混合所有制改革对国有企业投资效率的影响研究——基于A股上市国有企业的数据

戴 宁

(福建师范大学 经济学院，福建 福州 350117)

一、引言与文献评述

在国家发展过程中，经济权力是影响国家生产力水平的关键因素，其关乎经济组织与经济制度的组合问题。国企作为我国经济组织的重要组成部分，与社会主义经济制度的相互结合对当前社会生产力水平提升具有重大意义。我国已经过40年国企改革，以中共党的十八大召开为标志，国企开始寻求大力推进转变国有企业的主要实现形式，积极构建以多元股权结构为特点的混合所有制经济，以实现市场化机制。正如马克思曾在《资本论》中提出：能提升劳动者积极性和创造力的产权制度才是有效率的，而混合所有制改革从根本上就是对这一产权理论的发展与实践。

运用于我国的现代意义的混合所有制通常被认为是由薛暮桥在1987年提出的，他将合资经营中不同性质的混合产权统称为混合所有制[1]。1993 年党的十四届三中全会提到“混合所有制”之后，宋宁等以混合所有制所取得的正向成果为依据，对后期混合所有制的发展与推广进行了可行性理论分析[2]。直至2013年党的十八大召开之后，关于混合所有制的研究才得到多层次多方面的补充：黄群慧等提出了当前混合所有制改革所面临的宏观大环境问题，如我国的市场机制和法律体系还尚未完善，政治行政管理体制仍有缺陷[3-4]。李维安、郑志刚从微观角度探索混合所有制改革，其中就提出国企必须采用自己的方式发展，既不完全等同于国家道路也不同于其他企业[5-6]。郝云宏、汪茜从混合所有制所产生的影响角度来研究优化国有企业发展的路径，他们认为混合所有制改革改变了股权制衡度、改变了不同主体的国有股份持有比例等，并皆以实证研究证实了其对国有企业绩效的影响[7]。Jie Gan等从我国特有的地方分权体制入手，研究各地方国企在不同控制权转移方式影响下的国企绩效，并就企业对混合所有制方式的选择进行了探究[8],Li Liao等则从股权分置改革的视角研究国有企业控制权结构变动的影响，并认为股份与权力转移对国有企业绩效与劳动生产率，以及投融资行为都有积极作用[9]。

公司的资本配置问题一直也是经济学界研究的基础问题，Modigliani and Miller在1958年就提出：理想资本市场中的企业价值由投资决定，而非财务杠杆，但在现实中，非效率投资还会由信息不对称和委托代理问题引起，因为这两大问题会使管理者决策偏离净现值准则。刘慧龙、叶松勤、李璇等研究认为国企改制对上市公司投资效率具有影响，尤其改制中独立董事制度、股权制衡度的变化对上市公司投资效率有很大改进，大股东持股变化仅显著增加了投资的数量而非质量，但机构投资者对其具有调节作用[10-13]。Ruiyuan Chen等选用了来自64个国家的数据对比了国有控制权与境外投资者控制权对国有企业投资效率的影响，发现国有控制权对国有企业投资效率具有削弱作用，而境外投资者则相反[14]。

综上，可以发现西方国家市场化程度较高，各项经济指标对企业投资效率的影响较为显著。而我国研究大多从政企关系的变量角度来进行研究，尚缺乏市场经济指标对国有企业投资效率影响的研究。因此本文从混合所有制改革这一市场经济指标入手，以探究其对国企投资效率的影响，并就此提出混合所有制经济的优化建议。

二、理论分析与研究假设

(一)混合所有制改革对国有企业投资效率的影响

在我国具有特殊地位的国企存在着预算软约束问题，从历年预算编制安排来看，我国国有资本经营预算支出编制中仍以投资为主。加之国企利润的“二次分配”主要还是回归于企业内部用于再投资，这样的“体内循环”机制为非效率投资创造了条件。Megginson等国外学者分析认为因为竞争性的均衡是帕累托有效的，所以市场化的私人部门产权比国有产权更具有运行效率[15]。杜兴强、李延喜等认为当产权性质为国有时，政治干预很大程度削弱了投资效率[16-17]，刘泉红等也认为混合所有制改革后，员工持股比例上升对企业投资效率有显著改善，但Jie Gan却认为其对国企投资效率没有显著作用[18]。根据Myers and Majluf 的理论，信息不对称和代理问题都会影响投资效率，而混合所有制改革通过引入市场成分，提升了在公开市场的透明度，也通过引入非公成分转变了管理者身份与出让所有权，基于此，在国企中引入非公有成分，实行混合所有制改革将减少政府对企业的行政干预、减少一股独大的可能性，促使企业在透明的市场化机制下运行，从而有效改善国企的投资效率、提高企业价值。由此提出假设1：

假设 1：混合所有制改革后国有企业投资效率得到提升。

(二)混合所有制改革后控股方式的变化对国有企业投资效率的影响

根据 La Porta的定义，第一大股东持股比例未考虑大股东的一致行动人及其关联持股， 而控制权比例是实际控制人与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱的一层或最弱的一层的总和[19]，是实际控制人通过一致行动、交叉持股等方式拥有的上市公司股权之和， 因而用以衡量持股方式更为全面合理。并且由于混改力度不同， 使企业产生绝对控股或相对控股两种方式，绝对控股方式下实际控制人持股比例较高。杨思静指出，政府通过直接控股进行行政干预，对功能性央企的投资效率不利[20]。 韩立婷也指出，当国家绝对控股时，其他股东制衡能力较差，也会导致投资过度，而地方政府的绝对控股则会导致投资不足[21]。 而陈艳通过实证研究还发现，国有相对控股的股权结构对企业非效率投资具有最优的治理效果[22]。由此本文提出假设2：

假设 2：混合所有制改革后，国有企业控股方式由绝对控股变为相对控股的投资效率提升是最优的。

(三)混合所有制改革后机构投资者持股比例变化对国有企业投资效率的影响

混合所有制经济中促成股权多元化的重要方式之一就是积极引入机构投资者。经过股权分置改革以及混合所有制改革，我国资本市场也逐渐完善，出现了一批以基金、合格境外投资者、券商以及保险为主的机构投资者，成为资本市场上一股重要力量。尹筑嘉、李瑞萌等发现多元化的股权结构与公司绩效呈正相关[23-24]。 Aggarwal等进一步证明了国外机构投资者比国内的机构投资者对企业治理水平有更为显著的提升[25]。这是由于机构投资者持股比例大且时间长，其更注重企业的资本收益，因此会通过股东大会、董事会和公司管理层之间建立一种监管制约的机制。另一方面，机构投资者可以直接与股东和管理层进行沟通，因此可以及时审查公司经营活动和信息披露的规范性，减少公司内部控制人的利益侵占。因此，在混合所有制改革中，积极引入机构投资者，将有助于混改后企业投资效率的提高，由此本文提出假设 3：

假设 3：混合所有制改革后，国有企业中机构投资者持股比例越高，则投资效率越高。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取CSMAR数据库中引入多种非公有制经济成分进行混合所有制改革的沪深两市A 股国有上市公司为样本，剔除了国有大股东比例连续变动的公司，使样本在混改前后1年的国有股比例保持稳定，并以上市时间不足5年、金融类公司以及ST、*ST公司为条件剔除了部分公司，最终得到284个样本，共568个观测值。本文以混改当年为事件点，研究2009—2014年发生混改的国企投资效率的变化(如果某一年国企中实际控制人控制权比例减少，则视为混改事件发生，控制权比例不变的企业视同受到2013年混改的宏观政策影响)。 由于混改事件发生导致的投资效率变化会有一定时间的滞后性，因此，用混改前后1年的数据比较投资效率的变化，使用的数据时间窗口为2008—2015年。

(二)模型设计与变量定义

为验证以上提出的三个假设，本文以Richardson模型为基础构建了新的期望投资回归模型，回归分析的残差表示非效率投资水平，残差绝对值越大，表示投资效率越低。构建的模型见式(1)：

Inv=β0+β1AFTER+β2CHANGE+
β3AFTER×IHOLD+β4IHOLD+β5ACON+
β6LEV+β7SIZE+β8CSAH+β9CROW+
∑YEAR+ε

(1)

式中各变量符号、变量含义及表达式见表1。Inv为被解释变量，用来衡量投资效率的高低，由于其涉及混改前后各年份变量，各个国企的非效率投资系数不会呈现连续显著为正或为负，因此用模型(1)回归结果中残差的绝对值表示。AFTER为混改的虚拟变量，混改之前的年份赋值为0，混改后的年份赋值为1，文章假设该变量系数显著为负。CHANGE为控股方式对混改影响的变量，本文参照李春玲等人的研究针对控股方式变化情况设置了3个指标，在回归时，3个指标分别进入模型，通过观测不同控股方式的变化对混改后投资效率的影响，来检验假设 2。AFTER×IHOLD为混改与机构投资者持股比例的交叉变量，该变量系数若为负且显著，则假设3得以验证。其他控制变量包括实际控制人控制权比例、资产负债率、公司规模、现金存量、总资产增长率以及年度虚拟变量。未经特别说明, 财务数据均为合并报表数据。

表1 变量名称、含义及表达式

四、实证结果与分析

(一)国企混改前后投资效率变化的统计检验

1.混改前后投资效率统计

根据建立的期望投资回归模型(1)，测算出企业的非效率投资值，共得到 284 家样本。 用混改前减混改后的非效率投资绝对值表示，若为正，则说明混改后投资效率得到提高(下同)。国企混改后投资效率变化的统计结果见表2。

表2 混改前后投资效率统计

注：* 代表在 10%的水平上显著，** 代表在 5%的水平上显著，***代表在1%的水平上显著。

由表2可得，国企混改之前，非效率投资均值为0.067，混改之后，非效率投资均值为0.054，混改后投资效率提高幅度为19.79%，经过配对样本T检验，在1%的水平上显著，说明混合所有制改革显著提升了国有企业投资效率。混改后投资效率高于混改前的样本占样本总量的 62.68%， 说明混改虽然从整体上提高了国企投资效率，但仍有近40%的国企在混改后投资效率未得到改善。

2. 按控股方式变化统计混改前后投资效率

本文以混改前后控股方式的变化进行分类，研究在不同控股方式下混改后的投资效率。以尹筑嘉等学者对控股方式的分类，本文将实际控制人控制权比例大于50%视为绝对控股，小于50%视为相对控股，统计结果如表3所示。

表3 按控股方式变化统计混改前后投资效率

注：* 代表在 10%的水平上显著，** 代表在 5%的水平上显著，*** 代表在1%的水平上显著。

由表3可知，CHANGE1混改前数值大于CHANGE3，即体现了国有企业在被国家绝对控股方式下，更容易进行非效率投资。混改后，三种控股方式的非效率投资值均呈现下降趋势，进一步验证了假设1 中混合所有制改革对于投资效率的正向影响。其中，保持绝对控股不变的企业混改后投资效率显著提高26.44%，由绝对控股方式变为相对控股方式的企业投资效率显著提高19.46%，说明在绝对控股方式下降低国有股比例有利于企业投资效率的提高。根据混改前减混改后统计数据显示，CHANGE2的数据变化最大，即在混改后绝对控股变为相对控股方式下非效率投资变化值呈现三者中最高，说明控股方式从绝对控股到相对控股是对投资效率改进力度最大的方式。 在相对控股方式下的混改，非效率投资也呈现小幅度下降，但幅度较小，这可能是因为在相对控股方式下进行混改，股权的过度分散会导致新的代理冲突，即大股东和管理者的委托代理冲突，从而使得管理者为了自身利益背离股东财富最大化目标，进行非效率投资，以损害企业价值。

3.机构投资者持股比例大小统计混改前后投资效率

本文以混改后的机构投资者比例将所有样本分为两组，分别为持有股权<50%的相对控股、持有股权>=50%的绝对控股，统计结果见表4。由表4可以看出，混改前持有股权小于50%的企业约占所有样本的92.25%，持有股权大于等于50%的企业仅占7.75%，说明在国有企业中机构投资者持有股权比例较低，大部分国企仍存在“一股独大”，其余各类形式的股东仍然难以与之抗衡。机构投资者持有其股权小于50%的企业，混改后投资效率显著提高18.14%，机构投资者持有其股权大于等于50%的企业企业混改后投资效率提高了43.65%，并且混改后机构投资者持有股权上升，企业投资效率均有所提高，说明较高的机构投资者持股会带来投资效率的改善。

表4 混改前后机构投资者持股比例对投资效率的影响

注：* 代表在 10%的水平上显著，** 代表在 5%的水平上显著，*** 代表在1%的水平上显著。

(二)主要变量描述性统计

对进行回归的样本各主要变量的描述性统计如表5所示，样本为发生混改的国企前1年和后1年的数据。由表5可以看出，非效率投资最小值为0，最大值为0.363，均值为 0.060 7，标准差较小，说明国企投资效率水平差异不大，该结果与张祥建等[26]对混合所有制改革的国企非效率投资水平的测度较为接近。机构投资者持股比例的均值为11.7%，说明机构投资者对国有企业的持股水平仍然较低，对国企尚缺乏足够的影响力。实际控制人的控制权比例最高为87%，最低为11%，均值为45.1%，说明国企仍有“一股独大”的现象。

表5 样本主要变量描述性统计

此外，根据数据统计，混改后的样本量为284个，绝对控股变相对控股的样本量为28个，绝对控股保持不变的样本量为98个，相对控股保持不变的样本量为158个。 此样本量也说明相对控股方式下企业数量较多，我国国企改革正趋于降低国有股持股比例，积极采取相对持股的控股方式，但绝对控股的大比例仍说明了国企中“一股独大”的现象。

(三)回归结果分析

国企混改后控股方式和机构投资者持股比例对投资效率影响的回归结果如表6所示。 第1列为仅加入混改虚拟变量的回归结果，第2、3、4、5列分别为加入各控股方式变量和混改后机构投资者持股比例交叉项的回归结果。由表6可以看出，在前5列回归中混改的虚拟变量系数为负且都呈现显著，假设1通过检验，说明混改后国企投资效率得到提高，并且第1列数据的结果与加入其他变量所得结果一致，即混合所有制对效率提升系数均在0.015附近并都呈现显著性水平。这与陈林、武常崎等人研究改制后国企效率得到提升的结论一致[27-28]。

第3列中CHANGE1系数为负但不显著，说明国企混改后保持绝对控股方式不变时，非效率投资水平相对其他方式未能显著降低，与前文结果有差异，这是因为混改后仍保持了绝对控股方式，而在绝对控股方式下企业的投资效率低于相对控股方式，其结果与前文所述一致。第4列中CHANGE2系数为负且在10%的水平下显著，说明国企混改后由绝对控股变为相对控股的投资效率得到显著提高。第5列中CHANGE3系数为为负且不显著，说明国企在相对控股方式下的混改提升了其投资效率，但效果也不够显著。综上，假设2通过检验，即混改后国家控股方式由绝对控股变为相对控股时，企业的投资效率提高效果最为明显。

第2列中机构投资者持股比例的系数为负且在5%的水平下显著，说明机构投资者持股比例越高，国有企业的投资效率就越高。第3、4、5列中机构投资者持股比例与混改的交叉变量的系数为负，但是都不显著，说明混改后机构投资者持股比例越高，则投资效率就越高，不显著是由于当前混改下机构投资者持股比例仍然处于较低水平，对于公司治理的影响仍然不足。因此,假设3也通过了检验。

表6 回归结果

注：* 代表在 10%的水平上显著，** 代表在 5%的水平上显著，*** 代表在 1%的水平上显著。符号为负表示投资效率提高。

(四)稳健性检验

为了保证结果的稳健性，本文添加了可能影响的其他变量进行验证。基于表6中模型1至模型5得到的结果，本文进一步考虑了其他因素也可能对混改事件的发生产生敏感性。因此，在模型6和7中，根据Baker的研究[29]，分别将资本支出(CAP)与研发支出(R&D)作为因变量，排除了企业并购所得资产的影响，并且结果进一步显示混改因素对于企业的投资支出具有效率改进作用，虽然结果仍不够显著，但仍说明投资可能受到机构投资者对投资支出的部分干预，所显示的总体趋势与前文一致。

除此之外，还根据Hall的研究[30]，在控股方式最有效的模型4的基础之上考虑了R&D支出值缺失的影响，排除了部分企业没有报告R&D支出的影响，结果仍表明混改对于国有企业投资效率具有显著改进作用。

五、研究结论与启示

(一)放宽非公资本准入条件，积极发展混合所有制经济

根据产权理论与发达国家的经验，产权的变化对于经济的促进作用只是暂时的，从长远来看，竞争才是市场经济的本质特征，因此确立竞争政策基础性地位势在必行，有关部门要进一步打破垄断，放开更多行业的准入限制，如利用PPP模式等引入非公资本，同时加大金融、教育、文化、医疗等服务业领域的开放力度，让公共服务更加利民惠民。积极引入民间资本，为其提供充分发挥作用的机会并激励促进企业整体发展。总之，国家要尽快出台非公资本参与国有企业投资建设项目的实施细则和办法，先行推出一些项目，形成示范效应以吸引非国有资本的进入，积极发展混合所有制经济，以形成较为完善的市场机制。

(二)从宏观层面立法保障中小股东利益，保障非公资本的话语权

现阶段的国有企业混合所有制改革虽然有一定成效，但深层次问题仍然存在，其中便有中小股东权益保障问题。混改后企业股权多元化，不同决策机制间存在重大差异，因而中小股东可能在信息不对称以及委托——代理关系中损害利益，因此在混合所有制企业中,要强制性分红、强制性累积投票、分类计票、集体诉讼、内幕交易处罚等，只有更好保护了中小股东的利益，才能进一步消除非公资本进入国企的顾虑，从而激发出更多活力。

(三)大力引进机构投资者进入国企，增加国企股权多样性

研究结果显示,机构投资者能够有效抑制上市公司的投资低效率行为。中国机构投资者近年来发展越来越快，在资本市场的地位随之提高，机构投资者不仅有强烈动机而且自身还具备监督大股东的非效率投资行为的能力，可以缓解广大中小股东的“搭便车”行为，能有效降低代理成本。中国上市公司股权高度集中，国有上市公司仍存在“一股独大”现象，国有股权的所有者缺位，“内部人控制”现象严重，为了改善目前公司治理结构存在的缺陷，有必要为机构投资者发挥积极治理作用创造合适的环境，增加其参与国有企业治理的动力，提高国有公司价值，以进一步提升国有企业改革的成效。