媒体报道、信息不对称与IPO定价效率

■马超群，贾 钰，徐光鲁，赵新伟

一、引言

有效的发行定价是确保股票市场正常运行的根本。自2005年中国特色IPO询价制度实施以来，在新股发行市场，证监会先后进行了三次询价制度改革，以期提高IPO市场的定价效率。然而，与之相伴的各种问题不断出现，“三高”现象层出不穷，定价效率并未改善。特别是，由于上市前公司的信息较少，IPO过程中一级市场参与者之间以及一级市场和二级市场之间存在信息不对称。媒体报道作为信息传播的中介，成为市场参与者获取信息的主要来源之一。已有研究表明，上市前媒体报道的信息影响询价期间IPO发行定价的调整（Ghosh et al.，2012），并进一步影响IPO首日收益率（熊艳等，2014）。但遗憾的是，由于新股发行普遍存在抑价以及IPO真实价值不确定，使得媒体报道影响IPO定价效率的机制并不清晰。

根据有效市场理论，有效的市场价格应反映市场上已有的信息中。媒体报道作为公共信息，理应被发行定价所反映。然而现实并非如此，上市前媒体报道不仅影响了发行定价的调整，并且继续影响了上市首日价格，从而媒体报道与IPO首日收益率存在相关性。为此，一些学者围绕该现象展开研究。一方面，基于信息不对称理论，由于IPO公司发行前关于上市公司的公开信息较少，一级市场参与者之间存在明显的信息不对称，媒体报道作为信息中介，加速了信息在市场参与者之间的扩散，降低了信息摩擦（Kutsuna etal.，2009），提升了投资者对公司基本价值的认识（Dyck etal.，2008），从而影响了发行定价的调整（Bajo&Raimondo，2014；Jiang&Li，2013）。另一方面，基于行为金融理论，投资者行为越来越被重视，并成为影响IPO初始收益的重要因素。一些学者以不同投资者行为作为中介，如机构报价行为（Gouldey，2006；俞红海等，2013）、投资者情绪（Derrien，2005；邵新建等，2015）、承销商声誉（吴超和薛有志，2016）等，研究了媒体报道对IPO定价的影响。随着研究深入，后续学者进一步分析了不同的媒体报道内容，如媒体报道的正负面（Tetlock，2007；郑志刚等，2011）、媒体报道语气（Tetlock etal，2008；Chan，2003）等对投资者投资决策以及IPO定价的影响。

以上研究围绕一级市场信息不对称、投资者行为以及二级市场投资者行为展开研究，但是忽略了媒体报道对二级市场信息不对称的影响。一级市场的信息不对称风险并不会完全消除，其对二级市场也会产生重要影响，且媒体报道的影响并不会随着新股上市成功而终止，其对二级市场的影响并非仅仅通过投资者的非理性行为，如投资者情绪、投资者关注等。2012年4月的第三阶段新股发行体制改革中，取消了网下配售投资者的三个月持股锁定期，二级市场理性投资者数量增加，那么二级市场的理性投资者如何看待上市前媒体报道信息以及发行定价的有效性？目前，鲜有研究就该问题进行回答。本文从上市后信息不对称的角度对IPO定价效率进行了研究。主要原因有：（1）中国新股市场上普遍存在抑价现象，媒体报道作为上市前公共信息，发行定价在一定程度上会对媒体报道的信息进行抑价，从而媒体报道与IPO首日收益率显著相关。而从二者之间的相关性，并不能回答发行定价是否有效；（2）倘若发行定价有效反映了上市前媒体报道的信息，媒体报道与IPO首日收益率的相关性仅仅是一级市场的抑价引起的，那么媒体报道就不会影响上市后信息不对称的程度。因此本文从信息不对称角度，研究了媒体报道对IPO定价效率的影响。目前国内从该角度研究的文献比较少，代表性的文献有，熊艳等（2014）以询价区间偏移作为衡量上市前信息不对称的指标，发现媒体报道通过影响上市前信息不对称程度，进而影响了发行定价的调整。与他们研究不同，本文聚焦上市后的信息不对称，从该角度对发行定价的有效性进行了检验。

本文的创新之处在于：（1）以知情交易概率作为衡量上市首日信息不对称的指标，从上市首日信息不对称角度对IPO定价的有效性进行了检验；（2）为上市前媒体报道影响IPO首日收益率的作用机理提出了一种解释。

二、文献回顾与研究假设

（一）媒体报道和IPO定价

媒体报道在IPO过程中发挥着重要作用。首先，拟上市公司需要在证监会指定的媒体上进行信息披露，如公布招股说明书等。媒体报道增加了信息传播的宽度和广度，进一步成为联系发行人和投资者的重要中介。已有研究表明，媒体报道改善了市场信息环境，缓解了投资者之间的信息不对称程度（Kutsuna etal.，2009），并改善了发行定价（Bajo&Raimondo，2014）。其次，媒体报道会对社会公众的信任力产生重要影响。媒体报道的正负面以及媒体语气均对投资者的价值判断和投资决策产生重要影响。正是由于媒体报道在IPO市场上配置资源的重要性，很多上市公司反而会主动管理媒体报道的信息，如进行IPO财务包装，以提高发行价格（刘烨和吕长江，2015），这增加了媒体报道对发行定价效率的研究的复杂性和不确定性。

很多学者在媒体报道影响发行定价的研究基础上，进一步探讨了媒体报道与IPO首日收益率的影响，从该角度反映媒体报道对发行定价的效率，然而忽略了在新股发行市场普遍存在的抑价现象。通常新股发行，承销商采用发行抑价来弥补知情交易造成的逆向选择风险。已有研究表明，承销商会对反映在定价中的公共信息进行一定程度的抑价，以弥补获取私有信息的成本（Bradley&Jordan，2002）、市场中逆向选择的风险（Rock，1986）。而媒体报道作为公共信息，发行定价是否对媒体报道也存在一定程度的抑价，从而影响IPO首日收益率？特别地，针对中国新股发行市场，已有研究表明，中国新股市场存在不同程度的抑价发行（俞红海等，2013；邵新建等，2015）。因此，基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：上市发行前的媒体报道与IPO首日回报率显著相关。

（二）信息不对称和IPO定价

Rock（1986）最早研究了一级市场信息不对称引发的逆向选择风险对新股定价的影响，提出了“赢者诅咒”假说，并由此形成了解释新股初始收益的抑价理论。他认为知情交易者掌握了更多的私有信息，市场上存在“逆向选择”的风险，发行人为了弥补逆向选择风险对非知情交易者造成损失，不得不抑价发行，从而产生了较高的新股初始收益。该理论得到了大量研究的支持。Beatty&Ritter（1986）拓展了Rock模型，发现由于投资者面临“事前不确定性”，发行人不得不通过更大的抑价弥补信息不对称带来的逆向选择风险。Benveniste&Spindt（1989）从承销商定价策略的角度，研究了一级市场信息不对称对IPO定价的影响。受国外研究的启发，国内学者也研究了信息不对称和IPO定价的关系。张矢的和卢月辉（2014）选取中国市场2000年至2010年5月895家IPO样本公司，对Rock（1986）提出的“赢者诅咒”假说以及Beatty&Ritter（1986）提出的风险假说进行了实证检验，发现其理论能够有效解释中国A股市场数据期间的IPO抑价率。

由于上市前关于IPO公司的信息较少，投资者与IPO公司之间存在明显的信息不对称，其在IPO市场更为明显。媒体不仅是上市公司进行信息披露的重要手段（如强制信息披露），而且也会争相报道上市公司，从而改变市场信息结构。Dyck etal.（2008）研究发现，媒体报道增加了知情交易者的数量。Fang&Peress（2009）对比不同媒体报道程度下的股票收益，发现高媒体关注的公司收益较低，充分的媒体报道增加了上市公司透明度，降低了信息摩擦程度，进而降低了非知情投资者要求的风险回报。杨继东（2007）从媒体报道传播中介的角度，研究了媒体报道对投资者行为的影响，发现媒体报道增加了信息传播的宽度和广度，降低了信息不对称程度。综上所述，本文提出以下假设：

假设2：媒体报道通过影响市场信息不对称的程度进而影响了IPO价格。

（三）媒体报道与IPO定价有效性的进一步分析

从以上研究可以看出，媒体报道影响了发行定价的调整，但是由于上市前股票真实价值不确定，无法直接研究发行定价对上市前媒体报道信息的反应程度，从而媒体报道对发行定价效率的影响并不清晰。许多学者从媒体报道与IPO首日收益率的关系这一角度进行研究，发现媒体报道与IPO首日收益率显著相关，从而得出发行定价效率有待提高的结论（Ghosh etal.，2012；熊艳等，2014）。然而该结论忽略了我国新股市场普遍存在的抑价现象。媒体报道作为公共信息，承销商为了弥补机构投资者搜寻信息的成本，会对媒体报道信息进行一定程度的抑价，从而媒体报道与IPO首日收益率相关，该矛盾使得本文从信息不对称角度进行研究。倘若发行定价有效，发行定价反映了上市前已有的信息，那么媒体报道就不会通过影响上市后信息不对称程度进而影响IPO首日收益率，而反之，信息不对称的中介效应显著。

基于此，本文提出了以下假设：

假设3a：上市首日信息不对称在上市前媒体报道与IPO首日收益率的关系中若存在显著中介效应，则发行定价没有充分或完全反映上市前媒体报道的全部信息，从而发行定价并非有效。

假设3b：上市首日信息不对称在上市前媒体报道与IPO首日收益率的关系中若不存在显著的中介效应，则发行定价充分或完全反映了上市前媒体报道的全部信息，从而发行定价有效。

三、实证分析

（一）模型构建

本文构建了3个模型，对假设进行实证检验。其中，模型1检验了媒体报道对IPO首日收益率的影响，模型2考察信息不对称和IPO首日收益率的关系，模型3同时考虑了媒体报道和信息不对称对IPO首日收益率的影响。

（二）变量定义

1.媒体报道

目前关于媒体报道的度量没有统一的方法，通常使用媒体报道数量作为媒体报道的代理变量。由于互联网的快速发展，新闻网站成为投资者获取信息来源的主要渠道之一，百度新闻能够统计特定时间段内各类纸质媒体新闻及网络媒体新闻（饶育蕾等，2010）。采用百度新闻标题中含有公司股票名称的新闻数量作为媒体报道的衡量指标，避免了信息数据来源的片面性（陈鹏程和周孝华，2016）。由于不同上市公司新股发行日到上市日的天数不等，本文均采用上市前1个月的媒体报道数量。同时，本文以关键词在新闻全文中的位置进行搜索，进行稳健性检验。

2.IPO定价效率

IPO定价效率通常包含一级市场定价效率和二级市场定价效率。前者以一级市场定价偏离其内在价值的程度作为衡量指标，后者以二级市场定价偏离内在价值的程度作为衡量指标。由于IPO上市初期股票的内在价值不确定，本文参考国内相关研究，以二级市场定价偏离一级市场定价的程度，即IPO首日收益率，作为衡量IPO定价效率的指标。对于IPO首日收益率这一变量，采用相对数的形式，可以避免发行定价基数的不同造成的影响，能够更公平地反映新股的收益水平。IPO首日收益率采用上市首日收盘价（Price of Close）偏离发行价（Price of Issue）的相对数来衡量，即IR=PC/PI-1。另外，通过市场指数收益对IPO首日回报率进行调整，即调整后的IPO首日回报率，进行稳健性分析。

3.信息不对称

本文采用知情交易概率（PIN）作为信息不对称的度量指标。PIN作为直接度量市场中信息不对称的一种结构化模型，采用决策树的方法刻画整个交易过程。根据订单的成交数量和买卖方向，统计知情交易者和非知情交易者在利好消息、利空消息和没有消息情况下的委托单量，以所有交易者的总委托单量为分母，以知情交易者的委托单量作分子，得出知情交易概率。

根据EKOP模型，在没有消息、利空消息、利好消息三种信息事件类型未知的交易日内，单位时间T内观察到B次买入和S次卖出的总体似然函数为：

上述似然函数是一个混合泊松分布，θ=（α，δ，εb，εs，μ）表示待估参数。其中，B、S是单位时间内买卖方成交量，α是私有信息事件发生的概率，而且好消息的概率为1-δ，坏消息的概率是δ。εb、εS是知情交易者提交买卖单的到达率，μ是知情交易者买卖订单到达率。假设每个交易时间段的消息相互独立，则样本区间内的总体似然函数为：

本文采用遗传算法对式（5）进行估计，得到待估参数θ后，根据知情交易概率的公式PIN=αμ/（εb+εS+αμ）得到估计值。

对于上述模型，一般以“一个交易日”作为单位时间，采用季度数据进行估计。而本文需要衡量的是新股上市首日知情交易发生的概率，研究上市前媒体报道对知情交易者影响及对新股上市首日初始收益的影响。故而采用许敏和刘善存（2010）的方法，以“十分钟”为单位时间，对一天内的交易进行分割，从而估计出上市首日知情交易概率。

4.控制变量

本文借鉴国内外有关研究，并结合我国实际情况，选取表征公司特征和IPO特征的指标作为控制变量。具体来说，选取大股东持股比例和市盈率表征公司特征；引入每股收益、每股净资产等财务指标来控制公司盈利能力。在IPO特征方面，本文引入发行中签率和发行费用两个控制变量，其中，中签率表示投资者获取新股的难度。此外，本文还选取了换手率以控制股票的流动性对定价效率的影响。控制变量的具体定义如表1。为了进行稳健性检验，表1给出了IPO公司募集股本、公司成立年限、上市前一年营业收入、IPO公司的公关费用、上市首日买卖价差以及以关键词进行新闻全文搜索的媒体报道变量。

表1 控制变量定义

四、实证检验

（一）样本选择与数据来源

2010年11月，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，推出了新股发行体制第二阶段改革措施。和以往不同，除了继续完善询价过程中报价和配售约束机制外，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售，并且增强了定价信息透明度，询价和申购报价约束机制得到进一步完善。因此，本文选取2010年12月～2016年9月，在深圳交易所主板上市的IPO公司作为研究样本。在样本期间内，剔除财务数据缺失和PIN为极端值0和1的样本，筛选后的样本共计431个。本文研究的媒体报道数据通过百度新闻搜索手工整理获得，财务数据来自Wind咨询金融数据库，高频数据来自Wind level-2数据库。采用高频数据库中带有买卖标识的交易数据，避免了因主观判断不准确造成的估计偏误。同时，为避免研究结论受异常值的影响，本文对相关变量采取5%的winsorize处理。

（二）描述性统计分析

表2给出了主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，IPO首日收益率的均值为25%，不同IPO公司之间差别很大，IPO首日收益率最高达到626.7%，但也有公司新股上市首日就破发。媒体报道变量的均值为219.100，反映了当前媒体对上市公司有较高的关注度，其中公司媒体报道最多达到了1320次，最少的仅有1次，说明新闻媒体对IPO公司的关注差别很大。PIN值的平均值为0.144，说明在我国股票市场存在利用私有信息进行交易的行为。新股上市的平均首日换手率为58.460%，换手率最高的公司达95.920%，最低0.117%。公司首发市盈率的均值为41.740%，平均中签率为1.725%。

表2 主要变量的描述性统计

（三）实证分析

表3给出了OLS回归结果。其中，模型1和模型2分别只考虑了媒体报道变量和信息不对称变量，模型3则同时考虑以上两个研究变量。

表3 媒体报道与IPO定价效率的多元回归结果

模型1的结果显示，采用IPO首日收益率作为度量IPO定价效率的指标，上市前媒体报道与IPO首日收益率在1%的显著水平下正相关，实证结果支持假设1。说明在我国新股发行市场普遍存在抑价发行的现象，这与相关研究结论一致。表3中模型1的实证结果虽然验证了假设1，但是没有回答发行定价的有效性问题。因为即使定价有效，媒体报道作为公共信息，仍然会对IPO首日收益率产生显著影响。承销商为了获取机构投资者关于新股定价的信息，会对反映在定价中的公共信息进行一定程度的抑价，作为弥补机构投资者搜寻信息的成本（Kutsuna etal.，2009），从而媒体报道与IPO首日收益率显著相关。这一看似矛盾的研究结论，促使本文从信息不对称的角度研究其对二者之间关系的影响。倘若一级市场的定价仅仅是承销商对获取机构投资者信息的补偿，那么即使IPO首日收益率对上市前媒体报道信息做出调整，也不会通过影响信息不对的程度进而影响IPO首日收益率；反之，由于定价的无效，会通过影响信息不对称的程度进而影响IPO首日收益率。因此，在模型1的基础上，模型2对上市首日知情交易与IPO首日收益率之间的关系进行了实证分析，回归结果表明，上市首日信息不对称与IPO首日收益率之间存在显著相关关系，说明信息不对称对IPO首日收益率有显著影响，这是由于上市初期，新股仍面临较大的信息风险，知情交易利用信息优势在市场上获得收益，假设2得到验证。进一步分析，模型3同时考虑媒体报道和信息不对称变量，并引入了两者交互项。结果表明，在控制相关因素后，交互项系数为0.00153，t值为3.41，且统计结果显著，说明两者之间存在相互作用。与Gordon etal.（2014）研究不同，他们在加入媒体报道变量后，PIN系数不显著，媒体报道使得知情交易失去了信息优势，媒体报道内容降低了信息不对称程度，进而降低投资者要求的超额收益。然而，本文研究对象是IPO，不同于成熟股票，那么上市首日信息不对称和媒体报道变量同时显著，其背后的作用机理是怎样的？为了回答这个问题，本文在第四部分分析了上市首日信息不对称对上市前媒体报道与IPO上市首日收益率关系的中介效应，对假设3进行了验证。

另外，控制变量的回归结果表明，IPO首日换手率与IPO首日收益率显著正相关，公司首日换手率越高，说明股票流动性越强，公司受关注的程度越高，市场需求旺盛，增加了IPO首日收益率。公司市盈率、每股净资产与IPO首日收益率显著负相关，市盈率越高，每股净资产越多，表明公司具有良好的发展前景，盈利能力越强，则不需要通过更高的IPO抑价来吸引投资者，从而与新股初始收益负相关。发行费用与IPO首日收益率显著负相关，发行费用越高，IPO首日收益率越低。中签率与IPO首日收益率负相关，说明网上中签率的提高在一定程度上缓解了市场供给的不平衡，降低了IPO首日收益率。实证结果表明，每股收益、大股东持股比例对IPO首日收益率没有产生显著影响。

（四）信息不对称的中介效应检验

实证模型表明，IPO首日收益率对上市前媒体报道做出了调整，发行定价并没有完全反映上市前媒体报道的信息。那么未被反映的市场公共信息即媒体报道信息是否影响了二级市场知情交易？本文重点检验了信息不对称的中介效应，探讨新股定价的有效性。媒体报道作为投资者获取信息的重要来源，已有研究表明媒体报道对新股初始收益产生重要影响，但是对其背后的作用机理未予明确，本文提出了一种假设以探究两者之间的作用机理，并从侧面对发行定价的有效性做出了探讨。根据中介效应检验程序，采用回归分析方法检验信息不对称在媒体报道和IPO首日收益率之间的中介作用。假设媒体报道会影响新股发行后信息不对称的程度，而IPO首日收益率会受到上市首日信息不对称的影响，从而上市首日信息不对称存在中介效应。

表4 知情交易对媒体报道和IPO首日收益率的中介作用

信息不对称的中介效应分析结果见表4。媒体报道对信息不对称的系数为0.000119，t值为2.23，在5%的水平上显著。信息不对称对IPO的影响系数为0.3637，在1%的水平上显著。Sobel检验的系数为0.0000433，t值为1.749，检验结果显示信息不对称的中介效应显著，假设3a得到了证实。具体分析，GoodmanⅠ检验、GoodmanⅡ检验的检验结果均在1%的水平下显著。其中，中介效应占总效应的14.915%，中介效应与直接效应的比例达到17.529%。实证结果显示，一方面，上市前媒体报道对IPO首日收益率有直接影响；另一方面，上市前媒体报道对IPO首日收益率的影响部分地通过影响上市首日信息不对称程度进而影响二者之间的关系。这说明，IPO定价对上市前媒体报道信息做出的抑价调整，并非是承销商为获取机构投资者信息而进行的抑价，而是由于发行定价并没有完全反映上市前媒体报答的信息，未被反映的上市前媒体报道信息通过上市首日信息不对称进而对IPO首日收益产生影响，这说明发行定价并非有效。

五、稳健性检验

上述回归结果表明，上市前媒体报道对IPO定价效率产生显著影响，并在此基础上通过影响市场信息不对称程度进而影响了IPO定价效率。但选取IPO首日收益率作为IPO定价效率的衡量指标，准确估计模型1时面临一个内生性问题，即媒体报道影响了IPO首日收益率，但IPO首日收益率也会吸引媒体注意从而影响媒体报道。另外，影响媒体报道的因素很多，同时也可能影响IPO首日收益率。因此，为了避免模型内生性问题造成的模型估计偏误，本文参考陈鹏程和周孝华(2016)等研究，选取影响媒体报道的因素，如IPO公司募集股本、公司成立年限、上市前一年营业收入以及IPO公司的公关费用作为工具变量，采用两阶段最小二乘法进行回归分析。对于模型2的估计，其面临的内生性问题主要来自指标度量造成的偏误，因此本文选取上市首日买卖价差作为信息不对称的工具变量，采用两阶段最小二乘法进行回归分析。对于模型3，其面临的内生性问题，一方面来自媒体报道和IPO首日收益率之间的反向因果问题，而另一方面，信息不对称可能与除扰动项之外的其他变量，如媒体报道之间可能存在共线性。因此本文选取模型1、2中的工具变量作为模型3的工具变量进行两阶段最小二乘回归，由回归结果可知，结论仍具有稳健性。

进一步地，为了避免指标选取对中介效用估计带来的偏误，本文以关键词在新闻全文中的位置进行媒体报道搜索，对中介效用进行了稳健性检验，由检验结果可知，媒体报道通过信息不对称程度影响了上市前媒体报道与IPO首日收益率的关系，该结论具有稳健性。通过调整后的IPO首日收益率作为定价效率的衡量指标，其结果仍具有稳健性。

六、结论

媒体报道作为资本市场信息交换环节中重要的组成部分，与资产价格有着密不可分的联系。以往文献直接研究上市前媒体报道对IPO定价调整的影响，或者研究上市后媒体报道对投资者情绪的影响以探讨定价效率。本文从上市首日信息不对称的角度，侧面探讨了上市前媒体报道对IPO定价效率的影响。具体而言，以深证主板IPO股票为研究对象，研究上市前媒体报道对上市首日信息不对称程度的影响，进而分析其对IPO定价效率的作用。研究发现，以IPO首日收益率作为IPO定价效率的衡量指标，上市前媒体报道与IPO首日收益率显著相关；由于新股发行定价对已有的公共信息进行了一定程度的抑价，从而上市前媒体报道与IPO首日收益率显著相关。进一步分析表明，上市首日信息不对称对上市前媒体报道与IPO首日收益率的关系具有中介效应，说明发行定价并没有完全反映上市前媒体报道的信息，未被反映的媒体报道信息在二级市场影响了IPO首日收益，这也说明发行定价并非有效，发行定价的效率有待提高。

通过本文的研究获得以下两个方面的启示：一方面，媒体报道作为投资者获取信息的重要来源，是影响投资者进行投资决策的重要因素，媒体报道向市场提供丰富咨询的同时，进一步降低了投资者的参与成本，对投资者行为产生越来越重要的影响，特别是IPO，发行人和承销商应通过延长预披露时间，使定价调整充分反映市场信息。另一方面，在询价制度下，网下机构投资者的报价效率仍有待提高，需要进一步提高上市前信息披露的透明度和一级市场询价机构报价信息的透明度。

本研究同时也存在着一定局限性，由于媒体报道数量巨大，本文未区分媒体报道内容的性质，如正负面媒体报道，而不同媒体报道性质是否会对投资者行为产生影响，进而影响新股初始收益，有待未来进一步研究。另外，通过对上市公司进行板块和行业的划分，研究不同板块、不同行业的媒体报道是否存在信息不对称的中介效应也有重要意义，值得后续深入研究。