中国交叉上市公司的长期绩效检验

易荣华，亓慧琳

（中国计量大学，浙江 杭州 310018）

一、引言

经典理论认为，企业一般基于解决市场分割问题、降低融资成本、减少信息不对称和价格发现等目的在不同的证券市场交叉上市。目前我国存在境外和境内两类交叉上市公司，如A+H、A+N股和A+B股；这些交叉上市公司的长期绩效如何，仍有待研究。

福斯特和卡洛伊（Foerster&Karolyi，1993）认为在美国上市的多伦多股票交易所的53只股票在上市前100天的年化超额收益达23%，而在上市后呈现出9.7%比例下降的负收益，并发现加拿大和美国之间的交叉上市符合市场分割理论。

卡洛伊（Karolyi，1998）认为交叉上市后一年内的股价在风险调整后下降了12%到19%。而且随上市市场、来源国和国别以及公司特征因素的不同而呈现出很大的差异性。

伊伦扎和弥勒（Errunza&Miller，2000）通过研究32个国家的126家ADR公司的样本发现，上市后的36个月资本成本下降了42%。这一结果支持金融市场自由具有显著经济效益的假说。

米图（Mittoo，2003）对 1991—1998年间交叉上市的71家加拿大公司进行检验，研究发现无论使用平均法还是值加权法，之前业绩表现突出的样本在上市后的三年间呈现出显著的低于加拿大市场指数-28.45%～-13%的超额收益率。

班瑟（Bancel et al.，2008）使用事件研究法分析了1970—2002年间上市的欧洲ADR的长期绩效，发现在美国交叉上市三年期间内同其在美国和欧洲工业的同行相较，显示出25%～37%的新股弱势程度。

查理图（Charitou et al.，2008）对 1997—2003 年间在美国交叉上市的74家加拿大公司的股票进行了检验后发现，当公司CE持有股票期权时，其股票显示出正的发行收益并在发行后的长期内形成了负收益。

萨基山和智利杜兑（Sarkissian&Schilldudui，2009）对来自42个国家的1130所公司在25个国家交叉上市的1676个样本进行检验后发现上市后五年内的风险调整后的收益为-9.66%，并在第五至第十年间存在并不显著的超额收益。没有发现国外交叉上市公司存在持久超额收益特征。

卡朋特、赫和苏瑞（Carpentier C.，He J.F.L.&Suret J.M.，2009） 对 1990—2005年之间的在美国交叉上市的加拿大公司的长期绩效进行了分析，通过Fama-French三因子模型以及日历时间方法的运用，对MITtoo（2003）的结果进行了重新检验，发现这些加拿大公司在交叉上市后的新股弱势现象消失了。证明之前研究中发现的交叉上市导致的新股弱势现象可归结为方法的选择，样本抽选以及生存偏差的结合。

国内有关交叉上市的长期绩效的研究相对较少，程彦敏（2009）以44只A+H交叉上市公司的股票为样本，利用引入动量因素的Fama-French模型对A+H公司的IPO长期收益率进行了回归，结果显示我国新股收益率的长期走势内弱于大盘，但弱势程度在逐渐减弱。并认为这是由于A股市场相对于H股市场的高IPO折价所决定的，此外，通过β值说明A股市场的长期收益率的波动性更大。

李勤（2011）通过事件研究法和多元线性回归方法研究了不同路径下交叉上市股票的市场溢出效应，结果表明先H后A样本和A+H同时上市样本的CAR是显著大于零的，而先A后H的样本CAR显著小于零。

曹潇然（2014）对2000—2009年间上市的773只A股和104只H股以及21只A+H交叉上市股票的IPO长期绩效研究后发现，A+H交叉上市股在两个市场的长期表现都强于市场指数，且随不同行业、上市年度及IPO抑价水平具有异质性，但此种差异的显著性并不持久。

综上，我们发现国外学者对在全球不同市场下交叉上市股票长期绩效的表现特征做出分析时，由于研究结果受考察时间和上市环境影响而结论不一，而各类结果对传统的市场分割假说和投资者识别假说以及绑定假说各自提供了现实依据。在 Cecile Carpentier，Jean Francois L'Her以前的学者的研究大多数都显示出交叉上市后的长期绩效出现了弱势现象，而Cecile Carpentier对前人研究中出现的超额收益进行了解释，认为该结论是出于研究方法偏差而导致的异常现象。相比之下，国内学者对交叉上市股票的长期绩效的考察相对较少，有关结论也不一致。

本文拟采用Fama-French模型中计算得到的超额收益率对中国主要的交叉上市股票形式以A+B股，A+H股以及A+N股为例，对中国整体交叉上市企业的长期绩效进行考察，同时通过类比分析法，对交叉上市长期绩效的上市市场的异质性进行分析。

二、模型与方法

长期绩效可以从股票市场表现、公司运营财务指标以及公司价值三个方面来考察。本文主要选择交叉上市公司跨市场的超额收益率作为长期绩效的考察指标。

C Carpentier，JF L'Her，JM Suret（2009）认 为Fama-French三因子模型可以克服事件研究方法不适合应用于上市时间和行业具有聚集性样本的弊端，并且该模型可以考查到上市公司市值、账面价值比以及市盈率对股票收益率的差异影响，从而可以用除股票市场风险β值之外的风险补偿收益率来精确地解释超额收益率的大小。由此，本文选择该模型进行研究。

Fama-French三因子模型的基础形式为：

其中，SMB为规模因子，即模型中控制股票或投资组合资产规模大小的因子，HML为账面市值比因子，一般用市净率的倒数来替代。

SMB和HML的计算方法为：将所有股票按照规模大小进行排列，并用最大的50%（B）和最小的50%（S）来分组，同理，将股票按照账面市值比进行排列，最大的30%大（H）、中间 40%大（M）和最小的30%（L）来分组，并计算分组后的收益率的几何平均数作为SMB因子和HML因子。两个因子的计算标准都仅在当年内有效。

也即：

模型回归的截距项α即每只股票或投资组合的超额收益，它代表在控制了公司规模和市净率因素导致的市场风险溢价之外的其他溢价因素。

三、实证分析

（一）样本选取和数据处理

目前，我国交叉上市地主要集中在我国的香港和美国两个市场，因此，选择 A+H和A+N作为交叉上市的样本，而国内的A+B股也完全符合交叉上市的概念，引入研究样本可以帮助考察同一市场环境下的交叉上市情形。

本文的研究期限为5年，剔除上市日期不足5年的样本后，最终符合条件的A+H股75只，A+N股10只，以及A+B股80只。基于符合条件的面板数据进行Eviews回归。

（二）结果分析

我们首先将A+B，A+H和 A+N的 30个回归模型以年为标度进行逐年回归，由此可得出回归的每个市场每年的α值和β值。其中，αi值代表该市场的股票在交叉上市后的超额收益，βi表示交叉上市后市场风险的大小。我们将重要指标的回归结果在下表中进行列示。

表1 A+B股A股绩效回归结果

表2 A+B股B股绩效回归结果

表3 A+H股A股绩效回归结果

表4 A+H股H股绩效回归结果

表5 A+N股A股绩效回归结果

在各表中，F统计量的P值均接近为0，说明回归方程总体拟合的效果较好，各参数t统计量的相应P值也均小于0.05，说明参数回归结果的可信度较高。其中，α值仅在A+B股中A股的一年期、二年期和四年期，B股各年以及A+N中A股的二年期小于0，其他情况均大于0，说明A+H和A+N股的五年期绩效存在超额收益，且超额收益的最大值出现在A+H股的A股中，为0.0598。而超额收益的最小值出现在A+B股的A股中，为-0.04。且A+B股中B股的五年期绩效表现均弱于大盘，其A股收益率较市场而言时高时低。进一步地，我们将各组别下α值的五年期均值和标准差统计在表7中。

表6 A+N股N股绩效回归结果

表7 各股的五年期α均值和标准差

通过表7的结果，我们可以粗略地比较我国交叉上市企业长期绩效的市场异质性。

总体而言，交叉上市的长期绩效随上市地点不同而有所区分，A+B股长期绩效小于0，A股为-0.0121，而 B股的 α均值最小为-0.0132，说明了A+B股长期绩效走弱于市场。阿尔法均值最大的是A+H股中的A股，为0.0359，说明三种交叉上市地点中A+H股的业绩表现最好，其中，A+H股中A股的超额收益是H股的三倍，说明A股市场从交叉上市中收益比H股大。相较而言，A+N股超额收益略小，并且N股市场表现比A股要好。但无论交叉上市地点为何，A股业绩的标准差均大于另一交叉上市地点，总体水平在0.0072～0.0188之间，说明交叉上市中A股市场的收益率的波动性更大。

四、总结

通过本文的实证研究，我们发现我国交叉上市公司的长期绩效普遍存在异常收益率，从总体上看，交叉上市后的企业的五年期内总体绩效存在市场异质性。以A+H和A+N方式交叉上市的公司得到优于市场收益率的超额收益率，并且这种优势在五年的区间内未递减，但优势的值并不大。目前在我国，A+H股形式得到的超额收益最为显著，五年内的超额收益率在0.01%～0.06%区间内，相对于A+H股而言，A+N股的超额收益率较小，五年内的超额收益率最大值不超过0.03%，而A+B股的异常收益率五年内的均值为负，长期走弱于大盘。A+H中的A股得到最大的平均超额收益，为0.0359，A+B股的B股超额收益最小，为-0.0132。从市场风险的角度来看，A股市场的波动风险大于其他市场。而A+B股的收益率波动性同时占据最大（A股）值0.0188和最小值（B股）0.0072。从宏观层面上看来，交叉上市的特征体现为A股市场风险较大，A+H股和A+N股仍存在领先于本地市场的优势，政策中应将本土市场趋于一体化的优劣根据市场的异质性区分开来；企业交叉上市的行为从打破壁垒、分散国内市场风险的角度值得提倡，从企业维持自身绩效水平的角度上讲，也应取决于交叉上市的目的地的不同予以斟酌。对比国外市场的稳定变化，A股的波动变化说明我国市场和国外市场间仍存在不稳定的因素导致交叉上市企业业绩波动，投资者和企业上市者需谨慎处理该波动风险，避免投机，而相关政策应对此交叉上市行为予以适当关注和合理保护。