股票投资中的系统性风险β系数研究——基于中美两国股票市场价格数据

倪洪燕 王 勇

一、引 言

投资一家上市公司的风险来源于两部分，一是与市场整体情况相关的系统性风险（System Risk），可由大盘指数的涨跌来衡量，二是上市公司自身的风险，又叫非系统性风险（Independent Risk）。一旦大盘出现剧烈下跌，这种恐慌的情绪总是会蔓延，进而影响绝大多数股票，譬如2015年7月27日单日345点或8.48%的跌幅的情形下，覆巢之下安有完卵，一家公司的质地再优良，短期内也难逃市场整体的恐慌性抛售情绪。反之，大盘的涨势再喜人，也难免会有几只股票逆势下跌，这类股票往往是投资组合中用来分散系统性风险的重要选择，比如经济萧条时期，电影等娱乐行业的票房会增加，表现出一定的逆周期性，当然实际中逆势上涨的股票非常稀少。本文通过分析比对上海、深圳股票市场，以及香港联交所和美国纽交所的几只股票的市场风险贝塔系数，来衡量整体市场变动对单只股票价格波动影响的剧烈程度，投资者在大盘向好时应增加高风险β系数的股票的比重，以期尽可能地扩大收益，而在大盘低迷时，应增加低风险β系数股票的比重，并且应适当增加与大盘走势不相关的股票的比重，以期尽可能地减少因系统风险增加而带来的损失。

二、数据来源及处理

（一）数据来源

中国大陆及香港地区的股票市场数据来源于国信证券行情分析软件，美国股票市场的数据来自于雅虎财经，换手率数据来自于和讯网，选取的股票见下表。

（二）分析时段及频度

分析周期随机选择三个：2012年6月8日至2017年10月20日，以及2014年7月29日至2015年6月15日，2007年1月26日至2012年6月8日，为增加分析的准确性，浦发银行和特力A的数据选择日度、周度、月度三个频度进行分析。

（三）数据处理

1、对于分析期内涉及较多停牌日，所选数据需排除停牌日，根据《上海证券交易所交易规则（2015年修订版）》第3.4.13节，暂停上市后恢复上市的股票首个交易日无价格涨跌幅限制，股票复牌后首日的股价可与大盘当日的指数对应，即该两只股票在复牌首日可对停牌期间的市场行情（沪深300指数、上证指数）进行补涨或补跌。

2、为排除股利分红或扩股的情况，所选的股价数据均是作了复权处理的，对原始股价数据再作如下处理，得到收益率序列数据：

三、建立模型

采用市场模型（阎东明、张华伦，1996），即股价收益率序列Ri对市场收益率序列Rm做回归，μi为扰动项：

使用eviews软件进行回归（高铁梅，2009），方程回归后得出R2值，该值的计算公式如下：

R2=ESS回归平方和/TSS离差平方和，它描述了市场波动对单只股票波动的解释程度，单只股票的市场风险系数的有效性须一并结合回归方程的R2值来看。

为检验该模型的有效性，以浦发银行为例，变换分析周期、市场指数（分别采用上证综指及沪深300指数）及分析频度（分别采用日度、周度及月度数据），有如下两点发现：

（一）β系数在不同的市场指数下具有稳定性。选定分析周期，变更市场指数（由上证综指变为沪深300）后，浦发银行的风险β系数变动很小，这说明通过该模型计算出来的市场风险β系数具有可靠性，不会因所选的市场指数不同而出现剧烈波动。为检验该模型在国际股票市场上的通用性，本文分析了港股及美股的股票，经分析发现汇丰控股、IBM及Ctiti Group在选定周期下的日度、周度及月度数据的风险β系数差距极小，这说明该模型也可以很好地用于分析国际股票市场的系统风险系数。

表1 浦发银行股票风险β系数

表2 特力A股票风险β系数

表3 港股及美股个股风险β系数

C i t i G r o u p g s p c日度 2 0 1 2年6月8日至2 0 1 7年1 0月1 9日 1 3 5 1 1.5 4 0.5 5周度 2 0 1 2年6月4日至2 0 1 7年1 0月1 6日 2 8 1 1.5 4 0.4 7月度 2 0 1 2年7月至2 0 1 7年9月6 3 1.5 2 0.3 3

（二）应选择与该股票强相关的指数作为市场指数。选定创业板股票沃森生物，分别用创业板指和上证综指作为市场指数回归，发现前者的R2为0.28，大于后者的0.16，沃森生物的股价波动中由创业板指波动解释的比例更高。

表4 沃森生物股票风险β系数

（三）变更分析周期后，浦发银行的风险β系数差距较大，这说明股票的风险β系数会因时期的不同而出现较大差距。

四、市场风险系数度量结果

为增加分析的准确度，我们选择与所分析股票强相关的指数作为市场指数，市场风险β系数及回归方程的R2见下表，经分析有如下发现：

（一）市场中的“妖股”走势与大盘关联度低。特力A的风险β系数虽然较大（在0.64至0.95之间），但是回归方程的R2很小（在0.02至0.16之间），这说明特力A的风险受系统性因素影响很小，这与特力A的股价走势是相吻合的，2012年10月12日至2017年11月10日，上证指数从2105点涨至3433点，涨幅63%，而同期特力A却暴涨了近6倍，成为股市暴跌期间的游资避风港（R.Thaler,1985）。

（二）特殊行业股票价格走势与大盘关联度较低。上海莱士的β系数为0.41，R2仅为0.09，说明上海莱士的股价波动中只有不到10%的因素是来自于大盘，并且大盘波动1个点，上海莱士仅波动0.41个百分点。经和讯网的股票资料发现，上海莱士的720日换手率仅为203%，换手率极低（数据来自和讯网）。经查询上市公司股东资料发现，上海莱士前十大股东合计持股比例达84.89%，散户只有15%的筹码，十大股东除自然人和汇金外，其他大股东主要是“科瑞系”和“莱士系”，合计持有75%的股份。另外，公司主营血液制品，属于医药制造业，医药行业没有明显的行业周期性，随着居民收入的提高、政府医药卫生投入的逐步提高，而促使医药行业保持较快速的增长，经分析该股的系统风险β系数发现，该股具备良好的抗系统性风险的能力。

深证成指

上海莱士

（三）低换手率股票价格走势与大盘关联度较低。根据和讯网的换手率数据，主营地产业务的银亿股份的换手率极低，720日换手率仅为246%，流通盘为25.7亿股，经回归分析发现，银亿股份的的β系数为0.56，R2为0.1。

（四）与常规投资思路不符的股票。黄金、地产股票与大盘的走势应该呈现弱相关的关系，在股市低迷甚至下跌时，市场中的资金会选择购买黄金保值，并会加大地产市场投资力度，实现资产的增值，但紫金矿业与万科的R2值都在0.35左右，与大盘走势的关联度较高。

表5 股票市场风险β系数度量

五、结 论

本文通过分析中美股票市场风险β系数有如下三点结论：一是个别股票的系统风险系数低，但并不意味着它的风险小，β系数并不能作为判断股性活跃度的唯一依据，比如特力A的β系数仅为0.88，与浦发银行（0.81）接近，但其股性活跃度却远高于浦发银行，这是因为特力A的R2仅为0.16，而浦发银行却为0.42，即特力A的股价走势因素中更多地取决于自身的风险因素，而与大盘关联度较低，所以在分析股票的系统风险时，应结合回归方程的R2一并分析；二是本文并未找到与市场走势负相关的股票，国新能源虽然作为为数不多的在选定周期与大盘走势相违的股票，但其β值依然为正值（0.53），这种背离只是反映在极低的R2（0.06）值上；三是本文提出将 β＾=β*R2作为衡量股票系统风险的指数，这个调整后的β指数既考虑了原β系数，又考虑了市场系数的解释力度。

表6 调整后的风险β系数

β＾系数 0.22 0.22 0.22 0.20 0.17 0.14上海莱士0.04股票 海欣食品β＾系数 0.14贵州茅台0.11沃森生物0.11贵州茅台0.08银亿股份0.06 0.15 0.15国新能源0.03