美国股市融资对产业结构升级的影响分析与启示

荀玉根 周宇

(上海社会科学院世界经济研究所，上海 200020)

引言

十九大报告指出，我国目前正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期，在此背景下，我国应加快完善社会主义市场经济体制，全面深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资所占比重，促进多层次资本市场健康发展，让金融助力产业结构升级。

产业发展作为经济研究变量，属于中观经济范畴，既是宏观经济的组成单位，又是微观企业的集合。产业结构用于描述各产业的构成以及产业间的联系和比例关系，本文采用美国商务部经济分析局(BEA)使用的北美产业分类体系(NAICS)标准，参见表1。产业结构升级是指产业结构从低级逐渐向高级过渡的过程。“配第-克拉克定理”指出：随着经济增长和社会发展，一国人均收入水平将稳步提高，从事第一产业的劳动力相对比重将逐渐下降，而从事第二产业的劳动力相对比重将上升，随着经济进一步发展，从事第三产业劳动力相对比重也开始上升。如今，以“配第-克拉克定理”为核心的第一、二、三产业梯次升级的产业结构路径已形成共识，本文将研究重点放在股市对产业结构升级的作用机制和影响结果上面，除三大产业外，还将具体分析部分细分行业的增减变动情况。

产业结构升级路径不仅包括上述三次产业间依次升级，还包括产业内部升级。产业内升级直观表现为该产业逐渐从低附加值产业成长为高附加值产业，其升级的核心本质是支撑产业经营和发展的核心生产要素的升级。生产要素的种类多种多样，生产要素的等级也各具差异，一般而言简单劳动力、土地、天然型资源等生产要素属于初级生产要素，而专利技术、营销网络、高素质研发人才等生产要素属于高级生产要素。产业内部结构优化与升级过程中，在高新科学技术、高效营销网络、先进品牌战略等高级生产要素的推动下，一方面原有产品的种类和技术含量将逐渐变化、甚至出现升级换代，另一方面原有的生产方式方法、企业管理模式、产品销售策略也发生深刻改变。在这些因素的综合作用下，最终产品的高级生产要素的含量占比逐渐提高，同时也提升了所在产业的高级生产要素含量，推动了特定产业的内部优化与升级。此外，根据要素价格决定理论，不同生产要素的收益各不相同，生产要素收益直接取决于生产要素的稀缺性，高级生产要素的稀缺性高于初级生产要素，从而高级生产要素的收益水平也高于低级生产要素的收益水平。因此，随着产业内升级的完成，高级生产要素占比的提高也会推动特定产业附加值的提升。

表1 北美产业分类体系(NAICS)标准

国内外文献综述

从已有的研究来看，学者在研究股票市场融资对产业结构的影响时分为两派。第一，部分学者认为股票市场融资对产业结构升级有着积极的促进作用，其中值得关注的是Rajan(1992)[1]的重要研究，他从外源性融资角度来考察金融体系与行业增长率的相互作用，并以此来探讨金融体系对产业结构升级的促进作用。此外，Weinstein 和Yafeh(1998)[2]、Morck和Nakamura(1999)[3]开展的研究也认为股市融资等直接融资能对高新技术产业和新兴产业提供有效地资金供给，因而在产业结构升级中发挥更加重要的作用，而代表间接融资的银行信贷往往只支持有偿付能力的企业，初创型的企业往往尚未产生稳定的现金流，因而难以获得资金支持，此外，银行贷款需要企业按期付息，增加了企业运营的资金负担，直接导致企业创新的活力不足。第二，部分学者认为股市融资等直接融资手段对产业结构升级没有显著影响，如Gerschenkron(1962)[4]、Diamond(1984)[5]、Stulz(2000)[6]认为银行能获得更多的企业内部信息，所以相较股市融资等直接融资手段来说，银行信贷资金的配置更加有效。此外，间接融资的参与者国家控股型银行直接或者间接承担着宏观资金分配的职责，而直接融资并不具备这些优势且市场还有失灵的风险。此外，还有一些研究认为以股市融资为代表的直接融资只有在特定情况才能发挥促进产业结构升级的作用，Allen和Gale(2000)[7]、Boyd和Smith(1998)[8]、Huybens和Smith(1999)[9]则认为不同的经济体或者同一经济体的不同时期，不同的融资方式发挥着不同的作用，各有优缺点、互为补充，如在促进传统产业升级的方面，间接融资发挥着较大作用，而在新兴产业发展方面，直接融资特别是股市融资更加有效。

一些国内学者也对股票市场融资对产业结构升级的促进作用展开了较为深入的研究，但是这些研究均是基于中国资本市场的数据进行的。严武、刘斌斌(2012)[15]研究发现中国的中小板上市企业股票融资能够促进企业所在地区的产业升级，但是促进效应的强弱存在着地域差异，中部地区的中小企业股票融资对当地产业升级的促进作用明显高于东部地区。冯根福、石军等(2009)[14]通过实证研究发现中国的股票市场融资能够促进产业结构升级，同时发现这种促进效应在股票发行核准制的情况下明显高于审批制的情况。

现有的研究大多聚焦在理论逻辑以及不同国家间经验的横向比较，本文结合理论分析与实证研究，在纵向时间维度上，分阶段对二战以来美国股市对产业结构升级的影响进行回顾，并采用数学模型量化影响关系，具有较强的针对性，对中国股市的发展更具参考价值。

股市融资促进产业结构升级的理论背景

一、主导产业扩散理论

主导产业扩散效应理论最早由美国经济史学家罗斯托在其著作《主导部门和起飞》一书中提出。根据书中的定义，所谓主导产业，指的是具有回顾、旁侧、向前效应，并能将优势传递到其他产业，带动整体结构升级的产业。主导产业的回顾效应是指其自身的发展对原材料、机器设备等生产资料供应商的带动作用，旁侧效应是指其对当地经济、社会发展等周围环境带来的一系列改善作用，向前效应是指其对新技术、新产业形成的诱发作用。从形式上看，主导产业可以分为两种，一种是完全依靠市场的力量自发选择主导行业，例如美国，不刻意追求产业结构的优化升级，仅在经济遭遇问题的时候，被动地采取一些产业支持政策；另一种是在市场调节的同时，进行政策的支持，例如日本，通过国家政策以及政府支持主动发展主导产业。

一国主导产业的发展能够极大的促进其产业结构的合理化、高级化和高效化的发展。第一，产业结构合理化，即产业类型以及各类型所占比例的合理化，主导产业作为朝阳产业，对夕阳产业具备替代挤出效应，实现类型结构合理化，并且主导产业的回顾效应带动产能过剩产业向产能不足产业输送生产要素，实现比例结构合理化。第二，产业结构高级化，即高附加值产业比重上升，主导产业的向前效应推动技术进步，推进新技术和新产业替代传统技术和传统产业，初级产品优势转化为最终产品优势。第三，产业结构高效化，即产业整体效率提升，主导产业的旁侧效应能够整体改善经济运行效率，提高要素利用率和劳动生产率。

二、股市融资对产业结构升级的影响机制

产业结构升级的本质是一个产业逐渐演进的过程，其中的每一步都需要各种要素资源的大力支持。任何要素资源都具有稀缺性，因此要素资源的流向对产业的发展与升级具有非常重要的影响。作为直接金融市场极为重要的一部分，股市通过促进主导产业发展进而影响产业结构升级。

首先，股市具有健全的价值发现功能，因此具备较为完善的主导产业鉴别机制。根据赫尔希曼于1958年提出的不平衡增长理论，主张在资源有限的情况下，选择具有战略意义的产业部门进行投资，通过其外部经济带动其他产业的发展，在投资优先级的判断上考虑不同产业间的生产率差异。股市所具备的价值发现功能通过市场化的评价机制实现对新兴产业发展方向的判断。在资本逐利性的驱动下，资本将自发地从利润率相对低的产业向利润率相对高的产业流动，因此具备高增长性、高利润率的主导企业更受资本的青睐。其次，股市具有投融资功能，相比于间接融资等手段，股市更易于短期间资金的迅速聚集。从现实经验来看，产业结构的升级依赖于主导产业的良性发展，而主导产业在带动技术进步的同时，由于存在信息不对称性和不完全性，加之技术创新的复杂性与专业性，需要股市作为媒介聚集资金，分散风险，从而完成资本在技术研发上的有效注入，实现产业结构高级化。最后，股市具有资本配置功能，资本是稀缺资源，股市在对处于经济发展核心和高增长的主导产业进行资金支持的同时，缺乏成长性的产业则在优胜劣汰机制下逐渐退出，重新分配后产业结构趋于合理化。

美国股市融资对产业结构升级影响的路径分析

股权融资对于产业结构升级有着不可忽视的促进作用，监管机构借助差别化的企业上市标准、资本运作规定、监管细则，一方面通过企业上市、股票增发等方式为目标产业的企业提供增量资金支持，另一方面通过企业间的兼并重组，推动企业产权的良性流转，优化产业内存量资本的结构，鼓励企业做大做强。此外，股市融资的特点保障了各种生产要素资源的优化配置，提高了经济的健康程度和运行效率，在优胜劣汰中实现了产业结构的逐步优化升级。

作为资本主导型国家，美国在上世纪90年代直接融资占比就已超80%，其中股市融资发挥着支柱性的作用。本文主要关注第二次世界大战后美国股市融资与产业升级之间的联动关系，并据此划分为以下三个阶段：

一、二战结束～20世纪60年代末：政策主导下的资本流动

第二次世界大战期间，美国大陆远离主要战场，依靠出售作战设备以及后勤保障物资集聚了大量资金，工业生产迅猛发展，经济实力大大提升。然而，随着战争结束，因保障战争后勤而产生的大量物质需求迅速消失，大量工人、机器等生产资源陷入闲置状态。美国失业率接连攀升，甚至在1949年10月达到7.9%的历史高位。为了有效应对这一现象，美国政府积极动用国家政权力量，借助各种经济干预政策保障战后经济的持续发展。从杜鲁门政府颁布《1946年就业法》开始，随后历经艾森豪威尔政府的支持，凯恩斯主义扩张性的经济政策开始在美国大行其道。

在政策的积极引导下，资本向主导产业流动，满足了主导产业的资金需求，直接促进了相关产业的发展与成熟。石油化工、飞机制造等新兴工业在政府的扶持下得到了大量的投资，美苏争霸这一历史背景也使原子能、航空航天等前沿科研项目得到强有力支持。二战结束到1970年间，股市资金均热衷于对工业企业的投入(见图1)。在此期间，美国股市市场共有145家企业进行IPO，其中工业企业数量最多，为31家，占IPO总数的21.4%。

股权融资的支持为企业扩大生产提供了保证，尤其是资本密集的第二产业。伴随着资本的大量流入，第二产业得到了前所未有的支持，其生产规模和生产效率不断提高，产业结构得到升级，这一点可以从受到股权融资支持的相关行业占GDP比重看出。在所有的大类行业中，制造业占GDP的比重始终位居第一，占比一直保持在24%以上，排名第二的金融、保险、房地产及租赁业占比尚不足15%。制造业的细分行业中，汽车、机械、加工金属制品、其他运输设备、计算机和电子产品、电气设备、用品和部件业的产值有较为明显的上升(见图2)。此外，建筑业、公用事业的占比也不断攀升，这些高增长的行业也正是资本聚集最多的地方(见图3)。

图1 1946～1970年各行业IPO企业数量(家)

图2 1947～1970年制造业部分细分行业增加值占比(%)

图3 1947～1970年公用事业和建筑业增加值占比(%)

二、20世纪70年代～20世纪末：资本引导下的产业升级

20世纪70年代～20世纪末正是美国经济由“滞涨衰退期”走向复苏，最终进入所谓“新经济繁荣”的转折时期。20世纪70年代初期，受席卷全球的国际石油危机影响，加之国内不断扩大的财政赤字和过于宽松的货币政策，美国经济步入“滞涨”泥潭。为了尽快扭转经济低迷的状况，里根政府采纳供给学派的政策主张，配合适当的货币政策和财政政策，控制货币供应量，缩减政府开支，采取大规模的减税政策。受益于正确的经济干预，美国经济于1982年起进入复苏阶段，并从1991年开始了持续长达十余年的快速增长。

20世纪70年代间，受内外经济环境的影响，美国国内资本市场一蹶不振，巨额资金开始向欠发达地区转移。这十年间美国IPO公司数目仅64家，仅达到1960～1970年间的七成。仔细分析此段时期IPO公司的行业构成可以发现，部分新兴的第三产业仍然表现出发展潜力，一些具有光明发展前景的优质企业获得了更多的市场关注，例如，医疗保健行业吸引着大量投资者的关注并成为了上市新宠，IPO数量占比急剧增加，一跃成为IPO家数仅次于工业和可选消费的行业，而属于传统板块的夕阳企业则很难得到资本的青睐(见图4)。在资本市场的支持下，美国医疗保健行业等新兴服务业进入快速成长期，占第三产业的比重不断上升，直接推动了第三产业占GDP比例创出新高，并于1971年首超50%，而第二产业比重于1970年降至30.9%，随后稳定在30%左右(见图5)。

在供给学派政策主导下，美国经济在上世纪八十年代初逐步复苏，并且在九十年代进入较快增长的阶段。此间，IPO企业数量和兼并收购数量大幅上升，加之“机构投资者觉醒”，资本在规模扩大的同时，更加追求配置效率与投资收益的提升，推动着产业从低级向高级的演化。1980～2000年间，美国信息技术企业和金融企业IPO占比位列前两位，合计占IPO企业总数的半壁江山。随着股市资本向科技、金融、消费等服务业注入，第三产业高速发展，信息业迅速崛起，其增加值增速首次进入行业前五。金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重首次超过制造业，成为美国经济发展的主要推动行业(见图6)。这一时期，科学技术替代工业生产逐渐成为经济增长和社会发展的主要推动力，工业经济向知识经济转变。1986～1990年，科学技术部门对经济增长的贡献率为14%左右；1991～1995年，其贡献率达28%以上；1996～2000年，这一数字接近35%(见图7)。信息产业的发展不仅拉动投资，还通过对传统行业的改善，提高劳动生产率，实现经济更有效率地发展(见图8)。

图4 1970～1980年各行业IPO企业数量(家)

图5 1960～1980年第三产业和医疗保健业增加值占比(%)

图6 1980～2000年各行业IPO企业数量(家)

图7 1960～2000年信息业增加值占比(%)

图8 1960～2000年制造业和金融、保险、房地产及租赁业增加值占比(%)

三、21世纪初至今：股权资本对产业升级的双面影响

进入21世纪，随着互联网泡沫的破裂，加上“9·11”恐怖袭击带来国家战略重心的转移，美国创记录的高增长、低通胀伴随低失业率的新经济时期戛然而止。为了挽救正在走下坡路的美国经济，美联储推行一系列低利率政策，解除了诸多商业管制，特别是放松了对金融业的约束，直接导致大量金融衍生产品泛滥，资本市场投机活动愈演愈烈，加速了随后爆发次贷危机的形成。

金融危机发生前，美国经济衰退，在此期间，美联储的宽松货币政策引发了房地产的投机热潮，逐利性的资本不断向金融行业和房地产行业流入以谋取更高的收益，而此时部分急需资金支持的制造业企业却无法得到资本的青睐。从资本市场融资的产业结构和资金流向可以明显看出这一点。这段时期里，金融企业IPO规模比例高达40.8%，而同期信息技术行业的IPO规模的占比仅为16.0%，大量股市资金流入了金融业。金融业和房地产业投机活动带来的巨额收益吸引着大量资本进入，造成经济出现严重的脱实向虚的现象，并且在一定程度上制约着产业结构的优化和升级。

金融危机过后，为解决前期暴露的经济过度脱实向虚的问题，在美国政府和美联储的联合干预下，经济实体化战略加紧推进，当局通过再工业化战略、新能源开发战略等政策直接引导产业发展方向。美国于2009年提出“美国创新战略”主张，随后，2015年10月美国国家经济委员会发布了完整版的《美国创新新战略(New Strategy for American Innovation)》，强调了美国未来应重点发展先进制造、精密医疗、大脑计划、先进汽车、智慧城市等九大领域，并提出要在美国国内构建支持创新生态系统良性运转的体系，以保证美国在科技创新和产业创新的优势地位。

在政策引导和市场激励的客观作用下，资本逐渐重回实体经济，为实体经济发展服务。2008年以后，金融企业IPO规模回落至14.1%，信息技术行业的IPO规模回升至21.2%，可选消费和能源行业IPO规模迅速上升，分别升至21.8%和12.5%(见图9)。资金回流实体经济，对消费板块的重视程度有所增加，产业结构布局发生改变。受资金支持的实体经济表现出较快增长，第三产业整体呈现回升态势(见图10)。

图9 美国2000～2017年各行业IPO企业规模占比(%)

图10 2000～2016年第三产业增加值占比(%)

美国股市融资对产业结构升级影响的实证检验

一、指标选择与数据处理

为了对股市与产业结构升级之间的关系有一个定量的分析，本文采用某行业当年IPO企业数量占所有IPO企业总数的百分比这一指标表述股市对该行业的支持力度，采用该行业当年增加值占GDP的比重这一项指标刻画行业结构，采用该行业当年产出数据衡量改行业产出效率，探究股票市场直接融资与整体产业结构的相互关系。

值得注意的是，利用行业增加值占比数据反映产业结构升级存在一定的局限性，即行业结构的变化方向与产业结构升级的方向可能并不一致。因此，只有在两者方向一致的条件下，才能用行业增加值占比数据近似刻画产业结构升级方向。在前文中，我们已经分阶段对美国产业的结构升级进行分析，在产业格局上，第三产业占比不断增加，第一产业占比不断减少，在行业格局上，高技术部门和服务行业占比不断增加，这与产业结构升级方向基本一致。因此，在行业占比变动吻合产业结构升级方向的前提下，我们利用行业增加值占比数据刻画产业结构升级。

本文的行业增加值占比和行业产出数据来源于BEA，IPO数据来源于WIND金融终端，由于BEA与WIND金融终端的行业统计维度不同，我们将IPO数据根据BEA使用的NAICS标准进行了重新处理，使得两个数据的行业口径保持较大的一致性，此外，由于IPO数据在1980年之前存在较大缺失，因此我们采用1980～2016年的数据作为样本。数据时间跨度37年，总共有8个行业，是一个典型的面板数据。

二、模型设计

向量自回归模型(VAR)作为一种多变量联立方程模型，被广泛应用于宏观经济领域，用于分析不同宏观变量间的相互关系，其起源就是Sims(1980)[10]为了分析政策和其他因素的临时变化对于经济的影响所建立的计量经济模型，如今已成为现代时间序列分析的重要模型之一，在宏观经济预测领域占据绝对地位。在VAR中，所有变量都被认为是内生变量，由模型系统所决定，这么做的好处在于可以较为真实的展现各变量之间的关系。传统VAR解决的数据类型都是时间序列数据，对于面板数据，Holtz-Eakin(1988)[11]介绍了面板向量自回归模型(PVAR)，并在诸多领域得以应用，该模型中样本间的个体差异可以通过个体效应反映，而时间效应则反映了横截面上所有样本受到的共同冲击，从而能够更为全面展现宏观经济变量间的相互关系。

考虑样本量为N，时间序列长度为T，共有k维变量，则一个滞后阶数为p的PVAR模型的形式如下：

其中，yit是第i个样本在t时刻的k×1维的样本值，fi是第i个样本不可观测的个体效应，αl则是待估系数，其中α0是k×1维向量，α1,…,αp是k×k维矩阵。eit为k×1维的模型误差项，满足E(eit)=0，E(eiteit' )=Σ，对于任意的t>s，E(eiteit' )=0，观测样本向量与个体效应、误差项正交。

本文对于PVAR模型的估计采取Love(2006)[12]所使用的基于广义矩估计(GMM)的估计方法，首先需要使用Helmert方法剔除估计方程中的固定效应，即每个变量t时刻的值需要减去t+1到T期的平均值从而得到方程的新变量，再利用Cholesky分解将方差正交化。

三、数据平稳性检验和协整检验

在对数据建模之前，先进行平稳性检验，只有平稳序列才能用于时间序列建模。由于占比及产出数据存在明显的不平稳性，我们采用占比增速和产出增速数据作为最终的分析数据，对IPO家数占比增速指标Growth_IPO、行业增加值占比增速指标Growth_VA和行业年度产出值增速指标Growth_Output分别进行单位根检验。从表2中列示的计量分析结果我们可以看出，三个变量均显著通过LLC、IPS准则，因此以上三个变量均为一阶单整。

表3 面板协整检验结果

表4 PVAR估计结果

为了判断以上3个变量原序列是否具有长期均衡关系，避免发生伪回归问题，进一步对3个变量进行协整检验，以检验它们之间是否存在显著的协整关系。本文采取Westerlund(2007)[13]提出的四种面板协整检验方法，原假设即为变量间不存在协整关系，而根据备择假设的不同，检验方法也不相同，Gt和Ga方法的备择假设为所有协整方程中的系数都小于零，即总体协整，而Pt和Pa方法的备择假设为协整方程的系数至少有一个小于零，即至少存在一个协整关系，结果发现无论哪种方法，p值都为0(表3)，即认为两个指标之间存在显著的协整关系，可以进行下一步建模。

四、实证结果分析

建立面板向量自回归(PVAR)模型，估计模型系数，并采用脉冲响应函数分析变量单位新息对其他变量的影响。

1. 模型系数估计与结果

利用Love(2006)[12]的方法，我们得到四阶滞后PVAR模型的估计结果，具体模型的系数估计结果如表4所示。从系数结果上看，滞后一阶、二阶以及三阶的IPO占比增速对于行业产出值增速有显著的正向影响，而行业产出值增速对于IPO占比增速有滞后一阶的正向影响。这说明股市融资能够促进特定产业的优化升级，从而有效提高该产业的产出效率，提高产出增长素的，同时由于融资资金支持产业的过程存在着操作时滞，故从实证结果来看存在着一定的滞后效应。此外，我们可以发现从资金进入到规模扩大需要较长时间，而产业结构变动能够迅速反映到金融市场中，需求追随模式的融资体系能够及时捕捉产业结构变迁后的新需求。当然，各个变量之间的进一步关系需要后续脉冲响应函数分析来验证。

2. 脉冲响应函数分析

由于单变量参数估计值难以解释变量间的相互关系，我们更进一步对脉冲响应函数作图。脉冲响应函数能够在其他变量保持不变的情况下，研究某一特定变量受外来冲击时对另一特定变量的影响，并且还可通过多期叠加发现一变量受冲击时对另一变量的动态影响，能够为前瞻性趋势预测提供了实证依据。本文在脉冲响应函数分析过程中，分别对各变量施加一个标准差的冲击，进行蒙特卡洛模拟冲击500次获得脉冲响应函数，并在此基础上构造出95%的置信区间。

首先，我们重点关注IPO对产业结构升级的促进作用。从脉冲响应图中第三行图示可以看出，若对特定行业IPO占比增速(growth_IPO)施加一个标准差的冲击，对该行业当年增加值占GDP的比重(growth_VA)、行业年度产出值增速指标(Growth_Output)均会产生正向的影响，这个正向影响均从第一期开始，并于第四期达到最大，随后逐渐下降。从这一现象可以看出，股市融资对于产业结构的影响并非一朝一夕，但经过一段时期行业对于资本的吸纳与利用，行业规模会逐渐增加，产出效率也逐渐提高，进而产业结构发生变化；其次，我们可以发现，IPO占比增速(growth_IPO)对其自身冲击在初期反应较大，而后有负向反应并随时间推移这种效应逐渐消失，说明IPO具有较为显著的集聚效应，短期内一个行业IPO规模的增大会带来更多的股市融资，而长期来看，当该行业IPO热潮退去后，资本倾向于追逐其他风口行业；第三，行业增加值占比增速(growth_VA)、行业年度产出值增速指标(Growth_Output)对自身冲击存在正向的反应并且随时间延续呈现出整体递减的趋势，说明行业的发展在一定时间内存在延续性，并且存在一定的正反馈效应；最后，观察行业增加值占比增速(growth_VA)、行业年度产出值增速指标(Growth_Output)对IPO占比增速(growth_IPO)的脉冲效应，可以发现，从初始反应为0，到随后的正向、负向反应交替，直至趋于零，说明产业结构变迁对于各行业股市融资的影响在短期内可能有一定的正影响，即需求追随模式的融资体系会发挥作用，然而长期来看，产业结构对股市融资的影响较为有限。

结论与启示

图11 脉冲响应函数分析

美国股市融资对于其产业结构优化和升级发挥了积极作用。具体来说，在不同时间、不同经济背景条件下，美国股市对产业结构升级的影响存在着差异，但是每个阶段股市都以不同的方式对产业结构的合理化、高级化、高效化贡献着自己的力量。本文通过实证分析证明了美国股市融资与产业结构之间具有长期的均衡关系，同时我们发现特定行业IPO数量的持续增加能够显著提高该行业当年增加值占GDP的比重以及该行业年度产出值增速，这说明美国的股市融资能够显著促进产业结构的优化升级。此外，我们还发现股市融资对产业结构升级的正向影响具有滞后性，并且其作用随时间推移释放。实际中，行业对于资本的吸纳与利用也需要一定的时间，行业规模随着资本流入逐渐增大，产业结构发生变化。

美国拥有高度发达的金融体系和相对完善的制度规则，在较为丰富的金融实践经验中，美国股权融资主导的融资结构为产业升级和发展提供了巨大的支持，一方面通过一级市场的证券发行优化产业增量结构，另一方面借助二级市场的行业整合调整产业存量结构。从美国的经验可以得出，股权融资主导的融资结构在推动产业升级过程中有着巨大的优势，不仅能够提高资本的使用效率，还能增加增量资本与存量资本的技术含量，从而促进产业的优化与升级。当前，我国应该兼收并蓄，积极借鉴美国的有益经验，结合自身实际，合理构建多元化金融体系，完成产业结构调整、升级的历史任务。

1. 完善多层次的资本市场结构

提高股市融资服务实体经济效率和促进产业结构升级，要从完善多层次资本市场结构入手，明确各市场的定位，支持企业从股票市场高效、便捷获取资金。对比中美多层次的资本市场，美国的股票市场可分为三级：主板市场是由纽约证券交易所(NYSE)、纳斯达克全球精选(NASDAQ GS)和纳斯达克全球市场(NASDAQ GM)构成；二板市场是纽交所旗下的美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克资本市场(NASDAQ CM)；还有以场外交易市场(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheet)为代表的多层级证券交易市场。位于各个市场的股票达到要求则可以转板，包括升级转板、降级转板以及平级转板。对比我国，虽然目前我国已初步形成了由主板、创业板、新三板、四板等构成的多层次资本市场体系，但仍面临诸多问题，如申请转板企业信息披露不完善、转板企业容易出现政策套利、多层次资本市场定位不清晰，主板一家独大等。我国的转板制度还处于摸索阶段，新三板向主板或创业板转板只能通过IPO转板和被并购曲线上市两种途径，而被市场寄予厚望的直接转板绿色通道尚未实现。结合海外转板制度经验，我国未来应该以量化指标明确各层次市场的服务对象和发展方向，并严格执行分层标准，简化升板程序，如对于满足升板条件的企业后可直接转板。

2. 完善上市与退市制度

良好的市场环境是有效发挥股市服务实体经济、促进产业结构升级的基本要求，而合理的上市和退市制度是构建良好市场环境的先决条件。相比美股的上市标准，A股更强调业绩标准，主板(含中小板)新股发行要求企业在上市前必须连续3年盈利，并且累计净利润需要超过3000万，而纽交所对业绩没有硬性指标，企业只要资产规模较大、质量高且有盈利潜力，即使短期没有产生收入也可以上市。较为严苛的上市制度导致A股市值及利润行业结构扭曲，美国上市的中资股里科技股和消费股的市值占比为72%、利润占比为60%，远高于A股的35%和14%。参照美国的上市制度，A股可以更有针对性的放开对于新经济企业的盈利标准要求，鼓励更多科技创新类企业的上市。对比A股和美股的退市制度，A股退市制度更关注盈利指标，使得许多绩差股在整改期内通过各种会计手段影响利润来保住自己的上市地位，A股主动退市多，强制摘牌少。无论是纽交所还是纳斯达克，都侧重于在市值、股东人数及股价方面对退市条件做出明确规定，对财务指标规定较少。2013年以来，美股退市率为6.24%，A股仅为0.14%。参照美国的退市制度，A股可以在退市制度中增加市场类指标，让退市制度更加明确化、透明化。

3. 积极为资本市场引入中长期增量资金

引导以养老金为代表的长期资金入市，对我国资本市场健康平稳运行、提升资本市场有效性至关重要。然而我国目前养老金规模还很小，对比中美养老资产占比，2017年美国养老金总资产达到27.9万亿美元，养老金总资产/GDP达到144%，而我国养老金总资产仅0.9万亿美元，养老金总资产/GDP仅7.1%。参考美国养老金发展历程，美国在1974年、1978年陆续推出个人退休金账户(即IRAs计划，属于第三支柱)以及401(K)计划(属于第二支柱)。两项计划因均有极大的税收优惠而发展迅速。2006年，美国劳动部推出养老金合格默认投资选择制度(QDIA)，鼓励雇员将401(K)计划中的资产投资于养老目标基金等退休储蓄产品，克服雇员的“惰性”以及“选择困难”，大幅提高了养老金计划的参与率。我国养老金也正在发展中，2018年以养老为目的的个人长期投资基金以及个人税收递延型商业养老保险均已提上日程，基本养老金入市也正稳步进行中。未来我国可以参照美国建立个人养老金账户，对于账户缴费及资金取出或者针对某类产品的投资给予税收优惠，对于账户可投资的产品，监管部门可以仿照美国劳工部制定相关可投资产品清单从而保障账户持有人的基本权益。