公用事业类上市公司融资效率分析研究

孙燕芳 曹永鹏

(中国石油大学(华东) 经济管理学院，山东 青岛 266580)

一、引言

公用事业的健康发展不仅有利于人民群众生活安定，也有利于社会经济环境的和谐稳定。公用事业类公司经营的产品或服务与民众的日常生活息息相关，有鉴于公用产品或服务的特殊性，经营公用产品或服务的企业多为国有控股，产品或服务的定价也由政府调控且必须处于合理的区间范围内，因此政府对这类公司在政策上也会给予一定的政策扶持。

2012年以来，我国经济发展进入新常态，政府财政收入也随着GDP增速的放缓而有所放缓。银行和金融机构为了适应经济环境积极调整信贷政策，加强了对借贷资格的审查力度。2015年4月，为鼓励和引导社会资本参与基础设施和公用事业建设运营，提高公共服务质量和效率，保护特许经营者合法权益，保障社会公共利益和公共安全，促进经济社会持续健康发展，国家发改委颁行《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，将开展基础设施和公用事业特许经营视为稳增长、促改革、调结构、惠民生的重要举措。该办法指明了新时期我国公用事业建设发展的方向。尽管公用事业类企业在市场经济环境下有其不可或缺的经济地位，但该行业也有其经营发展的短板，如资金投入量巨大、经营周期长、资金回收缓慢等。因此，融资效率将直接影响该行业的健康发展。本文拟以2012-2016年我国公用事业类上市公司为研究对象，从资金的投入和产出角度分析我国公用事业类上市公司的融资效率，探讨提高融资效率对促进公用事业健康发展的积极意义。

二、融资效率相关文献回顾

(一)融资效率的内涵

曾康霖(1993)较早提出融资效率的概念，他认为，利益机制的约束程度、投资的风险程度、信息的灵敏和真实程度、市场经济的发育程度、货币政策的作用程度、作用对象的影响程度和作用领域的选择程度等是影响直接融资与间接融资效率和成本的主要因素。*曾康霖：《怎样看待直接融资与间接融资》，《金融研究》1993年第10期。宋文兵(1998)认为，融资方式是制度的安排，交易效率和配置效率是不同融资方式效率体现的两个方面，且采用股票方式融资在融资效率上并不优于间接融资。*宋文兵：《关于融资方式需要澄清的几个问题》，《金融研究》1998年第1期。卢福财(2000)的研究将企业融资效率界定为某种企业融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。*卢福财：《企业融资效率分析》，中国社会科学院研究生院，学位论文，2000年。程守红等(2003)认为，融资效率的高低是指在一定的时间、空间界限内融通资金的投入产出比的大小，中小企业融资效率可以从融资成本、资本市场的成熟度、融资主体的自由度和资金到位率等四个方面来衡量。*程守红、李中维等：《如何评价中小企业的融资效率》，《财会月刊》2003年第14期。肖劲和马亚军(2003)认为，融资效率表现在两个方面：一是企业能否以尽可能低的成本融通到所需要的资金，二是企业融通的资金能否得到有效的利用。*肖劲、马亚军：《企业融资效率及理论分析框架》，《财经科学》2004年第S1期。

(二)对融资效率的量化分析

杨宜(2009)的研究选取了三项投入指标：企业资产总额、负债总额、所有者权益总额；两项产出指标：主营业务收入、总资产收益率；在考虑指标间所处的不同量纲的影响下，运用DEA -BCC模型，对2005-2006年间北京高科技企业融资效率整体情况进行分析，得出北京高科技中小企业的融资效率普遍低下，其融资效率与规模成正比，且普遍处于规模报酬递增阶段。*杨宜：《北京高科技中小企业融资效率研究》，《科技管理研究》2009年第10期。邵永同等(2013)的研究选取企业资产总额、主营业务成本、资产负债率、速动比率作为投入指标；净利润和净资产收益率为产出指标，对我国生物医药上市公司的融资效率进行评价，结果显示我国部分生物医药上市公司的融资效率已经达到较高水平，整体上有逐年提高的趋势。*邵永同、陈淑珍：《基于DEA方法的我国上市生物医药企业融资效率实证研究》，《科技管理研究》2013年第2期。王秀贞等(2017)选取企业总资产、负债总额、所有者权益总额、利息支出、资产负债率、速动比率作为投入指标；主营业务收入、流动资产周转率、主营业务利润率、企业成长性为产出指标；对我国中小企业的融资效率进行了评价，得出我国中小企业融资效率普遍偏低的结论。*王秀贞、丁慧平等：《基于DEA方法的我国中小企业融资效率评价》，《系统工程理论与实践》2017年第4期。潘永明等(2016)的研究则从技术进步、纯技术效率和规模效率等方面，分析了我国环保产业2009-2013年间的融资效率动态变化情况。*潘永明、喻琦然等：《我国环保产业融资效率评价及影响因素研究》，《华东经济管理》2016年第2期。张强、贺立(2013)采用数据包络分析(DEA)对我国30 家节能环保产业上市公司2011年的融资效率进行了测算与分析，发现当年我国节能环保产业融资效率普遍偏低，同时通过 Malmquist 指数对我国节能环保产业上市公司2007-2011年间融资效率的动态变化进行了测算和分解，发现节能环保产业上市公司融资效率呈连年下降趋势。*张强、张贺立：《我国节能环保产业上市公司融资效率研究》，《求索》2013年第4期。

通过梳理学者们对融资效率的研究成果，我们发现学术界对融资效率概念并没有确切的界定，较为一致认识是资金的投入和产出的配比状况。在分析工具使用方面，运用DEA-BCC模型和DEA-Malmquist模型对具体行业融资效率的分析较多，研究方法与结论几臻完美。同时，我们也发现运用此两类模型对公用事业行业的融资效率进行分析的文献几乎没有。对此，本文运用DEA-BCC模型以及DEA-Malmquist模型分别从静态和动态两个方面对公用事业行业融资效率进行深入分析，以期为提升该行业融资效率，促进该行业健康发展提供理论参考。

三、公用事业类公司融资效率评价模型与指标选取

(一)模型选取

数据包络分析法由查恩斯、库伯和罗兹在1978年首次提出，该方法以帕累托有效理论为基础，用以评价同时具有多投入、多产出的决策单元相对效率。

1.DEA-BCC模型。假设有n个决策单元(DMU)，每个决策单元代表一个公用事业类上市公司，任意决策单元输入向量X=(x1,x2,…,xa)T，输出变量Y=(y1,y2,…,yb)T，在任意的决策单元DMUj同时满足锥性、凸性、最小性和无效性的公理假设下，可能的生产集为：

可以得到规模报酬可变的DEA-BCC模型，见式(1)：

(1)

式(1)中，a和b分别表示输入和输出指标的个数； st-和st+表示松弛变量；ε为阿基米德无穷小量，标准取值为10-6；θ表示决策单元的技术效率，可以分解为纯技术效率和规模效率的乘积，也称之为综合效率。该模型公式计算的技术效率值越接近1，表示越有效。如果θ=1，st-=0，st+=0，则表示决策单元为DEA有效，即投入无冗余，产出无不足，投入和产出达到最优配置状态，决策单元投入产出有效；如果θ<1或st-≠0或st+≠0，则表示决策单元投入和产出未达到有效状态。

2.DEA-Malmquist模型。DEA-BCC模型计算了不同时期各个决策单元的效率，使用与不同时期数据对比分析，不能反映连续时期效率的动态变化情况。DEA-Malmquist模型将Malmquist指数运用到数据包络分析中，考虑了时间因素，通过测算每个数据点的距离函数，来测量决策单元效率的变化。Malmquist指数公式如式(2)所示：

(2)

式(2)中，xit，yit分别表示第i个决策单元t时期的投入量和产出量，xit+1，yit+1分别表示第i个决策单元t+1时期的投入量和产出量；Dit(xit，yit)和Dit(xit+1，yit+1)表示以t时期的技术为参考，t和t+1时期的生产前沿面的距离。

式(2)最终可以分解为tfpch=effch×techch。其中，techch=pech×sech。tfpch表示Malmquist指数，effch表示技术效率变化指数，techch表示技术进步指数，pech表示纯技术效率变化指数，sech表示规模效率变化指数。各指数计算数值与1比较，大于1，说明对应的效率提高，等于1表示对应的效率不变，小于1表示对应的效率降低。

(二)指标选取

运用数据包络分析法评价企业融资效率时，应当选用合适的投入产出指标。本文参考潘永明等(2016)和杨宜(2009)对融资效率分析时的投入产出指标的选择，选取资产负债率、资产总额和营业总成本等作为投入指标，净资产收益率、营业收入同比增长率和总资产周转率等作为产出指标。融资效率指标评价体系，如表1所示。

表1 融资效率评价指标

资产负债率：资产负债率是企业资本结构的具体体现，不仅反映企业投入的资金中债务融资和股权融资的比重，而且影响产出的质量。资本结构是否合理，影响着企业的融资效率。一般认为，资本结构越合理，融资效率就越高。

资产总额：资产总额反映企业资产的规模，是企业正常运营的前提，和企业融入的资金直接相关。

营业总成本：企业生产商品和提供劳务所发生的成本，反映企业日常经营活动中资金投入的状况。

净资产收益率：净资产收益率是企业盈利能力的体现，该指标数值越大，说明企业盈利能力越好。它反映企业投入资金的产出状况。

营业收入同比增长率：该指标反映企业的成长能力，在一定程度上反映了企业使用资金的产出状况。

总资产周转率：总资产周转率是企业营运能力的反映，同时也反映了企业融入资金的利用状况。

(三)数据来源与处理

本文选取全球行业分类标准(GICS)下我国公用事业类上市公司为样本，样本期为2012-2016年，剔除样本期内数据缺失的6家上市公司，共91家上市公司为研究样本。所用数据均来源于同花顺数据库。

在运用DEAP2.1计算融资效率时，决策单元数必须大于选取指标数的2倍。本文决策单元数为91个，大于12，符合条件。同时，输入软件中的数据必须为非负数，鉴于净资产收益率、营业收入同比增长率可能为负值，因此，对样本的指标数据进行无量纲化处理。

四、数据处理结果分析

(一)DEA-BCC模型下融资效率静态分析

1.融资效率基本面分析。基于DEA-BCC模型，运用DEAP2.1软件对91家公用事业类上市公司在2012-2016年间的融资效率分别进行求解，得到不同年份各家公司的效率值，通过对融资效率计算结果进行整理，得到相关数据(如表2所示)。

表2 基于BCC模型的融资效率DEA计算结果

表2显示，2012-2016年间，我国公用事业类上市公司整体融资效率处于较低的水平，综合效率为1的公司五年间在91家样本公司中所占比重为10.1%，反映出在样本期内，公用事业行业中融资有效的公司数量很少。尤其是在2016年，融资综合效率均值仅为0.558，处于非常低的水平。在91家样本公司中，仅有7家上市公司的融资综合效率为1，并且松弛变量为0，既达到纯技术有效，又达到规模有效；即在融入资金的利用和融资规模上均达到有效的状态，资金投入没有冗余，不存在闲置资金，资金产出无短缺。融资效率处于最优状态的公司占样本公司的比重为7.69%。另外，有5家上市公司的纯技术效率处于有效状态，而规模效率处于无效的状态，说明它们在融入资金的使用上比较有效，但在融入资金的规模上存在不足，有调整的空间。其余79家上市公司无论是在纯技术效率上还是在规模效率上，均未达到有效状态，在资金的融入规模和资金的利用上均存在不足，有待结合自身状况进行改进。

整体来看，样本期内公用事业类上市公司融资综合效率均值范围处于0.558-0.776之间，纯技术效率均值范围处于0.660-0.930之间，规模效率均值范围处于0.831-0.875之间。根据表2数据绘制融资效率变动趋势图，如图1所示。

图1 融资效率变化趋势图

图1显示，2012-2016年我国公用事业类上市公司融资效率的规模效率基本维持不变，稍有下降趋势。纯技术效率处于波动状态，先上升后下降。由于融资综合效率=纯技术效率×规模效率，故融资综合效率的变动趋势和纯技术效率的变动趋势基本一致。虽然是纯技术效率和规模效率共同影响着融资综合效率，但图1显示纯技术效率对融资综合效率变动的影响更大。

2.规模报酬状况分析。由表2可知，样本期内融资的规模效率处于有效状态的企业数量占总体数量的比重一直很小，融资的规模状态是影响融资规模效率的最主要因素，融资规模效率处于非优状态是由于融资的规模报酬存在进步或者降低的空间所致，进一步分析公用事业类上市公司融资规模报酬状况，如表3所示：

表3 样本期内公用事业行业融资的规模报酬状况

表3显示，样本期内公用事业类上市公司融资规模报酬处于递减状态的企业占比较大，处于规模报酬不变，也就是融资规模效率达到最优的企业占比极小，这意味着该行业上市公司一般规模较大，产出增加的比例小于资金投入增加的比例，融入的资金没有得到协调运用，致使融资规模效率低下。处于融资规模报酬递减的企业数量在2014年达到最高比例，超过80%，但2014年后，这一比例开始大幅下降，处于融资规模报酬递增的企业数量开始增加。此现象可能的解释是政府出台了一系列深化国有企业改革的政策所致。

(二)DEA-Malmquist模型下融资效率动态分析

1.公用事业类上市公司整体融资效率动态变化。由于DEA-BCC模型测算的是样本期融资效率的静态情况，为了更准确的反映公用事业类上市公司融资效率在样本期的变动情况，本文选用DEA-Malmquist模型对该行业样本期内融资效率的动态变化情况进行测算。其中，Malmquist指数可以进一步分解为技术效率变化指数和技术进步指数，分解后不仅能反映出纯技术效率和规模效率的变动状况，还能反映出技术进步的状况，并进而得知影响融资效率变动的因素。通过对91家公用事业类上市公司在2012-2016年间的融资效率动态变动状况分别求解，并对融资效率动态变动的计算结果进行整理，得到相关数据，如表4所示。

表4 基于Malmquist模型的融资效率DEA数据

整体上看，样本期内公用事业类上市公司的Malmquist指数值为0.949，反映出该行业整体的融资效率在样本期内呈下降趋势。由于Malmquist指数=技术效率变化指数×技术进步指数，表4技术进步指数均值大于1，说明样本期内公用事业类上市公司整体融资效率的下降主要是由于技术效率下降引起的，而技术效率指数又可以分解为纯技术效率变化指数和规模效率变化指数，且二者均值均小于1，即纯技术效率和规模效率的下降共同导致公用事业类上市公司融资效率的下降。

根据表3数据，绘制Malmquist指数、技术效率变化指数和技术进步指数趋势图(图2所示)。

图2 Malmquist指数及其分部变动趋势图

由图2可知，样本期内公用事业类上市公司融资效率增速逐年下降，技术变化和技术进步增速也是如此。2012-2013和2013-2014两个期间内，Malmquist指数、技术效率变化指数和技术进步指数值都大于1，反映出三者都处于增长状况，但增长趋势却逐年下降。2014-2015和2015-2016两个时期内，三个指数的数值均在1以下，说明三者都处于负增长状态，并且负增长趋势在逐年扩大。总体来看，样本期内公用事业类上市公司融资效率及其分部增长趋势逐年下降，增长状况波动，虽然前期处于增长状态，但近两年却呈现负增长状态。

2.分行业的融资效率动态变化。根据GICS分类标准，公用事业行业下属水、电力、燃气、复合型、独立电力生产商与能源贸易商等五个子行业，它们的融资效率变动共同决定了公用事业类上市公司融资效率的变动状态。我们通过计算样本期内不同子行业的融资效率变动情况，可以更清晰地了解导致公用事业类上市公司融资效率产生变动的原因，计算结果如表5所示：

表5 样本期内子行业基于Malmquist模型的融资效率值

表5显示，在样本期内水和复合型两个子行业融资效率整体处于增长趋势，电力、燃气和独立电力生产商与能源贸易商等三个子行业融资效率整体处于下降趋势，也正是因为这三个子行业融资效率的整体下降导致公用事业类上市公司融资效率整体出现下降趋势。其中，下降最明显的独立电力生产商与能源贸易商，其融资效率下降的原因主要是技术进步指数处于下降趋势，即资金的利用效果不佳。

五、结论与建议

本文运用DEA-BCC模型和DEA-Malmquist模型，分别从静态和动态两个方面对我国公用事业类上市公司融资效率进行分析，相应的研究结论：第一，我国公用事业类上市公司在样本期内整体融资效率偏低，达到融资效率最佳的上市公司数量占样本总数的比重非常低。其中，规模效率均值基本稳定但呈下降趋势；纯技术效率均值波动大，虽前期有所增长但后期降幅深。第二，我国公用事业类上市公司在样本期内整体融资效率呈下降趋势，造成融资效率趋势下降的主要因素是技术效率增速的下降，即实际产出与最优产出差距有扩大趋势，但该行业技术进步水平整体略有上升，即投入所对应的产出量稍有扩大趋势。第三，样本期内，处于规模报酬递减的公用事业类上市公司占比较大，但2015年后这一比例开始下降，且下降幅度明显，而达到规模报酬最优的企业占比极小。第四，2015-2016年样本期内，公用事业类上市公司融资效率呈恶化状态，不仅融资效率很低，且下降趋势明显，下降幅度大，只有规模效率基本保持不变。第五，从公用事业下属子行业看，在样本期内，水和复合型两个子行业融资效率整体处于增长趋势，电力、燃气和独立电力生产商与能源贸易商等三个子行业融资效率整体处于下降趋势。

上述研究结果表明，我国公用事业类上市公司应当尽快改善和提升经营管理水平，改进行业治理结构，完善现代企业制度建设，引进先进的生产技术，从而提高纯技术效率，进而提升融资效率；处于规模报酬递增阶段的公用事业类上市公司，应当在合理的资本结构范围内，尽可能的扩大融资规模，提升规模效率，进而提升融资效率；处于规模报酬递减阶段的公用事业类上市公司，应当适量的减少成本较大的融资，使融资规模保持合理水平，提升规模效率，进而提高融资效率；把握好国家政策和当前经济发展趋势，转变融资策略，制定合理的融资方针，加速推进市场化进程，引入多元投资主体，调动社会资本投入到公用事业建设上来。