互联网转型并购绩效实证研究

李明娟 于卓群

【摘 要】 近年来，互联网浪潮给传统企业带来巨大的冲击，传统企业纷纷积极对接互联网以谋求转型，而由于互联网的用户黏性等特征，以自建的方式成功转型的困难较大，因此直接并购拥有互联网资源的企业成为很多传统企业实现转型升级的捷径。文章将创新能力评价指标加入到修正后的传统绩效评级体系中，采用会计指标法对2010—2015年成功进行互联网转型并购的82家A股上市公司进行实证研究。研究发现：互联网转型并购后企业的偿债能力与营运能力暂时降低，成长能力、盈利能力以及创新能力有所提升，且创新能力逐渐成为衡量企业绩效的首要因素；总体来看，互联网转型并购对企业短期绩效的影响不大，对长期绩效的积极作用显著。

【关键词】 互联网转型并购； 并购绩效； 因子分析法

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）20-0076-05

一、引言

在十二届全国人大三次会议上，李克强总理首次提出“互联网+”行动计划，“互联网+”的推广带动传统产业转型升级，改变着人们的工作和生活方式，也打破了实体经济的固有优势。谋求转型升级，挖掘自身潜力，适应新形势，培育新优势，实现自我变革和可持续发展成为传统企业的当务之急。国务院《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》指出，要顺应世界“互联网+”发展趋势，大力拓展互联网与经济社会各领域融合的广度和深度。党的十九大报告中提出建设网络强国的战略部署，指出在深化供给侧结构性改革时，要加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。在“互联网+”背景下，一系列针对创新与融合的政策红利为传统企业的互联网战略转型提供了良好的机遇，各行各业纷纷将互联网作为新型通用技术或营销手段运用到经济社会活动的各个方面，使传统企业接轨线上互联网领域。而自建互联网平台需要大量资金，且由于互联网用户存在黏性特征，自建互联网往往难以实现用户引流和市场推广，通过自建方式实现转型困难重重，因此越来越多的企业选择从自我革新型转向外部借力型，选择直接并购拥有互联网资源的企业。据Wind数据库的统计，2015年传统企业发起的互联网转型并购有44起，2016年增长到65起，2017年增长到86起，2018年该数字预计仍然会增加。

很多企业借助并购成功实现转型升级，苏宁易购收购红孩子等多家网店，从传统电器零售企业转型为互联网零售企业。万达集团并购快钱等多家线上企业，从传统地产行业转型为以商业、文化、网络、金融为主要支柱的轻资产企业。但事实上，由于企业经营的线上成本逐渐逼近线下成本和后期创新能力不足等诸多原因，部分企业难以维持客户群甚至迅速被后来的竞争企业所替代，并购转型后的绩效并不乐观。因此对互联网转型并购绩效的研究具有重要的价值，本文在对传统绩效评价体系进行修正后，加入了针对互联网转型并购的绩效评价指标，对2010—2015年成功进行互联网转型并购的82家A股上市公司的并购绩效进行实证分析，希望对传统企业的互联网转型并购有一定的指导意义。

二、文献综述

对于传统企业向互联网转型升级的研究，国内外学者主要针对的是以自我革新方式实现的互联网转型升级。一些学者指出，这是当下“互联网+”时代的必然产物。田笑丰[1]认为充分利用电子商务形成竞争优势，并以能够吸引用户的创新点来确保这种优势，已成为传统企业顺应时代的关键；伍景芳等[2]认为互联网营销模式是线上商家群体、线下商家群体与服务商家群体之间实现利益最大化后达到纳什均衡的一种表现形式。一些学者对转型中面临的诸多问题进行深入分析。Hartman et al.[3]认为若企业自身基础管理较差、业务流程混乱，那么此时开展电子商务业务会对公司产生消极影響；林荷等[4]认为传统企业物流业务的薄弱会对其电子商务的发展造成一定程度的制约，企业自建物流则成本过高，而依托线下实体店又难以保证服务质量。除此之外，转型成本高也经常被学者们诟病，张旭兰等[5]认为成本与收益是企业开展线上业务时应首要权衡的，一方面企业自建平台对资金的大量需求易导致沉没成本过高，另一方面企业通过已有的品牌电子商务平台进行分销则易被控制渠道和压缩利润。还有学者对转型升级的路径和模式进行归类。黄鸣鹏等[6]认为企业可通过产业聚集与国际化两种路径实现转型，其中行业内与跨行业的知识外溢是影响这一过程的关键因素；张韫[7]将传统企业与互联网的融合模式分为三类，一种是自建线上商城，一种是与第三方网络交易平台合作，还有一种是建设微信商城系统。

探讨并购后的企业绩效一直是国内外学者的研究重点，Rau et al.[8]通过分析并购前后企业股东收益的变化发现，并购对目标企业股东收益的积极作用显著，对并购企业股东效益的作用难以确定。庞琦等[9]对2011年我国发生的251起非关联并购交易与190起关联并购交易的绩效进行对比分析后认为，从长期来看非关联并购绩效高于关联并购绩效。王一棣等[10]通过进一步的实证研究印证了这一观点，并提出当并购方是国有企业时，关联并购绩效将更低。近年来，随着互联网转型并购的兴起，我国学者对“互联网+”时代下新型并购的绩效也开始加以关注。龚震华[11]以传统鞋服制造企业奥康国际并购跨境电商兰亭集势为例，对并购后的累计超常收益率与营业收入增长率进行分析，认为互联网转型并购为股东创造了价值。李霞[12]对国美并购库巴购物网的案例进行分析，认为并购后国美的收入显著增加，但偿债能力与营运能力受到一定程度的抑制。

以往文献对企业以自我革新方式实现互联网转型升级的研究较多，且主要集中在转型升级的必要性与转型中可能存在的问题上，但学者们对企业以并购方式实现互联网转型升级的研究尚停留在案例层面，且多以单个案例为例研究并购后的绩效，结论也不尽相同。本文认为，第一，单个案例的研究结论难以为企业提供定量的指导与广泛的借鉴，因此大样本的宏观实证分析对互联网转型并购的研究具有深刻的意义。第二，企业绩效是企业转型效果的量化体现，具有深入的探讨价值。第三，以往学者往往忽略了并购类型对企业绩效衡量方式的影响，多以传统绩效评价指标对互联网转型并购进行分析。互联网转型并购的绩效评价指标应与传统并购的绩效评价指标有所区别。本文将针对互联网转型并购的特点，对企业传统绩效评价体系进行修正并加入创新能力指标，以2010—2015年成功进行互联网转型并购的82家A股上市公司为样本，对并购绩效进行进一步的实证分析。

三、互联网转型并购绩效评价指标的选取

目前学术界较为常用的绩效评价方法有事件研究法和会计指标法。事件研究法是通过考察事件窗口内以股票价格为计量基础的超常收益率或累计超常收益率等异常波动来衡量并购对绩效的影响。而由于我国的证券市场还不够成熟，股价易受环境、政策、人为操纵等多方面因素的影响，不能完全准确反映公司经营状况，且事件研究法选定的事件窗口期的时间较短，评价结果受并购后暂时性波动的影响较大，因此选用事件研究法评价绩效的偏差相对较大。会计指标法是通过并购前后会计年度相关财务指标数值的波动来衡量并购对绩效的影响。从数据的可靠性方面来看，采用指标均为经审计人员审核后的财务数据，评价结果相对准确。从评价结果的客观性方面来看，财务数据易于获得，以连续若干会计年度的财务指标进行比对，可以尽可能避免短期波动产生的结果。此外，需要注意的是，早期学者往往采用单一核心指标考察企业绩效，而后来学者则多以多个绩效评价指标构成的绩效评价体系为基础，构建出综合绩效评价模型，大大减少了因采用事件研究法或采用单一财务评价指标而带来的主观性偏差，因此本文将选用会计指标法对互联网转型并购进行绩效评价。

本文梳理了近三年发表的采用会计指标法衡量并购绩效的66篇文章（其中2015年37篇、2016年12篇、2017年17篇），将其中选用的绩效评价指标进行汇总归纳后发现，以往学者用于构建绩效评价体系时选用的财务指标不尽相同且范围较广，但盈利能力、偿债能力、成长能力和运营能力方面的财务指标选用频率较高，是多数学者的重点考察对象。本文认为，单一评价指标的主观性和过多增加评价指标带来的指标间的关联性都会对实证结果带来干扰；另一方面，企业绩效的衡量标准受到并购类型的影响，互联网转型并购的绩效评价指标应与传统并购的绩效评价指标有所差别。因此为了多维度、全方面衡量企业绩效，本文将在前人选取的并购评价指标的基础上，结合互联网转型并购的特点进行相应的删减与增加，具体分析如下：

（一）传统财务指标的选取

企业是以盈利为目的的经济组织，利润是企业追求的重要目标，本文选用销售净利率和主营业务比率两个指标来表示企业的盈利能力。企业的偿债能力是企业清偿债务的承受和保证能力。不同于传统企业间的并购，互联网转型并购是传统企业与互联网之间的跨界融合，在资源整合、管理方式协调与后期技术研发上需要更有力的财力支撑，大量的资金需求可能导致企业债务负担增加，因此对偿债能力的评价尤为重要，本文选用流动比率和现金比率两个指標来表示企业的偿债能力。企业成长能力是企业通过收益累积或外部融资等方式扩大经营的能力，是企业持续发展的原动力，本文选用营业利润增长率和净利润增长率两个指标来表示企业的成长能力。营运能力是指企业运作资产获得收益的能力。由于互联网企业的主营业务是提供数字化商品或服务，不同于传统企业的资产构成，存货和固定资产相对较少，且相较于存货和固定资产，持续更新的新技术、知识产权等无形资产是更具有核心竞争力的差异化资产，因此对于互联网转型并购的绩效，应当重视对无形资产变现能力的考量。周慧[13]从投入、产出、价值等方面对企业无形资产进行评价，认为无形资产周转率（销售收入/无形资产账面平均值）能够反映无形资产的利用和运营能力。因此针对互联网转型并购绩效，本文将不考虑存货周转率，而选用无形资产周转率和应收账款周转率两个指标来表示企业的营运能力。

（二）创新能力指标的选取

技术驱动是互联网行业的基本特征，技术的变革常常直接导致行业格局的迅速打破，新产品、新理念往往快速席卷而引起行业变革，跨界超车的现象在互联网行业中屡见不鲜，这也使得传统企业在调整战略布局后向互联网领域转型成为了可能。转型后的传统企业多是借助互联网平台，提供依附于新技术、新模式的商品和服务，创新的技术资源成为企业维持客户群的招牌与免受后来竞争企业替代的重要保障。

党的十九大报告提出网络强国战略，并指出需要技术创新引擎的驱动。依托网络基础设施，发展云计算、大数据技术，研发电子支付、AR、VR等技术创新逐渐成为互联网企业的核心支柱，对企业创新能力的培养与重视也成为互联网企业生存和壮大的根基。研究开发部门是承载企业创新活动的主体，一项创新成果必须经过技术研发环节才能转化为产品或服务，企业对研发环节的投入水平能够反映出企业对创新的重视程度。同时，研发人员能使企业的研发创新得到持续健康的发展，企业研发人员的占比也能从侧面反映企业创新能力的大小。因此对于研发环节的投入与研发人员的规模，相较于传统企业要被格外重视，本文将研发支出占比（研发支出总额/营业利润总额）与研发人员占比（研发人员人数/总就业人数）作为评价企业创新能力的指标，加入到企业绩效评价体系中。具体采用的绩效评价指标见表1。

四、互联网转型并购绩效的实证研究

（一）样本的选取

在样本的选择上，本文对2010—2015年间发生互联网转型并购交易的全部A股上市公司进行筛选，以发生主并购行为的上市公司为研究对象，剔除ST公司和金融公司，剔除财务数据披露不完全的公司，最终筛选出82家上市公司。在日期的确认上，若并购公司一年内并购多家公司或一年内对同一家公司进行多次并购，则以交易金额最大的一次为基准，将并购完成日所在年份确认为并购当年，并依次确认并购前一年（T-1）、并购当年（T）、并购后第一年（T+1）及并购后第二年（T+2）。

（二）数据来源

本文选取的并购公司样本是参照Wind并购数据库，经手动筛选而来，上市公司并购前一年（T-1）、并购当年（T）、并购后第一年（T+1）、并购后第二年（T+2）连续四年的绩效评价指标数据是结合国泰安数据库与上市公司财务报表的公示数据，经计算整理而来。

（三）模型的构建

本文借助SPSS 20.0统计软件，采用因子分析法对前文选取的10个绩效评价指标进行降维与提取，用少数公因子替代原有多个指标，构建综合绩效评价模型，具体流程如下：

对各期指标数据进行KMO和Bartlett检验，得到T-1、T、T+1、T+2连续四年的KMO值均大于0.5，分别为0.503、0.526、0.528和0.54，Bartlett球形检验的Sig值均为0，说明各期所选指标数据均通过KMO和Bartlett检验，适合采用因子分析法。

由表2可知各期前五个指标的累计方差贡献率分别达到83.902%、86.556%、88.621%、87.893%，说明原始数据丢失较少，大部分原始数据可由这五个指标所代表，因此各期分别提取五个公共因子Fi1、Fi2、Fi3、Fi4、Fi5（i=-1、0、1、2，依次代表T-1期、T期、T+1期、T+2期）。

从表3可以发现，T期公因子F1的因子载荷主要分布在无形资产周转率（X7）与应收账款周转率（X8）上，因此将其命名为营运能力因子。公因子F2的因子载荷主要分布在流动比率（X3）与现金比率（X4）上，因此将其命名为偿债能力因子。公因子F3的因子载荷主要分布在净利润增长率（X6）与营业利润增长率（X5）上，因此将其命名为成长能力因子。公因子F4的因子载荷主要分布在研发人员占比（X10）与研发支出占比（X9）上，因此将其命名为创新能力因子。公因子F5的因子载荷主要分布在销售净利率（X1）与主营业务比率（X2）上，因此将其命名为盈利能力因子。以同样的方式对T-1期、T+1期和T+2期的公因子进行命名，将各期公因子命名及其方差贡献率汇总如表4所示。

用标准化后的原始数据矩阵乘以T期成分得分系数矩阵得到T期各公因子F1、F2、F3、F4、F5的得分，再以T期各公因子的方差贡献率在累计解释总方差中的占比作为该公因子得分比重进行加权汇总，得到T期的综合绩效评价模型为：

WT=（20.117F1+19.369F2+19.34F3+17.425F4+10.304F5）/

86.555

同理得到T-1期、T+1期、T+2期的综合绩效评价模型：

WT-1=（22.309F-11+20.961F-12+17.619F-13+12.246F-14+

10.766F-15）/83.901

WT+1=（26.328F11+20.876F12+18.844F13+12.479F14+

10.095F15）/88.622

WT+2=（26.007F21+21.341F22+20.098F23+10.369F24+

10.079F25）/87.894

（四）实证结果与分析

从图1可以看出，偿债能力因子得分在并购当年略微下滑，但在并购后第一年出现显著上涨，超过并购前一年得分24.06%，且在并购后第二年較并购后第一年仍有小幅上升。这说明并购的大量资金流出在一定程度上为企业带来短期的资金短缺与财务风险，但长期来看，互联网转型并购对企业偿还债务的能力有所提升。

营运能力因子得分变动趋势与偿债能力因子得分变动趋势相近，即先出现短暂的下降，随后出现大幅上涨，但与偿债能力因子得分不同的是，该得分在并购后连续两年与并购前一年基本持平，这说明并购使企业短期内资金使用效率下降，但对长期的影响不大。

成长能力因子得分在并购前一年呈现负值，说明互联网的冲击对传统企业的发展造成极大的制约，在并购后第一年与并购后第二年出现显著提高，说明互联网转型并购为企业注入了新鲜的活力，使其突破了发展瓶颈，改善了生存状况。

创新能力因子得分在并购前一年较低，说明传统企业的创新能力较弱，而并购当年、并购后第一年、并购后第二年的得分分别约为并购前一年的7.43倍、15.42倍、15.18倍，说明并购后企业的创新能力显著提高，这与转型后企业对研发投入与研发人员的高度重视有关，并且由表4可知，并购后企业的创新能力逐渐超越营运能力与偿债能力，成为衡量企业绩效的首要因素。

盈利能力因子得分在并购前一年为负，说明随着电子商务等新型经营模式的发展与普及，传统企业的经营利润受到冲击，难以实现盈利。而企业在并购当年扭亏为盈，并购后第一年得分为并购当年得分的1.89倍，且并购后第二年得分与并购后第一年得分持平，说明并购对企业盈利能力有显著的积极作用。

将各期公因子得分依次带入到各期综合绩效评价模型，计算得到并购企业在并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年的绩效综合得分分别为22.039、22.912、56.454、60.414。从图2可以看出，传统企业在进行并购之前的绩效并不乐观，在并购当年的绩效出现微幅上升，说明互联网转型并购对企业短期内绩效的影响不大，而在并购后第一年的绩效出现大幅上涨，随后一年继续上升，说明从长期趋势上来看，互联网转型并购对企业绩效的积极作用显著。但并购后第二年绩效综合得分的增幅较小，说明由于企业对后期创新能力加强上的忽视，导致企业在并购后第二年的综合绩效增长速度出现停滞。综合看来，互联网转型并购对企业短期绩效的影响不大，对长期绩效的积极作用虽不稳定，但总体显著。

五、结论与启示

本文结合互联网转型并购的特点对传统绩效评价指标体系进行了修正，通过因子分析法构建综合绩效评价模型，对2010—2015年间发生互联网转型并购的82家A股上市公司进行并购绩效研究。研究发现：互联网转型并购会对企业的偿债能力与营运能力造成暂时性降低，但整体影响不大。对成长能力、盈利能力以及创新能力的积极作用显著，扭转了企业并购前负收益、负增长的局面，创新能力也在并购后逐渐成为衡量企业绩效的首要因素。从企业综合绩效来看，互联网转型并购对企业短期绩效的影响不大，对长期绩效的积极作用虽不稳定，但总体显著。

互联网转型并购为传统企业增添了新的利润增长点，也带来一些思考与启示。一方面，结合本文的结论来看，随着并购战略的完成，企业往往忽视对后期创新能力的进一步加强，导致企业在并购后第二年的盈利能力以及成长能力的增长速度出现停滞。转型后的传统企业多是借助互联网平台，提供依附于新技术、新模式的商品和服务，创新的技术资源成为企业维持客户群的招牌与免受后来竞争企业替代的重要保障。实行互联网转型并购的企业应当对创新能力始终保持高度重视，在转型后期继续加大研发投入，注重研发技术人才的培养与引进。另一方面，党的十九大报告提出建设网络强国是我国的一项重大战略部署，并指出建设网络强国需要两个强力引擎的驱动，一个是服务创新，一个是技术创新。企业在加强技术创新的同时，应当积极寻求新的创新模式，通过服务设计引领服务创新，通过服务计算支撑服务创新，吸引用户、开拓市场，为企业新动能培育与高质量发展提供强大动力。

本文的研究结果对传统企业的转型之路具有一定的借鉴和指导意义，参考本文的研究结论，传统企业可以更有效地在“互联网+”的大背景下，有计划地加快变革，以新经济的创新技术与创新服务为支撑，强化互联网创新人才的引进与培养，通过并购实现与互联网领域的深度融合，从以经济利益为导向转换到以企业战略为导向，培育新兴业态，踏着互联网的浪潮成功转型。

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