并购重组市场化改革问题及监管对策研究——基于深市并购重组交易的经验数据

王建伟 钱金晶

(深圳证券交易所公司管理部，广东 深圳 518038)

近年并购重组市场发展趋势

近年，深市上市公司筹划并披露重大资产重组方案的数量在2015年达到峰值，此后在2016年上半年开始市场逐渐调整，特别是2016年9月重组上市新规的出台，使得市场有所降温。2017年，深市有353家次的上市公司停牌筹划重大资产重组事项，同比下降14.11%；披露并购重组方案217单，比上年同期减少33.64%，涉及金额4,726.73亿元，比上年同期下降54.48%(见表1)。

表1 深市重大资产重组披露数量和交易金额(2015～2017年)

不同于披露情况呈现出的降温态势，重组完成情况依旧保持增长势头。2017年深市实施完成的重组方案合计186家次，比上年同期减少14.29%，涉及金额6,528.23亿元，比上年同期增长45.78%。实施完成的方案数量虽逐年减少，但方案金额仍然保持着较大增幅，大体量的优质并购重组方案逐渐成为市场主流(见表2)。

表2 深市重大资产重组实施数量和交易金额(2015～2017年)

总体而言，上市公司并购重组逐渐回归理性，并购重组市场开始由高速发展转变为高质量发展，呈现出以下几个新特征：

一是产业逻辑主导，驱动上市公司聚焦主业。2017年深市披露的产业整合方案占比达59%，同比提高4 个百分点。一批企业利用并购重组成功实现外延发展，优化了资源配置，进一步提升了市场竞争力和盈利能力。如沙隆达A(000553)通过收购以色列农化公司AMADA，跃升为国际级农化巨头，打破国际垄断的格局。

二是助力深化国企改革，服务国家战略。如招商蛇口(001979)和招商公路(001965)吸收合并方案，实现招商局板块整合，激发国有企业活力，成为国有企业通过资本市场践行国家战略的典范。

三是重组标的评估增值水平下降，市场逐步回归理性。2017年，深市上市公司并购重组收购标的剔除异常值2后平均评估增值率为586%，增值幅度较上年同期下降逾三成；其中主板、中小板及创业板并购标的平均增值率分别为346%、676%以及659%，分别比2016年下降了284个百分点、139个百分点以及372个百分点。重组标的整体估值水平显著降低，上市公司盲目重组追逐热点的情况减少。

四是重组上市热潮渐退，募集配套资金规模大幅下降。受重组新规3及再融资新规4影响，2017年深市仅4家上市公司披露重组上市方案，同比减少56%；2017年披露的并购重组方案拟募集配套资金金额合计775.8亿元，同比减少76.0%，规模大幅下降。

市场热潮过后的突出问题

并购重组简化行政许可、推进市场化改革等系列政策安排，有力地促进了上市公司并购重组的活跃程度。但是，跨越式的发展也带来了一些问题。自2016年5月以来，监管政策逐步调整，市场开始呈现降温趋势，上市公司并购重组交易逐步回归理性。然而，市场前期的盲目、无序交易行为埋下的隐患却并未消除，相关“后遗症”突出反映在以下几方面：

一、停复牌改革任务依然艰巨

停复牌制度作为多层次资本市场的基础性制度，长期以来受到了境内外投资者的广泛关注。随着A股国际化进程的加快，市场对股票“随意停”“任意停”“长期停”现象时有质疑。与境外成熟市场相比，受市场成熟度、特定发展阶段、投资者结构和交易习惯等因素的影响，A股市场停复牌制度还承载了诸如防控内幕交易、锁定交易价格、便于履行审批程序等附加功能，导致停复牌制度市场化改革进程受到了一定困扰。其中，停复牌制度承载的该等附加功能在并购重组活动中表现的尤为明显，导致筹划重大资产重组成为A股市场股票停牌的主要原因，且已成为“长期停”现象的主要根源。

A股重组停牌规则经历了较为曲折的演变过程。2012年11月，证监会发布《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》，规定重组停牌时间原则上不超过30个自然日，累计停牌时间原则上不超过3个月。由于市场环境复杂及停牌锁价、防控内幕交易等附加功能影响，导致市场不时出现股票停牌超过三个月的情形。特别是2015年股市异常波动期间，市场出现了大面积停牌情况，引起了投资者广泛关注和质疑。2016年5月27日，交易所出台《上市公司停复牌业务备忘录》，加大对市场反应强烈的长期、随意停牌现象的监督力度，引导上市公司审慎停牌，强化分阶段披露，取得较好效果，市场诟病的“随意停、任性停”情况显著改善。

但是，从重组停牌数据来看，深市上市公司2016年因筹划重大资产重组导致的股票停牌时间均值为120.6天，停牌时间中位数为106.5天；2017年的均值为129.93天，停牌时间中位数为125天。重组停牌时间仍基本维持在高位，且整体停牌时长有所反复，成为了进一步推进停复牌制度市场化改革的难点和痛点。

根据实践经验，现阶段上市公司之所以将长期停牌作为筹划重大资产重组的“标配”，一个重要原因是长期以来形成的“习惯”与“预期”，将筹划重组作为证券停牌的有力借口、拉抬股价进行市值管理的有效方式。

另一方面，在资金面不断收紧、股东质押风险频频爆发的背景下，上市公司纷纷以筹划重大资产重组的名义申请股票停牌，如何甄别停牌的“虚实”，成为了一大监管难点。例如，创业板某工程机械行业上市公司在2017年度连续两次申请以重大资产重组停牌，但两次均已失败告终，且在第二次停牌时伴随的是公司相继出现控股股东负有个人巨额债务、“失联”、公司被起诉、重要子公司股权被冻结等重大风险事件。

对于重组停牌问题，一线监管部门也在探索不同的“破局”方式，一方面是以严控停牌为抓手，不断探索推进停复牌制度改革，鼓励公司通过阶段性披露的方式，不停牌筹划重组。值得关注的是，自2018年以来，市场出现了大量不停牌直接筹划重组的案例，表明股票停牌不再是筹划并购重组必经之路。另一方面是对于存在虚假停牌的公司，从源头和程序入手，进一步强化监管，提升了停牌成本，督促、引导上市公司审慎申请停牌，维护交易连续性和市场流动性。

二、并购重组利润调节新表象

除期末突击出售资产获利外，近年还出现了以下两方面的利用重组交易调整利润的新情况：

1. 业绩承诺补偿成为调节利润的手段

受宏观经济转型升级和产业结构调整的影响，重组新规出台前上市公司并购重组较为活跃，出于保护自身利益的商业谈判需要，或基于满足监管目的，并购重组方案通常会提供业绩对赌安排。然而，随着并购标的集中进入业绩兑现期，标的资产业绩无法达成预期，进行业绩补偿的案例也屡见不鲜，而利用并购重组业绩补偿来调节利润的问题逐步显现，正成为值得警惕的新情况。

根据证监会会计部发布的《上市公司执行企业会计准则》，业绩补偿应以金融资产进行计量，为防止资产和利润虚增，还应当就商誉和相关资产进行详细的减值测试。但是，部分上市公司将业绩补偿收益跨期确认至次一会计年度，导致减值金额与补偿损益分别确认为不同的期间，存在一定的调节利润的嫌疑。

例如，中小板某电子元件行业上市公司2013年完成对标的公司100%股权的收购事项，但标的公司2014年、2015年均未完成业绩承诺，公司于2015年末对该标的确认的商誉计提了大额的减值准备，公司因连续两年亏损被实施退市风险警示，2016年公司收到了业绩承诺补偿款，并将其确认为2016年度损益，使得公司成功“脱帽”。

2. 过渡期损益成为亏损公司盈利手段

2017年度深市披露的重大资产出售交易占比呈现升上趋势，统计显示共计25家次重组方案为资产剥离方案，占披露方案的比例为12%，比上年同期提升了3个百分点。

上市公司通过重大资产出售方案剥离的资产通常是大额亏损资产，而交易对手方多为上市公司的控股股东或其关联方。此类方案一般会设置过渡期亏损由交易对手方承担的安排。由于重组相关规则对评估的时效要求较为宽松，公司在评估基准日的选择方面具有较强的自主性，公司通过评估基准日的调整，尽可能设置较长的过渡期，导致过渡期损益能够对上市公司经营成果产生重大影响，进而达到“保壳”目的。

一般而言，上市公司一般将收到的对价与处置子公司在股权交割日的净资产之间的差额，在上市公司合并报表层面确认为投资收益，而交易对价是基于评估基准日的公允价格，在交易条款中其并不会因过渡期间损益进行任何调整。过渡期损益由控股股东承担可以变相将亏损子公司的出表时间由股权交割日提前至评估基准日，若控股股东预期其过渡期亏损可能性较大还愿意承担亏损，是否构成权益性交易，以及是否符合公允性原则值得关注。

以某深市主板某化工行业上市公司为例，公司拟将持有截至审计评估基准日2017年12月31日子公司80.10%的股权转让给关联方。根据协议，评估基准日为2017年12月31日，重组标的资产自审计评估基准日至交割日期间的盈利和亏损均由交易对手方享有或承担。该子公司已于2017年8月被吊销安全生产许可证并停产至今，存在巨额亏损情况，可以合理预计过渡期将继续亏损。因此，该等过渡期损益处理方式可以显著减少上市公司当期亏损，达到保壳目的。

三、业绩承诺及履行相关问题

在并购重组中，业绩补偿承诺是上市公司与交易对手方就交易标的约定的业绩不达标如何补偿达成的协议。从法律形式上看，双方达成的协议属于民事合同，约定上市公司与交易对手方的权利和义务，在业绩不达标的情况下，交易对手方有向上市公司补偿的义务。从商业逻辑来看，业绩对赌安排是由于交易双方存在信息不对称的情况，为了降低信息不对称造成的额外损失、防范逆向选择带来的不良后果而制定的保障机制。

但对于A股市场，业绩承诺往往因为以下原因高于实际预期：一方面是业绩承诺与上市公司的预期估值(即股价)相关，标的资产的高额业绩承诺以及其背后的高增长预期，能起到提升上市公司估值、提振股价的作用；另一方面是上市公司自身估值较高，换股收购的方式下，会间接推高标的资产的估值，而目前主流的收益法评估模式下，标的资产的估值与业绩承诺紧密挂钩，又反作用将业绩承诺的水平进一步推高，这两方面的因素相互叠加，使得上市公司收购呈现出高估值、高业绩承诺的趋势，进而引发高商誉(以下统称“三高”)的问题，且上述问题在轻资产公司中尤为突出。近年来，随着经济结构的调整、行业政策的变化等，越来越多的高业绩承诺收购案出现了标的资产业绩不达标的情况，损害上市公司及中小股东的权益。具体来看，与业绩承诺相关的问题包括以下几个方面：

1. “三高”引发商誉、业绩承诺风险

“三高”重组方案，是2015年以来在并购重组监管过程中关注的重点问题，随着前期“三高”方案的实施，相关风险逐步爆发。

从业绩完成的情况来看，截至2017年年末，深市共有622家上市公司的重组标的尚处于业绩承诺期内。2017年度共有437家重组标的完成业绩承诺，占比70%，较2016年度降低10个百分点；2017度年未完成业绩承诺的185家重组标的中，共计107家需履行补偿义务，占总标的数量的比例约为17%，其中绝大部分按照约定正常履行补偿义务。业绩未达预期的重组方案占比较高，造成该情况的原因主要是由于前期市场过热，使得重组成为股价的助推器，给了公司积极筹划重组的动力，为了追求短期利益部分上市公司盲目筹划重组，推高了重组标的估值以及标的资产的业绩预期，最终的结果是留下了业绩承诺的无法完成的隐患。

从商誉情况来看，2017年深市上市公司的整体商誉规模达到了8209亿元，比2016年末增长了31.15%，其规模占2017年末深市上市公司净资产(包括少数股东权益)的比例高达9%；分板块来看，主板、中小板和创业板的商誉规模分别为1727亿元、2626亿元以及1907亿元，占净资产比例分别为6%、10%和18%，创业板的商誉风险集中突显。此外，商誉占净资产比重超过100%的深市公司数量，从2016年末的7家次增加至2017年末的9家次，风险有集聚趋势。

2. 承诺精准达标、变相达标情形频发

除了业绩承诺未达标的情况外，应一个值得关注的问题是业绩承诺精准达标、变相达标的问题。

统计数据显示，2017年度约622家处于业绩承诺期的重组标的中，有154家次存在业绩精准达标情形5占比达到四分之一。业绩承诺精准达标往往与标的资产会计利润调节密切相关，例如深市主板某影视传媒行业上市公司2013完成了对交易标的100%股权的收购事项，2017年度交易标的存在业绩承诺精准达标的情况，而基本完成业绩承诺的主要原因是将未播放的影视作品确认为收入。

除精准达标外，不少公司在重组标的出现业绩承诺预计无法完成时，还通过“甩卖”标的、收购资产增厚业绩等方式变相达标情况。

3. 业绩补偿无法履行乱象丛生

经统计，2017年度存在重组业绩承诺的上市公司中，共有16家次出现了业绩承诺未达标，且无法履行补偿义务的情况，深市主板、中小板、创业板分别为5家次、7家次和4家次，相关方案的实施完成时间集中在2015年和2016年。其中，业绩补偿无法履行的问题主要集中在以下几方面：

一是因年报数据无法披露或补偿涉及的相关数据尚无法确定，导致公司无法判断应补偿的金额。如深市主板某以大宗商贸为主营的上市公司2015年实施完成了对交易标的48%股权的收购事项。2017年，交易标的涉嫌操纵期货市场案，其涉案子公司账面的5.60亿元款项被司法划扣。由于案件尚在调查中，无法判断可能产生的影响，交易标的暂按扣押款金额计提预计损失，减少了2017年度归属母公司所有者净利润39,200万元，年审会计师对上市公司出具了保留意见审计报告。根据补偿协议，业绩补偿金额需经审计机构认为，但在案件调查结果未出具前，具体的补偿金额无法判断，造成了业绩补偿金额无法明确。经协商，交易对手方拟分两次进行补偿，在全部补偿完成前交易对手方所持限售股份不解除锁定。第一次补偿，交易对手方先按照扣除前述形成保留意见事项对累计实现实际净利润数的影响后计算出的应补偿金额进行补偿；第二次补偿，公司拟待案件司法判决结果出具后，再计算交易对手方最终应补偿金额(含资产减值测试补偿)，并就差额部分进行补偿。上述操作方式一定程度解决了业绩数据不明确造成补偿不及时的问题，值得借鉴参考。

二是股份补偿义务人在取得股份后将其质押，且质押取得的资金已作他用，导致最终承诺未完成时相关主体无法履行补偿义务。如中小板某信息咨询与服务业上市公司在2015年公司完成了对交易标的100%股权收购事项，但交易标的2017年度仅实现了1.27亿元的盈利，与承诺金额6.6亿元存在较大差距，承诺履行方已经将其所持有的该上市公司股份全部进行了质押，而自身并无足够资金解除质押，导致了业绩补偿承诺无法按时履行。

三是交易双方对业绩补偿存在争议导致补偿协议履行存疑。例如深市主板某粮油上市公司于2015年9月完成对交易标的100%股权收购事项，而交易标的2017年度实际实现业绩2,474.12万元，完成比例仅为5.48%，实际业绩与承诺金额存在4.26亿元的缺口。上市公司与交易对手方股东对报告期减值问题存在巨大分歧，交易对手方认为无法完成业绩的原因在于公司大股东未履行认购配套募集资金承诺，双方僵持不下导致承诺迟迟无法履行。

四是交易对手方严重失信，业绩补偿无法履行的情形。例如深市主板某水产业上市公司2014年完成对交易标的控制权收购事项，交易标的2014～2017年度的业绩承诺均未完成，其主要原因是交易对手方在上市公司收购前涉嫌犯有合同欺诈罪、挪用资金罪，导致新阳洲公司现金流量严重不足，生产经营基本停滞以致完全停产，交易标的已经无法持续经营。2017年1月10日，交易对手方涉嫌合同诈骗罪、涉嫌挪用资金罪经过侦查告破，但其作为失信人员已失去了履约能力，导致业绩承诺未能完成。

四、“并而不合”导致标的“失控”

近年来，上市公司盲目并购、缺乏有效整合的案例日益增多，其中部分公司对标的资产管控能力薄弱，甚至引发重组标的“失控”的情形。经统计，深市共有19家上市公司出现重组标的“失控”的情形，其中主板5家，中小板11家，创业板3家。从“失控”重组标的所属行业来看，多集中于传媒影视、医药等行业，且部分涉及跨行业并购；从业绩承诺来看，普遍存在业绩补偿方对“失控”标的作出高额业绩承诺的情况，标的承诺业绩总额平均超过上市公司净利润的5倍。

上市公司对重组标的“失控”主要表现为以下3方面：

一是重组标的资金财产管理失去控制。交易对手方等违规占用重组标的资金、利用重组标的违规对外提供财务资助，造成上市公司资产被侵占。

二是重组标的财务会计核算失去控制。重组标的在运营中粉饰财报、虚增利润甚至造假，而上市公司未能及时发现，导致财务错报。

三是对重组标的业绩补偿履约失去控制。标的公司对抗重组专项审计，业绩补偿方拒绝履行补偿义务，或业绩补偿方因自身资金、股份不足无法履行补偿义务。

并购重组市场化改革的思考

并购重组是资本市场优化存量资源配置最主要的方式，有助于提升资源利用率和资本配置效率，促进上市公司实现产业升级和产业链延伸，推动经济结构转型升级、经济发展新旧动能转换。因此，持续加大对上市公司并购重组的支持力度，可以有效服务国家战略布局，促进上市公司积极利用资本市场做优做强。并且，并购重组使得优质经营性资产进入资本市场，能够改善多层次市场结构，进而促进市场健康平稳发展。

数据表明，2014年以来的并购重组市场化改革，总体上带来了市场活跃度不断提高，市场功能得以充分发挥，市场秩序得到有效规范，产业并购逻辑愈加清晰，有力促进了上市公司质量提高和实体经济发展。而受宏观环境、市场波动，以及并购重组跨越式发展引发部分问题等因素影响，近年并购重组监管政策也在动态调整，部分重组活动如跨界并购、海外收购等交易行为，受到了一些抑制。

这些情况，并不意味着改革方向存在根本的问题。并购重组的发展离不开资本市场提供的各项功能，包括股权和资产的流动、估值和风险定价、股份支付工具、多元化融资渠道、长期资金供给等[1]。并购重组市场化改革的成效还取决于资本市场提供的配套功能制度的完备性，加之并购重组交易涉及周期长、跨度大、结构复杂、对手众多，导致改革过程中或多或少衍生出一些问题。市场化作为多层次资本市场三大改革方向之一，不可能是温情脉脉的，更不可能是轻松完成的，注定需要经历曲折螺旋式的发展阶段，但绝不能因为短期内存在的问题就否定市场化改革的必要性。

我国资本市场正处于特定的发展阶段，因此，在整治市场乱象、净化市场环境的同时，更加需要保持宽严相济的监管理念，持续构建差异化的监管制度安排。一方面，考虑规则制度的稳定性、连续性，为更好地服务实体经济的根本目标、进一步落实市场化的改革方向，可以考虑借鉴国际市场惯例和成熟经验，对现行一些监管规则进行优化完善，持续加大对符合产业逻辑、回归实体本源、契合国家战略等并购重组交易的支持力度，促进实体经济转型升级。另一方面，要继续强化对异常重组交易行为监管，持续遏制监管套利空间，净化并购重组市场环境，防止上市公司“脱实向虚”。

规范与发展中的对策与建议

综上来看，2017年以来并购重组出现了值得欣喜的新气象，重组方案逐步回归实体、回归理性、回归本源。但近几年来并购重组跨越式发展暴露出的“后遗症”也不能忽视，亟需对从规则制度、监管政策、规范引导等方面综合施策，以进一步推动并购重组市场化改革。

一、补齐制度短板，构建完善新理念

1. 关于并购重组停牌

并购重组停牌时间长，停牌任意性强等问题在A股纳入MSCI后，将面临着更为严峻的考验。从实践情况看，还有不少公司企图利用停牌程序解决股价下跌、质押爆仓等问题，却往往更是在集聚风险，效果并不显著。

因此，A股市场停复牌制度亟需进一步推进“去功能化”的改革：一是探索重大资产重组方案中的发行股份市场化定价机制，逐步将发行定价与停复牌操作“解绑”，推进定价制度的市场化改革。对于发行股份购买资产的交易来说，股价是交易双方谈判的重要基础，处于波动状态的股价可能对公司筹划重组产生较大的阻力，因此想要从根本上解决“重组即停牌”的问题，必须对定价机制进行进一步的改革，让市场主体能够在股票交易情况下顺利推进重组的谈判工作。从境外的经验来看，境外的重组方案通常不存在长期停牌的情况，但同时境外对收购价格也不进行严格的限制，具有一定的借鉴意义。但考虑到A股市场特殊的投资者结构，对交易价格的限制仍有其必要性。综合来看，可以考虑以下改革方向：适度放开定价基准日的选择、适度增加定价方式的选择、适度放松对定价不低于基准价格90%的限制。

二是进一步研究停复牌制度的市场化改革。从完善停复牌规则角度来看，建议通过停复牌监管规则修订、制度公开的方式，使市场参与主体就停牌的要求形成稳定预期，杜绝任性停牌。具体包括明确停牌条件和程序、缩短停牌最长期限，规范停牌操作；建立对违规停牌、长期不复牌等行为的罚则，维护停复牌制度的严肃性；调整交易所对重大资产重组审核阶段的停复牌程序，解决审核、回复进度较慢造成的重组停牌问题。

三是继续完善内幕信息的报送制度，严打内幕交易违法行为。并购重组交易参与各方均负有对内幕信息的保密义务，通过停牌并无法解决内幕交易问题，还可能淡化内幕信息防控制度的严肃性，形成不当停牌的惯性。因此，需要逐步推动停复牌与内幕交易防控脱钩，并进一步优化完善内幕信息管理制度安排，严厉打击利用内幕信息非法获利的违法行为，树立市场参与主体保护内幕信息、规范交易的合规意识。

2. 关于利润调节情况

利用并购重组调节利润的这一问题，实际上涉及三方面的规则，即并购重组、会计处理以及退市相关规则制度。当上市公司面临退市风险时，并购重组涉及的较为复杂、不明确的会计处理成为其调节利润、规避退市的有效工具。

其中，对于并购重组评估基准日与实际交割日存在较大的差异，标的资产在此期间的估值、经营情况发生重大变化的，应当分析判断是否需要调整对价，以及进而是否存在利益倾斜的情况。如涉及关联交易中的过渡期损益处理，相关设置明显违反公允性原则的，实质上构成了虚增交易对价的情况，可以考虑要求计入资本公积。

此外，在信息披露审查环节，可以督促上市公司就过渡期损益的会计处理、预计对当期损益影响进行充分的说明，要求中介机构就合规性核查并出具明确的意见，从前端上规范相关会计处理的合规性。

3. 关于“三高”重组

结合前述关于“三高”问题的分析，从现阶段的实际情况来看，可以进一步在当前市场环境下规范上市公司并购重组交易行为：

一是充分研究市场上的其他估值方法、境外市场的常用估值手段，鼓励市场化收购方案采用多样的估值方式，验证估值合理性。现阶段A股市场普遍使用收益法作为其评估方式，但实际效果却并不令人满意，且对于不少标的来说收益法评估并不适用于其业务模式，刚性要求公司适用收益法评估的结果可能导致标的资产不得不高估未来收益，引发后续问题。此外，对于市场化并购的业绩承诺设置，建议增加灵活性，例如使用年化增长率等、营业收入等作为重组绩效评价指标。

二是对于明确做出业绩承诺的方案，可以要求交易对手方出具更为可靠的履约保障，提高失信成本，例如限制带有补偿承诺的股份进行高比例质押；对不履行补偿义务的主体采取更为严格的处分与限制措施。

三是增加标的资产的披露要求，可以在年报中增加对重组标的资产的业绩披露要求，使标的资产的业绩情况得到全面反映，有助于投资者甄别标的资产存在的风险。

但从更深层次的原因来看，“三高”问题的核心是高估值，而其根本原因是由于整个A股市场的估值合理性出现了问题。A股的估值问题则与市场现阶段的进入和退出机制不畅密不可分，有限的上市资源、不稳定的上市政策使得A股定价产生扭曲与偏离。因此，想要从根本上解决三高问题，不仅仅要对重组规则进行梳理与修订，更重要的是理顺市场的各项机制。

4. 关于标的失控问题

并购重组浪潮的兴起、重组方案对股价的推动是上市公司发生重组标的失控外因；决策层短视、盲目跨界、合规意识薄弱、缺乏谨慎判断是重组标的失控的内因。对此：

一方面，进一步加强对标的资产内控合规性的关注。重组交易完成后，标的资产内控缺失、原有控股股东依旧把控着标的资产的运营是导致重组标的资金财产管理失去控制的主要原因。目前，对重组交易标的内部控制要求相对较低，可考虑进一步强制要求收购完成后对标的资产进行内控审计，并在一定期限内解决内控存在的缺陷。

另一方面，进一步加强对公司未来整合能力的关注。在重组方案审核过程中，应当充分关注重组整合方案的合理性，包括重组方案未来的人员安排、相关人员的胜任能力、未来组织结构调整等；在持续监管阶段，重点关注对重组交易标的的整合与控制情况，持续关注重组整合的成效。

二、强化一线监管，寻求监管新模式

一是优化完善风险排查制度，对涉及并购重组监管的新风险，做到早识别、早预警、早发现、早处置。通过日常监管风险信息和并购重组监管问题交叉比对，为一线监管提供更有效率的信息参考，以强化对企业重组的真实性、重组存在的风险的有效识别。

二是继续强化信息披露监管，进一步提高审查的全面性与专业性。并购重组规则体系复杂，且涉及到包括法律、会计以及其他实务操作，审核过程中若全面性不足可能影响审查的质量。例如，针对重组相关会计处理涉嫌利润调节等问题，若未能在重组方案披露审查过程中对于重组涉及的会计处理予以关注，则可能为后续的监管埋下隐患，因此应在审核机制方面进行进一步优化，改进现有的重组审核机制，确保重组审核结构的全面性。

三是修法释权，加强惩戒力度，形成监管有效威慑。整体而言，目前市场对于业绩承诺无法履行、标的资产失控、虚假停牌筹划重组等违规行为的处罚力度仍较轻，公司“冒险”的收益远高于成本，尚未形成强有力的监管威慑，这也是证券市场违规成本偏低的具体表象之一。

三、加强宣传引导，培养理性新认知

我国并购重组市场的发展时间较短，发展速度较快，无论是投资者还是上市公司都存在着知识结构不健全、认知不理性的问题。因此，加强对参与主体的宣传引导，是促进市场健全的重要手段，更是一项长期的市场培育工作：

一是建立企业、投资者的风险意识。对于市场参与主体来说，首先要建立的就是风险意识，但是2016年以前并购重组市场高速的发展使得部分上市公司将风险问题抛诸脑后、部分投资者对重组存在的风险问题视而不见，其结果是“潮水退去后才知道谁在裸泳”。因此，通过宣传引导建立市场参与者的风险意识尤具有其紧迫性和必要性。

二是培养市场参与主体的合规意识。通过长期的市场培育，督促上市公司建立有效的内控机制、市场参与主体形成合规意识，才能使得市场长期健康有效的运行。

三是加强宣传引导，打破固有认知。无论是“重组暨停牌”，还是“重组暨异动”，这样的固有认知成为了市场制度改革、监管创新的内生阻力，通过适当宣传、培训方式打破这些思维定势，将更加有效助力未来市场的改革发展。

注释