浙江投资的“V”型回升及趋势分析

□ 杨博野

图/沈国强

在民间投资和房地产投资的强力带动下，上半年全省投资总体呈现“V”型回升的良好态势，预计下半年将继续保持上升趋势。但由于投资增长动力的单一性，预计明年上半年可能出现变数。

民间投资和房地产投资双轮驱动全省投资“V”型回升

与全国投资连续放缓不同，浙江投资呈现加速回升态势。1-6月，浙江固定资产投资同比增长5.7%，高于一季度0.8个百分点，继续保持回升趋势。而全国由于两个主要投资领域工业和基础设施投资增速放缓，1-6月投资累计仅增长6.0%，连续5个月减速。

从资金来源结构分析，民间投资是推动全省投资“V”型回升的主要力量。1-6月全省民间投资同比增长17.2%，高于固定资产投资增速11.5个百分点，民间投资强力推动了浙江投资扩张。根据笔者测算，民间投资占固定资产投资比例达到64.2%，同比提高6.8个百分点。民间投资对固定资产投资增长的贡献率高达184.4%；若剔除民间投资，1-6月浙江固定资产投资增速则为-11%左右。浙江投资积极扩张的背后是防范化解地方政府债务风险背景下的政府投资收缩。

从资金投向分析，房地产投资是推动全省投资“V”型回升的主要力量。1-6月，浙江房地产投资同比增长24.2%，其中住宅投资增速高达30.7%，均为3年来的最高点。根据笔者测算，房地产投资对固定资产投资增长的贡献率高达109.7%。其中，民间资本是房地产投资的主要资金来源。根据2017年数据测算，非国有房地产投资和民间房地产投资占房地产投资比例分别高达91.0%和86.0%。

民间投资回暖的原因是民间资本全方位加速进入实体经济、基础设施和房地产等领域

工业回暖推动民间资本加大实体经济投资力度。去产能带来的产品价格回升和外需回暖带来的出口扩张从供需两侧叠加推动工业保持相对高速增长。1-6月全省规上工业增加值同比增长8.6%，高于今年一季度0.6个百分点；规上工业企业利润总额同比增长13.2%，高于一季度8.6个百分点。利润的持续回升强化企业投资预期。1-5月规上工业企业设备购置费用同比增长12.5%，产成品存货同比增长13.0%，处于相对较高水平。根据笔者估算，1-6月全省投资项目民间投资同比增长约14.0%。

投融资体制改革全面深化推动民间资本进入基础设施领域的步伐不断加快。浙江积极落实国务院防范化解政府债务风险和激发民间投资活力的精神，扎实有效放宽行业准入，认真落实土地税费政策，进一步扩大投融资渠道，支持民间投资创新发展。大量民间资本进入交通运输、市政工程、生态环保、保障性安居工程等传统政府投资领域。如杭温、杭绍台高铁，民间投资比例都在50%以上。

房价大幅攀升推动民间资本重新“杀入”房地产市场。房地产是浙江民间资本的传统投资领域。2017年，民间房地产投资占民间投资的比例高达39.0%。房价是房地产市场盈利空间的最直接指标，是民间房地产投资的先行指标，与房地产投资的相关性较强。随着2017年初全省平均房价同比增速①此处采用全省房地产销售额同比增速与房地产销售面积同比增速的差距来代表全省房价同比增速。重新回到两位数区间，2017年房地产民间投资强势反弹，全年同比增长18.9%，高于2016年17.0个百分点。笔者估算，2018年1-6月房地产民间投资约同比增长25%，高于去年同期6个百分点左右。

房地产投资大幅增长的背后是土地购置费迅速攀升和部分房地产项目停工缓建

土地购置费攀升至历史高点拉动房地产投资大幅增长。房地产投资主要包括建安工程、设备工器具购置、土地购置费以及其他费用。1-5月，全省土地购置费高达2067.8亿元，土地购置费占房地产投资比重为57.9%，高于去年同期比重20.5个百分点；土地购置费同比增速高达88.6%，高于去年同期45.7个百分点。土地购置费占比和同比增速均达到2011年有数据记录以来的历史最高点。土地购置费对房地产投资增长的贡献率高达151.2%。也就是说，房地产投资的增长全部是由土地购置费推动的。

去年下半年出让的土地款延后交付推动今年土地购置费攀升至历史高点。房地产投资数据采用土地购置费而非土地成交款。土地购置费按本年实际发生额计入投资，可分期付款，分期计入房地产开发投资。由于存在允许跨年付款（一年内）的空间，房地产企业有延后交款的冲动。历史数据显示，土地购置费相对土地成交价款大约滞后9-12个月。因此今年上半年高歌猛进的房地产投资增长，很多是去年大量的土地出让费用。在房价强力抬升的刺激下，2017年土地购置面积同比增速高达72.6%，超过土地购置费45.3个百分点，其中2017年下半年土地出让面积同比增速更是高达91.4%。

房地产市场限价导致房地产新项目开发建设滞后和建筑安装等投资低迷。在当前限价条件下，不少高地价购入的项目入市即面临亏损。限价政策实施已有3年，房地产调控政策短期没有放松的迹象。随着前期低价地块项目逐渐出清，房地产公司开始放缓项目建设和申领预售证进度，“着急”地等待限价放开的到来。除了土地购置费以外，1-5月全省房地产投资建安工程和设备工器具购置费用增速和贡献率均为负数；房屋新开工面积仅同比增长1.6%，低于去年同期57.3个百分点。同时，房屋新开工面积落后土地购置面积56.6个百分点，增速差距达到历史新高。因此，一方面大量的土地不断出让，另一方面大量的土地都处于停工“堰塞”状态，能挺过短期资金压力的房地产企业都捂盘惜售，开盘上市的新项目数量不断降低，导致建筑安装等房地产相关投资额大大减少。

从趋势分析，今年下半年房地产投资和产业投资仍具有较大的增长动能，但明年上半年压力显现

土地购置费用延后支付支撑下半年房地产投资保持较高增速。房地产投资是今年固定资产投资的主要推动力量。实证数据显示，土地购置费相对土地成交价款大约滞后9-12个月。去年四季度全省土地购置面积同比增长89.7%，今年一季度土地购置面积同比增速更是高达90.7%。因此，预计土地购置费同比增速持续到明年上半年才可能出现回落。同时，房地产企业大量的资金都沉淀在土地中，而大量的土地都处于停工“堰塞”状态。随着地产销售平稳回落，房地产企业到位资金来源也将全线回落，财务压力将越来越大，房地产其他投资将继续保持低速增长或者负增长。

人民币贬值部分抵消贸易战加税影响支撑下半年工业投资稳中向好。企业的投资意愿主要由市场预期利润决定。2017年以来，浙江工业受到出口回暖利好因素影响，规上工业企业利润持续两位数增长。今年上半年贸易战枪声阵阵，但5月以来人民币兑美元持续贬值，7月20日人民币兑美元汇率为6.767，相对2018年初贬值4.0%，有利于维持浙江出口产品的总体价格竞争力。预计下半年浙江工业仍然保持较高的利润空间，推动企业持续加大工业投入。

信用紧缩是下半年和明年投资的不确定因素。大量的学术研究和历史经验已表明，去杠杆需要一个相对信用紧缩环境。我国在2017年开始进入信用紧缩阶段。随着银行理财、委托贷款、信托贷款等影子银行债务不断清理规范并实现风险有效穿透和防控，表外非标产品发行受限，而表内融资的要求相对较高，企业融资难度逐渐提高，指望靠滚动融资续命的企业风险敞口不断扩大。同时，全球市场开始进入信用紧缩阶段，人民币贬值压力较大，企业在离岸市场融资成本将不断加大。同时，国债收益率曲线显示，今年下半年无风险利率相对上半年有所抬升。虽然央行窗口指导银行，将额外提供MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资，带动企业债到期收益率相对回落，但利率走廊逐渐拓宽，债券信用风险补偿差距不断加大的趋势不断改变。因此，下半年特别是明年上半年浙江投资的压力开始显现。

需要重视的其他问题

投资项目投资近乎零增长。由于今年部分投资数据未公布，笔者根据固定资产同比增速估算投资项目投资增速。1-6月，剔除房地产投资后，全省投资项目投资同比增长-0.7%，几乎是零增长。固定资产投资中的建安工程和设备工器具购置是投资项目投资的主要领域。1-6月，全省建安工程投资同比增长-12.2%，设备工器具购置同比增长-7.9%。在全省高质量推进大湾区大花园大通道大都市区建设和民间资本加快进入基础设施领域的推动下，全省交通投资同比增长5.6%，但仍低于2017年同期32.5个百分点。

今年的投资增速绝对值不能直接与往年相比。国家统计局正推进投资统计改革。投资统计对象由投资项目转变为法人单位，投资额计算方法由形象进度法转变为财务支出法和形象进度法自由选择，中途不能更改。今年500-5000万元投资项目统计方法已经改为财务支出法，可以更接近地区生产总值支出法中的资本形成总额项。今年的固定资产投资总额与去年没有可比性，预计都低于去年固定资产投资。虽然今年的月度累计同比增速已按照同口径调整，但与往年没有直接可比性，不过投资趋势仍是有指向意义的。

天量的土地购置费对经济增长的贡献甚少。虽然土地购置费推高了房地产投资数据，但却不计入GDP统计。因此，在不考虑衍生影响的情况下，虽然房地产投资仍在趋势性上行，若后期不加快推动实体经济项目投资和房地产项目开工，当前快速增长的房地产投资对浙江GDP的拉动恐怕难有进一步的提升。

深化改革开放提升投资质量和效益

下一步，要全面推进投资新政实施，有效落实《浙江省人民政府关于进一步优化投资结构提高投资质量的若干意见》文件精神，聚焦高质量发展，聚焦补短板投资，聚焦最大限度发挥民间投资潜力和创新活力。

激发民间投资新活力。深化投资领域“放管服”改革。进一步放宽民资和外资行业准入，鼓励民间资本投向“中国制造2025”、八大万亿产业、大湾区大花园大通道大都市区建设、传统产业改造提升等领域。积极响应“一带一路”倡议，大力促进双向投资。

降低投资资金成本。扎实落实减税等积极财政政策，加快完成先进制造业、现代服务业等企业增值税留抵退税返还。全面实施以企业上市和并购重组为核心的“凤凰行动”，加快“腾笼换鸟”“凤凰涅槃”。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。

加快构建健康持续有效的房地产长效机制。推动房地产回归居住属性，创新发展住房租赁市场。探索建立预期稳定、激励相容的市场化土地价值捕获机制。引导房地产企业加快项目建设进度，扩大房地产市场供给。