地方政府债务、地方政府投资与私人投资——基于面板VAR模型的实证分析

万其龙

(1.中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073；2.信阳师范学院 商学院，河南 信阳 464000)

一、引言

2008年以来，为应对全球金融危机导致的外部需求下降、经济增速放缓的形势，我国实施了大规模经济刺激计划，推动了经济稳步复苏。然而，付出的沉重代价是地方政府债务迅速扩张，财政部公布的数据显示，2016年未经预算会计审核的地方政府债务达15.32万亿元[1]。急剧膨胀的地方政府债务导致宏观经济系统性风险迅速积累，不利于经济平稳发展。近期召开的中央经济工作会议将防范和化解风险放在首要位置，着力推进“去杠杆”，反映出中央政府对包括地方政府债务风险在内的金融风险的重视。与地方政府债务规模快速扩张形成鲜明对比的是，私人投资增速呈逐年下滑态势，从2011年的34.3%一路下滑到2016年的3.2%[2]，同时，私人投资占全社会固定资产投资的比重从2015年起也开始下降。地方政府债务规模急剧膨胀、私人投资增速显著下滑，使政府债务与私人投资之间的关系值得重新审视，有效廓清地方政府债务与私人投资之间的关系，对于严控地方政府债务规模、防范金融风险、促进私人投资增速回暖和经济平稳增长无疑具有重要的现实意义。

国内外学者对政府债务与经济增长关系研究较多，单纯聚焦于地方政府债务与私人投资关系的文献相对较少，结论也并不一致。较早的“巴罗—李嘉图等价”理论认为政府债务并不是净财富，债务融资仅仅推迟了税收，在理性预期假设下，二者是等价的，政府负债不改变人们的消费水平，因而也不影响私人投资水平[3]。但这一论点由于过于严苛的前提假设而遭到诸多批判，Modigliani认为，人们并不关心生命以外的事情，由于发债带来的减税效应会刺激社会消费增加和社会储蓄下降，社会利率提高，对私人投资形成挤出效应，不利于长期经济增长[4]；Mankiw等则从消费者短视、借债约束和代际财富再分配三个角度论证了“巴罗—李嘉图等价”理论不成立的原因[5]，实证检验发现，“巴罗—李嘉图等价”理论在现实中并不成立[6]。但学者对政府债务与私人投资关系究竟如何存在争议，或认为政府债务对私人投资没有影响[7]，或认为政府债务对私人投资存在挤出效应[8]，还有学者认为不同的政府债务投向对私人投资有不同影响，政府债务投向生产性支出对私人投资有挤入效应，投向消费性支出则对私人投资有挤出效应[9]。

由于政府债务融资主要用于政府投资，政府债务与私人投资关系受政府投资与私人投资关系的影响。遗憾的是，国内外学者对政府投资与私人投资关系研究结论分歧较大，主要观点分为四类：政府投资对私人投资存在挤入效应[10]；政府投资对私人投资存在挤出效应[11]；政府投资对私人投资挤入挤出效应在不同时间、不同地区存在差异[12]；政府投资与私人投资不相关[13]。

现有文献虽然对政府债务、政府投资与私人投资关系做了相关研究，但仍存在以下不足：第一，基于我国地方政府债务与私人投资之间关系的研究尚未有学者进行深入探讨；第二，地方政府债务对私人投资的影响机制是怎样的尚未引起学者广泛关注。基于此，本文运用面板向量自回归模型，对我国地方政府债务与私人投资之间动态变化关系进行深入探讨，加入地方政府投资变量，探讨其在地方政府债务影响私人投资中的作用，为当前我国供给结构调整的政策实践提供有益启示。

二、实证分析

(一)模型介绍

向量自回归模型(Vector Auto-regression, 简称VAR)将多个变量组成一个系统，系统中每一个内生变量作为所有内生变量滞后项的函数，不需要区分内生变量和外生变量，可以估计全部内生变量的动态关系，精确预测内生变量受到冲击给整个系统带来影响的程度[14]。但是传统VAR对时间序列长度要求较高，受限于单一个体，无法观测不同个体大样本数据。面板向量自回归(Panel Vector Auto-regression,PVAR)可以有效解决观测样本不足的问题，提高估计的信度和效度[15]，本文采用PVAR模型进行分析。

包含K个变量的PVAR模型形式如下：

Yit=Γ0+Yi,t-1A1+Yi,t-2A2+…+Yi,t-pAp+uit+εit

(1)

i∈{1,2,…,N},t∈{1,2,…,T}

Yit是1×k向量，p为自回归阶数，uit和εit分别为个体效应向量和随机误差向量。A1,A2,…,Ap为k×k待估系数矩阵。

(二)变量选取

1.地方政府债务(debt_ratio)

目前尚缺乏地方政府债务官方统计资料，学者对地方政府债务数据一般采取估计的方法，主要包括市政投资现金平衡式[16]、“招拍挂”土地出让收入[17]和地方政府预算恒等式[18]等。鉴于前两种方法可能低估地方政府债务规模，且本文意在估计全口径地方政府债务总额①，本文通过地方政府预算恒等式来估算地方政府债务，即

Debtt=(1+rt)Debtt-1+GEt-GRt-TRt

(2)

其中，GEt表示地方政府财政支出，GRt表示地方政府财政收入，TRt表示中央对地方转移支付，rt表示第t年的政府融资利率水平(以1年期人民币贷款基准利率表示)。根据审计署2013年6月发布的各省市经审计后的债务余额数据，以2013年作为基期，分别向前和向后推算。根据估计出的2010年地方政府债务数据，与审计署公布的2010年地方政府债务审计数据进行对比，平均误差低于10%，证实了该方法的可靠性②。

2.政府投资(gi_ratio)

长期以来，我国政府投资规模的统计数据不足[19]。由于对政府投资内涵与范围界定不同，现有文献对于政府投资的衡量存在较大差异，主要包括：以全社会固定资产投资按来源划分国家预算内资金作为代理变量[20]；以国有经济固定资产投资作为代理变量[21]；以财政支出扣除科教文卫及维持性支出作为代理变量[22]；以财政支出相关项目加总作为代理变量[23]。

本文采用国有经济固定资产投资作为政府投资的代理变量。原因在于，一方面，在固定资产投资中，国有投资的分类与政府投资相近。另一方面，自税制改革以来，在经济发展、公共服务等政绩考核指标驱动下，地方政府通过各种手段(提供低价土地、税收减免、融资担保、审批便利等)从产权性质[24]、政治关联[25]、地方政府公共治理目标[26]等方面干预国有企业经营管理活动，为自身政治目标服务。国有企业管理层出于私有收益考虑也热衷于配合地方政府的投资“期望”[27]。因此，由于存在干预，国有企业可以视为地方政府可调用的经济资源之一，以国有经济固定资产投资作为政府投资代理变量更加合理。

3.私人投资(pi_ratio)

私人投资以全社会固定资产投资扣除国有经济固定资产投资后的余额表示。

(三)数据来源与处理

本文数据均来自于《中国统计年鉴》《中国固定资产投资统计年鉴》《中国财政年鉴》及中华人民共和国审计署网站公布的审计公告，部分数据来自于各省市历年统计年鉴并做了甄别，对不同统计年鉴由于统计口径不同造成的数据偏差做了调整。选取1994年—2014年30个省级行政区的面板数据(由于缺乏数据，样本中剔除了西藏自治区)，年限截止到2014年是由于2015年1月1日起实施的新修订的《中华人民共和国预算法》使地方政府存量债务被锁定在2014年12月31日。相关名义变量均以1994年为基期作平价处理。

引入“地方政府投资力度”的概念，以国有经济固定资产投资占GDP的比重衡量，对私人投资、地方政府债务均作相同处理，分别以私人投资力度(私人投资占GDP的比重)和地方政府债务相对规模(地方政府债务占GDP的比重)代称。

(四)面板VAR模型估计

1.最优滞后阶数的确定

选择面板VAR模型最大滞后4阶并使用1-5阶滞后值作为工具变量进行分析，结果如表1所示。

表1 最优滞后阶数的确定

由表1可知，赤池信息准则(AIC)表明应选择3阶滞后期，而贝叶斯信息准则(BIC)和汉南—昆信息准则(HQIC)表明应选择1阶滞后。当三者结论不一致时，通常BIC和HQIC优于AIC，因而本文最优滞后阶数选择滞后1期③。

2.面板VAR模型的广义矩估计

在进行面板VAR模型的广义矩估计(GMM Estimation)前，需要对(1)式进行前向均值差分变换，即Helmert变换以消除个体效应[28]。面板VAR模型估计结果如表2所示。

表2 面板VAR参数估计结果

注：括号里的数字为z统计量的值，*,**,***分别代表在10%，5%和1%的水平上显著

鉴于面板VAR模型包含较多的待估参数，当样本容量较小时，参数误差较大，且面板VAR模型不以严格的经济理论为依据，对于模型的待估参数通常并不分析其经济意义，而是借助脉冲响应函数和方差分解来判断变量之间的长短期均衡关系。

3.面板VAR模型脉冲响应函数

脉冲响应函数(impulse response function)描述当一个误差项发生变化(冲击)时对系统的动态影响程度。由回归结果可知，地方政府债务、地方政府投资与私人投资对来自自身1个标准差大小的冲击均呈现逐渐衰减态势，最终收敛到0，表明整个系统是稳定的④。

面对来自地方政府投资力度1个标准差大小的冲击，地方政府债务相对规模先上升后下降，说明地方政府投资力度的扩大短期内对地方政府财政收支形成较大压力，需要依赖债务规模的扩张才能满足地方政府投资的资金需求，这表明我国地方政府投资扩张的债务依赖性。面对私人投资力度冲击，地方政府债务相对规模呈上升态势，表明经济社会发展水平的不断提升，地方政府为促进私人投资持续增长所需的财政支出不断上升，地方政府财政压力不断上升，导致债务存量不断扩大。

面对地方政府债务相对1个标准差大小的冲击，私人投资力度短期内显著下降，然后缓慢回升，表明地方政府债务对私人投资的挤出效应明显。长期以来，在GDP导向的驱动下，地方政府债务的盲目扩张，挤占了有限的资金，导致市场资金供应紧张，利率上升，私人投资成本上升，利润空间受到挤压，不得不退出市场，以致形成“国进民退”[29]。

面对地方政府投资力度冲击，私人投资力度呈不断下降态势，表明这种债务驱动的地方政府投资对私人投资有明显的挤出效应。地方政府投资规模的盲目扩大，可能会侵入竞争性领域，挤占私人投资机会，降低经济发展活力，对私人投资造成负面效应。

4.面板VAR模型方差分解

由表3可知，来自地方政府债务相对规模自身的冲击强度对自身变化的相对贡献度始终占据主导地位，在第10期约为79.5%，到第30期逐渐稳定在71.3%。来自地方政府投资力度的冲击强度对地方政府债务相对规模变化的相对贡献度相对较小，第10期为8.5%，到第30期稳定在7.6%。来自私人投资力度的冲击强度对地方政府债务相对规模变化的影响在第10期为12%，到第30期上升到21%。

来自地方政府投资力度自身的冲击强度对自身变化的相对贡献同样始终占主导地位，第30期稳定在90%。来自地方政府债务相对规模的冲击强度对地方政府投资力度变化的相对贡献较小，第10期为6.8%，到第30期稳定在8.3%。来自私人投资力度的冲击强度对地方政府投资力度变化的相对贡献最小，第10期仅为0.49%，到第30期稳定在1.4%。

来自私人投资力度自身的冲击强度对私人投资力度自身变化的相对贡献度最高但并不占绝对主导地位，第10期为48.4%，到第30期稳定在45%。来自地方政府债务相对规模的冲击强度对私人投资力度变化的相对贡献度较大，第10期为37.8%，到第30期稳定为40%。来自地方政府投资力度的冲击强度对私人投资力度变化的相对贡献度一直稳定在14%左右。

表3 面板VAR方差分解结果

总体而言，地方政府债务相对规模和地方政府投资力度主要受自身作用影响，而私人投资力度受地方政府债务相对规模和地方政府投资力度影响较大。反映出地方政府债务和地方政府投资可能存在某种路径依赖，即当期地方政府债务和地方政府投资受自身前期影响较大，私人投资也受到此路径的影响。这表明私人投资发展处于从属地位，容易受到来自地方政府债务和地方政府投资的负面冲击。

三、结论及政策建议

综合上述分析可知，地方政府投资扩张依赖地方政府债务驱动，短期内地方政府投资和地方政府债务对私人投资有显著的挤出效应。私人投资在经济社会中地位较低，容易受到地方政府债务和地方政府投资的负面冲击。这在相当程度上解释了我国当前私人投资持续低迷的原因。私人投资的不断发展是经济社会发展的活力和动力，以地方政府债务规模扩张为代价盲目推进地方政府投资拉动经济增长的模式不可持续。

这一结论对于我国当前正在推进的供给侧结构调整有显著的启示作用。首先，为促进私人投资恢复，减轻地方政府债务和地方政府投资对私人投资的挤出效应，中央政府应采取强力措施控制地方政府债务规模，建立常态化、透明化的地方政府债务风险监控机制；同时，应规范地方政府举债行为，严格限定债务存量，把控债务增量，逐步有序放开地方政府债务发行权，防范盲目扩张债务造成的系统性风险。其次，应理顺政府投资与私人投资之间的关系。在新常态下应发挥投资在供给侧结构性改革中的关键作用，政府投资应着力改善各类软硬件经济基础设施和社会基础设施，引导和服务私人投资，为私人投资提供良好的外部环境和基础条件，积极采用PPP等创新投资形式吸引社会资本参与提供各类公共服务，促进政府投资和私人投资优势互补，良性互动。

注释：

① 此处债务包括“政府负有偿还责任的债务”“政府负有担保责任的债务”和“政府可能承担一定救助责任的债务”。

② 为防止重复计算，估算时将上年结余纳入财政支出GEt中，而在财政收入GRt中则不包含上年结余收入；在财政支出GEt中扣除还本付息额，详细估计结果可向作者索取。

③ 这里虽然希望最小化汉森J统计量，但由于其并不能纠正模型中的自由度，故不考虑。

④ 由于篇幅原因这里略去脉冲响应图，如有需要可向作者索取。