公司治理、风险管理和企业绩效

（首都经济贸易大学北京100070）

一、引言

近年来因风险管理失控而导致公司失败的案例比比皆是，这使得公司治理、风险管理和企业绩效三者的关系模式和传导机制的研究变得刻不容缓，然而学术界关于三者的关系并未给出明确的结论。国外学者大多从相关性角度出发分析三者之间的关系，价值相关论学者Libenberg和Hoyt（2003）认为，风险管理增加了公司在很多方面的价值，包括实现更高的效率，了解更多的风险。Baxter（2013）认为业务复杂程度越高、资源约束越少、公司治理越好的企业其全面风险管理质量指标越高，且其业绩水平相对较高。我国对于此类问题的研究大多仍处于理论研究阶段，李冰（2013）从理论层面探讨了公司治理机制对公司风险管理水平的提升作用，以及风险管理对企业绩效的引导与制约作用、反馈与提升作用、预防与完善作用。

随着经济全球化的快速发展，企业所面临的内外部经营环境越来越复杂，不确定因素越来越多，从而导致企业所面临的风险数量及其复杂性也与日俱增。因此，我国企业必须高度重视风险管理工作，将风险管理的文化、能力与实践与其绩效考核相融合，实现企业价值最大化。这就要求我们在评价企业绩效时，不仅要重视实际效益指标，还要将公司治理、风险管理等影响效益稳定的因素纳入企业绩效评价体系中去。

因此，本文基于沪深A股央企上市公司的数据深入研究公司治理、风险管理和企业绩效三者之间的关系具有重要的理论意义和实践意义。研究意义在于：（1）构建了公司治理、风险管理和企业绩效的关系模型，探索三者之间的互动作用机制，完善了公司治理理论；（2）以央企上市公司为样本，从实证研究角度对本文提出的假设进行深入的分析和验证，为其他公司开展风险管理活动提供参考依据。

二、研究假设

（一）公司治理与风险管理

李欣窈（2017）从公司治理的角度出发，认为公司治理和风险管理是相辅相成的，一方面风险管理是公司治理的核心部分，另一方面公司治理的核心也离不开风险管理。同时，公司治理和风险管理所遵循的原则基本一致，公司治理的目的是维持股东会、董事会和高管层的均衡，而风险管理主要是保证管理者和操作者及时发现风险以保障公司有效地规避风险。因此，本文基于已有的研究成果，对公司治理的三个维度——股权结构治理、董事会治理、高管层治理与风险管理的关系进行多方面分析。

1.股权结构治理与风险管理。股权结构影响着公司的投资决策、筹资决策、资本结构等，被认为是公司治理的核心部分，在很大程度上决定了主体的风险偏好和风险行为。朱红军和汪辉（2004）研究发现，较高的股权制衡度并不会对企业产生益处，当大股东持股比例存在较小差异时，往往会提高其合谋的可能性，从而导致企业陷入困境。徐莉萍（2006）研究发现股权制衡的存在会导致大股东之间忙于争夺控制权而造成监管的空缺，从而使得公司业绩波动幅度加大，陷入财务困境。由此，我们可以发现当公司存在多个大股东时，股东之间未必只有制衡，当股东发现合谋能够为其带来更大的利益时，则会在大股东的支配下倾向于选择高风险高收益的项目，导致公司面临较大的经营风险。基于此，本文提出假设1：

H1：股权制衡度与公司风险管理水平负相关。

2.董事会治理与风险管理。董事会对公司风险管理承担着主要责任，是公司风险管理活动的“领头羊”，也是公司治理的核心主体。在2006年国资委公布的《董事会试点中央企业董事会规范运作暂行办法》中明确指出了董事会治理是我国国有企业公司治理的首要环节，同时也是风险管理的中坚力量。COSO-ERM（2017）指出提升风险管理水平的核心就是“领导力”，说明了董事会在风险管理过程中扮演着重要角色，对公司全面有效地开展风险管理工作负有不可推卸的责任与义务。

Zahra和Pearce（1989）在对公司董事会规模研究过程中发现，大型董事会同小型董事会相比更不易受到管理层的控制，同时在背景、价值观和专业知识方面也更具优势，能够积极、有效地发挥其监督作用。除此之外，大型董事会也有利于制定公司发展战略和经营目标，实现公司价值最大化。因此，本文认为董事会规模会对风险管理水平产生积极影响。基于此，本文提出假设2：

H2：董事会规模与公司风险管理水平正相关。

Efendietal（2006）认为，董事长和总经理两职分离会防止董事长因权利过大而出现“一言堂”现象，能够在一定程度上降低公司面临的风险。尤其是对我国国有企业来说，两职分离更有利于实现国有资产的保值增值。同时，对于其他非国有公司来说，两职分离一方面能够加强董事会的监督作用，另一方面可以提高公司决策制定的科学性和正确性。因此，本文提出假设3：

H3：董事长与总经理两职分离与公司风险管理水平正相关。

3.高管层治理与风险管理。高管层是公司运营过程的中流砥柱，负责协调分配公司的全部资源，是公司法人治理结构中的核心部分。但是，在两职分离情况下，高管层和所有者的利益并不总是一致的，从而容易产生代理冲突。而解决代理问题的关键在于设计一套合理的薪酬激励机制，将高管层的薪酬与其绩效水平挂钩，避免高管层采取不利于股东利益最大化目标实现的行为。Core（2009）在对高管行为研究过程中发现，高管激励有利于公司风险管理水平的提高。曹灯明、张传武（2007）通过分析我国公司治理与风险管理的现状以及存在的问题，认为应该通过采取竞争的方式刺激高管层并配以一定的激励和约束机制，从而提升公司风险管理水平。因此，本文提出假设4：

H4：高管薪酬与公司风险管理水平正相关。

（二）公司治理下风险管理与企业绩效

虽然学术界和实务界在长期的风险管理与企业绩效关系的研究中并未给出一致性结论，但有效的公司治理能够提升企业的绩效水平，这一观点已成为学术界和实务界的共识。风险管理离不开完善的公司治理提供的制度保障及组织保障，同时管理者也将风险管理作为减少利益相关者之间冲突的有效手段。因此，在较高治理水平下公司进行风险管理降低了其价值追求所面临的各种不确定性，对提高企业绩效有明显的促进作用。相反，在公司治理水平较低的情况下，开展风险管理活动会耗费企业大量资源，这往往会引发公司内部风险管理部门和其他部门之间的冲突。此时，开展风险管理活动并不利于企业绩效的提高。因此，为了发掘在公司治理相关影响因素的综合作用下，风险管理与企业绩效究竟是何种关系，本文提出假设5：

H5：在公司治理相关因素的综合影响下，风险管理与企业绩效正相关。

三、实证研究

（一）样本选择与数据来源

国资委要求央企从2006年开始开展全面风险管理工作，这使得大部分央企都将风险管理纳入了公司发展规划当中，所以本文选取2012—2016年A股央企上市公司作为研究样本，公司治理、企业绩效的数据均来自CSMAR数据库，风险管理的数据主要从年报中通过手工整理获得。在剔除了金融类公司和数据缺失的公司样本后，最终得到566个样本数据。本文使用STATA软件进行数据处理和模型估计。

（二）变量选择

1.公司治理相关变量。股权制衡度：第二至第五位大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例；董事会规模：董事会内董事数量；董事长与总经理两职分离状态：0=未分离；1=分离；高管薪酬：前三位高管薪酬总额的自然对数。

2.公司风险管理水平。Gordon（2009）构建的风险管理评价体系包含了COSO-ERM（2004）全面风险管理框架的四个目标，每个目标分别由两个指标对其进行测量，最后对这些指标求和，进而得到公司的ERM指数。但是，COSO-ERM（2017）对旧版框架进行了重大调整，对公司管理工作进行了重新定位，认为公司风险管理应包括五大要素，即：治理和文化；战略和目标设定；绩效；审阅和修订；信息、沟通和报告。因此，本文根据COSO-ERM（2017）的主要内容以及数据的可获取性，对Gordon（2009）构建的全面风险管理评价指数进行了调整，使其更符合公司风险管理的要求。该指标的具体构造方法如下：

（1）治理和文化（Gov），由两个评价指标构成：公司是否设立风险管理委员会或风险管理相关职能部门，0=未设立，1=设立；公司是否设置股权激励政策，0=未设置，1=设置。

（2）战略和目标设定（Str），由两个评价指标构成：行业内标准化的营业收入；公司系统性风险β值的变化量在行业中的标准值。

（3）绩效（Per），由两个评价指标构成：总资产周转率（销售收入除以资产总额）、人均销售收入（销售收入除以员工总数）。

（4）审阅与修订（Rev），由两个评价指标构成：是否由四大会计师事务所审计，0=否，1=是；公司针对风险采取的应对措施的数量。

（5）信息、沟通与报告（Rep），由两个评价指标构成：公司是否存在财务重述行为 （重大会计差错的披露），0=存在财务重述变量，1=不存在财务重述变量；上市公司年报董事会报告模块是否披露公司可能面对的风险，0=未披露公司可能面对的风险，1=披露公司可能面对的风险。

本文在研究过程中，为了消除量纲的影响，在计算ERM指标时，将衡量ERM指标的上述10个小指标分别在每年可得的所有上市公司数据中进行标准化处理，最后对标准化后的数据求和即可得到公司的ERM指标。具体计算公式如下：

3.企业绩效。本文选取总资产收益率ROA（会计指标）来衡量企业绩效。

4.控制变量。公司规模，公司总资产的自然对数；总资产增长率，资产总额的变动大小。

各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）实证结果

1.描述性统计分析。表2为变量的描述性统计分析结果。从总体来看，公司风险管理水平表现出较大的差距，公司风险管理水平的衡量指标ERM的最大值与最小值之间相差了25.5。这说明在本文所研究的样本公司中，不同公司风险管理水平具有较大的差异性，从而使得本文的研究结果具有一定的代表性。

表2 变量的描述性统计结果

2.相关性分析。表3为变量的相关性分析结果。总体来看，变量之间相对比较独立，相关系数均小于0.5，所以并不存在严重的多重共线性。

3.回归结果分析。企业在不同阶段往往会面临不同的经营发展情况，这无疑会导致公司的风险管理水平和公司治理情况受到其他相关变量的动态影响。所以，本文选取样本公司的面板数据进行回归分析。风险管理水平与公司治理的函数关系如下：

表3 主要变量的Person相关系数

表4 风险管理与公司治理模型回归结果分析

因为本文拟用样本公司的面板数据进行回归，所以需要确定采用固定效应模型还是随机效应模型。hausman检验结果显示：Prob＞chi2=0.80，所以使用随机效应模型更合理。由表4可以看出，回归结果基本支持了本文先前提出的假设1至假设5，股权制衡度与风险管理水平负相关，董事会规模、两职分离和高管薪酬均与风险管理水平相关。

股权制衡度。表4的回归结果充分验证了假设1，说明对央企上市公司来说，股权制衡度与公司风险管理水平有着显著的负相关关系，这与人们的普遍认知存在一定的出入，出现这一情况的原因很可能是当公司出现多个大股东时，股东之间的合谋往往会给企业带来较大的经营风险，降低了公司治理能力，从而削弱了公司风险管理水平。

董事会规模。表4说明了董事会规模与风险管理水平显著正相关，充分验证了假设2。公司董事会规模较大则意味着董事会成员的多样性增加，董事中对风险最敏感的财务法律专业背景的人数也会随之增加，这有利于协调企业各项经营决策的风险与收益之间的关系，尽可能地降低公司经营所面临的各类风险，提高公司风险管理水平。

董事长与总经理两职分离。在表4中两职分离的P值为0.002，这说明了在央企上市公司中两职分离与风险管理水平显著正相关，假设3得到了充分验证。

高管薪酬。表4中高管薪酬的P值为0.018，这说明高管薪酬与风险管理水平在5%的置信区间下显著正相关，基本证实了假设4。

最后，为了验证假设5的正确性，在公司治理相关影响因素的综合作用下，风险管理与企业绩效的关系，本文构建了以下模型：

hausman检验结果显示：Prob＞chi2=0.56，所以样本数据更适合用随机效应模型进行回归。表5即为随机效应回归分析的估计结果：在公司治理相关影响因素与风险管理的综合作用下，风险管理与企业绩效显著正相关。同时，我们可以看到股权制衡度与企业绩效负相关，董事会规模、高管薪酬与企业绩效正相关，其中高管薪酬与企业绩效水平在1%的置信区间下正相关，回归结果无疑说明了影响公司治理的一些主要变量会对风险管理与企业绩效的关系产生一定的影响，假设5基本得到了验证。另外，回归结果显示在两职分离情况影响下，风险管理水平并不利于企业绩效的提高，但该结果并不显著。这说明两职分离可能会使得董事长与总经理出现利益冲突，从而做出不利于企业实现价值最大化的行为，导致企业绩效降低。

表5 公司治理相关影响因素作用下风险管理与企业绩效的关系

（3）稳健性检验。为了使本文的研究结果更具真实性，本文拟用净资产收益率ROE（会计指标）作为衡量企业绩效水平的替代指标进行稳健性检验。用ROE替代ROA，并将其放入模型2中进行回归，回归结果如表6所示。我们可以看到，回归结果并未出现明显差异，与表5的回归结果基本保持一致，证实了本文研究结果的稳健性。

表6 以净资产收益率ROE为企业绩效指标的回归结果

四、结论

本文基于所选取的A股央企上市公司2012—2016年的样本数据，从多方面分析了公司治理与公司风险管理的关系，并在此基础上进一步分析了在公司治理各种相关因素的综合作用下风险管理水平与企业绩效的关系，结果显示：影响公司治理的股权制衡度、董事会规模、两职分离和高管薪酬会对公司风险管理水平产生显著的影响。同时，在公司治理相关影响因素的综合作用下，风险管理水平与企业绩效显著正相关。本文从理论层面和实证角度为公司开展全面风险管理工作提供了依据，在较高的公司治理水平下实施风险管理并未给自身带来成本的上升，而是提升了企业的绩效，股东和管理层将其纳入公司管理体系当中去具有很大的意义。