中国经济转型和稳健的货币政策

易纲

党的十九大和2017年中央经济工作会议有个非常重要的论述，就是中国特色社会主义进入了新时代，中国经济发展也进入了新时代，基本特征就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。那么怎样理解中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段？为什么要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架？如何防范金融风险？下面结合学习党的十九大报告，谈一些体会。

一、如何理解中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段

中国经济总量已经非常大了，2017年可能达到12万亿美元，位居世界第二。在经济总量很大之后，经济增速会有所减缓。我们看到，消费对经济增长有着基础性作用，中国消费增长比较平稳，过去模仿型排浪式的消费阶段已经基本结束。同时，我们发挥投资对优化供给结构的关键性作用。过去依靠大规模投资拉动经济增长的模式已经不可持续，传统产业、房地产投资相对饱和，这几年的投资增长率在逐步下降，新技术、新产品、新业态、新商业模式领域的投资机会大量涌现，但这些新领域的资本密集程度低于传统产业。2017年中国经济稳中向好，近年来首次出现增长加速，这中间消费起到了很好的支撑作用，国际经济和出口形势也比较好，但投资增长率只有7%多一点，所以整个经济越发依靠消费来拉动。

“绿水青山就是金山银山”的概念已经深入人心。过去靠持续消耗资源、牺牲生态环境的经济增长方式已经不可持续。现在中国很多地方，特别是人口稠密地方的环境承载能力已经达到或接近上限，有的地方甚至已经超过环境上限，难以再承担高消耗、粗放式的增长。这些都说明我们要坚定不移地转向高质量发展阶段。

再看劳动力状况。如果用16～60周岁这一年龄段的劳动力人口来分析，会发现从2012年起的连续5年，我国劳动力人口出现了净下降，劳动力人口在总人口中的占比下降。同时，劳动力成本也在上升。服务业在经济总量中的占比越来越高，已经超过50%，但服务业的劳动生产率增速比较慢。

此外，也不可能依靠大量出口来推动经济增长。加入世界贸易组织（WTO）十几年来，中国在全球的出口份额逐年上升，已经几乎连续8年位居全球第一（2016年出口略有下降），在此基础上进一步提升出口份额的空间不大。并且，我们的目标是促进国际收支平衡，不追求大量顺差。

以上因素都说明，我国必须从高速增长阶段向高质量发展阶段转变。

党的十九大报告中提出“必须坚持质量第一、效率优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效益变革、动力变革，提高全要素生产率”。就是说，中国经济发展已经进入新常态，我们必须要转向高质量发展阶段。认识到这一点以后，我们看到其实稳健的货币政策与经济转向高质量发展阶段有着内在的联系。党的十九大对金融工作的部署主要包括两方面：一是增强金融服务实体经济的能力；另一个是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。这些都是基于在高质量发展阶段必须坚持金融服务实体经济这一基本的出发点，要求金融要回归本源，包括要提高直接融资的比重。目前，中国直接融资的比重还不太高，特别是股权融资比重不太高。

二、健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架也是十九大报告的一个重要亮点。为什么要实行货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架？这是金融危机之后全球经过反思研究得出的基本结论，而且中国在这方面的研究和实践也是走在前面的，包括实施宏观审慎评估（MPA）、针对跨境资本流动加强宏观审慎管理以及住房金融宏观审慎政策等。

在宏观调控方面，我们会思考一个问题，就是仅靠货币政策能否维持金融稳定？货币政策的主要目标是维持物价稳定并以此促进经济增长。在这样的货币政策目标下，要防范金融风险，保持金融稳定，还要有一个支柱就是宏观审慎支柱，这一点从2007年美国次贷危机和2008年雷曼危机的经验教训中可以看得很清楚。美国的案例说明，在2007年发生次贷危机之前的很多年，美国的各种物价指标包括消费者价格指数（CPI）、生产者价格指数（PPI）指标都是稳定的，就业也是稳定的。如果货币政策只看物价、就业、国内生产总值（GDP）这几个指标，那么美国的货币政策是没有问题的。但就是在这个过程中，由于次贷、加杠杆，就逐步积累了问题和风险，到2007年爆发了次贷危机，之后又演变为雷曼危机，进而引发全球金融危机。从这个案例中可以看出，在考虑整体经济稳定和宏观金融问题时必须要考虑宏观审慎。宏观审慎的要点是要从经济全局和整体来考虑问题，要考虑逆周期调节，要考慮跨市场的监管风险，要考虑到整体杠杆率，要考虑怎样在经济的各个周期有个宏观审慎参数，使得企业、金融机构能够在经济周期的不同阶段提前防范这种风险，从而预警并控制可能发生的问题。所以，党的十九大报告提出“要建立和完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，这一点非常重要。

稳健的货币政策要保持中性。大家看到，自2017年以来，我国广义货币（M2）的增长率是放慢的，到11月末M2的增长率只有9.1%。如果按年度统计，这一增长率几乎是自从有M2统计指标以来最低的。但同时也要看到，社会融资规模增长12.5%，人民币贷款余额同比增长13.3%，整体金融体系支持实体经济的力度还是比较大的。但是为什么M2的增长比较慢？世界各国的研究发现，随着经济发展，M2同经济的相关性会逐渐减弱，这就是世界上很多国家不把M2作为一个调控指标，而只是作为统计指标，甚至一些国家将其作为比较次要的一个统计指标的原因。2017年我国M2增长率偏低一点是因为金融内部杠杆率下降，金融内部的派生存款下降，或者说是商业银行对非标、对其他投资类产品的投资下降。由于这种嵌套产品有所减少，使得金融机构之间相互派生的存款有所下降，从而使得M2增长率下降，应该说这是一个正常现象。从整体考量金融对实体经济支持力度来看，这是个合适的力度，因为要综合考虑社会融资规模增速、人民币贷款增速，以及稳杠杆或降杠杆的需要。

那么在这个过程中，可以看到价格调控越来越重要，货币政策要从直接调控向间接调控转变，从以数量型调控为主向以价格型调控为主转变。下面具体谈谈利率和汇率政策。最近，利率市场化在稳步推进。在我国的利率调控体系中，居于最中心的是中央银行的政策利率，中央银行要通过公开市场业务操作、存贷款基准利率、再贷款利率形成中央银行的利率体系，它直接作用和影响市场基准利率。到现在为止，在市场基准利率中，比如说7天回购利率和10年期国债利率等，这些市场基准利率的收益率曲线逐步形成，然后在此基础上形成市场的各类利率，比如信用债利率、其他各类债券利率、各类贷款利率、各类非标投资利率等。然后再由市场利率传导到货币政策想要调控的目标，比如说稳定物价、经济增长等。另一个重要政策就是汇率政策。2017年以来，人民币汇率真正实现了双向浮动。过去人民币曾经有过升值压力，也有过贬值压力，但2017年以来市场供求平衡，央行没有干预，由市场供求决定人民币汇率。2017年以来，人民币对美元汇率升值大约5%，但是对一篮子货币基本上保持稳定。目前汇率水平为1美元兑换6.6元人民币。下一步还要进一步深化利率和汇率市场化改革。

三、在改革开放过程中要注重防范金融风险

党的十九大、中央经济工作会议都提出“推动形成全面开放新格局”，中国政府最近决定进一步开放金融业。在银行业方面，对外资投资中资银行的单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制将会取消，将会实行内外资一致的银行业股权投资比例规定。在证券业方面，会对证券、基金、期货领域的外资投资比例放宽到51%，也就是控股的水平。在实施3年后，该投资比例将不再受限制。在保险业方面，3年后对人身保险公司的外资持股比例放宽至51%，5年以后这一投资比例将不受限制。所以说金融市场准入方面的对外开放是非常重大的开放举措。

再强调一点，在改革开放过程中要防范金融风险。习近平总书记深刻指出，要透过现象看本质。当前金融风险是经济和金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然结果。我们要看到金融风险与经济周期、结构性因素、体制性因素的联系。很多风险的积累最终都会反映为金融风险，比如经济周期有上升周期，也有下降周期，在上升周期不良资产都比较少，但在下降周期不良资产会上升。还要考虑结构性因素，比如现在面临新旧产能替换，面临去产能、去“僵尸企业”，这时候结构性矛盾必然会反映到金融领域。还有一些体制性因素，比如地方政府隐性负债问题就有一些是体制性上的原因。这些因素叠加共振都反映到金融风险上。所以我们要坚定不移地把防范化解重大风险的攻坚战打好，要控制好总体杠杆率，坚持积极稳妥地去杠杆、稳杠杆。

首先是要稳杠杆。经初步测算，2017年前三季度杠杆率的增幅是下降的，这个增幅比2012—2016年的杠杆率平均增幅下降了9.6个百分点。也就是说，2017年前三季度的杠杆率虽然有所上涨，但也就只是微微上涨了一点，增幅比前几年大幅下降。其次，要降杠杆。我们要坚定地执行稳健的货币政策，保持货币政策中性，把国有企业降杠杆作为重中之重，标本兼治，解决地方政府隐性负债问题。再次，要坚决治理金融乱象，打击违法违规金融活动，加强薄弱环节的监管制度建设。要加强统一监管，对于功能相似的金融产品要按照统一的规则进行监管。要全面实施金融机构和业务的持牌经营，打击无照经营，对于超越范围的违法违规经营行为进行坚决打击。同时，对于综合经营和产融结合要严加规范，打击乱办金融，坚决打击违法集资非法活动。要继续加强对互联网金融的专项整治，强调金融的管理权主要是中央事权，在此前提下明确地方政府的責任，压实监管问责。这样，我们会有一个治理金融风险的全面而稳妥的方案。最后，在房地产调控方面，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，因城施策，把房地产调控好。

综上所述，第一，要深刻理解中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，理解这个转向与稳健的货币政策、金融服务实体经济以及健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的内在联系。第二，要高度重视金融风险，坚决打好防范风险的攻坚战，谨慎地做好稳妥方案，每一个环节都要做扎实。第三，金融风险总体可控，我们一定能够打赢这场攻坚战。第四，改革开放总体而言增强了中国经济和金融抗风险的能力，所以在防范金融风险过程中要坚持改革开放，加快提高中国金融业竞争力和韧性。这是改革开放的成绩，也是我们体制机制建设的基础，更是我们能够打赢防风险攻坚战的坚实物质基础以及机构、市场得以健康发展的保障。中国经济有今天的质量和国际地位，依靠的是改革开放，我们会在防风险过程中坚持推进改革开放。

（作者为中国人民银行副行长）

责任编辑：李蕊