EVA企业价值评估体系及其应用——以中软公司为例

胥朝阳 李怡楠 赵晓阳

一、引 言

当前经济全球化进程不断加深，中国并购市场的规模在过去12年呈现爆发式增长，2018年也迎来了全球的第七次并购浪潮。但是在并购进程中出现了许多并购失败的案例，很大程度上是因为并购方没有长远地考察企业的内在价值，对于被并购方的企业价值没有做出有效评估，致使股价和企业价值不对等，最终造成并购失败的结局。如何真实有效评估企业的内在价值，帮助企业做出科学的经营决策，并为投资者的投资决策提供谨慎参考，成为理论界和实务界亟待解决的问题。期权估价模型、现金流折现模型等传统价值评估模型，忽视了经营风险与股权资本成本，对企业价值的评估存在一定不足。经济增加值价值评估模型已发展为一套以EVA为核心的价值管理理论，其关注机会成本的重要性，倡导把资本成本从净营业利润中扣除，体现了管理者有效使用资本和创造价值的能力。因此EVA价值评估模型能够结合贴现理念克服传统评估模型的缺陷，更有实践指导意义。高新技术企业具有风险水平较高、未来收益高、研发支出力度大的特点，EVA价值评估模型考虑了研发费用，因此本文选择高新技术企业中的中国软件与技术服务股份有限公司为例，探讨EVA价值评估模型在高新技术企业中的适用性。

二、国内外文献综述

（一）国外文献综述

经济学家欧文·费雪（1906）认为资本目前的价值就是资本在未来所能带来的收益的现值之和；假如把企业看成一个投资项目，那么企业的价值就是企业未来所获收益的现值合计，这是确定性条件下的情况。这种思想为企业价值的评估提供了思路，奠定了企业价值评估理论和实践的发展基础，但是不好应用于实践。

汤姆·科普兰（TomCopeland）和蒂姆·科勒（TimKoller）（1992）发表的著作《价值评估》提出企业的价值等于企业未来净现金流量的现值之和。阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）（1890）是最先提出经济利润的人，他认为企业的收入同时补偿经营成本与资本成本后的剩余收益才是真正的利润。

思腾思特（Stern Stewart）咨询公司以剩余收益为基础，并吸收MM理论在1982年提出了经济增加值，认为企业的债务资本和权益资本都有成本，当企业的利润超过所有成本时才表明企业创造了价值。思腾思特咨询公司将EVA用于管理者业绩的评价，并将其引入了企业价值评估领域，是EVA管理体系的首创者和强力推动者。Charles R.Wolf（1998）将EVA估价法进行了修正并将其引入网络企业的价值评估中，修正后的企业价值分两个部分，一是企业现在的价值，二是将来的增长价值。通过估算可以得到企业现在的价值，以现在的经营情况为基础能够估计企业未来的增长情况，从而估算增长价值。

（二）国内文献综述

国内在国外的研究基础之上，也针对我国的实际情况对企业价值评估方法进行了研究。

赵昌文、杜江、谢志超(2005)将市场法和DCF法做了对比，他们认为市场法更加客观，所需数据也更好获得。冯爱波和牛丽欣（2008）在《探讨如何评估企业价值》中分析了DCF模型、实物期权模型和相对价值模型的联系与区别。

倪梅林（2009）对EVA的相关理论做了介绍，并分析了国内外对EVA的研究现状，以及运用EVA估价法时的基本模型和评估流程。李延喜、宋德武、孔宪京（2011）以一家上市公司的数据为基础，分别用EVA估价法和DCF法对该公司的价值进行评估，发现EVA估价法的评估结果和市价更加接近。李志刚、赵息、熊耀鹏（2014）对电力行业上市公司的财务数据进行回归分析得出企业的价值和EVA较为相关，EVA指标可用于企业价值的评估。

三、EVA估价法的原理

经济增加值是企业的税后净营业利润扣除所有的资本成本后的剩余收益，核心观点是企业占用的债务资本和权益资本都是有成本的，权益资本的成本即是股东投资的机会成本。

NOPAT：税后净营业利润；TC：资本总额；WACC：加权平均资本成本

EVA估价法以EVA原理为基础，立足于传统收益法的“现值规律”，认为企业的价值是期初投入的资本总额和未来EVA的现值之和。其最大特点在于计算公司价值时将权益资本成本在内的全部资本成本都扣除，因而得出的结果更能反映企业为投资者带来的价值增值；对传统会计处理方法的调整也减弱了信息失真对企业价值的影响，评估结果将更加准确。

四、案例分析

（一）公司简介

中国软件与技术股份服务有限公司，简称“中软”，成立于1994年3月1日，2002年5月17日上市，属高科技软件企业，由中国电子信息产业集团公司控股，是一家综合性软件公司，发展至今已经成为国内领先的综合IT服务提供商。

中软是国家软件百强企业，有一定的代表性，且上市较早，所需数据都已公布，其作为中国电子的子公司，权益资本所占比重较高。综合考虑之后，选择运用EVA估价法对中软进行价值评估，据此探讨EVA估价法在软件服务企业价值评估中的适用性。

（二）公司财务情况及数据来源

中软作为一个以软件开发和技术服务为主要业务的高新技术企业，其研发支出金额较大。

表1 中软2012-2016年研发费用表（万元）

根据EVA估价法的要求和中软自身的特点，计算EVA时将研发费用按7年摊销。

2011年10月中软被审定为高新技术企业，执行15%的优惠税率；后经审核，被认定为2013-2014年度国家规划布局内重点软件企业，2013-2014年度减按10%的所得税率。

根据对中软财报的分析和EVA估价法的要求，在计算中软EVA时对利息支出、减值准备、递延所得税、在建工程和研发费用的会计处理进行相应调整，所用数据来源于中软财务报告。

（三）EVA价值评估模型的具体应用

1、中软2017-2021年税后净营业利润和资本总额

运用EVA估价法评估企业价值，各有关项目的预测比较关键，一般认为各项目和营业收入之间有正向的线性关系，且这一关系比较稳定，因此根据有关项目占营业收入的比重，并具体讨论，以预测企业未来的NOPAT和TC。

中软2012-2016年营业收入增长率为14.08%、11.19%、8.45%、12.31%和24.77%，平均为14.16%，因此预测未来五年中软营业收入增长率为15%。

表2 中软2017-2021年营业收入预测值（万元）

根据中软2012-2016年年报中的历史数据，经调整计算得出中软2017-2021年税后净营业利润和资本总额的预测值，见表3和4。

2、加权平均资本成本

中软2012-2016年债务资本和权益资本占资本总额的比重无明显规律可循，故假设2017-2021年两者都保持过去五年相对于资本总额的平均比例，即债务资本占比18.71%，权益资本占比81.29%。

表3 中软2017-2021年NOPAT预测值（元）

表4 中软2017-2021年TC预测值（元）

中软2016年财务报告显示其当年8月18日从国家开发银行取得低息保证借款2.7亿元，期限10年，因此假定未来五年不再取得新的长期借款，其在预测期一直保持2.7亿元，这样中软未来五年的贷款情况将会类似2016年。2016年中软短期借款和长期借款的加权债务资本成本为3.07%，另外2012-2016年每年央行公布的短期贷款利率平均值分别为 6.16%、6%、5.8%、4.85%、4.35%，呈下降趋势，假设未来五年央行短期贷款利率继续降低，长期借款利率保持1.20%，这样税前债务资本成本将低于2016年的3.07%，假设为3%，那么按照预测的13%的所得税率计算可得税后债务资本成本为2.61%。

在历史的五年期间，无风险收益率呈下降态势，但是降幅变化较大，因此假设无风险收益率在未来五年保持2012-2016年的平均值2.55%；2012-2016年，中软β系数的变化无明显规律，故假设其保持平均值1.2560；市场风险溢价选取GDP增长率，由于其受宏观政策影响较大，不好预测，故假设市场风险溢价保持2016年的6.70%，计算可得预测期的权益资本成本为10.97%。

WACC2017-2021=2.61%×18.71%+10.97%×81.29%=9.40%

因此在计算未来EVA时采用9.40%的加权平均资本成本。

3、中软2017-2021年的EVA

经过上述预测，所需数据已经估计完毕，接下来计算2017-2021年的EVA：

表5 中软2017-2021年EVA预测值（元）

4、中软公司企业价值

文章采用两阶段增长模型估算中软2016年12月31日的价值，其中2017-2021年为高速增长阶段，2022年进入稳定增长阶段，计算发现中软高速增长阶段EVA的平均增长率为6.20%，参考相关企业的情况之后，假设中软稳定增长期的EVA以5.5%的速度增长。在此以中软2016年底的资本总额4,519,027,625.61元作为期初投入的资本总额，2017年的EVA作为预测期第一期的EVA值，依此类推，估算中软2016年底的价值。

企业价值=期初资本总额（I0）+未来EVA的现值

截至2016年12月31日，中软总股本为494,562,782股，因此中软的每股价值为：

5、评估结果

中软2016年12月31日在沪市的收盘价为每股24.06元，市值11,899,180,534.90元；运用EVA估价法估测的同时点价值为10,649,274,785.98元，每股21.53元，两者差异不大，表明运用EVA估价法对中软在内的软件服务企业进行价值评估是有效的。

五、结论与启示

上述分析表明，虽然EVA法的计算较为复杂，但具有良好的适用性、准确性和合理性：（1）EVA估价法克服了传统企业价值评估方法的部分缺陷，为高新技术软件与服务行业的价值评估提供了新的视角。（2）其更关注股东的利益，对外传递出的会计信息质量也更高。（3）EVA价值评估模型在评估过程中注重企业的长期利益和未来发展潜力，适合高新技术企业潜在价值大的特点。因此，EVA法会在更多的高新技术企业评估中得到应用，为适用企业带来更加合理的价值分析，帮助相关决策者和投资者做出合理决策。