迎接汇率市场化：进一步增强适应汇率弹性增加的能力

■管 涛

一、汇率市场化是新时代中国特色社会主义的新常态

第一，汇率市场化是建设现代化经济体系的应有之意。现代化经济体系是市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，其要义是让市场在资源配置中发挥决定性作用。汇率作为一种基础的要素价格，在外汇资源配置中的作用至关重要。改革开放以来，人民币汇率形成市场化的历史，就是一部从官定汇率走向市场决定以及从固定汇率走向有管理浮动、汇率弹性不断增强的历史。

第二，汇率市场化是创新完善金融调控机制的制度基础。改善宏观调控是完善社会主义市场经济体制以及推进国家治理体系和治理能力现代化的重要组成部分。中国是一个大型开放经济体，宏观调控应以国内经济增长、物价稳定、增加就业为优先目标，对外平衡（即经常项目收支和外汇储备增减）应服从和服务于对内经济平衡目标。随着金融全球化和一体化程度不断加深，虽然任何汇率制度都难以确保一国货币政策完全的独立性，但在给定条件下，增加汇率灵活性仍能给本国货币政策提供更大空间。

第三，汇率市场化是推动形成全面开放新格局的体制保障。以开放促改革和发展是中国社会主义经济和社会事业取得伟大成功的一条重要经验。未来，中国将坚持“引进来”与“走出去”相结合的双向对外开放，逐渐从贸易开放走向金融开放的深水区。从国内外经验看，金融开放与汇率僵化是最危险的政策组合，容易招致货币攻击，且无论大国还是小国都概莫能外。因此，十九大报告明确指出要深化汇率市场化改革，第五次全国金融工作会议更是把深化人民币汇率形成机制改革列为扩大金融对外开放的头等大事，并指出要合理安排开放顺序。

第四，汇率市场化是解决中国外汇领域主要矛盾的重要出路。当前中国社会主要矛盾在外汇领域的表现是，境内机构和个人日益增长的国内国际两个市场、两种资源，企业全球化经营布局、居民增加财产性收入的需求与对外金融开放不平衡不充分之间的矛盾。总体上，中国对外金融开放依然维持着“宽进严出”的旧格局。其要害之一是汇率灵活性不足，进而制约了对外金融开放的步伐，导致跨境资本流动管理陷入时而“防流入”、时而“控流出”的政策反复，使人民币资本项目可兑换和国际化均呈现波浪式前进的态势。

二、“8·11”汇改以来人民币汇率市场化改革有序推进

汇率制度是相对稳定的，汇率政策则是相对灵活的。自1994年人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，确立以市场供求为基础、有管理浮动汇率制度后，在有管理浮动这个汇率选择的“中间解”（固定汇率和浮动汇率被称为汇率选择的“角点解”或“两极解”）安排下，人民币汇率政策随着形势发展变化而与时俱进。

2015年“8·11”汇改的政策初衷是，优化人民币汇率形成机制，提升中间价的市场化程度和基准地位。汇改后，面对资本外流、汇率贬值的压力，我国采取了与以往不同的做法，即人民币汇率参考篮子货币调节，继续实行有管理浮动。由图1可知，2016年底，人民币汇率中间价较“8·11”汇改前累计下跌12%，人民币汇率离破七、外汇储备距三万亿仅一步之遥。市场恐慌情绪蔓延，境内甚至掀起了保汇率还是保储备之争。此时，人民币汇率政策的重点是让政府提出的保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定的目标取信于民，避免陷入预期自我强化、自我实现的贬值恶性循环。

图1 人民币汇率中间价与外汇储备

2017年，在国内经济企稳、外部美元走弱、外汇管理加强的背景下，通过引入“逆周期因子”、优化中间价报价机制，人民币兑美元汇率升值6%以上，一举解决了有管理浮动汇率选择的市场透明度和政策公信力问题。最终，不仅稳住了人民币汇率，也保住了外汇储备，当年新增外汇储备余额1294亿美元（见图1）。因为无论保汇率还是保储备，都不是保水平和保规模，而是保信心、稳预期。

2018年，随着单边贬值预期被打破，汇率政策的重心再度转向完善人民币汇率市场化形成机制和增加汇率双向波动的弹性。新年伊始，有关方面就宣布暂停使用“逆周期因子”，回归汇率政策中性。所谓汇率政策中性，意味着汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常波动。其中，所谓“过度波动”，其观测维度可能是汇率变化是否引起较强的单边预期和较大的单边市场；所谓“异常波动”，其观察维度可能是升值是否损害国际竞争力以及贬值是否危及国内金融稳定。2018年4月的博鳌论坛上，中国政府宣布了四方面自主扩大对外开放的重大举措。中国人民银行行长易纲接着宣布了年内中国扩大金融业对外开放的路线图和时间表，并首次阐释中国金融业对外开放的原则，其中就包括金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合、共同推进。

三、2018年以来人民币汇率双向波动更加明显

2018年以来，人民币兑美元双边汇率经历了先涨后跌的剧烈波动。由图2可知，年初至4月17日，美元指数延续2017年以来的弱势调整，累计下跌3.1%，同期人民币汇率中间价升值4.1%，期间一度升破6.30。当质疑人民币升值过快的批评言犹在耳，4月中下旬以来，随着美元指数止跌反弹，人民币汇率走势陡然反转。4月18日～7月31日，美元指数上涨5.6%，人民币汇率中间价贬值7.9%，期间连续跌破6.70和6.80。前7个月，美元指数累计上涨2.5%，人民币汇率中间价累计下跌4.1%。由图3可知，人民币汇率的波动性增加，已接近部分亚洲货币的水平。

图2 美元指数与人民币汇率走势

图3 2018年8月6日主要货币汇率1年期的历史波动率（单位：%）

4月中下旬以来，人民币汇率由升转跌是多因素造成的：一是国际上美元指数止跌反弹，根据现行人民币汇率中间价定价机制，其内嵌着美元强人民币弱、美元弱人民币强的逻辑；二是美国经济表现强劲，中国经济再度下行，中美货币政策走向分化，人民币与美元利差大幅收窄甚至倒挂；三是中国国内强监管、去杠杆，出现债券违约、网贷平台爆仓跑路等，金融风险暴露；四是中美经贸关系趋于紧张，给中国外贸和经济发展造成新的不确定和不稳定因素，刺激了人民币看空情绪；五是阿根廷、土耳其等新兴市场动荡此起彼伏，全球避险情绪上升，加速了资本回流美国和美元升值。

特别是6月中下旬以来，随着美国违背中美双方5月19日联合声明达成的共识，对中国进口商品加征关税不断加码，叠加美元指数高位震荡、中美经济走势和货币政策分化，加速了人民币汇率的调整。从6月19日（华盛顿时间6月15日，美方公布500亿美元中国进口商品加税清单）到7月31日，美元指数下跌0.3%。由图4可知，人民币兑美元汇率中间价累计下跌0.39元（3859个基点），其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献0.50元（4990个基点）。可见，人民币汇率本轮调整是市场结果而非政策意图。8月3日晚上，中央银行在重启宏观审慎工具，对远期售汇征收20%的外汇风险准备金时，明确指出近期国内外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象。中央银行8月10日发布的二季度货币政策执行报告更是明确指出，不会将人民币汇率作为政策工具来应对贸易争端等外部扰动。

图4 境内人民币汇率收盘价与中间价的偏离（单位：元/美元）

四、各方对汇率波动的容忍度和适应性有所增强

作为制度中性，汇率市场化本身没有也不应有升贬值的政策偏好。实际上，2018年以来，不论人民币汇率急涨还是急跌，中央银行信守政策中立，基本退出了外汇市场常态干预。由图5可知，前7个月，境内外汇供求基本平衡，银行即远期结售汇顺差（含期权）累计255亿美元；中央银行外汇占款增加514亿元，比上年同期减少4319亿元。

图5 境内外汇供求和央行外汇占款变动

与此同时，以逢低（人民币升值）买入、逢高（人民币贬值）卖出为特征的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。由图6和图7可知，一季度，人民币升值3.9%，住户和企业分别新增境内外汇存款41亿和140亿美元，银行代客收汇结汇率（即银行代客结汇/代客跨境外币收入）为62.0%，环比回落0.4个百分点，付汇购汇率（即银行代客购汇/代客跨境外币支付）为63.8%，回升2.0个百分点；二季度，人民币回调5%，个人和企业分别减少境内外汇存款15亿和360亿美元；收汇结汇率为69.5%，比一季度回升7.5个百分点，付汇购汇率为63.3%，回落0.5个百分点；7月份，人民币回调2.9%，住户和企业分别减少境内外汇存款20亿和236亿美元，收汇结汇率平均为72.5%，比上季回升3.0个百分点，付汇购汇率为67.4%，回升4.1百分点，但仍处于近年来较低水平。

图6 住户和企业境内外汇存款变动（单位：亿美元）

图7 境内外汇市场结售汇意愿变化

本轮人民币汇率快速调整并未造成大的市场恐慌。4～7月份，在人民币汇率大幅下跌情形下，服务贸易项下结汇同比增长19.2%，购汇下降5.9%，比一季度人民币升值时结汇和购汇的增速分别高出3.4和低出6.5个百分点。从4月18日起至8月17日，人民币汇率中间价累计下跌8.9%，收盘价下跌8.8%，但人民币汇率预期保持基本稳定。由图8可知，从香港市场一年期无本金交割远期美元兑人民币溢价（升水）幅度看，其隐含的人民币汇率贬值预期为1%左右，远低于2015和2016年贬值预期强烈时动辄4～5%的水平。

图8 境外一年期NDF美元兑人民币隐含的汇率预期（单位：元/美元）

究其主要原因，主要包括四个方面：一是人民币汇率弹性增加，迅速释放了贬值压力，一定程度上避免了贬值预期的进一步积累；二是经历了“8·11”汇改以来人民币汇率从单边下跌到止跌企稳、双向波动的过程，市场适应性增强，而“8·11”汇改之前市场对于人民币汇率贬值的心理和措施准备不足，“藏汇于民”和“债务偿还”加剧了资本集中流出压力，目前这些压力在前期均有较大程度的释放；三是目前中国经济处于震荡触底，美元走势也处于升值周期尾部，内外部经济基本面变化存在较多不确定、不稳定因素，促成了市场预期分化；四是随着2017年人民币汇率止跌反弹、外汇储备企稳回升，化解了跨境资本流动冲击风险，重塑了中国政府市场声誉。当下，无论境内还是境外，不论是机构还是个人，均不敢轻易大举做空人民币。

五、培育适应汇率双向波动的市场化意识

第一，浮动汇率总是有涨有跌的。在有管理浮动汇率安排下，人民币汇率参考篮子货币调节，其实形成了美元强人民币弱、美元弱人民币强的跷跷板效应，在境内人民币汇率形成中被动引入了国际市场美元指数走势的波动性。虽然与以前纵向相比，人民币汇率弹性有所增加，但与其他主要货币横向相比，人民币汇率波动性依然偏低（见图3）。2018年以来人民币汇率先涨后跌、跌宕起伏的剧烈变化，再次证明短期汇率走势是非线性变化、难以预测的。尤其是浮动汇率安排下，受市场情绪的驱使，汇率非常容易出现相对基本面变化的超调，即出现过度升值或者贬值，超调后又随时有可能出现回调。例如，二季度以来的美元指数反弹包含美联储加息节奏快于市场预期、美元补涨的因素，但美国两年期与十年期国债收益率差趋于收敛又显示市场通胀预期不高，甚至这是美国经济衰退的信号，如果市场是对的，则未来美元有可能冲高回落。另外，二季度以来中国经济下行压力加大也是市场看空人民币的理由，现在中国政府采取了一系列预调微调和深化改革扩大开放的措施，如果下半年中国经济和外贸出口不像大家预想的那么差，则市场情绪也有可能发生改变。另外，前期中美之间关税报复不断加码，贸易冲突处于升级状态，加剧了市场对人民币的看空情绪。未来如果双方经贸紧张关系出现缓和，则有可能改善市场预期。实际上，8月底中美双方就有望重启磋商的大门。

第二，汇率涨跌都是有利有弊的。汇率水平变化的经济影响本是“双刃剑”，其中：本币汇率升值对于出口不利，却会降低进口成本和外债负担，贬值对于出口有利，却会增加进口成本和外债负担。因此，汇率变化的利弊分析，需要综合权衡、动态评估。2018年初，当人民币双边和多边汇率加速升值时，市场质疑这会影响出口企业财务状况及其国际竞争力。那么，二季度以来的人民币汇率快速回调在理论上对改善出口竞争力又是有好处的。中国外汇交易中心的数据显示，2018年前7个月，CFETS人民币汇率指数也经历了先涨后跌的双向波动：5月18日之前，人民币汇率指数累计上涨3.2%；5月18日以后至7月31日，人民币汇率指数累计下跌5.6%；前7个月，累计下跌2.6%。然而，人民币汇率一跌，市场就过于看空中国经济和人民币。这种对人民币汇率喜涨不喜跌的市场心魔，是人民币汇率走向市场化的重要掣肘。

第三，经常项目逆差不等同于汇率贬值。长期以来，我国经常项目收支都是顺差，上次年度逆差发生在1993年。进入2018年以来，一季度经常项目逆差341亿美元，二季度虽然顺差58亿美元，但上半年整体依然逆差283亿美元，这成为市场对人民币汇率稳定的新担忧。然而，经常项目少量逆差，上半年仅相当于GDP的-0.4%，远低于±4%的国际警戒标准，依然属于经常项目收支基本平衡，表明人民币汇率依然趋于均衡合理水平。而且，如果市场能以平常心对待汇率的涨跌起落，汇率双向波动、市场预期分化，就有可能实现国际收支自主平衡，最终实现无管制条件下的政府和市场的双赢。2012、2014和2017年以及2018年上半年的情形均是如此。2018年上半年，经常项目逆差283亿美元，资本项目顺差（含净误差与遗漏，下同）784亿美元，剔除估值影响后外汇储备资产增加494亿美元，人民币汇率中间价累计升值3.9%。不用人为设计和操作，经常项目与资本项目便自动形成顺逆差的镜像匹配关系。这是市场力量的伟大之所在，是汇率发挥自动稳定器作用的具体体现。

第四，汇率贬值不代表资本外流。最近一段时期，大家经常谈论股汇双杀的问题，即人民币汇率下跌经常伴随着国内股市下跌。其中一个理由是，人民币汇率下跌有可能伴随着资本外流，这会造成国内资本市场进一步失血。然而，在中央银行基本退出外汇市场常态干预的情形下，一定是经常项目顺差、资本项目逆差或者经常项目逆差、资本项目顺差的国际收支自主平衡格局。美元汇率自由浮动，美国国际收支是经常项目逆差、资本项目顺差，但市场一定不会简单到用贸易赤字解释美元的贬值，用资本流入解释美元的升值。人民币汇率弹性逐渐增加及逐步清洁浮动的过程中，也会逐渐形成这种特色。实际上，2018年二季度，人民币汇率中间价下跌5.0%，反而是经常项目和资本项目“双顺差”，分别为58亿和181亿美元，外汇储备资产增加了229亿美元。反过来，一季度，资本项目逆差、外汇储备增加，人民币汇率却下跌3.9%。所以说，随着汇率市场化，市场决定并不意味着供求决定，还有可能是供求以外的市场力量决定汇率走势。

第五，树立正确的金融风险意识。外汇市场是有效市场，汇率是随机游走、非线性变化的，用线性外推的方法去预测非线性的汇率变化是非常困难的。所以，美联储前主席格林斯潘感慨，对汇率预测要始终树立强烈的谦卑心态；国际货币基金组织前首席经济学家罗格夫则感言，即便事后解释主要货币的汇率变化也是件非常困难的事情。相信，绝大多数企业和家庭都不是汇率问题专家，也不是以炒汇为生。那么，面对内外部诸多不确定、不稳定的因素，单边押注人民币升值或者贬值都是不明智的。可取之道是，树立风险中性意识，不要用市场判断替代市场操作，控制和管理好货币错配风险；树立理性投资理念，海外资产配置不等于炒外汇，而应基于对投资市场、投资标的的了解，开展对外投资。