内部控制重大缺陷披露、市场化进程与权益融资成本——来自A股财务重述公司的经验证据

王珍义 陈 曦 万瑞文

一、问题的提出

自我国推动内部控制建设与监管以来，内部控制缺陷披露已经成为企业信息披露的重要组成部分。财务重述是上市公司为了对前期财报中披露会计信息存在的差错或者信息遗漏进行纠正或者补充而发布临时公告的行为（何威风，2010）。发生财务重述或者披露内控缺陷都意味着上市公司前期的财务报告可信度较低，导致信息使用者对公司披露内容产生质疑，（Salavei et al，2005；董晓红，2017）。数据显示，在2010-2012年间，我国沪市上市公司披露内控重大缺陷的公司比例约为15%，远低于同期美、日等国家的披露比率，但我国上市公司财务重述的数量却日趋增多（张瑶，2016；魏志华，2009）。杨程程等（2015）发现财务重述行为与内控缺陷相关的上市公司中，只有少数公司在财务重述之前披露了内控缺陷。对由内控缺陷导致财务重述的公司而言，在财务重述之前应该披露内控缺陷（Rice&Weber 2012）。不提前披露内控缺陷的原因可能是高管能力欠缺抑或是故意隐瞒（许江波、贺小丹,2016）。在经济活动中，上市公司披露内部控制信息的完整性和透明度会影响资源的流动以及市场的发展（李将敏，2014）。当公司披露内控缺陷或发生财务重述时，投资者的信心受挫，这是否会影响到公司的融资成本？新制度经济学认为，制度对经济增长和社会发展有决定性作用，制度的约束将会影响企业的经济决策。我国正处于经济转型的关键时期，由于环境资源、政府政策等方面的不同，各地区的市场化程度有较大差异，同时也造成制度环境的差异。那么内控缺陷披露与融资成本的关系是否受到市场化进程的影响？

目前学界关于内控缺陷信息披露的研究主要集中在动机选择与经济后果两方面。诸多实证研究围绕内控缺陷披露与资本成本展开。有学者发现，内控缺陷披露与资本成本显著正相关，即披露内控缺陷的公司的资本成本较高（李将敏，2014;Ogneva，2007；Beneish，2008）。关于内控缺陷披露与权益资本成本的研究，学者们发现披露内控缺陷会使投资者对企业的会计信息质量信心下降，导致权益资本成本增加（Messod et al，2008；郭雪萌、张晓玉，2014；李将敏2014）。但尚未有研究聚焦财务重述公司研究内控缺陷披露与融资成本的关系。此外，市场化进程是否在影响内控缺陷披露影响融资成本的关系中存在调节效应，也需要作出回答。

基于以上的思考，本文以财务重述公司为研究对象，试图从理论和实证角度探讨内控缺陷披露对融资成本的影响，回答以下问题：其一，内部控制重大缺陷披露是否导致权益资本成本的显著增加；其二，市场化进程在内控重大缺陷披露影响权益资本成本的关系上是否存在调节效应。以期能够补充财务重述公司披露内部控制重大缺陷的经济后果的文献。同时提供来自经济转型国家的实证证据。

二、理论分析与研究假设

（一）内部控制重大缺陷披露与权益资本成本

基于信息不对称理论和市场估价理论，内部控制缺陷披露对权益融资成本的影响主要体现在：其一，当投资者尚未投资标的公司之前，内部控制重大缺陷披露使其对公司财务报告质量产生质疑。信息的不对称，使得投资者难以准确了解公司的真实价值，从而增加了预测公司未来收益的估计风险，期望提高风险溢价，进而导致标的公司的权益融资成本上升。其二，当投资者已经投资标的公司之后，内部控制重大缺陷披露，表明现行的内部控制制度无法对企业内部各级人员的行为实施有效地规范和限制，增加了公司管理层发生机会主义行为的风险，出于自我保护目的，投资者会要求相对较高的股票收益率，从而导致标的公司的权益融资成本上升。Messod（2008）研究发现披露内控缺陷会带来权益资本成本异常增加，我国学者李将敏（2014）研究发现，内控缺陷的披露与权益资本成本显著正相关，权益资本成本对缺陷信息的披露敏感度相比债务资本成本更高。提出如下假设：

H1：内部控制重大缺陷披露与权益资本成本显著正相关。

（二）市场化进程的调节作用

在中国，由于地区资源、法制水平、政府政策等方面的不同导致各地区市场化程度有较大差异。市场化程度较高的地方，法律机制相对健全，政府干预相对较少，信息传递通道相对畅通且速度较快，作为企业内部控制信息使用者的股权投资者，方便及时解读企业披露的内部控制信息，其解读结果在投资行为和投资回报的要求上定会有所体现，进而影响公司内控重大缺陷披露与资本成本的关系。市场化程度较低的地方，法律机制完善度和有效性相对欠缺，政府干预相对较多，信息传播速度相对较慢，投资者在投资行为和投资回报的要求上对企业内部控制信息的披露敏感性不强。基于以上的分析，提出如下假设：

H2：市场化进程在内部控制重大缺陷披露影响权益资本成本的关系上具有调节效应。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源

基于内控规范于2009年7月1日在我国上市公司强制执行。因此，本研究以2010—2015年沪深两市A股上市的财务重述公司为研究对象，为了避免异常值和特殊情况对实证结果造成干扰，对样本数据执行了如下筛选程序：（1）剔除保险、银行和证券等金融业的样本公司，因为金融行业公司与其他行业公司有较大差异；（2）剔除在检验区间（2010—2015年）财务数据缺失和异常的样本公司；（3）剔除检验区间（2010—2015年）未披露内部控制自我评估报告的样本公司；（4）由于测量权益资本成本时需要样本公司2010—2015年的分析师盈利预测数据，因此剔除此样本组中2010—2015年缺失盈利预测数据和其他财务数据的样本公司；（5）由于测量权益资本成本的PEG公式中要求两期分析师预测每股盈余之差大于0，因此剔除此样本组中两期分析师预测每股盈余之差小于或等于0的样本公司。经过筛选，最终得到201家样本公司。本研究数据主要来自深圳证券交易所官网、上海证券交易所官网、Choice东方财富和同花顺iFinD数据库。其中内部控制重大缺陷披露的数据来自从深交所和上交所网站A股上市公司内部控制自我评价报告；内部控制审计的数据主要通过Choice，并查看上市公司内部控制审计（鉴证）报告获得；其他的财务数据以及预测数据均来自iFinD数据库和Choice数据库，行业的分类按照证监会行业分类标准划分。数据处理选用Excel2007、SPSS19.0及Stata11.0软件。

（二）变量说明

1、被解释变量

本研究将被解释变量为权益资本成本（COEC）。权益资本成本（COEC）的衡量，国内外学者主要采用了事前测量（如CAPM模型、FFM模型和APT模型）和事后测量（如戈登增长模型、GLS模型、PEG模型、MPEG模型、AGR模型和OJM模型）两种方法。考虑到PEG模型下的权益资本成本相比于其他模型更能恰当地捕捉到各风险因素的影响（毛新述，叶康涛和张頔，2012），并且，随着我国资本市场的逐渐发展，财务分析师发布的上市企业盈利数据也越来越完善。因此，本研究借鉴郭雪萌（2016）的方法，采用PEG模型度量权益资本成本，具体计算公式如下：

上式中，KPEG为PEG模型计算得出的权益资本成本，p0为t0期末的每股价格，eps2和eps1分别是分析师在t1、t2时期所预测的每股盈余。

2、解释变量

内部控制重大缺陷披露（DSIC）为本研究的解释变量。内部控制重大缺陷根据《内部控制基本规范》和《内部控制指引》进行界定，内部控制重大缺陷披露采用虚拟变量进行测量，若上期内部控制自我评估报告中披露了重大缺陷，则DSIC取值为1，否则取值为0。

3、调节变量

市场化进程（Market）为本研究的调节变量。对于该变量，本研究采用王小鲁、于静文和樊纲2016年发布的《中国市场化八年进程报告》中披露的市场化进程指数，并使用移动平均法对2015年的市场化进程数据进行了估计。

4、控制变量

影响企业资金成本的因素很多，既有宏观经济环境方面的因素，也有企业自身的因素，为了准确地刻画内部控制重大缺陷披露与权益资本成本的关系，在借鉴相关文献的基础上，本研究选取财务风险（RISK）、公司规模（SIZE）、经营效率（OEF）、公司成长性（GROW）、利息保障倍数（IPF）、盈利能力（PFB）、营业收入增长率（OIGR）、年份（YEAR）和行业（IND）为控制变量。其测量方法如下：

表1 变量定义

（三）模型设定

构建如下两个计量模型，验证本研究提出的假设。

其中COECi,t+1表示第i家财务重述公司第t+1年的权益资本成本，DSICi,t表示第i家财务重述公司第t年是否披露内部控制重大缺陷，Marketi,t表示市场化进程。模型（1）主要考察披露内部控制重大缺陷披露与权益资本成本的关系，验证假设1。模型（2）考察市场化进程是否在内部控制重大缺陷披露与权益资本成本之间起着调节作用，验证假设2，如果DSICi,t×Marketi,t显著，说明调节效应成立，假设得到验证。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表2 主要变量的描述性统计

表2的描述性统计分析结果显示：COEC的最大值为0.2378，最小值为0.0341，标准差为0.0379，均值为0.1129，大于中值0.1085，表明样本公司的权益资本成本总体较高，且两级差异较大；DSIC的标准差为0.2380，均值为0.06，说明样本公司中披露了内部控制重大缺陷的企业占比较低（6%），Market的标准差为2.5572，均值为10.3134，表明我国总体的市场化进程较快。最大值为15.02，最小值为0.77，说明我国各地区的市场化进程差距较大。经营效率（OEF）和公司成长性（GROW）的最大值分别为2.6915和4.6925，最小值为0.1604和0.1030，均值分别为 0.7235和 0.9543，大于中值 0.5605和0.6383，说明样本公司的经营效率和成长性总体水平较高，但也存在明显的两级差异。盈利能力（PFB）、营业收入增长率（OIGR）、利息保障倍数（IPF）的描述性统计分析结果与经营效率（OEF）和公司成长性（GROW）类似。

（二）相关性分析

表3 主要变量相关性分析

表3相关性分析结果显示：内部控制重大缺陷披露（DSIC）、市场化进程（MARKET）与权益资本成（COEC）非显著正相关；财务风险（RISK）、公司规模（SIZE）、公司成长性（GROW）均与权益资本成（COEC）在1%的水平上显著正相关（β值分别为0.234、0.227 和 0.298，p 值均小于 0.01）；利息保障倍数（IPF）与财务风险（RISK）显著负相关（β=-0.310，p＜0.01），这与已有的研究结论相吻合。

（三）回归分析

本研究在对回归模型（1）和（2）进行共线性检验的过程中发现，VIF的最大值分别为2.895和2.981，均小于3，说明不存在严重的共线性问题；DW值为1.93，说明其不存在自相关问题。

表4 回归分析结果

表4模型（1）的回归分析结果显示：内部控制重大缺陷披露（DSIC）与权益资本成（COEC）在10%的水平上显著正相关（β=0.01，p＜0.1），说明披露了内部控制重大缺陷的财务重述公司，其权益资本成本更高，假设1得到验证。模型（2）的回归结果显示：市场化进程（Market）与内部控制重大缺陷披露（DSIC）交叉项的系数在5%的水平上显著负相关（β=-0.005，p＜0.05），说明市场化进程在内部控制重大缺陷披露对权益资本成本的影响上存在负向调节的作用，假设2得到验证。

（四）稳健性检验

为了使研究结果更有说服力，本研究对以上研究假设进行稳健性检验。用CAPM模型测量权益资本成本，进行稳健性检验，其实证分析结果（由于篇幅原因未列示）与之前的多元回归分析（表4）结果一致。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

本研究以2010—2015年沪深两市A股上市的财务重述公司为研究对象，考察了内部控制重大缺陷披露与权益资本成本的关系，得到研究结论如下：（1）内部控制重大缺陷披露与权益资本成本显著正相关，即财务重述公司内部控制重大缺陷的披露会导致其权益资本成本显著增加。（2）通过进一步检验，市场化进程在内部控制重大缺陷披露对权益资本成本的影响上存在负向的调节作用。

（二）研究启示

基于上述理论分析与实证结果，本文分别从上市公司、监管部门和投资者的角度，提出以下政策建议：

其一，对上市公司而言，首先应强化内部控制制度建设，提高内部控制有效性；其次应充分披露内部控制信息，以便投资者全面、及时了解公司内部控制质量。

其二，对监管部门而言，应对财务重述公司的内部控制重大缺陷披露给与高度关注，并对其故意隐瞒行为进行严惩，尽量减少公司与各利益相关者之间的信息不对称。

其三，对投资者而言，应理性解读公司披露的内部控制信息，并结合其所处的内外部环境，避免盲目投资。