经济新常态下过度投资形成机理及影响因素分析——诠释行为异化与治理

□

（1重庆交通大学经济与管理学院 重庆400074 2南京大学会计与财务研究院 江苏南京210093）

一、引言

过度投资行为成为公司常见的一种现象，我国39.26%的公司存在过度投资（张功富、宋献中，2009）。企业过度投资会损害企业价值，如企业过度投资显著加剧了股价未来的崩盘风险（江轩宇、许年行，2015），过度投资给主体带来价值损失，分析其影响因素具有重要性。EI-Erian and Foundation（2010）提出“新常态”，表明经济会更加复杂并较长时期处于恢复期。然而新常态背景下过度投资存在怎样的变化，还需要进一步思考。现金流是影响过度投资的重要因素。而现金流过多会加剧管理层的代理问题，导致代理成本增加（Jensen，1986；Faulkender and Wang，2006；Pinkowitz et al.，2006；Dittmar and Mahrt，2007）。当存在超额持有现金时，融资无约束的企业容易发生过度投资，而融资受到约束的企业，这种过度投资倾向不明显（王彦超，2009）。自由现金流理论表明，发行债务可以减少企业支配的现金流，面临偿还资金的压力，从而减少过度投资（Jensen，1986）。新常态下投资行为存在重要的变化，尤其是近年来金融危机之后，缺乏较好的盈利项目，管理层在现金流允许情况下企业过度投资情况更严重。

二、理论分析与研究假设

影响企业过度投资的因素较多，内部自由现金流、产权性质、企业盈利能力、债务水平、偿付能力等内部因素以及外部宏观经济变化和市场化程度等对企业投资决策具有重要影响。

两权分离下管理层作为受托人，信息不对称等因素导致其存在私利行为，侵占了公司利益（Jensen and Meckling，1976；Bebchuk et al.，2002；Grinstein and Hribar，2004；权小锋、吴世农、文芳，2010；Wang et al.，2011；Skaife et al.，2013；Jiang and Lie，2016 等）。契约的不完备性导致管理者存在机会主义行为。一般来说，企业内部现金流持有额越大，就越倾向于进行企业扩张，然而企业内部现金流的充裕并不等于企业价值的创造。在委托代理理论下，管理者存在私利行为，过多的现金流会导致过度投资行为发生（Jensen，1986）。大多数经理人在企业内部现金流允许情况下会进行非效率投资。新常态下传统盈利项目缺乏，管理层的聘任制和私利动机，在现金流允许情况下管理层更愿意进行过度投资获取私人收益，而非注重长期价值的研发资金投入。基于此提出假设1：

H1：新常态下企业内部现金流与过度投资之间存在正向强化效应。

自由现金流理论表明，发行债务可以减少企业支配的现金流，面临偿还资金的压力，从而减少过度投资（Jensen，1986）。另外，随着银行信贷审核标准的提高，在为企业提供信贷后，银行应实时关注企业的偿债情况，及时对没有如期偿还和不能偿付的企业贷款采取追讨措施，从而使企业在进行投资时注重资金的使用效率，利于合理的使用投资资金。因此企业负债适当增加，有利于抑制企业过度投资。基于此提出假设2：

H2：负债水平与过度投资呈负相关，合理负债对过度投资存在抑制效应。

企业过度投资受企业内部因素影响比较大，但是外部环境如宏观经济变化、市场化程度、地方政府干预程度等同样具有重要效应。市场化程度越高，资源分配越合理，资源的利用效率也越高。市场化水平越高，市场机制越健全，相关制度规定更规范，经理人的私利行为一定程度上更能得到有效的约束，进行过度投资损害公司利益的行为能得到一定缓解。周黎安（2007）研究了我国地方官员的治理模式——“晋升锦标赛治理模式”的性质与特征，在这种治理模式和我国制度环境下，政府干预在一些企业还存在，中央对地方官员的任期考核指标，如当地GDP增长、环境保护和地方就业率等指标较重要，当地官员存在动机干预企业规模、增加就业岗位，进而缓解就业压力。基于此提出假设3：

H3：市场化程度与过度投资呈负相关；政府干预程度与过度投资呈正向关系。

三、实证分析

（一）样本选取。本文以1990—2012年上市公司的数据为研究样本，剔除数据残缺样本，最后选取过度投资等为主要变量的样本共计5 282个。本文的数据处理和统计分析采用的是Excel表格和Stata分析软件，对数据进行了缩尾处理，文中数据主要来自CSMAR和CCER两个数据库。市场化指数资料主要来源于樊纲等（2011等）。

（二）研究模型和变量。

1.依据 Richardson（2006）估计过度投资的模型：

I_new=a0+a1lev+a2lnsize+a3tobinq+a4agenew+a5casha+a6yretnd+a7I_new+e

2.基于 Richardson（2006 模型估计出e，e＞0表示企业存在过度投资，用overin表示。具体回归模型如下：

Overin=a0+a1lev+a2roe+a3opncash+a4assetstock+a5liquid+a6totalindex+a7gdp+a8rate+μ

表1 变量定义

变量定义见表1。

（三）研究结果。文章对主要变量进行统计分析，限于篇幅未列出表格。结果显示过度投资水平最大值为0.3135，最小值为 0.00002，说明企业的过度投资变动幅度较大，分析其内在机理具有重要性。企业内部现金流最大值为0.2630，最小值为-0.1968；而有形资产率的最大值为0.8396，最小值为0.0509。资产负债率最大值为0.8833，最小值为 0.0490；流动比率最大值为17.4545，最小值为0.2931；政府干预度最大值为10.65，最小值为3.75，各地区政府干预程度呈现较大差异；市场化指数最大值为11.80，最小值为2.94，各地区市场差异化较大；国内生产指数最大值为114.2，最小值为 107.7，均值为 110.0755；银行贷款年利率最大值为7.47，最小值为5.31，均值为5.8915，年利率变动幅度相对较小。可见主要变量值在合理范围内，表明本文的样本选择具有合理性。

同时也进行回归分析，模型被解释变量为过度投资水平（overin），模型中资产负债率（lev）与过度投资间呈现1%的显著负相关，表明随着企业负债增多，能够对投资过度产生抑制作用，也支持了自由现金流理论；现金流（opncash）与过度投资之间呈现1%的显著正相关，表明随着现金流的增加，过度投资现象更严重。一定程度上表明债务缓解现金流，现金流减少进而缓解过度投资现象的发生。净资产收益率（roe）与过度投资之间关系并不显著；有形资产变量（assetstock）与过度投资间呈现1%的显著负相关，表明有形资产越多，进行非效率投资的过度投资会更少，因为企业大部分资产是固定资产和存货，则现金流可能较少，也缓解了过度投资。

EI-Erian and Foundation（2010）提出 “新常态”，恰好在国际金融危机之后。为了分析不同经济形势下各因素对投资过度的影响，将年份划分为2010—2012年、1990—2009年两个时间段进行对比分析，从时间划分上体现出新常态。新常态前后的回归分析发现，新常态下现金流（opncash）与过度投资之间呈现1%的显著正相关，而在之前的时间里并没有显著正相关，表明新常态下，传统较好盈利项目比较缺乏，在现金流允许情况下管理层进行过度投资的行为更严重。新常态下资产负债率（lev）与过度投资存在1%显著水平的负向关系，说明企业负债水平与过度投资之间呈反向变动，负债增多有利于抑制过度投资；尽管新常态前后无明显差异，但从回归系数表明新常态下资产负债率（lev）对过度投资的影响度在逐步减弱。新常态下流动比率（liquid）与过度投资存在1%的显著正相关，流动比率作为企业短期偿付能力指标对过度投资存在效应，企业短期偿债能力越强，为其提供投资的机会越多，过度投资可能会相应增加。

为进一步剖析产权性质下各因素对过度投资的影响，将全样本进一步按产权性质划分为国有企业类（state=1）和非国有企业类（state=0），分别讨论异质产权和新常态前后各因素对投资过度的影响。结果如表2所示。

表2 回归分析

新常态下非国有企业资产负债率（lev）与过度投资关系同以往一样是显著的负相关关系，而流动比率（liquid）与过度投资相关性从新常态之前的不显著变为新常态下5%显著正相关，回归系数表明新常态下对于非国有企业组的影响更大。在非国有企业组中，m3和m4中，市场化指数（totalindex）与过度投资的相关性由不相关到1%的显著负相关，表明市场化水平越高，资源的优化配置越有效，从而有利于减少企业的过度投资行为，而在国有企业组中其显著性较弱，表明国有企业组中市场化对于过度投资抑制效应要弱化一些。

本文进一步细分行业来探讨各变量对企业过度投资的影响，选取了制造业（C）、房地产业（J）和信息技术业（G）三个典型行业进行分析。结果发现：（1）制造业（C）企业资产负债率（lev）与过度投资依旧保持在1%水平上显著负相关，负债越多其抑制过度投资的作用越明显。同时新常态下制造企业内部现金流（opncash）与过度投资之间呈1%的显著正相关，表明制造型企业的内部现金流越多，越容易生产过度，造成供过于求。制造业产能过剩对经济发展具有一定影响，如近年来制造业的产能过剩导致了全局性的经济增长速度下降（沈琼，2016）。（2） 新常态下房地产（J）企业各变量对过度投资影响相比于制造业（C）企业的差异较大，新常态下房地产企业的资产负债率（lev） 对 于过度投资的影响由不显著到1%的显著负相关；另外现金流变量与过度投资的关系还不明显，可能的因素是房地产企业的借款量较大，负债水平对于过度投资的影响占据主导地位，国家近几年陆续出台相关政策调控房价，在一定程度上也抑制了房地产企业的投资，进而弱化了其他变量的效应。（3）信息技术业（G）中企业内部现金流（opncash）与过度投资间的关系由不显著转变为10%的显著正相关，表明内部现金流增多对于信息技术业中企业过度投资具有一定正向效应。信息技术业相对于制造业和房地产业而言属于新兴高科技产业，但也存在非效率投资现象。

四、稳健性分析

本文进行了以下稳健性测试：（1）回归方法主要采用 Peterson（2009）调整标准误差的稳健聚类回归。（2）市场化水平指数用政府与市场关系指数替代进行检验，居民消费价格指数分别替换宏观变量等。（3）为防止极端值效应，适当调整样本缩尾范围。（4）中位数回归分析。

五、研究结论与启示

通过研究得到启示：异质经济环境下企业内部与外部环境影响了过度投资行为，为了更好地创造价值，缓解非效率投资，本文得出以下启示：（1）应控制内部现金流量的持有额，现金流量过高，发生过度投资的概率随之增高。过度投资造成资金的浪费，形成非效率投资进而无法为企业创造价值。经理人应对现金流进行规范化管理，企业内部应加强监督管理机制，尽可能地减少投资过度行为的出现。正如石泓等（2017）表明上市公司应当注意对自由现金流的管控，防止由于自由现金流过多而发生的过度投资情况，从而减少代理冲突，降低代理成本。（2）企业应结合自身发展阶段，合理控制负债水平。适度负债能够缓解企业过度投资行为，过度负债则会加大企业风险。银行等信贷机构需严格把控信贷的流程，制定合理的信贷制度，在提供信贷前，严格按照要求对提出信贷申请的企业运营状况等进行考量。对于出现不良信贷以及无法按期偿还贷款的企业，采取法律措施进行追偿。定期的利息和本金支付可增加管理层的压力从而抑制其非理性投资。银行应该根据当前经济形态制定出适合当前经济发展的利率政策，避免利率过低造成资金成本低廉，进而引发过度投资的产生，一定程度上也缓解了企业多余的现金流。（3）政府应降低对企业的投资干预程度。遵循市场规律，地方政府应避免过度干预造成不良投资决策，企业在良性发展中能真实有效地促进当地经济的发展，政府可以结合企业当前形势以及市场发展状况等因素适当参与。（4）不同产权性质的企业市场化水平影响过度投资的效应差异较大，市场化效应在国有企业中较弱，应加强国有企业的市场化治理能力，除了自身改革外，与外部环境的有效结合，更能优化国有企业的治理能力，进而提升其综合效益。（5）应该注重不同行业的差异，现金流对于不同行业的影响差异较大，合理的融资很重要，不必要的现金流会导致企业价值减少，如信息技术业应该多注重企业科技能力的提升而非简单的规模扩张。（6）管理层出于自身利益需求，扭曲企业投资行为，导致了企业价值下降（高心智，2015）。对于管理层的激励应该短期和长期相结合，聘任管理层时间也不能太短，使其能够更注重企业的长期发展，尤其是国有企业的经理层更应完善其任职机制，使其注重企业长期发展而非简单追逐短期业绩的改善，达到短期自我升迁的目的。