市场时机与“中概股”回归

王艳 罗莉 吴志伟

【摘 要】 基于市场时机理论，从理论上分析了股票市场估值对公司上市发行地点和发行方式的影响，并根据证券市场估值差异并购动因假说解析了企业上市发行中的反向收购行为。同时，以已回归的中概股为专题研究对象，考察了中概股赴海外上市、上市后退市以及重回中国A股市场的动因、决策依据以及方式，不仅从实际案例的角度印证了市场时机和证券市场估值差异并购动因对企业上市发行时机以及发行方式的影响，而且揭示了中国资本市场制度创新对“新经济”企业的融资支持。研究结论补充了市场时机影响企业融资方式的文献，为当前“新经济”模式下的中概股回归政策实施和制度创新提供了经验证据和决策参考。

【关键词】 市场时机； 中概股回归； 反向收购； 新经济

【中图分类号】 F832.51 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）20-0007-07

一、引言

优序融资理论认为股权融资因其成本最高而成为公司融资策略中最后考虑的方式。然而，自20世纪90年代起，传统的优序融资理论已不能很好地解释为什么在债务融资等其他融资方式成本更低的条件下，企业还是会选择股权融资且在不同时点股票的发行量存在较大的差异[1-2]。Stein[3]在已有资本结构理论的基础之上提出了市场时机理论，认为除了融资成本之外，筹资时点也是公司选择融资方式时需要考虑的重要因素。同时，公司会根据股市的发展状况选择入市和退市时机[4-6]。此外，在不同市场时机下，融资地点也是企业融资决策需要考虑的另一重要方面。尤其是在股权融资的方式下，是选择本土上市还是境外上市？如何进入市场以及入市后面临的市场反应和市场监管有何不同？这些因素构成了企业股权融资的决策动因。回顾已有文献，大多数研究主要关注同一资本市场中的市场时机对融资方式和时点的影响[7-8]。研究不同市场时机下，公司在不同地点上市、入市后退市以及转市的动因、方式、决策依据的文献还较为鲜有。另一方面，市场时机与经济制度背景密切相关，“新经济”①在我国迅速发展，“新经济”企业的价值内涵及价值驱动因素与传统实体经济不同。我国的资本市场除支持实体经济发展之外，能否通过制度创新为“新经济”企业创造市场时机？如何通过建立市场机制来破解“新经济”企业发展中的融资困境？这些问题亟待学术界和实务界回答。

近年来，部分中概股公司选择在海外退市并回归中国A股市场。中概股“海外上市—海外退市—国内再上市”的发展历程为我们基于“新经济”模式，研究市场时机理论提供了一个天然的实验场。同时，“新经济”表现为“四新”经济特征，即新技术、新产业、新业态、新模式，且不同企业具有不同特点，已有研究市场时机对企业上市地点选择影响的文献多关注单一的案例[9]，显然单一案例难以反映“新经济”的“四新”特征全貌。专题研究侧重于共性群体中的多案例个性比较研究，提供了在样本较少的情况下分析问题并揭示本质的机遇[10]。有鉴于此，本文基于中概股回归专题开展多案例的比较研究。具体而言，把已回归的中概股分为两类，一类是以奇虎360为代表的新技术互联网企业②，另一类是依托于互联网新技术而发展的新产业、新业态、新模式企业，包含分众传媒、巨人网络和完美世界③。基于市场时机理论，将以上述两类“新经济”企业为研究对象，考察其在境外上市后重回A股这一系列决策的动因、依据以及回归方式，并试图回答：（1）为何这些依托于互联网的公司会赴海外上市，之后又选择私有化退市并回归中国资本市场？（2）当中概股公司决定回归中国资本市场时，为什么会选择反向收购的方式？

本文从以下两个方面构成市场时机影响企业融资决策的文献补充：第一，已有文献大多针对同一资本市场，研究市场时机与企业融资决策之间的关系，本文沿着中概股公司“海外上市—海外退市—国内再上市”资本跨境运作路径，分析了企业在不同地点上市、入市后退市以及转市的动因、路径选择以及决策依据，论证了市场时机对企业融资行为的影响机制和路径，印证了市场时机理论对传统优序融资理论的补充作用，也从行为金融学视角对企业根据不同资本市场估值差异多次进入和退出资本市场的动因和经济后果进行研究，形成了一定的补充。第二，通过对比海外与国内两个资本市场的制度变迁对“新经济”企业股权融资和资本运作的影响，将“新经济”发展嵌入市场时机理论和资本市场体系研究中，验证了我国资本市场的动态调整机制对“新经济”企业资产证券化的积极影响，赋予市场时机理论新时代内涵，为我国多层次资本市场体系研究提供了新维度和新视角。

二、文献回顾

在公司股权融资决策中，围绕市场时机对企业股权融资时点选择的影响，Lucas et al.[11]通过规范研究从理论上提出了基于信息不对称视角下的股权融资择时假说。Stein[3]将假说进行了进一步的推导，形成了资本结构市场时机理论。Baker et al.[12]以1968—1999年美国IPO公司为样本，通过实证检验，发现杠杆低的公司会在股价高时采用股权融资，而杠杆高的公司在其股价低位时会采用债务融资。这一结论也为市场时机理论提供了经验证据。在半强式有效股票市场条件下，公司的股价会真实地反映股票交易的历史信息以及公布的财务信息。当股票市场效率降低，公司股票交易价格遭到低估时，公司会选择回购股票或直接私有化退市[13]。已有研究也表明已经退市的企业可能根据市场时机再次寻求上市[14-15]。不论是首次进入股票市场还是退市之后再度进入相同或不同的资本市场，企业入市的方式均包括IPO或通过反向收购的方式借壳上市。前述文献表明，在西方国家资本市场中，市场时机对企业IPO时点的选择具有显著影响，而这一结论并不能完全应用于中国企业上市时点的选择上。中国企业IPO实行核准制，政府部門在企业上市的过程中扮演着重要角色。相关监管机构对公司上市节奏的调节使得企业比较难以选择IPO的市场时机。Shleifer et al.[16]基于市场时机理论，提出了股票市场的并购动因假说，认为在市场并非完全有效的情况下，股票市场中部分公司股价处于高估状态，部分公司的股价处于低估状态，此时股价处于高估状态的公司则倾向于去收购股价遭到低估的公司。因此并购可能是企业上市的另一可行路径。

通过上述文献分析发现，基于资本市场的制度和机制动态变化，研究企业选择在不同资本市场中上市、退市和转市的决策动因和经济后果，可能是一个有益的视角。特别是在我国核准制IPO制度背景下，研究反向收购为何是“新经济”中概股公司从海外资本市场回归中国A股市场的可行途径，可能能够揭示资本市场动态调整机制支持“新经济”持续健康发展的机理。因此，本文将以“新经济”企业的跨境资本运作为研究视角，通过国内与海外两个资本市场制度变迁的对比研究，分析市场时机在中概股公司海外上市、私有化退市和再回国借壳上市等过程中的作用机理，解析我国的资本市场动态调整机制是否为新经济企业创造了市场时机。

三、案例分析与讨论

（一）市场时机与中概股上市和私有化退市

20世纪90年代中期开始，互联网在中国蓬勃发展，在国家一系列政策④引导下成长了一大批以BATJ⑤为代表的依托互联网运营的企业。这些企业的经营模式与传统实体经济不同，在前期需要投入的资金较多，风险较高、盈利能力低，在互联网行业发展的初期以及以后的一段期间内，针对互联网企业的融资问题，国家也并未出台相应的政策以支持“新经济”的融资需求。部分互联网企业通过VIE⑥模式，将企业包装为外资公司，选择海外上市。分众传媒、巨人网络、完美世界、奇虎360也是在互联网兴起并发展的期间内成立的具有不同业务特征的“四新”公司，均通过搭建VIE架构纷纷于美国纽交所和纳斯达克上市。

VIE架构使这些“中概股”拥有外资背景因而可以直接海外上市发行⑦，同时也规避了因其外资背景产生的《外商投资产业指导目录》对境外资金可投资行业的限制。然而，VIE模式下，海外上市主体与境内经营实体之间的合约协议却存在违约风险。VIE架构的不透明性、监管的疏漏导致海外机构投资者对中概股公司财务信息的不信任，也因此引发了自2011年开始国外资本市场上的机构投资者对中概股公司的做空。表1和表2报告了奇虎360、分众传媒、巨人网络和完美世界自美国上市以来的财务状况和估值水平。表1 Panel A和Panel B报告了以新技术为主要特征的“四新”公司——奇虎360和其他类“四新”公司分众传媒自上市以来的财务状况。两家公司自上市以来业绩均呈现上升趋势⑧，但市盈率却处于下降状态；另外两家其他类“四新”公司——完美世界和巨人网络自上市以来每年均处于盈利状态且利润均处于较高水平，但其市盈率却并不高。这些结果表明，不论是以新技术为主要特征的“四新”公司——奇虎360，还是其余三家其他类“四新”公司，都可能受其自身VIE结构的影响，市场中的投资者对其未来的发展并不看好。同时对比四家公司所在互联网行业在美股市场和沪深市场的市盈率（PE），表2显示整体而言，沪深两市的市盈率（PE）均高于美股市场。四家公司的市盈率水平均低于国内沪深两市的市盈率（PE）水平，除奇虎360的市盈率水平整体高于美股同行业外，其余三家公司的市盈率水平均低于美股同行业。同时截至2015年5月底A股上证综合指数、中小板指数、创业板指数涨幅分别达到了125%、150%、176%，而美股纳斯达克指数的涨幅仅为13.7%，代表中概股的HXC指数涨幅也只有8.3%，远低于国内中小板和创业板的涨幅。这些数据表明新技术类“四新”企业——奇虎360的市场价值虽可能遭遇低估，但仍高于美股市场中同行业水平，却低于国内沪深两市的同行业水平，而其他三家公司的估值均低于两个市场的同行业水平，这三家公司遭遇低估的情况可能更严重。

上述分析结果表明，沪深两市的互联网行业市盈率水平均高于美股市场。笔者认为，这是我国“新经济”模式下，市场对“新经济”企业表现出的持续支持态度。国家相应出台了一系列政策文件以进一步引导和规范“四新”企业的发展，同时也提出了相关的融资政策，解决“新经济”企业的融资难题。具体而言，2015年6月4日国务院常务会议审议通过《关于推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，提出发展“互联网+”创业服务，加快发展“互联网+”创业网络体系，促进创业与创新。这在中国大湾区经济建设中，对区域内金融集聚支持科技创新的空间扩展发挥了重要作用[17]。另一方面，相关融资政策明确指出要支持符合条件的创业企业发行上市或通过发行债券融资，同时积极研究未盈利的高新技术企业到创业板发行上市制度，推动上交所建立战略新兴产业板，研究解决特殊股权类结构创业企业在境内上市的制度性障碍，并完善资本市场。

综合互联网科技企业在国内外宏观环境中的差异，产生了两个市场对这类企业的估值差异，两种市场机制的动态变化，为互联网新经济企业发展带来了两类截然不同的时机，因此，与前文市场时机理论框架分析一致，这些中概股在上市短短几年内均纷纷选择了私有化退市，回归到对互联网科技企业估值更高的A股市场。表3分析了新技术“四新”企业和其他类“四新”企业从其最初上市到私有化退市时的股票价值变化，表3表明，奇虎360作为已回归中概股中新技术“四新”企业的代表，其最初在美国上市时的发行价为14.5美元，相对于三家其他类“四新企业”中概股而言，其发行价格并不是最高的；但对比这些中概股退市时的要约收购价格，奇虎360无疑是市值最高的公司，其退市时的股价较其最初发行增长了254%。表1的数据表明，巨人网络的盈利水平是最高的，但在退市时相对于其他3只中概股而言，其退市价格却是最低的，并且表1中有关这4只中概股的市盈率数据还表明，较分众传媒、完美世界、巨人网络这3只其他类“四新”企业中概股而言，奇虎360作为盈利最低水平的公司，却拥有最高的市场估值水平。这一奇特现象使我们思考：在新经济中，相对于其他类“四新”企业而言，新技术“四新”企业在海外資本市场中的发展态势并不差，但新技术“四新”企业——奇虎360，却在背负巨大机会成本的情况下，毅然选择从海外资本市场退市。这是否代表着国内资本市场的制度创新，会为新技术“四新”企业的资本运作和可持续发展带来更大的市场时机？接下来，将对比分析奇虎360和其他3只中概股在美国退市时和回归中国A股时的市场估值差异，以揭示我国资本市场的动态调整机制如何支持新技术“四新”企业的发展？

（二）市场时机与中概股反向收购

奇虎360、分众传媒、巨人网络、完美世界这4只“新经济”中概股在美国退市后，均选择了借壳上市的方式重回A股。表4对比分析了奇虎360、分众传媒、巨人网络和完美世界从美国退市、回到国内借壳上市再到正式挂牌A股时的价值变化过程。从退市时点看，奇虎360的价值最高。对比两类“四新”中概股私有化时的市场价值与其宣告重大资产重组时的评估价值，除奇虎360市场价值降低16%之外，3只其他类“四新”“中概股”均实现了较大幅度的价值增长。就被借壳方的价值而言，完美世界借壳的完美环球的价值最高，为259.66亿元，而完美世界借壳完美环球的回归实属关联方交易而非市场时机驱动下的并购行为，因此不再对其进行分析。奇虎360、分众传媒和巨人网络选择“壳资源”的价值相对其各自的市值而言均较低，这符合市场时机驱动的并购动因假说，在反向收购中，借壳方的价格要高于被借壳方的价值。另一方面，根据表4的结果发现奇虎360选择的壳资源江南嘉捷市值却远远高于七喜控股和世纪游轮的价值，与奇虎360的相对价值比例也是最高的。

表5的结果显示，奇虎360的被借壳方——江南嘉捷，在被反向收购前3年的盈利水平远远高于其他三家壳资源，作为优绩壳资源，江南嘉捷本身具有较高的价值。张道宏等[18]运用影子价格理论进行分析的结果表明，在特定的经济结构与制度背景下，对质量较高壳资源的合理利用，不仅能够引导壳资源自身更好地发展，也能使整个社会的资源配置达到更为高效的水平。因此，认为壳资源蕴含的商誉和无形资本可以给企业发展带来更大的优势，这会促使奇虎360根据自身的可持续发展战略选择盈利较高、声誉较好的壳资源。此外，奇虎360重大资产重组方案中“自身价值低—壳资源价值高”这一现象，也体现了2016年9月证监会发布的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》这一政策指引导向，该法规旨在进一步规范企业间的重组，对借壳上市的公司在反向收购中的配套融资进行了限制。该规定使得江南嘉捷不能像其他3只中概股的壳公司一样，进行配套融资⑨，进而以部分现金支付购买资产的价款。如不能募集配套资金，江南嘉捷支付购买资产的价款只能以发行股份的方式进行支付，此时，若公司股价过高者选择的壳资源价值太低，则会因违反《上海证券交易所股票上市规则》中关于股本总额超过4亿元的公司，其社会公众持股的比例连续20个交易日不得低于公司总股本的10%这一规定，而被强制退市。因此，为了赢得中国资本市场大力支持新技术“四新”企业发展这一重大市场时机，奇虎360在反向收购中，没有片面追求“借壳方价值最大化—被借壳方价值最小化”目标，而是选择以自身市场估值相对于退市价值更低、壳资源估值高的低价策略，迅速回归中国A股市场。通过奇虎360回归后的二级市场市值表现，分析其低价回归策略的前瞻性，也进一步检验中国资本市场的动态调整机制是否会更支持新技术“四新”企业的可持续发展？

表4还列报了这两类“四新”中概股公司在A股挂牌上市之时各自的市值水平，结果显示四家公司的价值较其借壳上市时的价值而言实现了较大幅度的上升。前文已论及，国内“互联网+”的“新经济”时代下国家提倡创新这一政策是中概股回归的主要驱动因素。就已在海外退市的这两类“四新”中概股而言这些公司的经营模式均依托于互联网，符合国家战略发展方向，他们的海外退市和回归A股战略反映了中国资本市场的动态调整机制对其未来发展的积极反应。特别的，作为新技术“四新”企业代表的奇虎360回归A股时的市值达到了3 850.10亿元，远远超过其他3只中概股，认为这种差异源于奇虎360自身的经营模式和核心业务，在技术等方面的原始创新能力使其与其他三家公司存在较大的差异。在熊彼特创新理论观点下，技术创新是社会资源转化为具有价值的商品的重要媒介[19]，因此企业为了自身发展会不断地寻求技术进步，进行自主创新或进行技术并购[20]。更进一步，融合创新是熊彼特创新理论之后探索创新如何驱动发展的一次重大理论推进，其核心理念是综合与全面，而非仅强调技术创新[21]。在该理念下，原始创新能力、技术创新是创新的最核心本质，技术创新结合制度创新、金融创新、商业模式创新等不同创新维度，构成创新的外延定义。奇虎360的创新驱动因素更强调原始创新能力，依托大数据和人工智能，将网络安全的维护做得更好。此时，投资者也因充分认识到奇虎360在主营业务方面的原始创新能力，在其市场价值中反映了投资者的良好预期，进而使它的市值成长能力远超其他3支已回归的中概股。

最后，运用事件研究的方法来考察这4支中概股公司在宣布重大资产重组前后的短期市场反应。分别考察了[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]以及[-7，7]4个窗口期内反向收购给投资者带来的短期超额回報。关于超额收益的计算，采用的是市场调整法来计算出日超额收益率（AR）并据此计算累计超额收益率（CAR）。表6的结果表明，不论是重大资产重组宣告日前后1天[-1，1]、前后3天[-3，3]、前后5天[-5，5]，还是前后7天[-7，7]，两类“四新”中概股公司的累计超额收益率均为正，且呈上升趋势，表明投资者对该重大重组事件持乐观的态度，预期该重组不仅能给公司带来正向的长期绩效，也会给广大投资者带来正的财富效应。总体而言，奇虎360的短期市场绩效（CAR）是最大的，表明投资者对于奇虎360未来的发展给予更高的认可。这些结果也再次表明国内的市场时机驱动中概股回归，也再次契合了前文的分析，即不同的市场时机对企业上市地点的选择，以及上市之后退市和转市的决策具有重要影响。

四、结论与启示

本文的研究结论包括：（1）新经济企业可以通过比较分析不同资本市场的制度差异，来寻找股权融资的市场时机，而中国资本市场通过制度创新形成的动态调整机制，可以为新经济企业的资本运作创造市场时机。（2）证券市场的估值差异会促进企业选择在估值较高的资本市场上市，中国反向收购中的“原则性”导向较IPO“规则性”导向，更有利于对“新经济”企业进行公允地估值，反向收购是“新经济”中概股公司回归中国A股的可行路径。（3）创新驱动发展的根本在于自主创新，我国正逐渐形成的多层次资本市场机制，会更加支持以新技术为主要特征的“四新”企业可持续发展。

本文的研究结果为中国存托凭证（CDR）的实施与资本市场信息披露监督制度带来了一定的政策启示。具体而言，当前“新经济”模式下，中国A股市场对“新经济”企业的高估值水平对中概股公司具有较强吸引力，本文分析的4只中概股均通过重大资产重组的方式成功回归A股市场。然而，A股市场对“四新”企业的高估值水平可能同时会引发中概股私有化回归的套利动机。2016年9月证监会发布的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》虽在一定程度上抑制了“新经济”企业的套现目的，但该问题可能并未得到有效解决。2018年6月6日证监会颁布并实施的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》不仅有利于多层次资本市场的构建，更能有效抑制中概股回歸可能存在的套利动机。具体来说，中国存托凭证（CDR）为中概股公司开辟了新的融资渠道，使其不需要在海外私有化的情况下通过部分股权在国内资本市场融资，降低其时间成本、财务成本、监管成本等，进而支持其发展。同时中国存托凭证（CDR）也能够解决中概股回归的VIE架构、AB股同股不同权以及私有化后国内IPO对长期盈利性的要求等问题。因此，相对于反向收购和回归IPO而言，中国存托凭证（CDR）的运行不仅能够起到维护资本市场稳定的作用，对“新经济”中概股企业的健康可持续发展也具有促进作用。

此外，我国资本市场在支持“新经济”中概股企业发展之余，也应加强对投资者的保护。在定价和估值环节，通过制度规范和约束机制，引导机构投资者充分发挥专业定价能力，强化其为市场合理定价的责任和意识。在股票市场运行的监管体系中，对“四新”企业要单独设立指标来体现这类企业的特点，并在此基础上构建投资者保护指标体系。特别的，对于CDR相关企业，一方面，应按照属地原则、境内投资者保护不低于境外等原则，建立投资者保护制度；另一方面，需要注意相关信息披露制度的衔接问题，保持信息披露的同步性，防止信息不对称所形成的企业套利空间及可能给A股投资者带来的损失。

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