公司债券流动性对信用价差的影响研究

陈婷婷 胡宜

【摘 要】 以Merton的信用风险定价理论体系为基础，选取了2008年1月到2017年6月上市公司公司债券市场的月度交易数据，对我国上市公司公司债券流动性对信用价差的影响进行研究。通过实证研究结果发现：我国上市公司公司债券流动性对信用价差存在显著影响，债券流动性越好，投资者所要求的风险补偿越小，信用价差越小，且在流动性不足的时期，这种影响更为显著，此外，仅有经济欠发达地区发行主体发行的公司债券流动性对信用价差存在显著影响。最后提出完善交易决算系统、减免税收、放宽对投资主体的限制等措施。文章的创新点在于以公司债券为研究对象研究流动性效应，同时研究了不同区域发行主体发行的公司债券的流动性对信用价差的影响，初步分析了公司债券的区域风险。

【关键词】 公司债券； 流动性； 信用价差

【中图分类号】 F812.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）20-0033-09

一、引言

近年来，债券市场，尤其是信用债券市场，发展势头十分强劲，债券市场不断扩容，债务融资已成为不可或缺的一种社会融资形式。2016年末，我国债券市场存量余额为485 370.34亿元，攀升至世界第三，其体量不断扩大，融资效率不断提升。债券市场为企业提供了新的融资渠道，降低了资金成本，债券也是投资者重要的投资对象和风险对冲工具，同时，债券可为重点项目建设募集专项资金，改善基础设施建设，大力发展实体经济。当前，经济增长仍面临较大压力，债券市场越来越受到社会各界的广泛关注。

流动性一般指一项资产在一个适当的价位上能及时且顺利变现的市场属性。宏观上，流动性为资本市场提供活力，是证券市场正常运转的重要保障，一个成熟的金融市场往往具有较好的流动性；微观上，流动性是投资者在二级市场上顺利买卖证券、筹资者成功筹资的前提，也是发行人降低融资成本的关键因素。截至2016年末，我国债券市场在市场规模、交易量、品种创新等方面都发展迅速，但与国外成熟的债券市场仍相去甚远，这种差距在公司债券市场上尤为明显。我国公司债券市场由于起步较晚，市场容量小以及市场参与者有限，交易不活跃现象普遍存在，流动性状况差及信息披露质量不高使得我国债券市场效率相较于发达国家仍有很大的差距。

本文以Merton[1]的信用风险定价理论体系为基础，搜集整理了2008年1月到2017年6月的上市公司公司债券市场交易数据，对我国上市公司公司债券流动性对信用价差的影响进行研究，接着对样本进行分组研究，一是以2013年6月“钱荒”危机为时间分割点，分析危机前后流动性对信用价差影响的差异；二是以发行主体是否属于经济发达区为标准进行分组，进一步说明公司债券流动性与信用价差之间的关系。流动性对我国公司债券市场和宏观经济持续健康发展意义重大，首先可以使投资者更好地制定投资决策，对冲风险，规避流动性风险；其次发行主体可以通过改善债券流动性水平融得低成本的资金；最后可以为相关部门监管债券市场流动性风险提供参考，使债务融资更好地服务于实体经济，因此，将研究视角定位在中国公司债券市场，对其流动性及其对信用价差的影响进行研究很有必要。

二、理论分析与研究假设

目前，在美国等资本市场较为发达的国家，学者们提出了多种影响信用价差的因素，本文从信用风险因素和非信用风险因素两个角度对国外学者已有的研究成果进行整理。

信用风险方面，Merton[1]在Black et al.的研究成果——期权定价模型的基础上推导出了一个新的信用风险定价模型——结构化模型，首次从公司债券定价的角度研究信用价差。他认为，如市场是理性的，市场不会发生交易摩擦，收益价差完全由信用风险形成。Huang et al.[2]指出，不考虑债券发行期限的差异，若评级机构给出该债券较高的信用评级，则信用风险仅能解释很小的一部分收益价差，但是，若债券被划分为垃圾债，信用风险则能解释大部分的收益价差。

为了更好地解释信用价差产生的原因，许多学者开始探索信用价差的非信用风险影响因子，主要包括流动性、税收、经济周期和信心变量、跳跃风险等。Korteweg et al.[3]实证研究了1994—2008年间5 300个公司层面的市场交易数据，结果表明超过40%的信用价差能够由税收、流动性和跳跃风险进行解释。当然，许多学者专门对流动性溢价展开了研究。Jong et al.[4]也认为流动性溢价有助于解释预期收益价差。他通过分析投资级别高的长期债券得出，每年度的流动性溢价之和可以解释0.6%的预期收益，而对于较低信用等级的债券，解释力度提升至1.5%，该情况同样适用于欧洲公司债券市场。

我国学者极少对信用价差进行理论体系的研究，大多是对国外已有的学术成果进行梳理和综述。目前对债券信用价差的研究主要采用實证分析的形式，主要探讨信用风险定价理论是否适用于我国债券市场。张雪茹等[5]构建了向量自回归模型，同时做了脉冲响应和方差分解分析，在此基础上指出：即期利率、股价波动率、国内生产总值增速以及股市回报率都与信用价差显著相关。信用价差从某种程度上来说可以刻画经济周期。至于流动性是否会影响信用价差，也有不少学者展开了探索。大多数学者认为，流动性风险溢价在债券市场上真实存在。何志刚等[6]用流动性综合测度指标考察非流动性和信用利差之间的关系，并证实二者显著正相关，特别是在金融危机时期，流动性对价差的影响更加强烈。梁朝晖等[7]利用2009—2014年公司债日交易数据的研究样本分析指出，在加入利率风险和流动性风险因素后，70%以上的信用价差可被解释。艾春荣等[8]将债券市场划分为短、中、长期债券市场，将债券的违约风险和流动性风险结合起来考虑，利用Copula函数实证研究发现债券的流动性和违约风险同向变动，二者都对利差存在显著的交互影响作用。但是仍有少部分学者认为债券市场不存在明显的流动性补偿，其中代表的学者是田益祥等[9]，他们通过分析企业债券特征与债券风险及风险补偿的关系指出，企业债券定价与利率风险和信用风险有关，与流动性风险无关。流动性风险在企业债券市场定价并不合理，流动性较差的债券并未取得合理的风险补偿。

综上所述，本文借鉴学者对流动性测度、信用价差衡量及影响因素等相关研究成果，着重分析信用价差的流动性因子，以期在公司债券市场上进一步探索流动性对信用价差产生的影响。

基于已有的研究成果，公司债券的信用价差和信用风险、税收、债券本身特征、宏观经济因素以及流动性等紧密相连。本文在前文研究的理论基础上，运用面板数据回归模型，探析流动性对债券价差的影响，并提出假设1、假设2。

H1：公司债券的信用价差受到信用风险因素、宏观经济因素、流动性等多种因素的影响。

H2：流动性是影响上市公司公司债券信用价差的一个重要因素，信用价差与债券流动性呈反向变动的关系。

2013年5月，中国银行间市场资金利率飞涨；进入6月份，资金面严重紧缺，资金利率最高值连续刷新，“钱荒”虽起源于银行系统，但在资本市场的作用下被加深。银行间市场拆借利率逐步走高，利率是证券价格的关键决定因素，债券价格的波动性与债券市场流动性息息相关。危机时期，市场不稳定因素增加，债券风险提高，非流动性水平上升，信用价差大幅提高。因此，本文提出假设3。

H3：危机时期，流动性缺乏，流动性较正常时期对信用价差的影响更加显著。

此外，流动性与经济状况相关，经济状况越好，债券的供给和需求越旺盛，公司债券的流动性状况越好。本文认为，在经济和金融发展程度较高的地区，公司债券的流动性相对较好，因而，发行主体属于经济发达区的公司债券，流动性对信用价差的影响较小，反之则较大。本文提出假设4。

H4：流动性对信用价差的影响在经济欠发达地区更为显著。

三、研究设计

（一）变量选择与计量

1.被解释变量：信用价差（Credit Spread）

信用价差（CS）：为了补偿债券违约风险损失，投资者要求公司债收益优于与之到期日相同的国债的收益，这部分差额就是信用价差，一般用公司债的收盘到期收益率减去与之具有相同剩余期限和类似现金流结构的国债到期收益率来计算。本文在整合信用利差的时间序列数据时也采用上述方法，国债到期收益率采用中央国债登记结算有限责任公司每日公布的关键年限的国债到期收益率，并取月内所有交易日信用价差的均值作为月度信用价差水平，即：

2.解释变量：流动性衡量指标

市场流动性通常被认为是市场交易双方可以根据该证券在市场中的基本面价值迅速进行任意数量交易的市场属性，主流学者大多采用流动性衡量指标来反映公司债券流动性的多维度属性。本文在对我国公司债券流动性效应进行实证研究时，主要采用以下三种指标来衡量流动性：

（1）基于交易行为的流动性变量——交易天数占比（Frequency）

债券的交易行为可以反映流动性，交易量和交易间隔时间等交易行为变量可作为一种简便易行的流动性测度方法，Garvey et al.[10]系统地对比了衡量流动性的各个指标，发现在对低频交易数据进行处理时，零交易天数占比能够更好地反映出研究客体的流动性。基于此，本文首先用交易天数占比来衡量公司债的流动性水平。其计算方法为：交易天数占比，直觉上，交易天数占比越大，公司债交易越频繁，流动性状况也就越好。

（2）基于价格冲击的指标——非流动性比率（Amihud）

鉴于基于交易行为的流动性衡量指标——交易天数占比存在一些缺陷，本文进一步选择了基于价格冲击的流动性衡量指标——非流动性比率（Amihud）。

非流动性比率（Amihud）从深度、宽度、弹性和及时性这四个维度上全面地刻画了流动性，该流动性衡量指标被认为是流动性一个较全面的度量指标，现已得到广泛的运用，其计算公式如下：

n为公司债券i月度总交易天数；Ri，t为债券i在第t交易日的收益，用Ln Pt-Ln Pt-1來度量；Pi，t为债券i在t交易日的收盘价；Vi，t为债券i在t交易日的成交额（单位：元），一般取其对数值。Amihud的值越小，其流动性越强，信用价差越小。但是有少部分公司债券存在某些月份无一笔交易的情况，本文在数据处理时将该月的Amihud非流动性赋值为0。

（3）有效流速（EL）

刘海龙等[11]认为，传统的股票度量方法如交易量、交易笔数、换手率和流动速度等只能计算市场的瞬时流动性，而不能计算一段时期的市场流动性，同时，由于市场存在波动性，流通速度和换手率并不能反映出市场真实的流动性水平。基于此，他们立足于市场微观结构，提出了有效流速这一全新的测度流动性的方法。有效流速将流动性定义为换手率与波动幅度VRt的比值，证券流动性与换手率同向变动，与价格波动幅度反向变动，若某资产同时具有较高的换手率和较低的波动幅度，就认为该证券流动性水平较高，否则流动性较弱。有效流速不仅反映了Kyle[12]最初研究流动性的想法，同时引入了市场波动幅度，它度量了波动幅度变动一个单位所能够承受的最大转换速度，或者是在一定的波动幅度下该证券所能实现的最大成交量。刘海龙等[11]认为，有效流速指标的优点在于并不要求股票具有相同的流通股数、市值、波动幅度以及同样的交易时间段，当这些要素存在差异时，仍能将其流动性作对比分析。他们指出，有效流速较其他指标能真正地、有效地反映股票市场的流动性。其计算方法如下：

3.控制变量

（1）信用风险控制变量

信用风险控制变量主要有3种，一是信用评级，二是基于简约模型的信用违约互换价差（以下简称“CDS价差”），三是基于Merton结构化模型的财务指标和股票波动率。信用评级和财务指标最为简单实用，但容易产生信息滞后的问题，信息的时效性欠佳。股票波动率时效性强，但只能反映有限的信用信息。

CDS依赖于一个成熟的市场，但目前我国公司债券市场还处于初级发展阶段，只有少部分债券能提供有效的信息。综上本文综合使用信用评级、财务指标和股票波动率来控制信用风险。借鉴国内外大多数学者的研究方法，本文将10年期国债的到期收益率作为无风险利率（R），用10年期和3年期国债到期收益率的差额来表示无风险利率的期限结构（Slope），用发行主体最近100周的年化波动率的月度数据作为权益波动率（Vol）的代理变量。

信用评级：

信用评级是传统的信用风险控制方法之一，债券市场的信用评级存在两种，一是主体评级，二是债项评级。高评级的债券往往具有较好的信用质量和较高的偿债能力，违约风险较小，信用价差也就越窄。

本文选择更能体现公司债券信用状况的债项评级作为信用风险的控制变量。本文研究样本的债项评级由大公国际、中诚信、上海新世纪、鹏元和联合评级5家公司给出，主要包括AAA、AA+和AA三种，分别赋值1、2和3，信用价差和信用等级正相关。

财务指标：

财务指标也常被用来刻画债券的信用风险。Chen et al.[13]认为资产负债率、利息保障倍数、营业利润率和长期负债率能够有效反映债券发行人的信用状况。本文在研究时选择净资产收益率（ROE）、流动比率（LD）和资产负债率（ASR）来衡量发行主体的信用状况。公司债券的财务指标资产负债率、净资产收益率和流动比率每季度公布一次，本文将当季的数据选为相同值。

（2）宏观因素控制变量

宏观经济状况是公司债券信用价差的重要影响因素之一，本文选取国内生产总值（GDP）、生产物价指数（PPI）、货币供应量（M1）和经济景气指数（JQZS）来衡量宏观经济状况。

变量定义见表1。

（二）模型设计

本文在进行实证研究时，选取样本债券的流动性指标作为解释变量，将公司债券和国债无风险利率的信用价差作为被解释变量，首先用样本债券数据进行单因素时间序列回归分析，设计的回归模型如下：

CS=？渍+βL

其中，CS为公司债券的信用利差，L为公司债券的流动性，？渍为常数。

为了进一步分析流动性对公司债券信用利差的影响，本文采用的基本实证模型是信用价差对信用风险控制变量、宏观因素风险控制变量和流动性变量的多元回归模型。由于各公司债券在不同的时间点存在信用价差信息，研究可以使用面板数据模型：

CSi，t=α+β1LRi，t+β2CRi，t+β3MFi，t+εi，t

上式中，CSi，t表示债券i在时间t的信用价差，LRi，t表示债券i在时间t的流动性变量，CRi，t表示债券i在时间t的信用风险控制变量，MFi，t表示宏观经济因素控制变量。α为常数项，β1、β2和β3为变量的系数。考虑到信用风险控制变量和流动性变量的计算要求，以及宏观经济因素控制变量数据的频率，使用月度为时间单位。

（三）数据选取

本文的数据样本主要取自于Wind数据库、国泰安数据库及中国债券信息网。中国公司债券市场形成于2007年，公司债券市场成立之初市场容量小，鉴于此，本文选取2008年1月到2017年6月在上交所、深交所上市交易的公司债券（Wind分类）的交易数据。本文选择的样本仅限于固定利率债券，考虑到债券的到期日效应，临近到期日的债券的信用价差对价格波动十分敏感，剔除已经到期或者剩余期限不足1年的债券，同时本文基于结构化模型进行分析，采用的关键变量包括波动性、财务杠杆率以及相关财务指标，要使用公司的市场价值及股票数据，因此本文只选择发行主体为上市公司的公司债券。数据样本筛选后，本文共计有99只公司债券3 917条月度数据，在实证研究中，本文利用日数据计算出相应变量的月度数据。此外，本文的宏观经济数据来自于国家统计局。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

从表2可以看出，公司债券信用价差变量的均值为1.669，相较于到期日相同的同期限国债利率水平，公司债券由于信用风险、流动性风险、税收等原因存在溢价现象。信用价差的最小值为0.001，最大值为10.65，二者差距较大，这就意味着不同公司债券之间的溢价程度存在较大的差异。其次，作为流动性的代理变量，交易天数占比均值为0.215，非流动性比率均值为0.306，有效流速均值为3.835，三个代理变量均表明，公司债券市场的流动性状况处于并不理想的状态，流动性较差。最后，信用风险指标方面，无风险利率的均值为3.701%，无风险利率期限结构的均值为0.422，权益波动率的均值为37.2。剩余期限的均值为5.650，如前文所说，这是由于我国上市公司公司债券大多以中期为主，且公司债券发行于近两年呈现井喷之势，所以剩余期限较长，债券上市时间较短。发行主体的财务状况代表着债券的偿债能力，净资产收益率（ROE）的均值为4.758，流动比率的均值为1.051，資产负债率的均值为63.47%，这是因为公司债券有别于企业债券，一定程度上削弱了政府隐性担保的作用，对发行主体的财务状况有着更高的要求。

总的来说，我国上市公司公司债券市场整体流动性较差，相较于国债的溢价程度不一，这在一定程度上给发行人和投资人带来了阻碍，不利于社会经济的发展。

（二）回归结果分析

1.单因素时间序列回归模型

本文首先对公司债券样本整体进行单因素回归，从表3可见，除了交易天数占比指标外，非流动性比率和有效流速指标的回归系数显著，分别为0.0185和-0.001，符合前文关于流动性指标与信用价差之间关系的基本假设。从非流动性比率来看，信用价差与非流动性指标同向变动，信用价差融入了1.85%的非流动性因素。有效流速与信用价差反向变动，有0.1%的流动性因素融入了信用价差。但从代表交易行为的变量交易天数占比来看，该指标并不显著，并未达到与预期一致的效果。

2.面板数据回归模型

上文中的单因素时间序列回归模型实证检验结果已经证实：流动性确实与公司债券信用价差显著相关。接下来，本文基于结构化模型，在控制信用风险和宏观经济因素的情况下研究公司债券流动性对信用价差的影响。结果表明，宏观因素方面，国内生产总值和经济景气指数与信用价差反向变动，这意味着经济状况越好，信用价差越小。通货膨胀指数层面，生产价格指数与信用价差呈正比，PPI越大，企业成本越高，利润空间缩小，债券的违约风险增大，信用价差越大。信用风险因素层面，综合反映资产波动率和财务杠杆率的权益波动率指标为负数，这就说明，股票市场和债券市场存在较强的替代效应，当发行人股票的波动幅度较大时，投资者更愿意选择较为安全的债券市场，从而增加了对公司债券的需求，缩小了信用利差。无风险利率与信用价差并不存在相关关系。信用风险理论认为较大的期限结构斜率表示投资者对短期利率期望较大，这会降低信用价差，但实证结果表明，无风险利率的期限结构系数为正，这与本文的预期相反，赵静[14]在利用结构化理论对公司债信用利差决定因素进行研究时也得出了相同的结论，她将这种现象的原因归为：短期利率相较于长期利率降幅更大，这并不代表着未来预期利率提高，也不意味着投资者看好宏观经济形势，简言之，无风险利率变成了斜率的减函数，这就得到了与理论偏离的结果。此外，较高的信用评级债券意味着较低的违约风险，信用价差越小。本文采用固定效应模型进行实证分析，同时用组内R2来衡量模型的拟合优度。表4中模型1基于信用风险和宏观因素风险层面分析了上市公司债信用价差的影响因素，R2分别为0.2830和0.2834，模型整体的解释力度并不高，这正好与信用价差之谜相吻合，除信用风险外，信用价差还受其他多种因素影响。

为了更好地解析信用利差，在模型1中加入流动性衡量指标，以此来验证上市公司公司债券流动性是否会对信用价差产生影响。分别在模型2—模型4中用交易天数占比、非流动性比率和有效流速三种流动性指标来衡量。面板数据回归结果如表4模型2—模型4所示。模型2中交易天数占比的回归系数为负但不显著。模型3将基于价格冲击的非流动性比率纳入模型，结果表明，非流动性比率越大，此公司债券的流动性越差，信用利差越大，这与我们的预期相符。同时，模型3的R2为0.3565，这表明在加入流动性因素后，该模型对信用价差的拟合优度有了较大幅度的提升。模型4加入了最后一个流动性衡量指标——有效流速，其系数为-0.001且在5%的水平显著，这也与预期相同，有效流速指标越大，公司债券的流动性越好，信用价差越小。通过实证检验，结果基本符合预期，流动性与公司债券的信用利差存在着较为显著的关系，若债券流动性较差，投资者要求较高的回报率来对流动性风险和交易成本进行补偿，这就是通常所说的高收益高风险。总之，公司债券的信用价差与流动性反向变动，流动性越好，信用利差越小，风险溢价水平越低。

3.钱荒时期的流动性与信用价差

钱荒指在流通领域内货币流动性相对不足的一种现象。2013年5月份，资本市场的资金利率飞涨，6月，大型商业银行也开始借钱，银行间拆借市场利率全线攀升，6月20日，资金市场不得不停盘，隔夜头寸拆借利率蹿升至13.44%，涨幅为578个基点，各期限资金利率也随之大涨，钱荒危机一发不可收拾。接下来本文以2013年6月为分界点，采用非流动性比率作为公司债券流动性的代理变量，分别研究钱荒前时期（2012年1月—2013年6月）和钱荒时期（2013年7月—2014年12月）流动性对公司债券信用价差的影响，具体实证结果如表5。

通过实证研究表明，钱荒危机使得公司债券市场的流动性发生了较大变动，钱荒前期流动性对信用价差的影响并不显著，而在“钱荒”危机后期影响显著，且流动性指标对信用价差的解释力度为46%，这也从另外一个角度证明了本文的论点：流动性对公司债券信用价差存在显著影响，且在流动性不足的时期，这种影响更加显著。

4.东西部地区公司债券的流动性与信用价差

为了更好地研究公司债券流动性与信用价差不同经济发展状况区域之间的差异性，本文根据发行主体所在的地区，将总体样本划分为东部地区和中西部地区①两部分，东部地区被认为是经济发达地区，中西部被认为是经济欠发达地区，对比分析两个区域间债券流动性对价差的影响。通过对实证研究结果的分析发现，若发行主体属于东部经济发达地区，投资者对该发行主体发行的债券信心较足，回归系数不显著，流动性仅占信用价差很小的比例。但是在中西部经济欠发达地区，若发行主体位于这些地区，流动性则会显著影响收益价差，对其的解释力度为56.3%（见表6），这就证明了本文的最后一个假设，流动性对信用价差的影响在经济欠发达地区更为显著。

（三）稳健性检验

流动性对公司债券信用价差影响的实证结果可能受到自变量内生性、信用价差衡量以及样本选择的影响，进一步进行稳健性检验实证研究很有必要。

Dick-Nielsen et al.认为，在统计上，内生性的产生主要是因为解释变量和被解释变量可以同时由模型决定，处理模型内生性的方法是使用在时间上滞后的信用价差变量进行替代。因此，本文将信用利差月度平均值换成每月最后一个交易日的信用价差，对模型进行稳健性检验。实证结果表明，交易天数占比、非流动性比率和有效流速三个流动性衡量指标的系数均显著，这就是说上市公司公司债券的流动性对信用价差确实存在显著性影响，债券流动性和信用价差反向变动，高流动性可以降低投资者要求的风险补偿，这与前文实证结果一致。见表7。

五、结论和政策建议

（一）主要结论

本人在参考已有的理论体系和学术研究成果的基础上，结合我国公司债券市场的实际情况，并以沪深两市交易的上市公司公司债券作为研究对象，实证研究了流动性对信用价差的影响，得出了具有一定意义的结论：

1.我国上市公司公司债券信用价差受到宏观经济因素、信用价差和流动性等多方面因素的影响

公司债券的信用价差与许多因素相关。宏观经济状况层面，经济形势越好，投资和融资的需求越大，生产和投资的积极性越高，从而增加对债券的需求，信用利差降低。信用风险层面，信用价差与发行人的违约风险正相关。

2.公司债券的信用价差与流动性呈反向变动关系

由于资本市场存在许多市场摩擦和不完美因素，市场流动性达不到理想状态，这在一定程度上给发行人和投资者带来了阻碍。债券流动性不足就意味着需要更高的溢价水平来进行流动性风险补偿，这就使得流动性和公司债券的信用价差呈反向变动。市场参与者把握公司债券流动性的变动便可在一定程度上对信用价差进行预测。

3.流动性不足的时期，流动性对信用价差的影响更为显著

本文通过将样本的时间段划分为“钱荒”危机前后两段，发现“钱荒”危机时期，流动性严重不足，信用价差会因为稀缺的流動性而扩大，流动性显著影响信用价差。危机时期，流动性指标能解释46%的信用价差变化。

4.流动性对信用价差的影响在经济欠发达地区更为显著

若发行主体属于经济发达地区，市场信心充足，供需两旺，流动性对信用价差并不存在显著的影响；反之若发行主体属于经济欠发达地区，由于对偿债能力和盈利能力存在疑虑，该主体发行的债券流动性状况较差，信用价差中融入了显著的流动性因子，流动性指标对信用价差的解释力度为56.3%。

（二）政策建议

1.完善交易所交易结算系统，发展场外二级市场公司

债券在交易所挂牌交易，首先，可为市场参与者提供固定的交易场所，可以有效改善流动性；其次，交易所具有一整套交易机制，可以使得公司债券在均衡价格水平上执行交易，可作为价格发现的工具；最后，交易所作为监管平台，可以监督发行主体及时且规范地披露相关信息。从国外成熟债券市场的经验来看，交易所挂牌的公司债券大多属于大规模、高评级债券，对交易结算系统有很高的要求，但是目前还不能实现大宗交易、连续买卖，因而需要进一步完善交易决算系统来保障流动性。

除了大宗交易，小规模公司债券的交易也需要流通的市场，这就是所谓的场外二级市场。场外市场不同于交易所市场，承销商可连续交易债券，小额交易的情况下无需考虑债券流通的费用，节约了成本，有利于债市流动性的扩张。

综上所述，公司债券上市流通的总体思路为：一是完善交易所交易决算系统，保障大宗交易，规范信息披露，发挥价格指导作用；二是建立场外二级交易市场，实现连续交易，节约交易成本。二者结合起来可以进一步完善公司债券流通市场，保障公司债券的流动性。

2.减免税收

公司债券的税负高于国债，一方面增加了发行人的融资成本，另一方面降低了债券持有人的收益率，削弱了买卖双方的积极性，阻碍了债券市场的流通。因此，本文建议在公司债券挂牌上市初期的特定时间段内，许可该部分债券适用于与国债相同或略高的稅负，从而刺激公司债券的发行和交易，改善流动性。

3.健全企业信用评级体系和信息披露机制

信用评级是投资者进行债券投资的重要参考指标之一。目前我国尚未建立起一套科学有效的信用评级体系，评级机构在评级时仍存在主观性，为促进公司债券市场的持续健康发展，亟待健全企业信用评级体系，规范信息披露机制，地方政府及相关机构也应加强对信用评级机构和行为的监管，保证信用评级结构科学合理、公平公正。

4.放宽对投资主体的限制，扩大投资队伍

目前公司债券市场仅对一部分投资者开放，投资主体受限，扩大投资队伍，降低投资门槛对改善公司债券市场的流动性很有必要。可采取的措施如允许商业银行使用总资产的一定比例买卖公司债，成立一些专门针对债券品种进行投资的基金等。

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