股价崩盘风险与企业价值

摘 要 我国股票市场自成立以来，虽然经历了二十多年的快速发展，但与欧美资本市场相比，尚不成熟，频繁出现股价崩盘现象。针对股价崩盘风险的相关研究对于稳定证券市场的运行秩序，保证国民经济的健康发展具有重要现实意义。本文以沪深两市2008-2016年A股上市公司为样本，从股价崩盘风险所引发的经济后果的视角出发进行研究，研究结果表明：股价崩盘风险对企业价值存在显著的负效应。

关键词 股价崩盘风险；企业价值；经济后果

一、引言

股价崩盘是指证券市场上由于某种原因，出现了证券大量抛出，导致证券市场价格无限度下跌的现象。我国股票市场自成立以来，虽然经历了二十多年的快速发展，但与欧美资本市场相比，尚不成熟，频繁出现股价崩盘现象，例如2015年的“股灾”，严重损害企业价值和股东利益。Jin和Myers（2006）的研究表明，公司管理层出于在职消费、帝国构建和职位晋升等原因，会暂时隐藏公司内部的“坏消息”，随着“坏消息”不断累积，达到某个临界值后就会爆发，引起股价崩盘。因此，研究股价崩盘风险的经济后果，对于稳定证券市场的运行秩序，保证国民经济的健康发展具有重要现实意义。现有文献主要对股价崩盘风险的形成机理、影响因素进行研究，而对股价崩盘风险经济后果的研究还较少，部分研究从理论上探讨了股价崩盘风险对于企业价值的影响，但并未给出二者关系的直接经验证据。本文的理论意义正是在于进一步丰富有关股价崩盘风险经济后果的文献，探讨股价崩盘风险对企业价值的影响，并提供直接的经验证据。

企业价值被定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。企业管理者和利益相关者共同追求的目标是企业价值最大化，即运用合理、科学的财务决策，以企业长期持续发展为基础，使企业财富不断增加。但是企业在发展过程中面临着各种各样的风险，包括公司内部风险、自然风险和外部经济风险等。由于我国资本市场还不成熟，监管制度有待完善，上市公司所面临的来自金融市场的风险更加复杂和多样，尤其是频繁发生股价崩盘风险，不利于公司长期持续发展。

二、理论分析与研究假设

企业的价值体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力，企业价值越高就能给予利益相关者更高的回报。但是市场环境存在很多不确定因素，令企业市场价值的变化受到很多超乎企业本身状况的因素的影响，企业在金融市场上的价值表现形式—股票价格—是人们最为关心的内容（周炜，2008）。Fang等（2008）和Nguyen等（2016）都通过实证发现，股票流动性提高有助于增加企业价值。陈培如等（2013）以股价信息含量为切入点，研究发现股票价格包含的信息含量越高，有助于减少信息不对称，企业管理者能够根据股价信息做出科学合理的决策，把握有价值的投资机会，从而增加公司价值。可以看出，股票市场的波动与企业价值紧密相连。股价崩盘暴露出公司财务、管理等方面的问题，投资者一方面受到投机性和非理性行为的驱动，大量抛售股票，另一方面为了有利可圖而对收益和风险重新筹划，并提出更高的回报率，从而使权益资本成本提高，最终损害企业价值，据此提出假设：

假设：在控制其他因素的情况下，公司股价崩盘风险越高，企业价值越低。

三、研究设计

（一）样本选取和数据处理

本文以沪深两市2008-2016年A股上市公司作为研究样本，实际控制人股权性质和托宾Q值数据来自CSMAR数据库，其余数据来自RESSET数据库。本文对于初始数据进行如下处理：（1）剔除每家公司年度股票交易周数少于30个的公司；（2）剔除金融、保险类公司；（3）剔除ST、PT类公司；（4）剔除关键数据缺失的样本。最后得到1194家上市公司共计7499个公司-年度样本的非平衡面板数据。

（二）变量定义

1.企业价值（TobinQ）。计算公式为：TobinQ=市值/资产总计。

2.股价崩盘风险。参考Chen（2001）的研究方法，本文选取负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）来度量上市公司股价崩盘风险。

3.控制变量。参考以往研究，本文设置以下控制变量：公司规模Size、财务杠杆Lev、资产净利率Roa、总资产周转率Turnover、流动比率（Current）、成长能力Growth、第一大股东持股比例（Hold1）、股权制衡度（Hold2_5）、实际控制人股权性质（Nature），同时引入年度虚拟变量和行业虚拟变量，以控制年度固定效应和行业固定效应。

（三）模型设计

本文构建以下回归模型：

其中，CrashRisk分别由NCSKEW和DUVOL来度量，Control代表所有控制变量，FE代表行业和年度固定效应。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

描述性统计结果显示：（1）企业价值（TobinQ）的均值为2.24，而最小值和最大值分别为0.88和9.34，差异较大，说明所选样本的企业价值变量分布范围较广；（2）负收益偏态系数（NCSKEW）的均值为-0.25，标准差为0.79，中位数为-0.27，而收益上下波动比率（DUVOL）的均值为-0.21，标准差为0.69，中位数为-0.24，由样本计算得出的两个代表股价崩盘风险的指标具有一定差异。

（二）股价崩盘风险与企业价值的关系

本文首先进行固定效应模型检验和豪斯曼检验，检验结果显示固定效应模型效果最佳，故后文回归结果均由固定效应模型得到。实证结果显示：当以负收益偏态系数（NCSKEW）作为解释变量时，其系数为-0.119，在1%的水平上显著；当以收益上下波动比率（DUVOL）作为解释变量时，其系数为-0.185，在1%的水平上显著。也就是说，无论是以NCSKEW还是DUVOL作为解释变量，股价崩盘风险与企业价值存在显著的负相关关系。实证结果验证了前文的假设，公司股价崩盘风险越大，投资者大量抛售股票，权益资本成本提高，最终降低企业价值。

（三）进一步考虑股权性质的影响

由于我国特殊的制度背景，国有企业承担着经济目标和非经济目标，即一方面要实现企业价值最大化的目标，另一方面还要实现社会价值最大化的目标。因此由于国有企业的特殊地位，相比于民营企业，国有企业能够获得更多的政策支持和资源支持，并具有更强的风险承受能力，那么股价崩盘风险对于国有企业价值的影响也更小。为验证这一推断，本文根据上市公司实际控制人股权性质将样本划分为国有企业组和民营企业组。实证结果显示：当以NCSKEW作为解释变量时，在国有企业组系数为-0.0915，在1%的水平上显著，在民营企业组系数为-0.163，在1%的水平上显著；当以DUVOL作为解释变量时，在国有企业组系数为-0.145，在1%的水平上显著，在民营企业组系数为-0.248，在1%的水平上显著。对比国有企业组和民营企业组的回归结果，可以看出无论是以NCSKEW还是DUVOL作为解释变量，国有企业组的企业价值减少程度低于民营企业，即相比于民营企业，国有企业受到股价崩盘风险的影响更小。

（四）稳健性检验

为保证上述研究结果的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：（1）变更托宾Q值的计算方法。采用托宾Q值=市值/（资产总计—无形资产净额—商誉净额）的方法度量企业价值，重新回归后，研究结论不变。（2）取平衡面板数据。篩选样本数据得到289家上市公司共计2601个公司-年度样本的平衡面板数据，重新回归后，研究结论保持不变。

五、结论

本文选取沪深两市2008-2016年A股上市公司数据，研究了股价崩盘风险对企业价值的影响。研究结果表明：（1）股价崩盘风险提高，会降低企业价值存；（2）在进一步考虑公司实际控制人股权性质的影响后发现，相比于民营企业，国有企业股价崩盘风险对于企业价值影响较小。本文结论具有一定的政策启示：有助于人们进一步认识到股价崩盘风险的危害，企业应当建立预警机制防范股价崩盘风险，维护企业价值和股东利益。

参考文献：

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作者简介：

眭鑫（1991-），男，重庆人，西南大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：会计与资本市场。