上市公司开展PPP模式业务情况分析及政策建议

曹晓萌 刘忠

(深圳证券交易所创业板公司管理部，广东 深圳 518038)

PPP模式(Public-Private Partnership)，即政府与社会资本合作模式，是指政府部门与社会资本在基础设施及公共服务领域建立的集融资、建设、运营于一体的长期合作关系1。2014年起，随着地方债务不断攀升以及持续增长的基础设施建设需求，PPP模式作为一种缓解政府财政压力、提高公共服务供给效率的新型合作方式，开始得到广泛应用。随后，PPP项目在爆发式增长的同时，逐步出现泛化滥用、变相融资等问题。2017年底，财政部、国资委分别出台92号文、192号文等规范性文件，并于2018年初开展清库整改工作，旨在规范PPP项目运作。在政府重拳整治的同时，市场对于高杠杆的PPP类企业信用风险也逐渐呈现关注和谨慎态度。

本文结合深市上市公司PPP模式业务开展情况，梳理了PPP模式在信息披露、会计处理和项目运营等方面存在的问题，并提出相应政策建议。

市场总体概况

一、PPP模式的发展现状2

截至2018年3月，全国财政部PPP入库项目合计13,151个，累计投资额178,119亿元。其中7,258个项目已落地并处于准备、采购、移交和执行阶段，投资额113,173亿元。另外有5,893个项目处于识别阶段，尚未完成论证和审批，是地方政府部门有意愿采用PPP模式的储备项目，投资额约64,946亿元。

表1 2016年以来我国PPP项目开展情况

目前，我国PPP模式具有以下发展趋势：一是项目规模和落地率逐步提高(见表1)。自2016年起，PPP项目入库数量和投资规模均呈显著增加趋势，截至2018年3月已较2016年初分别增长88%和120%。与此同时，项目落地率也自20%稳步提升至47%。二是地域分布不均(见表2)。各地PPP项目数量分布差异较大，其中，贵州、河南、四川、山东、新疆居投资金额前五名，项目数量合计6,222个，投资额75,428亿元，占总体比例超过40%。上述省份由于基础设施建设需求高，PPP市场空间巨大，在地方财政资金压力紧张的环境下，对PPP项目的重视和关注程度较高。此外，新疆地区受2017年12月以来PPP项目集中清退的影响较大，项目数量已由2017年12月的1,420个减少至630个，总投资规模下降约20%。三是行业特征明显(见表3)。市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、片区开发行业的项目数量和投资金额居前，项目数量合计8,245个，投资总额约134,462亿元，占总体比例高达75%。上述行业涉及大量大规模、一次性的投资建设项目，通过PPP模式引入社会资本参与投资，能够有效缓解财政资金压力，实现公共资源和社会资本的有效整合，提高建设效率。

表2 我国PPP项目地域分布

表3 我国PPP项目行业分布

表4 从事PPP业务的深市上市公司2017年部分财务指标情况

二、深市上市公司开展PPP业务情况

据统计3，截至2018年3月31日，从事PPP业务的深市上市公司共101家，主要集中在制造业、建筑业、公共服务等领域。深市上市公司作为社会资本参与PPP项目的规模仍较低，已签约项目745个，占已签约项目总数量的10.26%；涉及投资总金额8,152亿元，占总体比例约7.20%。

上述公司2017年实现营业总收入2,870亿元4，较2016年增长29%；实现归属于上市公司股东的净利润271亿元，较2016年增长17%；平均资产负债率为50.86%，较2016年提高约6%且高于同板块上市公司平均水平(见表4)。

对上述公司近三年财务数据进行分析，主要呈现以下特点：一是营业总收入保持稳定增长态势(见图1)。2015～2017年营业收入增长率分别为19.62%、37.29%、28.88%，高于深市上市公司整体收入增长水平，主要受益于近年来PPP项目的广泛推广和市场规模的扩大。二是净利润增长率低于收入增长水平、呈下降趋势并低于深市上市公司整体水平(见图2)。2015～2017年归属于上市公司股东净利润增长率分别为18.17%、21.54%、17.40%，可能与PPP项目除主体合同外通常还包含多个低毛利率、非上市公司主营的周边子项目，拉低项目总体和上市公司主营业务毛利率有关。三是资产负债率持续增长(见图3)。2015～2017年分别为47.08%、48.40%、51.37%，明显高于深市上市公司资产负债率总体水平，这与PPP项目的高杠杆商业模式密切相关。四是部分主营PPP业务的上市公司现金流状况趋紧，由于项目存续周期通常长达10～30年，绝大部分项目目前尚在建设和初期运营期，侧面印证了PPP项目前期投入大、后续回款慢的特点。

图1 营业收入增长率情况

图2 归属于上市公司股东净利润增长率情况

图3 资产负债率情况

PPP模式应用中存在的问题

尽管PPP模式在激发基础设施和公共服务领域资金利用效率、缓解财政压力方面起到积极作用，但上市公司在实践PPP模式的过程中在信息披露、会计处理和项目运营方面仍面临一些问题和风险。

一、信息披露问题

上市公司大多对照日常经营重大合同的格式披露PPP项目合同，信息披露主要面临以下问题：一是对PPP项目合同的披露数量标准把握不一致。实践中存在按投资总额、公司承担的投资金额两种计算标准，二者金额差异较大，可能对信息使用者造成困惑和误导。二是对合同内容披露不完整。部分公司仅披露了项目名称及投资金额，对于公司与政府合作的具体方式、如何从项目中获取收益以及对经营和业绩的具体影响等方面语焉不详，使投资者无法对公司业务开展情况做出准确判断。三是关于PPP项目的后续进展披露不充分。PPP项目建设和运营周期长，收益及回款均存在不确定性，但部分公司仅在定期报告中定性描述合同进展，投资者无法了解PPP项目对公司产生的持续影响及潜在风险。

二、会计处理问题

上市公司PPP项目的会计处理主要存在三方面的问题，一是SPV公司5是否纳入上市公司合并范围，二是建设阶段的定价是否公允，三是完工进度的合理性。

1. SPV公司是否纳入上市公司合并范围

《企业会计准则第33号——合并财务报表》要求合并范围以控制为基础予以确定。目前，上市公司对SPV公司是否纳入合并范围的会计处理存在差异。一部分公司认为，SPV公司的权利、义务及相关活动在成立之初即已通过明确的合同条款和安排予以确定。若董事会成员中有政府方派出的代表，董事会议事规则需经全体董事一致同意才能通过，或政府方董事代表对所议事项拥有一票否决权，则上市公司无法对SPV公司实现单独控制，只是通过承接政府付费和可行性缺口补助的社会公益类项目获取相对稳定的收益，因此未将SPV公司纳入合并报表范围，仅以出资额为限计入长期股权投资或其他非流动资产。也有部分上市公司认为其在SPV公司中的出资比例绝大多数情况下超过50%，与SPV公司存在控股关系，应当将其纳入上市公司合并范围。

一般而言，SPV公司承接的项目周期漫长，为满足项目建设需求，在取得注册资本金后仍需向金融机构大量融资，资产负债率水平较高。从市场情况看，参与PPP项目的社会资本方主要是大型国有企业和资金实力较为雄厚的上市公司，将SPV公司纳入合并范围会很大程度影响公司的资产负债状况，甚至对公司自身的融资能力造成一定程度的影响。从财务指标优化、财务风险控制等角度考虑，避免并入周期长、资金占用金额较高的重型资产更加符合社会资本方的利益和需要。因此，在合同签订过程中，部分公司会通过合同条款的具体约定，例如设置政府方董事会席位、约定董事会议事规则并给予政府方董事一票否决权、引入双劣后结构(即引入多个社会资本方共同承担劣后级增信义务、共享劣后收益，以表现单个社会资本并不承担绝大部分风险和收益，无法单独对SPV公司实现控制)等多种方式回避并表条件。

2. 建设阶段的定价是否公允

PPP项目中，上市公司多以EPC等模式从SPV公司承接建造工程业务，推进具体子项目，并确认建造合同收入。由于SPV公司与上市公司具有关联关系，建造合同定价存在调节的空间，即使SPV公司被纳入上市公司合并报表范围，对上市公司总体业绩仍存在一定影响。

PPP项目中标后，由政府部门与SPV公司共同测算项目后期运营收益并据此确定总投资额，包括PPP项目建造工程投资概算及运营期间费用等。SPV公司再将建造工程分包给上市公司或第三方，分包定价在不超过工程投资概算的范围内通过公开招标或由上市公司、SPV公司与第三方造价咨询机构共同确定。在此过程中，可能存在上市公司与SPV公司通过协商分包定价方式调节利润的情形。如果上市公司具有短期突击利润的需求，调高分包定价可以在建造期间确认更高的建造合同收入，但后续运营期间的摊销成本也会相应增长。由于PPP项目的总投资额通常不能超出项目初期确定的总体概算，因此利润调节的空间具有一定的限制。

3. 完工进度的合理性

上市公司以EPC模式从SPV公司承接子项目后，建造期间按《企业会计准则解释第2号》《企业会计准则第15号——建造合同》以完工百分比法确认收入。在如何运用完工百分比法方面，目前常见三种处理方法。

一是以达到合同约定的阶段性付款条件作为收入确认时点。这种方法要求公司在合同中根据关键节点约定阶段性付款条件，如方案设计、建设工程主体完工、设备安装及验收、试运行验收等。当项目进度达到阶段性付款条件时，经业主方验收确认，以相应时点累计发生的成本占预计总成本的比例确认合同完工进度并确认收入，同时收取该部分合同约定的价款。该方法的优势在于，通过业主方对阶段性成果进行验收，收入确认具有外部依据支撑，同时公司具备相应的收款权利，能最大限度地确保经济利益流入。

二是以项目节点对应的工作量比例确认收入。与前种情形类似，但关键节点不结合阶段性付款安排，付款条件在合同中另行约定。该方法的收入确认同样具有外部依据支撑，由业主方对阶段性建设成果进行验收，但公司在收入确认时点尚未取得收款权利，收款时点相对滞后，存在一定的回款风险。

三是以资产负债表日已发生合同成本占预计合同总成本的比例确认收入。目前，绝大部分上市公司的建造合同收入确认采用这种方法。该方法能够保证收入、成本完全配比，相比之下更符合会计准则的权责发生制要求。但由于该方法不能提供收入确认的外部依据支撑或提供的外部依据不明确(通常为业主方确认的完工进度表，无法验收阶段性成果)，具有较高的调节空间，收入确认更多依赖公司健全有效的内部控制。

以上三种方法均符合企业会计准则中完工百分比法的确认要求。但在实务操作中，如公司内部控制混乱、存在大额关联方建造工程业务、管理层存在较大的调节利润动机时，被绝大部分工程类公司采用的第三种方式难以直观评估完工百分比和收入确认的合理性。

三、项目运营风险

PPP 模式作为一种解决当前地方政府债务问题的融资手段，得到了中央和地方的大力支持。但目前针对PPP模式尚未建立起成熟和行之有效的保障、监管、风险处置机制，上市公司在项目运营中仍面临诸多风险和考验。

1. 政策风险

2017年11月，财政部发布的92号文明确规定了PPP项目不合规、不得入库的情形，对于已在库但存在不得入库情形的项目要求予以集中清退。截至2018年3月，累计出库项目总投资额约2.26万亿，约70%处于识别阶段，未实际出资和开工建设。出库项目投资额排名前五位的省份分别为新疆、云南、内蒙古、甘肃、江苏。6统计中发现，部分深市上市公司参与的PPP项目存在尚未纳入财政部PPP项目库的情形。财政部财金[2015]166号明确提出，未入库项目不能列入各地的PPP项目目录，不能通过财政预算安排支出。因此，若后续该部分项目仍无法入库，将在融资及回款等方面面临重大不确定性。

2. 融资困难

由于前期建设阶段需要大量资金投入，PPP项目能否顺利融资是项目落地实施的关键因素。统计中，上市公司普遍反映项目公司存在融资困难、融资成本高的问题，且92号文和资管新规落地后给PPP项目运营带来更多障碍。

一是“明股实债”模式受到冲击。首先，92号文的清库情形中包括“未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或第三方代持社会资本方股份的”，特别是“以债务性资金充当资本金”，辐射面较广。部分PPP项目存在两层杠杆，即项目公司除向金融机构融资外，在资本金部分也动用了杠杆，通过“明股实债”的形式，以股权投资基金、资管计划或信托计划等产品引入银行资金作为社会资本联合体，以优先级约定固定收益，向SPV公司投入注册资本金。尽管目前尚无监管政策明确禁止PPP项目中的“明股实债”操作，但若未来采取该模式的项目无法入库，上市公司作为社会资本方将承担更多注册资本出资和融资压力。

二是资管新规对期限错配的禁止进一步加大项目公司的融资难度和成本。资管新规禁止非标产品期限错配，即要求封闭式产品投资非标产品和未上市公司股权及其收益权时，到期退出日不得晚于产品到期日；开放式产品不得投资未上市公司股权及其收益权，投资非标产品到期退出日不得晚于最近一次开放日。PPP项目期限多在10年以上，而银行理财产品期限目前普遍在一年期左右。在上述“不得期限错配”要求下，银行理财产品在资管新规过渡期结束后无法再继续投资于PPP项目。融资资金来源的收紧，将进一步加大项目公司的融资难度和成本。

3. 项目持续盈利能力存在不确定性

PPP模式存续周期通常长达10～30年，长期盈利能力受市场和政策等因素影响，难以稳定的估计和控制。在运营期内，行业因素和市场价格的变化对公司获取稳定的收益具有相当大的冲击。例如，某公司在燃气管网运营业务中，由于政府部门对天然气价格政策做出调整，导致公司运营成本提升。特许经营合同在给予公司区域内天然气经营权的同时，对燃气售价约定了锁定机制，致使公司无法将燃气采购成本的提升转移给用户方，给公司燃气管网业务的盈利能力带来不利影响。

4. 款项回收及债务风险

多数建造合同存在收入确认和收款条件不匹配的情形，约定完工后数年内逐笔支付款项，付款期受经济环境和客户经营情况的影响，使得公司在建造期确认收入后存在较高的回款风险。同时，从事建造工程类业务的公司由于前期垫资量巨大，通常具有较高的资产负债率，在目前资金面收紧的趋势下如果客户回款出现异常，不仅影响公司业绩和后续业务开展，甚至会导致资金链断裂进而引发债务偿付危机。与建造工程业务类似，PPP项目的前期建设投入高，融资占比高，回款主要集中在运营期间，回款能力依赖于政府政策和财政预算的拨付，回款情况具有不确定性，由此带来的减值和债务风险值得关注。

政策建议

一、完善规则体系建设，细化相关披露要求

如前所述，PPP 项目由于时间跨度长、前期投入资金大，从投入到产生效益的全过程具有较大不确定性，在项目推进过程中面临着收费政策变更、收益不达预期、处理量或运营量不足、工期延误等风险。此外，项目入库难度加大，部分未入库项目存在无法保障后期回款的风险。现有规则中《创业板信息披露业务备忘录第7号——日常经营重大合同》和《创业板上市公司重大合同公告格式》从临时公告的角度，对PPP项目合同的披露数量标准、具体内容以及相关风险提示进行了细化和明确。建议研究增加定期报告的相关披露要求，如要求披露主要PPP项目完工进度、收入确认情况以及款项回收情况等。

二、加强一线监管力度，重点关注信息披露及会计处理的合规性

一方面，监管实践中，应敦促上市公司严格按照格式指引进行信息披露，结合PPP项目特点及具体内容充分披露合作模式、运作方式、收益来源、对公司的影响及相关风险等，发现信息披露不准确、不完整的，及时采取监管措施。另一方面，应当结合合同具体条款、合同定价、完工进度的确定依据、建设阶段及运营阶段的毛利率等财务数据，重点关注SPV公司并表、建造合同定价以及完工进度等方面的会计处理是否合理，尤其是对公司内部控制的有效性、管理层调节利润的意图等产生质疑时，或关注到公司的建造合同收入绝大部分来源于关联方、收入核算很可能有失公允时，更应保持监管的敏感性，必要时要求中介机构出具详细的核查意见或进行现场核查等。

三、提高风险防范意识，持续关注公司经营情况及债务风险

上市公司作为社会资本方需要对SPV公司投入大量注册资本金，本身具有很高的融资需求，并表SPV公司显著提高了上市公司的资产负债率，为未并表的SPV公司提供担保也增加了上市公司的隐性负债。在目前资金面收紧的大环境下以及政府部门对PPP项目清理整顿的大背景下，以PPP项目为主的公司首当其冲，可能面临较大的经营及债务压力。监管实践中需提高风险风范意识，健全风险监测体系，多维度、全方位的进行风险排查，系统考量以PPP项目为主的公司的经营风险、债务风险及衍生的其他风险，动态跟踪相关项目的进展及回款情况，持续关注公司的整体偿付能力和短期流动性压力，多措并举地摸清风险、及时释放风险。