从发行上市成本看中国资本市场的改革与发展

美国IPO数量有明显的周期性变化，近20年出现3次波峰和2次低谷。最近的一次波峰出现在2014年，之后IPO数量明显减少，上市公司总数也由2010年底的4800余家锐减至2017年底的3800余家。影响因素众多，但较高的发行及维持上市成本是主要原因之一。根据普华的调查，美国IPO的直接发行成本高达1640万美元，其中承销费用约1260万美元，其余390万美元中法律费和会计费(不包括审计费)占了75%。除了直接发行成本外，IPO前后进行财务系统改造、董事会提升、公司架构及管理流程优化等，需要一次性支出约200万美元。上市后的费用中，年均审计费用中位数130万美元，会计簿记、税务、管理咨询等费用中位数150万美元。相比较而言，A股上市成本要低很多，但是结构性的差异以及折射出的问题，值得关注和深思。

第一，A股中小企业的发行费用率高。2016年以来，A股发行金额在5000万美元以下的企业占比约40%，平均发行费用超过3500万人民币，而美国同等规模的发行费用约为2500万人民币。主要原因有：一是A股发行的法律费、信息披露费，在大公司和小公司之间差别不大，而美国大公司的相关费用远高于小公司。二是审计及验资费用在大小公司间的差异远不如美国市场那么明显，美国小公司的相关费用仅是大公司的24%，中国则为58%。三是虽然承销费率随着规模增大而降低，但A股小公司的承销费率高达10%以上，美国同等规模的承销费率仅为6.6%。

第二，中国承销商和审计师之间的费用分配不均衡。2016年以来，A股IPO平均费用5000万人民币，约为美国平均值的50%。在结构上，承销保荐费在总费用中占比75%，费用率与美国基本一致约6%。但是，上市后的年度审计费用却远远低于美国，A股均值155万元，中位数85万元，均约为美国的1/10。

第三，中国低成本的发行渠道远远不能满足需求。美国IPO成本高，但是企业可以自由选择其他渠道。2010～2016年间，美国资本形成总额约20.2万亿美元，其中56%来自私募发行。D规则是主要的私募股权发行渠道，2016年D规则项下发行近4万起，综合发行费率仅为6%。A规则实质上是对小额公开发行的豁免，在发行上限仅为500万美元时，很少有公司依据此规则融资，2014年将发行上限提升至5000万美元时，发行量在一年内翻了约4倍。相比较而言，中国企业除了千军万马争过IPO独木桥之外，其他发行渠道远远满足不了需求。

第四，美国正在努力降低中小企业的发行成本。以JOBS法案为代表，其主要内容有：简化新兴成长公司(EGCs)发行股票的注册流程，减少信息披露要求；允许按照D规则第506条开展的私募发行，可以对合格投资者公开宣传；对众筹进行了全面规定；将小额公开发行的上限提升至5000万美元。在该法案下，EGC公司的审计费用、律师费用确实低于大企业。例如，由于豁免一些信息披露要求，小公司(5～10亿美元营收)的审计费用不足大公司(10～100亿美元营收)的50%；5亿美元以下营收的公司，审计费用不足大公司的30%。

发行上市成本是影响企业对接资本市场的重要因素，结构合理而又具有差异化的制度安排，能够在源头上助力资本市场高质量发展，提升资本市场的国际竞争力。对比中美两国的现实情况，可考虑在以下几个方面持续推动中国资本市场的改革与发展。

一是培育服务中小企业的保荐机构。从营利的逻辑和市场的实践来看，券商更倾向服务规模较大的客户，我国小公司的费用率显著高于大公司，甚至超过了美国。未来可考虑将服务中小企业情况纳入保荐人考评体系，切实承担服务中小企业的重任。二是规范会计、法律等行业的发展。会计师和律师收益风险不匹配，难以激励专业机构勤勉尽责，因而难以发挥有效的看门人机制。建议进一步规范法律、会计等行业的发展，禁止恶性及非理性竞争，营造良好行业生态。三是大力发展私募发行市场，建立与公开市场的衔接机制。美国的经验表明，非公开发行融资具有制度灵活、成本低、效率高的特点，在促使资本形成、支持中小企业发展方面的作用日益重要，某些方面已经超越了公开市场。四是差异化、结构性降低企业发行成本。在操作上，可考虑拓宽现有小额快速再融资的适用范围、提高规模上限、简化审批流程。在现有的上市公司信息披露框架下，可考虑纳入非上市公众公司，建立相对统一的信息披露体系。同时，对满足规模和风险等级要求的企业，可简化信息披露和文件填报要求，降低会计、法律、信息披露等成本。