本文选取2009—2013年我国沪深两市A股上市公司作为研究样本，采用Richardson（2006）残差模型，对管理者过度自信与企业非效率投资的关系进行实证研究，并加入股权结构这一变量，研究第一大股东持股比例和管理者过度自信对企业投资效率的影响。研究结果表明：管理者过度自信会导致企业非效率投资程度加深;上市公司的非效率投资与大股东的控制权密切相关。

关键词：高管过度自信  投资过度  投资不足  股权结构

一、引言

对企业投资行为的研究，一直是公司财务决策行为研究的重点。学者们先后提出的托宾Q理论、融资约束理论以及委托代理理论很大程度上加深了人们对企业投资决策行为的认识和了解，促进了企业资源的优化配置，也提高了经济效益。但这些理论的研究大多建立在“理性经济人”假设的基础之上，着重研究投资决策的模型、方法、步骤，而忽视对决策者心理分析。行为会计学理论的研究表明，高管作为公司投资决策者之一，其个人心理特征对公司投资决策将产生重要影响（Thaler，1999）。因此，在实际投资行为中，对企业非效率投资行为的研究，仅在以“理性经济人”假设为前提下的传统财务投资理论是不能完全解释的。

股权结构问题，作为公司内部治理的核心，对其在公司内部治理中的作用研究，较早应属Berle和Means（1932）。国内外学者围绕这一研究领域做了大量的理论与实证分析，但他们的研究都集中在不同股权持有人之间的相互关系上，而对在不同股权结构下，高管与企业非效率投资的相关性研究并不多见。因此，探讨在不同股权结构下，高管与企业非效率投资的相关性，为设置更合理的股权结构，以降低高管个人行为导致企业非效率投资问题逐渐成为公司财务理论研究的新热点。

二、文献回顾

1986年，Roll首先将高管过度自信理论引入公司财务研究领域，他针对高管普遍过度自信的特点提出自大假说，指出公司的很多不成功的并购案例都源自高管过于相信自己对被并购公司估价的精确性。1989年，Cooper通过对企业家的调查研究发现，80%以上的公司管理者都认为自身经营公司的未来前景是一片美好，但事实上只有不到30%的公司未来前景是美好的。Merrowetal（1981）认为过度乐观在另一层面上，还会导致管理者容易产生控制幻觉，而对自己的控制能力无比坚信，致使管理者往往会高估经营成功的概率，而低估经营失败的可能。Heaton（2002）发现，过度自信的管理者主观上认为自己企业成功的概率大于其他企业，会非常乐观地低估设备投资成本、损失或者过高估计销售收入，或认为资本市场出现牛市的概率会大一些，对市场估计十分乐观。

随着研究的深入，国内外学者分别研究了高管过度自信与企业投资决策，投资行为以及非效率投资之间的关系，由于投资行为被认为是投资决策的执行过程，同时高管的心理特征会通过影响投资行为进而引发非效率投资。Odean（2002）建立了一个简易的资本预算模型，比较了过度自信高管和理性高管的投资行为，发现过度自信的高管具有风险偏好，并且在投资中会较早地接受一个项目;而理性的高管则由于对风险的规避会推迟投资一个项目。Heaton（2002）构建了一个非效率投资模型。该模型主要针对自由现金流量问题，基于高管过度自信系统地研究了其对公司投资的影响。

鉴于此，本文将结合我国特殊的制度背景，以2009—2013年的沪深150家上市公司为样本，分析高管过度自信对企业非效率投资的影响，并试图探讨在不同股权结构下，高管过度自信对企业非效率投资的影响。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

根据研究需要，本文选取2009—2013年我国沪深两市A股上市公司作为研究样本。同时，依据以下标准对初始样本进行了筛选：（1）剔除ST、PT类公司，因为该类型公司的财务状况异常，容易影响研究的可靠性;（2）剔除金融行业的公司，因为金融行业与其他行业使用的企业会计准则大有不同，相关指标在金融行业与非金融行业之间不具有可比性;（3）剔除相关数据缺失的公司。本文所有数据均来自CCER数据库及同花顺软件。

（二）指标的选取

为了进一步研究股权结构、高管过度自信与企业非效率投资之间的关系，本文分别选择了解释变量、被解释变量、控制变量三大类。其中解释变量分别为高管自信度、公司股权结构;被解释变量选择了过度投资、投资不足;控制变量选取了公司规模、子公司数目、存货率、应收账款、净资产收益率、资产负债率、董事会人数、公司所在地。具体见表1。

（三）研究假设

行为会计理论认为：过度自信的管理者即便是忠于股东、忠于企业的，不参考代理理论和信息不对称理论，其所做出的决策也可能是非理性的，从而对企业经济行为产生影响，使股东利益遭受损失。管理者过度自信普遍存在于经济管理领域，并且通常会对企业产生不利的影响。由此，提出假设：

H1：企业管理者过度自信与企业过度投资正相关。

根据前文描述可知，高管过度自信能够提高管理者的主观努力水平。由此，管理者自信程度与企业投资现金流敏感度呈正相关，但与企业非效率投资的可能性存在非单一关系，过度自信的管理者会充分利用手中的现金流权，在自由现金流充足的情况下，能够缓解投资不足现象。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：企业管理者过度自信与企业投资不足负相关。

在股权结构方面，对于公司的过度投资行为，我国公司治理机制中董事长兼任总经理对比董事会、监事会、独立董事、外部机构持股及管理层持股等机制会减弱应有的监督作用，第一大股东持股增加会加剧公司过度投资。基于此分析，本文提出如下假设：

H3：企业第一大股东持股比例与企业过度投资正相关。

另一方面，公司管理者往往会出于自身利益最大化为目的来分配企业资源，而这就很可能会使管理者与外部股东的利益相冲突（赵银德、许霞，2010;董艳、李风，2011）。《投资时报》研究部对2 570家上市公司的股东持股情况进行了分析，筛选出40家大股东持股比例低于10%的公司。在并购重组的大潮之下，第一大股东持股比例较低的公司，无疑成为并购资本觊觎的对象。故提出如下假设：

H4：企业第一大股东持股比例与企业投资不足负相关。

（四）模型的构建

为了进一步研究股权机构、高管过度自信与企业非效率投资的关系，针对假设1，提出以下模型：

FTZ（GD）=β0+β1ZX1+β2GM1+β3JZ1+β4YS1+β5FZ1 +β6GQ1

针对假设2，提出以下模型：

FTZ（BZ）=β0+β1ZX2+β2GM2+β3JZ2+β4YS2+β5FZ2+β6GQ2

针对假设3，提出以下模型：

FTZ（GD）=β0+β1GQ1+β2ZX1+β3JZ1+β4YS1+β5GM1+β6ZX1×GQ1+β7FZ1

针对假设4，提出以下模型：

FTZ（BZ）=β0+β1GQ2+β2ZX2+β3JZ2+β4YS2+β5GM2 +β6ZX2×GQ2+β7FZ2

式中：FTZ表示Richardson模型的残差即非效率投资，下标1表示过度投资样本的变量值，下标2表示投资不足样本的变量值。ZX为高管自信度，GM为公司规模，JZ为净资产收益率，YS为应收账款率，FZ为资产负债率，GQ为公司股权结构，GD为过度投资，BZ为投资不足。

四、实证结果与分析

（一）非效率投资回归分析（见表2）

根据研究得知，Richardson 残差度量模型不仅可以辨别公司是否存在过度投资或投资不足，还能有效度量过度投资或投资不足的水平，若残差的符号显著为正，则代表样本公司存在过度投资，反之，则表现为投资不足。残差绝对值的大小，即为非预期投资，代表公司过度投资或投资不足的金额多少。

（二）描述性统计分析（见表3）

表3分别给出投资过度和投资不足样本的各变量的描述性统计结果，根据表中所示结果，我们可以得到以下结论：（1）两类样本公司的非效率投资FZT的均值为0.6681和0.4972，且标准差都较小，能较好表示公司投资不足和过度投资的程度。（2）两个样本公司的资本负债率FZ的均值分别为0.5090和0.5206，表明不管是在投资不足的样本还是投资过度的样本中，国内上市公司的负债融资的比例都比较高。（3）两个样本公司的公司规模GM的平均值分别为22.2210和22.4830，表明存在投资不足和投资过度的样本公司的公司规模差异不大，基本都在22左右。（4）两个样本公司的管理者过度自信ZX的均值分别为0.3698和0. 6302，表明投资不足样本中有36.98%的样本公司高管存在过度自信，过度投资样本中有63.02%的样本公司高管存在过度自信。

（三）相关性分析

如表4所示，投资过度样本中企业非效率投资（FZT）与管理者过度自信（ZX）呈正相关，初步表明管理者过度自信会导致企业非效率投资程度加剧。同时，第一大股东控股比例（GQ）与管理者过度自信（ZX）呈负相关，此外，该样本中的其余变量间的相关系数均较低，说明我们所选择的样本不存在较大的多重共线性。

如表5所示，投资不足样本中企业非效率投资（FZT）与管理者过度自信（ZX）呈负相关，初步表明管理者过度自信会缓和企业投资不足程度。同时，第一大股东控股比例（GQ）与管理者过度自信（ZX）呈负相关，相关系数为-0.188，也初步显示股权集中度的存在对管理者过度自信有明显的抑制作用。此外，该样本中的其余变量间的相关系数均较低，说明我们所选择的样本不存在较大的多重共线性。

（四）管理者过度自信与企业非效率投资回归分析

本文借助SPSS统计软件，分别对所选择的150个上市公司的投资过度和投资不足样本进行多元线性回归，回归结果如下页表6所示。

1.在所选择的投资过度的样本公司中，管理者过度自信与企业非效率投资在投资过度样本中在10%的水平上呈显著正相关关系，说明管理者过度自信的确会导致企业非效率投资程度加深，也验证了假设1。

2.在所选择的投资不足的样本公司中，管理者过度自信与企业非效率投资在投资不足样本中在10%的水平上呈显著负相关，说明在投资不足样本中管理者过度自信会对企业非效率投资程度有所缓解，也验证了假设2。

（五）股权结构、高管过度自信与企业非效率投资回归分析（见下页表7）

本文对于股权结构在公司治理中对企业非效率投资的影响研究，主要选取第一大股东持股比例代表股权结构，分别针对投资过度样本和投资不足样本中股权结构、管理者过度自信所导致的企业非效率投资进行研究。通过分析回归模型，我们发现：

1.对于投资不足的样本，第一大股东持股比例与企业非效率投资呈负相关关系，回归系数为-2.389，这说明企业第一大股东持股比例与企业过度投资呈负相关，说明了假设4的真实性;对于投资过度的样本，第一大股东持股比例与企业非效率投资呈正相关关系，这说明企业第一大股东持股比例与企业过度投资呈正相关，说明了假设3的真实性，从上述分析来看，上市公司的非效率投资跟大股东的控制权密切相关，当大股东拥有的控制权和受益权的背离度越大时，越倾向于投资项目的整体收益差而私人收益高的项目，会降低公司资源配置效率，造成了非效率投资。

2.对于投资不足的样本，管理者过度自信（ZX）和第一大股东持股比例（GQ）的交叉项与企业非效率投资在10%的水平下通过检验，说明交叉项与企业非效率投资存在负相关关系。通过上面的研究，我们发现第一大股东持股比例与企业非效率投资呈负相关关系，交叉项的反常说明第一大股东持股比例对管理者过度自信有明显的抑制作用;对于投资不足的样本，管理者过度自信（ZX）和第一大股东持股比例（GQ）的交叉项与企业非效率投资在10%的水平下通过检验，同时，回归系数为-0.098，说明交叉项与企业非效率投资存在负的相关关系。

五、结论和启示

本文以2009—2013年我国沪深两市A股上市公司中的150家上市公司作为研究对象，对股权结构、高管过度自信与企业非效率投资三者间的关系进行探究，结果表明：管理者过度自信心理与企业过度投资行为存在显著的正相关关系，与企业投资不足显著负相关。企业非效率投资的决策受管理者过度自信心理的影响，并且拥有过度自信的管理者的企业的应收账款明显显著，说明在企业自由现金流充裕的条件下，更容易导致过度投资。这是由于过度自信的管理者通常对自身的能力估计较高，低估风险、高估收益，导致过度投资;受应收账款的影响，在自由现金流充足的情况下，管理者过度自信能够缓解企业投资不足。通过引入股权结构和负债率机制考察对过度投资的制约作用，发现我国企业容易投资过度，第一大股东持股比例可以制约过度投资行为。X

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