异质机构投资者、股本规模与公司市值

李寿喜 孙沁

【摘 要】 选取2011—2016年沪深两市A股上市公司样本，分析异质的机构投资者持股比例变动影响。结果表明，机构投资者持股比例变动与公司市值变动显著正相关，且机构投资者的增持（或减持）将引起公司市值的增加（或降低）；但换手率较高的交易型机构投资者对市场作用较大，机构投资者的投资依然存在“短视主义”行为。进一步研究发现，机构投资者持股比例变动的影响在股本规模较大的公司中对市值的影响较弱，而在股本规模较小的公司中反响较为强烈。为稳定市场，对小股本企业的持股比例变动限制则显得尤为重要。

【关键词】 机构投资者； 异质性； 公司市值； 股本规模

【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）20-0048-06

一、引言

近年来我国机构投资者在政府和监管部门的多项政策支持下，无论在种类还是规模方面都得到了快速发展，已经成为股票市场中不可忽视的强大力量。机构投资者呈现越来越多元化的特征，分类繁多，可以为学者研究机构投资者提供一个指导方向。

2015年股灾给资本市场敲响了一个警钟，证监会结合股市异常波动以来历次行业风险事件的经验教训，决定加强机构投资者流动性风险管理控制，于2017年8月31日发布第12号公告《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，目的是以组合投资为原则，完善公募基金持股集中度比例限制政策。这一举动被认为是证监会根据最新市场情况和机构投资者投资发展现状，对现有监管规则进行全面“查缺补漏”的行为。

基于市场对机构投资者角色的质疑，本文以2011—2016年沪深两市A股上市公司为研究样本，研究机构投资者持股比例变动对上市公司市值和市值变动率的影响；而后，深入分析异质性的机构投资者持股行为对公司市值变动影响是否具有一致性，以探究不同类型机构投资者在提升公司市值中的角色；进一步，本文以2015年为分割点，研究股市环境与政策监管力度加强后，机构投资者持股行为的作用效果是否发生变化。本文研究发现，机构投资者持股比例变动会影响公司市值变动，且机构投资者对上市公司的增持将提高公司的市值；但依据换手率指标将机构投资者细分为交易型和稳定型后，发现交易型机构投资者更影响公司市值，机构投资者目前依然存在短视主义的投机行为。进一步考虑股本规模这一因素，发现机构投资者在不同股本大小的公司，其作用力度不同，机构投资者持股比例变动对股本较小企业的市值影响较大。

二、文献综述

（一）机构投资者与公司表现

资本市场引入机构投资者的目的是为了缓解公司融资难、治理弱等问题，国内外学者对机构投资者能否提升公司业绩与价值已经拥有了一定的研究成果，但无论国内还是国外都基本呈现出两种观点：有效监督假说和无效监督假说。有效监督假说认为机构投资者持股比例增加后会积极参与公司治理，提升公司市场价值。目前西方多数学者认为机构投资者已经能积极影响公司治理[1-2]，Choi et al.[3]发现机构投资者持股后可以通过有效监督提升公司业绩。我国学者范琦等[4]发现机构投资者持股变化会对公司产生有利价值，不过这种积极作用只有在长时间内才能够充分地体现出来。无效监督假说则认为机构投资者未必能够有效改善公司业绩，提升公司价值。林志伟等[5]认为政府干预会限制机构投资者积极参与公司治理的意愿，减少了机构股东对企业价值的促进作用。但也有学者持有不同意见，周绍妮等[6]研究发现，在国企关联并购中由于政府干预较强，使得机构投资者无法发挥作用。崔宸瑜等[7]以“高送转”现象为切入点，发现机构投资者参与上市公司定向增发不但没有遏制高送转的势头，起到稳定市场的作用，反而使定向增发的投机性和利益输送问题更加突出，对公司市值有负面影响。

（二）异质性机构投资者与公司表现

以机构投资者整体作为研究对象探讨其对公司价值影响的文献比较多，但随着机构投资者持股特征差异的凸显，对机构投资者异质性的研究也渐渐变得重要。Gaspar et al.[8]选取机构投资者的换手率作为测量持股稳定性的指标，将机构投资者分为长期和短期机构投资者，研究了长期和短期机构投资者对公司业绩影响的差异。An et al.[9]从股票崩盘角度发现持股比例高，投资期限长的机構投资者更有动机监督上市公司，减轻坏消息被管理者囤积的风险。张先治等[10]单独研究了社保基金持股和公司价值的关系，发现高持股比例以及长期持股的社保基金能够显著增加公司价值。张丽琨[11]却发现社保基金持股比例对公司业绩的影响并不显著，而持股比例较高的基金、保险公司持股对公司业绩影响程度显著。可见，不同类型的基金市场表现不尽相同。

（三）机构投资者持股比例变动、股本规模与公司市值

Kong et al.[12]认为机构投资者是市场中比较成熟的投资者，他们能够更有效地处理信息，其基于价值的交易可以提高市场价格发现，有利于市场稳定。Xuan[13]发现机构投资者在维持新兴股票市场稳定方面起到重要作用。蔡危微[14]认为机构投资者由于大部分资金从普通投资者手中取得，因此投资资产时会更加慎重，促使股市稳定。可见，机构投资者买卖股票确实会对公司市值产生影响，但由于研究范围、时间、角度不同等因素，学术界暂时没有较为一致的观点。进一步的，机构投资者持股变化对不同股本规模上市公司股价影响的大小可能不同。当机构股东持股变化时，市场中的投资者会对此做出反应。其中，股本规模较小的企业更易受到投资者情绪的影响[15]。Bughin et al.[16]认为机构投资者应考虑小规模公司的增长潜力。因为只要机构投资者经常持有大量股票，他们就能够对小公司的决策施加一定的控制和影响。从信息传递的作用机制看，直观上小盘股更易受到操纵。但也有学者得出不同的结论。周正怡[17]发现由于大公司信息更透明、关注度更高，机构投资者的行为对大盘股收益率的影响更加显著。