创新货币政策工具对资产价格的影响——来自MLF操作的经验证据

张克菲 任小勋 吴晗

(1.复旦大学博士后流动站、上海证券交易所博士后工作站，上海 200120；2.中国人民银行青岛市中心支行，山东 青岛 266071)

引言

近年来，在经济新常态下，我国的流动性环境发生了较大变化。一是自2014年开始，受贸易顺差收缩、汇率剧烈波动及资本账户小幅逆差影响，我国的外汇占款出现明显下滑，对基础货币投放造成一定影响；二是我国的流动性环境出现了总量充裕而结构性短缺的状况，流动性的结构性失衡问题突出，金融市场吸纳了过多流动性，而基建民生、三农和小微企业则缺乏流动性(余振等，2016)[27]；三是伴随金融改革的持续推进，经济发展新常态要求货币政策从直接调控转向间接调控，从数量型为主转向价格型为主(孙国峰，2017)[23]。因此，为保持银行体系流动性总体平稳，提高人民银行主动提供基础货币的能力，提高流动性调控的灵活性、针对性和有效性(张晓慧，2015)[28]，中国人民银行自2013年起开始运用多种货币政策工具调节流动性，陆续推出了包括常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)在内的一系列创新货币政策工具1。

本文从创新货币政策工具着手，实证检验在此背景下流动性传导方式的变化及其对资产价格的影响，从而对货币政策与资产价格关系的探讨形成补充，具有一定的理论意义。而从实践层面来看，创新货币政策工具的特征亦反映在资本市场的运行过程中，可能对资产价格的变动、金融风险的防控和市场间的联动产生影响，本文通过明晰二者的关系提出相应政策建议，具有一定的实践价值。

文献回顾

我国央行推出的创新货币政策工具是在借鉴国际经验的基础上，结合我国经济金融的运行特点和实践情况进行的货币政策尝试。2008年金融危机期间，在传统货币政策工具效力渐微或操作受限后，各国央行纷纷改良传统货币政策工具、推出创新货币政策工具(刘元春等，2017)[19]，我国的很多创新货币工具正是在此基础上借鉴而来。

现有文献普遍认为，2007年次贷危机后美联储的创新货币政策工具有效降低了收益率，缩小了期限利差，起到了稳定金融市场的效果。McAndrews et al.(2008)[9]的研究表明，美联储推出的定期拍卖工具(Term Auction Facility, TAF)有助于缓解银行间市场的压力。Cecchetti(2008)[3]也发现，TAF于12月中旬开始实施，自2007年12月初～2008年2月中旬，3个月LIBOR与3个月美国国债利差迅速下降。Amico & King(2013)[2]认为大规模资产购买计划(Large-Scale Asset Purchases，LSAP)计划可能符合美联储改善国债市场流动性以及降低信贷成本的目标。Gagnon et al.(2011a)[6]也发现，通过减少长期资产的净供给，美联储大规模资产购买计划LSAP似乎有效降低了期限溢价。2010年3月期间，LSAP使得10年期期限溢价的整体降幅达30～100BP，其中多数位于较低和中间的三分之一区间内。此外，LSAP计划还通过改善市场流动性、从私人投资组合中移除具有高预付风险的资产，对机构债务和机构MBS的长期利率产生了更大影响。更进一步地，Gagnon et al.(2011b)[7]发现，LSAP计划使一系列证券的长期利率持久性下降，其中也包括了不在资产购买计划中的证券。利率的降低主要反映了包括期限溢价在内的较低的风险溢价，而并非反映了对未来短期利率的较低预期。Altavilla & Giannone(2015)[1]的研究表明，非常规货币政策有效且持续地影响了市场预期，预测人员预计，FOMC在金融危机后采取的宽松货币政策举措将使债券收益率显著下降，且这种影响至少持续一年。从美联储创新货币政策对其他资产的影响来看，Rosa(2012)[12]考察了LSAP对美国资产价格(名义和通胀指数债券、股票、美元即期汇率)的影响，结果显示，LSAP公告对资产价格具有较大且非常显著的影响，在控制了未预期到的美联储常规目标利率决策和关于未来政策路径的央行沟通后，结论依然成立。通过观察跨资产的反应，作者发现，对于大多数美国资产价格而言，资产购买行为和未预期到的联邦基金目标利率下调的政策影响并无显著差别。王维安和徐滢(2011)[25]认为，美联储的非常规货币政策在修复货币政策传导机制的同时起到了扩张信用的作用，有助于维护金融市场稳定。

欧央行的创新货币政策工具亦显著降低了欧元区危机国家的债券收益率。Cihak et al.(2009)[4]认为，欧央行的非标准措施，例如货币操作期限的延长和资产负债表的大规模扩张，可能有助于降低货币市场的期限利差(尽管相关证据是初步和间接的)。此外，这些措施也可能对政府债券期限利差和收益率曲线产生一定有利影响。Ghysels et al.(2014)[8]也发现，证券市场计划(Securities Market Programme，SMP)的干预有效降低了该计划覆盖国家的政府债券收益率，并平抑了其波动性。Fratzscher et al.(2016)[5]发现，2007～2012年间欧央行的货币政策提振了股票价格，削弱了欧元区债券市场的分割。欧央行政策对发达经济体和新兴市场的股市和市场信心均有积极影响，但对欧元区以外债券市场的影响可以忽略不计。此外，欧央行的政策降低了欧元区和其他G20国家的银行信用风险和主权信用风险。

从中国的情况来看，创新货币政策工具显著减少了市场利率波动，并有效推动了社会融资成本的降低(邓伟和袁小惠，2016；孙丹和李宏瑾，2017)[14][22]。孙国峰(2017)[23]认为，货币政策工具创新取得了较好的政策效果，央行的短期操作利率和中期操作利率对贷款利率和债券市场利率的传导效应总体上升，表明央行政策利率体系较好地发挥了市场利率的引导作用。卢岚和邓雄(2015)[20]也认为，SLO、SLF和PSL三种工具有助于熨平银行间利率波动，进一步完善短端利率向长端利率的传导机制，有助于稳定整体社会融资成本。从不同创新货币政策工具的实施效果来看，马理和刘艺(2014)[21]的研究表明，2013年6月底我国资金市场出现流动性短缺期间，央行出台了一系列措施，有效缓解了市场流动性紧张的状况，其中SLF起到了重要作用。余振等(2016)[27]通过事件分析法得出，PSL工具在各操作阶段可以有效降低中期利率，对社会融资成本具有显著影响，但各阶段的政策效果并不稳定，尤其当流动性相对缺乏而市场预期引导作用不明显时，甚至会出现与政策初衷相违的结果。刘澜飚等(2017)[17]的实证结果显示，中国结构性货币政策通过信号渠道对货币市场和债券市场都有较为显著的影响，多数结构性货币政策公告都使主要利率指标显著下降。但是，随着利率期限的延长，结构性货币政策公告的影响逐渐减弱。由此可知，关于我国创新货币政策工具的研究更多探讨的是其对市场利率的影响，而对资产价格的影响着墨较少。

值得注意的是，我国创新货币政策工具与美联储和欧央行创新货币政策的实施效果存在差异。例如，美联储TAF和英国央行融资换贷款计划(Funding for Lending Scheme，FLS)需要央行确实能够提供相对充足的低成本贷款，才能吸引金融机构参与。而中国的PSL是央行基于市场状况直接、有意识地引导流动性方向，并以相关金融机构为中介对特定领域注入流动性的操作，作用方式更为主动，调控力度更强(余振等，2016)[27]。

国内外已有文献对于创新货币政策工具已有诸多有益探讨。但是，一方面，关于创新货币政策工具的市场影响，国内外现有研究更多着眼于市场利率和债券价格，而对股票价格的讨论相对有限，本文则全面考察了创新货币政策工具对股票和债券两类金融资产价格的影响；另一方面，我国与美联储和欧央行推出的创新货币政策工具在实施背景和操作方式等方面存在巨大差异，需要对我国创新货币政策工具的市场影响进行深入探讨，国内现有研究多从定性角度进行切入，缺乏相应的经验证据，也缺乏对影响机制的深入分析。本文则围绕创新货币政策工具对资产价格的影响这一主题，在机理剖析的基础上，以MLF为例实证分析创新货币政策工具对股票价格和债券价格两类资产价格的影响，并结合央行货币政策的操作实际，理顺二者的关系，并提出相应政策建议。

创新货币政策工具对资产价格的影响机制

从根本上看，货币政策对股票市场和债券市场影响机制的不同导致创新货币政策工具对债券价格影响更大。在央行货币政策的实施过程中，股票市场并不与货币市场产生直接关系，央行的货币政策操作首先在货币市场上投放于大型商业银行，随后大型商业银行将资金流转至中小银行及非银机构。在商业银行购买债券、非银机构购买股票和债券的过程中，货币政策的影响作用于股票市场和债券市场，因此流动性从货币市场向金融市场的传导存在一定的节点性。在此传导机制下，金融机构将更多资金购买债券市场上的标准化产品，因而使债券价格对货币政策的反应程度更高，也更为迅速。在这一过程中，货币政策对股价的即期影响更多通过预期渠道进行，即市场流动性的变化会影响投资者的情绪，当流动性较为充裕时，市场参与者的风险偏好将有所提高，并反映在股票价格上。

创新货币政策工具的运用强化了上述传导脉络。通过创新货币政策工具向市场投放流动性，央行对于资金面量和价的调控都更为精准，从而进一步弱化了货币政策对股价的影响，在货币政策对股票市场的影响中起到缓冲作用，并在一定程度上强化了对债券市场的影响。更进一步地，创新货币政策工具对股票市场和债券市场的作用机制主要体现在以下三个方面。

第一，创新性货币政策工具的精准投放方式弱化了其对股票市场的冲击。近年来，通过多种货币政策工具的搭配使用，央行在投放资金时由粗放式调控逐渐转变为精准式调控。在粗放式调控模式下，央行更多地通过全面降准降息等工具调节市场流动性，在资金的具体投向上缺乏限制，可能最终导致更多资金进入股市。与粗放式调控相比，精准式调控有助于实现资金的按需释放，引导资金更多地流入实体经济，从而相对减少了流入股市的资金。因此，在更多地运用创新货币政策调节流动性的政策框架下，股票市场对创新性货币政策工具冲击的反应有限，从而在一定程度上平抑了股票市场波动。在几种创新货币政策工具中，PSL的结构性特征最为突出。由于其定位于“支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展”，故PSL资金的投放范围相对较小2。与PSL相比，央行对SLF和MLF资金的具体投向限制较少，但央行仍可以在货币政策操作中间接引导资金流向(孙丹和李宏瑾，2017)[22]。

第二，中长期创新货币政策工具强化了货币政策对债券收益率曲线的影响。截至目前，央行使用频率较高、资金余额较高的两种创新货币政策工具MLF和PSL期限都较长。自2016年9月开始，央行的流动性投放呈现出“锁短放长”的变化。2016年9月13日，央行重启了28天逆回购操作，随后央行在公开市场操作和MLF操作中的中长期限的资金投放逐渐增多，并以6个月和1年期MLF的长期投放代替了此前以3个月和6个月为主的短期投放。自2017年6月开始，央行只投放1年期MLF，进一步突显了MLF中期政策利率引导的功能(如图1所示)。与股票市场相比，债券市场与货币市场的连接更为直接、紧密，因此债券市场对于资金价格变动非常敏感。在流动性总量和价格都保持基本稳定的情况下，“锁短放长”将抬升短期资金成本。因此，2016年底短期市场利率上行，债券市场随之出现大幅调整。另一方面，资金期限拉长削弱了进入股市资金的投机属性，在一定程度上也有助于熨平股票市场波动。

第三，创新货币政策工具通过预期管理强化了对债券价格的先导作用。近年来，央行更加强调货币政策的透明度和市场沟通，通过加强预期管理，提升货币政策有效性。其中，创新货币政策工具是央行预期管理的重要手段。例如，2017年第一季度《中国货币政策执行报告》提出，“MLF操作将以1年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求”，向市场释放了长期资金投放信号，给予了市场缓冲时间，有利于市场主体形成合理预期。随后，央行加大了1年期MLF的投放。因此，在原有的货币政策传导机制下，创新货币政策工具通过强化货币政策的预期引导功能，强化了对债券市场的影响，使近年来货币流动性对于债券市场价格的先导作用逐渐增强。

图1 MLF操作的期限结构（亿元）

模型设定与数据说明

一、模型设定

VAR模型(向量自回归模型)自Sims(1980)提出以来，就被广泛应用于宏观经济研究领域。由于宏观经济调控是因时制宜、不断变化的，因此VAR模型常系数的假定使其无法对各变量的非线性关系进行解释。为此，学者们将VAR模型进一步改进为TVP-VAR模型(时变参数向量自回归模型)，允许系数和冲击的协方差矩阵随时间变化(Primiceri，2005；Nakajima et al.，2011)[11][10]，从而有助于纠正将环境变量视为常数的实证检验偏差(黄宪和王旭东，2015)[15]。

系数βt、随机波动协方差矩阵∑t及联立参数矩阵At都是时变的。

依据Primiceri(2005)[11]和Nakajima et al.(2011)[10]的处理方法，我们将At中的非0和非1元素按行堆叠成一列向量，即同时令其中

假定参数βt服从随机游走：

本文采用Nakajima et al.(2011)[10]提出的MCMC抽样方法进行估计，以克服随机波动为非线性导致的似然函数难以处理的问题。

二、数据选取与说明

本文选择MLF作为创新货币政策工具的考察变量。一方面，PSL操作主要定向用于棚户区改造等项目，投放对象仅限于政策性银行，从理论和操作实践来看，与本文讨论的股票和债券价格的直接关系相对较弱；而SLF操作在创设之初被视为建设利率走廊上限的重要工具，但操作额度与MLF、PSL相比较小，因此本文未将其作为主要考察对象。另一方面，从各类创新货币政策工具来看，央行在实践中对MLF的操作频率最为频繁，投放量也较大，MLF已成为央行调控流动性的常态化操作工具，因此本文将重点考察MLF对资产价格的影响。

为考察创新货币政策工具对资产价格的影响，我们选取了以下指标：(1)MLF的投放量(MLF)，由于MLF操作的利率水平变化并不频繁，难以充分体现出MLF的常态化操作对资产价格的影响，因此本文选取MLF的当月投放量作为创新货币政策工具的代理变量；(2)逆回购操作(RR)，近年来，公开市场逆回购是央行吞吐基础货币的重要手段，因此本文将其纳入实证模型；(3)市场利率(SHIBOR)，货币市场短期利率水平对央行公开市场操作最为敏感，也是市场流动性进一步调整的基础，因此本文选用SHIBOR隔夜利率代表利率水平；(4)股票价格，本文选取了A股市盈率(PE)和上证综指(SSEC)考察创新货币政策对股票市场价格的影响；(5)债券价格，本文考察了债券价格的三个指标，一是1年期国债到期收益率(BY1Y)；二是10年期国债到期收益率(BY10Y)，以分别表示中期债券价格和长期债券价格水平；三是期限利差(TS)，本文选用10年期国债到期收益率与1年期国债到期收益率的利差。

其中，SHIBOR隔夜利率、上证综指和国债到期收益率数据均取其月度平均值。此外，我们对除SHIBOR利率和债券价格以外的变量进行了对数处理3。经过ADF检验，除逆回购操作的对数外，其余变量都是一阶单整变量，因此我们对除逆回购操作以外的变量进行一阶差分处理，以保证其为平稳时间序列。

本文将股票价格和债券价格同时纳入TVP-VAR模型，分别建立包含市盈率和1年期国债到期收益率、市盈率和10年期国债到期收益率、市盈率和期限利差、上证综指和1年期债券到期收益率的4个TVP-VAR模型。由于TVP-VAR模型中的联立参数矩阵A为一个下三角矩阵，因此需要确定变量顺序，本文将变量之间的顺序确定为MLF、RR、SHIBOR、股票价格和债券价格。鉴于数据可得性，本文的时间序列样本区间为2015年1月～2018年2月，所有数据均来源于WIND数据库。

图2 样本自相关系数

图3 样本路径

图4 后验分布

表1 MCMC参数估计结果及诊断

实证结果与分析

一、MCMC模拟法下的估计结果

本文采用MCMC法迭代10000次，舍弃初始1000次的预模拟抽样。我们以包含市盈率和1年期国债到期收益率的TVP-VAR模型为例，阐释模型的建立和MCMC模拟法的估计结果。基于AIC和SC法则，我们确定包含市盈率和1年期国债收益率的TVP-VAR模型的最优滞后阶数为5。估计结果如表1和图2-图4所示。由图2可以看出，样本的自相关系数呈现下降趋势，由样本路径可知抽样数据是平稳的。因此，通过MCMC抽样得到的样本是不相关的有效样本。

表1为MCMC参数估计结果。可以看出，无效因子均比较小(均小于15)，说明模拟结果不能拒绝收敛于后验分布的原假设，MCMC算法估计基本有效。其余模型做法类似，估计结果均为有效结果。

二、MLF操作对股票市场的影响

本文将通过TVP-VAR模型考察两种形式的脉冲响应函数。第一种是等间隔脉冲响应函数，是指在给定相等的间隔下，某一自变量的单位冲击对相等间隔后的因变量产生的影响，本文的等间隔脉冲响应函数选取了0个月、1个月和3个月三个等时间段。第二种是时点脉冲响应函数，是指在特定的时点下某一自变量的单位冲击对因变量的影响。本文在样本中选取了三个时点，分别为2015年11月、2016年8月和2017年4月。之所以选取这三个时点，主要源于：第一，央行分别于2015年2月和3月开启了降准和降息，并延续至2015年10月，因此我们将2015年11月作为一个时点考察降准降息结束后创新货币政策工具对资产价格的影响；第二，2016年8月底，央行重启14天逆回购，随后重启28天逆回购，并加大MLF操作力度，因此自2016年8月开始，货币政策开始呈中性偏紧态势；第三，2017年3～4月，银监会密集出台了一系列监管政策4，因此我们将2017年4月作为一个时点。

图5 A股市盈率对MLF操作冲击的脉冲响应

从MLF对A股市盈率的影响来看，等间隔脉冲响应函数具有明显的时变性。具体来看，如图5所示，自2015年下半年开始A股市盈率对MLF操作的响应程度逐渐减弱，但直至2016年上半年前，当期市盈率对MLF操作的响应始终为正，表明货币投放量的扩大会导致资产价格上升。随后，A股市盈率对MLF冲击的响应幅度在0附近震荡。这符合我们的预期，伴随央行开始更多通过结构性货币政策投放流动性，货币政策对股票价格的影响趋弱(李迅雷和唐军，2017)[16]。另一方面，1个月和3个月的脉冲响应函数显示，MLF操作对1个月和1个季度后市盈率的影响虽然为负，但样本期内始终在0附近徘徊，显示出MLF操作对市盈率影响的时滞性较小，二者关系主要体现为同期影响。北京大学中国经济研究中心(2008)[13]认为，市场流动性高时资产价格一般也较高。而王少林等(2015)[24]基于1998年1月～2011年7月间的数据，得到央行货币政策调整对我国股票市场具有较强的同期影响，但持续时间较短，本文的实证结果得到了相似结论。更进一步地，我们发现基于创新货币政策工具进行流动性调控后，其对股价的影响逐渐趋弱。

从MLF对市盈率的时点脉冲响应函数来看，2015年11月后，MLF对市盈率的作用首先为正，随后持续围绕0震荡。总体而言，2015年11月的时点脉冲响应函数较2016年8月和2017年4月的时点脉冲响应函数震荡幅度更大，一个可能的原因是，降准和降息对于流动性的影响是全局性的，因此降准降息结束后资本市场对于资金面反映也较为敏感。

上证综指对MLF操作冲击的响应在2016年前较大，2016年后响应程度较小。如图6所示，等间隔脉冲响应函数显示，MLF操作在当期对上证综指具有较大的正向影响，表明MLF操作在当期会显著抬升股价，但随后股价的正向响应逐渐减弱，并于2016年开始在0附近震荡。这一结果与MLF操作对市盈率的影响相似，符合我们的预期。从1个月和3个月的脉冲响应函数来看，MLF操作对上证综指的滞后影响并不显著，两条曲线在样本期内始终位于0附近，且波动程度较小。从时点脉冲响应函数来看，在三个时点的约束下，MLF操作对上证综指的影响在当期均为正，随后转负，在货币政策转为稳健中性后，MLF操作对股价的下降作用具有一定的滞后性。

图6 上证综指对MLF操作冲击的脉冲响应

图7 1年期国债到期收益率对MLF操作冲击的脉冲响应

三、MLF操作对债券市场的影响

MLF操作对中期债券收益率的冲击亦具有明显的时变效应，且冲击效应在当期影响程度最大。从等间隔脉冲响应函数来看，由图7可知，在样本期内，当期1年期国债到期收益率对MLF操作冲击的响应全部为负，这一结果与美联储和欧央行创新货币政策工具的债券收益率影响相似(Cecchetti，2008；Ghysels et al.，2014)[3][8]，也与国内学者的研究结论相符(刘澜飚等，2017)[17]。从我国的情况来看，MLF的操作期限为3个月～1年，引导的是市场中期利率，当通过MLF投放货币时，其对中期债券价格具有显著影响。从响应程度来看，2015年1年期国债到期收益率的响应程度较深，自2016年开始响应程度逐渐减弱，自2016年2季度左右开始稳定在较低水平。然而，1个月和3个月的脉冲响应函数显示，MLF操作对1个月和1个季度后1年期国债到期收益率的影响虽然为正，但影响程度非常小，基本上趋近于0。等间隔脉冲响应函数表明，MLF操作对中期债券价格的影响时滞性较小，初始阶段中期债券收益率即可以较好地反映MLF操作冲击，经过一段时间的调整，通过创新货币政策向市场投放的流动性对中期债券价格的影响较小。

如图7所示，2015年11月的货币环境变化使1年期国债到期收益率对MLF操作的响应程度振幅较大，影响的持续时间较长，反映出降准降息结束导致的流动性变化可能对中期债券价格造成较大波动。除当期外，在第4期和第5期之后，1年期国债到期收益率的响应程度仍然较大，反映出全面性的货币政策调整对债券价格的影响具有一定的时滞效应。而2016年8月和2017年4月的时点脉冲响应函数仅在前期具有一定波动，后期基本趋近于0，与降准降息相比，政策变动导致的长期效应较小。

MLF操作对10年期国债到期收益率的等间隔脉冲响应函数表明，MLF操作对当期和1个月后10年期国债到期收益率具有负向冲击，而对1季度后的10年期国债到期收益率具有正向影响，且3个等间隔脉冲函数曲线都较为稳定。虽然MLF的操作期限均为1年以内，但MLF的操作规模是市场流动性的重要参考，对投资者的情绪具有重要影响，特别是当市场资金面紧张时尤为如此。值得注意的是，虽然1年期国债到期收益率和10年期国债到期收益率对MLF操作冲击的当期响应均为负，但10年期国债到期收益率的响应程度显著小于1年期国债到期收益率，一个单位MLF冲击对10年期国债到期收益率的最大影响约为0.05%，而对1年期国债到期收益率的最大影响约为0.25%。从时点脉冲响应函数来看，三个时点10年期国债到期收益率对MLF冲击的响应形态差别较小。基本上呈现出0期时长期国债收益率对MLF操作冲击的反应为负，第3期开始转为正向反应，第6～7期开始呈震荡态势。

图8 10年期国债到期收益率对MLF操作冲击的脉冲响应

图9 期限利差对MLF操作冲击的脉冲响应

期限利差对MLF操作冲击的响应在2016年上半年前后发生了较大变化。从等间隔脉冲响应函数来看，如图9所示，期限利差在当期对MLF冲击的响应为正，表明MLF操作将通过增加货币投放量抬升期限利差。而MLF操作对3个月后期限利差的影响在2016年下半年前为正，随后转负。这可能由于，自2016年下半年开始，1年期MLF操作的投放量显著提高，央行“锁短放长”信号有所增强，MLF操作带动长期债券到期收益率下降，从而降低了期限利差。刘元春等(2017)[19]认为，中国推出的非常规货币政策工具主要以结构性调节为主，即一定程度上的“锁短放长”，但债务和货币投放总量不变，有利于央行根据流动性状况进行主动调节，缓解市场情绪。

时点脉冲响应函数表明，在三个时点的约束下，MLF操作对期限利差的影响在初期为正，随后围绕0上下波动。与考察1年期国债到期收益率和10年期国债到期收益率时的结果相似，2015年11月的货币政策调整使期限利差对MLF操作的响应振幅较大。

进一步对比股票价格和债券价格对MLF操作冲击的反应，可以发现，创新货币政策工具对债券价格的影响要大于对股票价格的影响。一方面，债券价格对MLF操作的响应程度更大。对比脉冲响应函数图的纵坐标轴可知，与股票价格相比，债券到期收益率对MLF操作的响应幅度更大。另一方面，MLF操作对股票价格的影响主要体现在当期，而对债券价格的影响在1个月和1个季度后仍有响应。如图5和图6所示，无论从估值角度还是指数角度来看，股票价格对MLF操作的1个月和3个月的脉冲响应函数均在0附近波动，而MLF操作对1个月和3个月后的10年期国债到期收益率和期限利差仍有较大冲击。

结论与政策建议

本文基于创新货币政策工具对资产价格的影响机制，以MLF操作为例实证检验了创新货币政策工具对资产价格的影响。研究结果表明，创新货币政策工具对股价的影响具有明显的时变性，但股票价格对创新货币政策工具冲击的响应逐渐趋弱。MLF操作对中期债券收益率的冲击亦具有显著的时变效应，且冲击效应在当期影响程度最大；而MLF操作不但在当期会降低长期债券收益率，对滞后期的长期债券收益率也具有一定影响；期限利差对MLF操作冲击的响应在2016年上半年前后发生了较大变化，这可能与2016年下半年开始央行“锁短放长”信号的增强有关。进一步对比股票价格和债券价格对MLF操作冲击的反应可以发现，创新货币政策工具对债券价格的影响要大于对股票价格的影响，一方面债券价格对MLF操作的响应程度更大，另一方面MLF操作对股票价格的影响主要体现在当期，而对债券价格的影响在1个月和1个季度后仍有影响。

基于上述研究结论，我们认为，应在货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架下，进一步完善创新货币政策工具的运用，实现流动性精准调控，探索资本市场的宏观审慎政策框架，抑制资产泡沫，防范金融风险。为此，本文提出如下政策建议。

第一，综合运用多种货币政策工具，实现流动性精准调控。实证结果显示，创新货币政策工具可以通过影响市场流动性，对资产价格产生一定影响。为了维持流动性稳定，保持资产价格平稳，应从流动性供给的源头着手。在流动性调节过程中综合运用多种货币政策工具，在优化传统的总量性货币政策工具基础上，审时度势地运用多种创新性货币政策工具，实现流动性的精准调控，更加侧重于流动性调节的定向性和结构性，有效抑制资产泡沫。值得注意的是，创新货币政策工具的实施取决于经济金融市场的运行状况，因此，在创新货币政策工具的运用过程中，应更准确地把握投放时点、投放规模和投放方向，确保资金的合理、有效运用。

第二，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，探索资本市场的宏观审慎政策框架，防控金融风险。囿于数据可得性，本文仅从宏观层面探究了创新货币政策工具与资产价格的关系，未对二者的微观机理细致察知。然而，在结构性货币政策工具向资产价格的传导过程中，微观主体的趋利行为导致了杠杆叠加、层层嵌套等现象，特别是金融去杠杆政策实施之前尤为如此。诚然，资金的跨市场流动是利率传导的必要条件，但其中潜在的金融风险不可小觑。为此，应健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。一方面，将更多的资产类型及金融活动纳入宏观审慎政策框架，探索资本市场的宏观审慎政策框架，加强宏观审慎评估，抑制资产泡沫，防范金融风险；另一方面，完善风险指标体系，当出现股市异常波动或债券价格剧烈调整时，启动风险预警和处置机制。

第三，持续推进利率市场化改革，完善利率传导机制。利率是体现资金在市场间流动情况的重要指标，是反映市场资源配置状况的重要参考，也是货币政策传导至资产价格的重要媒介。因此，首先，应持续推进利率市场化改革，从提高金融市场深度着手继续培育市场基准利率、完善国债收益率曲线(易纲，2018)[26]。其次，完善政策利率体系。随着MLF、PSL等创新货币政策工具的操作趋于常态化，各种创新政策工具的利率水平对市场的影响日益增强，因此，需要进一步理顺各创新货币政策工具及其与其他传统货币政策工具政策利率之间的关系，健全政策利率体系。最后，基于利率市场化和完善的政策利率体系，不断完善利率传导机制，理顺央行到不同的金融市场、短期利率到中长期利率的传导渠道，提高央行对市场利率的引导和调控能力，从而更好地服务实体经济。

注释