网络股权众筹平台的关键风险因素——基于扎根理论和层次分析法的研究

冯彦杰，孙传超，张超亿，齐佳音

（上海对外经贸大学，上海201620）

作为互联网技术进步与金融服务革新相结合的产物，股权众筹以互联网为媒介，将小微企业和投资者直接连接起来，通过向投资者售卖股权份额而融入所需资金，实现小微企业方便、快速、低成本的融资，为解决中小微企业“融资难”问题提供了新途径。但这种基于互联网的投融资方式，使得投融资双方之间信息传播的真实性和准确性难以审核，信息严重不对称，导致股权众筹存在高风险。而股权众筹平台作为连接筹资公司和投资者的中介，在股权众筹活动中居于中心地位，是股权众筹监管的核心［1］。另一方面，我国股权众筹平台的监管仍处于探索阶段，尚未形成明晰的监管机制，对投资者的保护力度不足。鉴于此，本研究着眼于通过网络平台进行股权众筹所呈现的风险，试图充分认识股权众筹平台风险因素构成，把握诱发风险的关键要素并形成风险指标体系，对我国股权众筹平台的风险监管以及投资者应对风险的自我防范具有一定的现实意义。

一、文献回顾

近年来，国内外学者从不同角度探讨了股权众筹的风险问题。一方面，从融资方来看，在股权众筹平台上进行项目融资的融资方易面临知识产权受侵犯的风险。Schwienbach等［2］认为，在传统融资模式下，融资者不必公开其项目创意和商业计划，但股权众筹的融资者必须在众筹平台上公开其项目内容，其项目创意很有可能被不法分子剽窃。Wells［3］指出，股权众筹在美国引发了知识产权保护问题。他认为发起者所面临的核心风险是通过股权众筹融资的小微企业不太可能负担得起维护其商业和法律权利的服务费用，当他们的知识产权被侵犯时无法维护自身的权益。Lucas［4］认为，发起者不仅要考虑项目知识产权在本国遭受侵犯的风险，还要考虑来自国外的侵权风险。

另一方面，学者们更加关注投资者所面临的风险，研究结果所呈现的风险包括信用风险、欺诈风险、项目失败风险、法律风险、资金安全风险等。Bryan等［5］认为，股权众筹的欺诈风险远超过众筹参与者和SEC（美国证券交易委员会）的预料，即使 SEC要求发起者披露项目信息，也不能确保项目的真实性。投融资双方之间信息高度不对称，股权众筹活动面临较大的欺诈风险［6，7］。Armbrister［8］从企业自身能力的角度研究得出，中小企业的管理水平低，股权投资者面临较大的项目失败风险。Mollick［9］根据搜集到的48500多个项目得出，绝大多数融资者都履行了他们对投资者的义务，但超过75%的承诺回报被延迟交付，存在信用风险。

股权众筹在我国尚处于发展初期，其运作机制和监管政策处在探索阶段，致使我国股权众筹的风险更加复杂化和多样化。胡吉样等［10］从众筹交易过程中出现的综合风险角度把风险分为欺诈风险、投资者资金安全风险、非法金融活动风险和平台风险四种。陈秀梅等［11］的研究进一步指出，股权众筹融资过程中的信用风险主要包括基于发起者的信用风险以及平台的信用风险。杨东等［12］从股权众筹平台的法律风险角度把风险分为投资者审核、非法集资、合同欺诈、资金流、时间、金额、入资方式七种风险。何欣奕［13］指出我国股权众筹面临法律困境、信义困境和现实困境，其中现实困境包括众筹平台在技术、审核、资源匹配等能力方面存在瓶颈。

从现有的研究来看，关于股权众筹风险的研究较为碎片化，倾向于从孤立的视角去探究风险，难以形成全面的认识，无法构建整合性的风险防范体系。另一方面，研究主要停留在理论分析的层面，缺少具体案例的实证性分析和案例数据的有效支持，尚未形成一个结构严谨、逻辑紧密的研究成果。鉴于此，本研究基于扎根理论的研究方法和层次分析法，通过分析我国具有代表性的股权众筹平台，发现和挖掘重要的现象和信息，识别出股权众筹平台的关键风险因素。

二、研究样本与方法

（一）研究样本

笔者整理了国内110家股权众筹平台的相关信息，信息来源包括 “天眼查”、“企查查”以及众筹平台自有信息。在此基础上选择具有典型代表性，同一模式不同背景的16家平台作为文本挖掘的对象，挖掘的文本主要有线上的各项业务规则，包括投融资规则、风险提示、信息披露规则等。笔者以投资者身份对上述16家平台的线上从业人员进行电话访谈，访谈时间为2016年7月至9月，访谈提纲内容包括平台从业人员资质、投资者准入条件、领投人资质、融资项目审核标准、信息披露条目、资金流向及管理、投资回报细则、风控措施等，访谈采用半结构化和开放的方式，每个访谈大约持续60分钟。本研究遵循了Eisenhardt［14］的规定：在24小时内完成访谈细节的记录、包括所有访谈的数据、根据研究者整体的印象归纳每次访谈的记录。

本研究的数据收集工作部分依赖于回顾性的报告，这种方法存在一定缺陷，依照 Miller等［15］的建议及 Cardinal等［16］所采用的方法，笔者采取了一些办法来提高报告的准确性。首先，采用的是自由报告而非强迫报告，研究对象不用回答他们无法确定的问题；其次，同一个问题会询问不同的研究对象，以此来核实个人的报告；最后，用二手数据（来自天眼查、企查查、众筹平台）来补充访谈数据，使分析更全面。

具体研究样本如表1所示。

表1 股权众筹平台风险研究样本

1 0 聚募 2 0 1 4．0 8 股权类 民营系 领投+跟投 2亿+ 1 3 8 9 4．9 1 1 融 e邦 2 0 1 4．0 7 股权类 民营系 领投+跟投 2．2亿 9 4 4．4 1 2 众投邦 2 0 1 0．0 4 股权类 证券系 领投+跟投 1 0．6亿 3 6 8 0．6 1 3 京北众筹 2 0 1 5．0 6 股权类 民营系 领投+跟投 － 1 6 7 5 1 4 牛投网 2 0 1 4．1 0 股权类 民营系 领投+跟投 － 4 8 9 5．8 1 5 同筹网 2 0 1 5．0 1 股权类 民营系 领投+跟投 0．6亿 7 2 8．6 1 6 投行圈 2 0 1 4．5 股权类 民营系 领投+跟投 4．5亿 7 6 2 2．4

选取的16个案例主要针对当前股权众筹的主流模式：领投+跟投，领投人主要代表众多“微股东”负责对创业项目投后管理、监督和通报公司的运营［17］。为了进行全面分析，选择的股东背景涵盖了民营系、国资系、风投系以及上市系，为保证研究的信度，将案例随机分成两组，其中一组12个案例用于构建模型，并且不断地修正和完善概念及范畴，直到概念饱和，另一组4家用于模型检验。

（二）研究方法

本研究大体分为两大部分，一是采用扎根理论方法来识别股权众筹平台的风险因素；二是运用层次分析法对已识别的风险因素进行评价并提炼出关键的风险因素。

1．扎根理论方法

扎根理论由社会学家Glaser等［18］于1967年提出，是一种自下而上建立实质理论的质性研究方法。它提供了一整套从收集的原始资料中归集编码、整理分析、挖掘概念范畴、探索范畴联系、构建理论的方法和步骤，在系统性收集资料的基础上寻找反映事物现象本质的核心概念，并通过这些概念之间的联系建构相关的社会理论。

本研究采用扎根理论基于几点考虑：①股权众筹平台风险归因和传导路径难以通过量化的方法发掘和探讨其本质，相比之下，定性研究则是通过研究者与被研究对象之间展开互动，不局限于可量化的部分，可以较为全面地对事物本质进行解释性理解，更符合对特定风险产生归因和传导路径这一研究目标。②股权众筹平台风险理论体系是一个新的研究，探究如何将市场监管风险预警与平台运营各项指标相结合并形成新的理论，选择以质性研究方法更符合理论的生成过程。同时，本次研究中收集到关于样本平台的大量线上资料和电话访谈文档记录可供编码与分析。

2．层次分析法

层次分析法 （Analytical Hierarchy Process，简称AHP）是美国运筹学家Saaty于20世纪70年代初提出，是将与决策有关的元素分解成目标、准则、方案等层次，在此基础上进行定性和定量分析的决策方法［19］。它凭借决策者的经验来判断各项具体标准对于能否实现最终目标的相对重要程度，从而合理地计算出每个决策方案中每项标准的权数，接着再利用权数求出各种方案的优劣次序。

层次分析法适用于一些较为复杂、模糊的问题的决策，且操作较为简易。考虑本文所研究问题的特点，本文选取了层次分析法对股权众筹融资进行风险因素指标评价，根据重要性对各个风险因素进行排序。

层次分析法在进行决策分析时，大体分为以下五个步骤［20］：（1）根据要决策的问题建立层次结构评估模型。（2）根据评估模型来构造判断矩阵。（3）根据各元素综合权重进行排序。（4）进行一致性检验，确保模型的有效性。（5）对决策结果进行总结和分析。

三、基于扎根理论的股权众筹平台风险因素识别

（一）开放性编码

开放性编码的目的是从原始资料中发现概念类属，确定类属的属性和维度，并对类属进行命名和范畴化。概念和范畴的命名以充分反映现实情况为准则，研究者保持开放的心态，没有任何事先设想。

本研究对所获得16家平台的资料进行开放性编码，如表2所示，总共处理了252条访谈所得信息，编码过程中与大量相关文献进行对比总结，最终获得了46个概念和12个次范畴，如表3所示。

表2 开放性编码示例

从业人员C：投资人的投资款打入代持公司账户，股权众筹投资不是保本的投资，有可能会损失投资的本金，我们平台所有项目都是代持的，到目前也没有出现过问题平台的项目都是由S P V代持公司代持的平台进行股权代持 合规风险从业人员C：如果出了纠纷，是找平台，还是平台不再担责，直接找融资人，也就是平台在整个过程中的责权利是平台只对项目的真实性负责平台只对项目的真实性负责平台应对投融资双方纠纷的能力较差投投乐从业人员C：我们平台挑选项目都是有一个规范流程。筛选好的项目给投资者，融资失败，投资款返还，但是我们平台不能保证收益，比如预期收益5 0%，到时间也许只有2 0%平台不能保证收益，比如预期收益5 0%，到时间也许只有2 0%平台宣传预期收益率 合规风险从业人员C：领投人会对项目资金进行管理，我们平台会定期对项目进行投后披露。你这边直接跟领投人会取得联系的从业人员C：股权众筹周期比较长，除了签署投资人和融资人之间的法律合同之外，平台只能保证项目方的信息披露的真实性金进行管理 资金流风险 资金管理风险领投人会对项目资平台只能保证项目方的信息披露的真实性投后监管于法无据投资者权益保护风险投资者权益保护风险

表3 开放性编码所得到的概念与次范畴

资金管理风险 平台设立资金池第三方支付风险技术风险 平台系统运行与维护效果用户信息数据安全问题尽职调查真实性项目经营管理人不诚信项目估值权在项目方领投人无法代表众多跟投人的利益领投人权利义务模糊平台与项目方存在内幕交易、关联交易可能信息不对称风险 不完善的信息披露机制创业项目信息过度包装投资欺诈风险投资者权益保护风险无合理的赔付制度是否设置打款冷静期平台应对投融资双方纠纷的能力较差投后监管于法无据政策风险相关法律政策的滞后性平台准入门槛不明确缺乏有效的行业监督规范合规风险平台进行股权代持平台参与自融平台参与项目融资过程平台宣传预期收益平台存在股权众筹和P 2 P网贷混合经营的现象平台提供股权转让服务非法发行证券问题非法集资犯罪问题

（二）主轴性编码阶段

主轴编码是通过探索研究开放性编码中分散的概念和范畴，建立关联关系，整合零散的信息的过程［21］。上节中开放性编码得到的46个概念和12个范畴之间仍存在一定的关联关系，只是彼此间关系比较模糊，因此，需要一个比较明确的主范畴来进行关联。

通过主轴编码归类、抽象最终获得的主范畴为投资风险、管理风险、道德风险和法律风险，如表4所示。

表4 主轴编码分析

脉络背景 投资欺诈风险 道德风险信息不对称风险信用风险影响因素投资风险投资者权益风险流动性风险市场风险行动-互动策略法律风险政策风险合规风险

（三）选择性编码

选择性编码的主要任务是将全部范畴聚合到核心范畴。结合原始访谈资料，同时通过对46个概念、12个次范畴和4个主范畴进一步分析，最终确定的核心范畴为“股权众筹平台风险评价指标体系”，用这一核心范畴来分析其他范畴。在股权众筹融资过程中，面临的12种范畴风险，46种三级风险因素用思维导图软件XMind 8进行选择性编码，编码结果如表5所示。

表5 选择性编码结果

道德风险尽职调查真实性项目经营管理人不诚信项目估值权在项目方领投人无法代表众多跟投人的利益领投人权利义务模糊平台与项目方存在内幕交易、关联交易可能信息不对称风险 不完善的信息披露机制创业项目信息过度包装投资欺诈风险无合理的赔付制度投资者权益保护风险是否设置打款冷静期平台应对投融资双方纠纷的能力较差投后监管于法无据政策风险法律风险相关法律政策的滞后性平台准入门槛不明确缺乏有效的行业监督规范合规风险平台进行股权代持平台参与自融平台参与项目融资过程平台宣传预期收益平台存在股权众筹和P 2 P网贷混合经营的现象平台提供股权转让服务非法发行证券问题非法集资犯罪问题

（四）股权众筹平台风险指标体系构建

通过程序化扎根理论三级编码原则，已初步构建了股权众筹平台风险因素模型，再结合原始访谈资料和编码过程，结合调研文献，并与访谈专家讨论并不断修正完善，最终确定了我国股权众筹平台风险因素的模型。之后我们结合访谈资料进行二次编码分析，并没有新的范畴和关系产生，因此，已建立的股权众筹平台风险体系理论模型是饱和的，如图1所示。

（五）指标体系评价

通过程序化扎根方法，结合文献资料，与访谈专家讨论并不断修正完善，最终形成四维度的股权众筹平台风险因素指标体系。

1.投资风险

在投资风险维度，股权众筹平台风险因素主要体现在三方面：信用风险、流动性风险和市场风险。互联网信贷平台企业面临的最主要挑战是信用风险管理［22］，这其中包括股权众筹平台。而互联网金融行业在面临资金缺口时更易引发流动性风险［23］，理财资金在债权资产的匹配在数量、时限上形成不合理错位，导致预期收益受损［24］。三方面因素具体表现为：不完善的平台从业人员资质标准、不完善的合格投资者身份审核及资信评估、不完善的融资方身份审核及资信评估、不完善的领投人资格审核、股权缺乏流动性、合伙企业的资产不能迅速转变成现金和利率风险。

图1 股权众筹平台风险体系理论模型

2.管理风险

股权众筹平台的管理能力直接诱发平台风险。融资参与主体的审核、项目审核、资金流管理、入资方式等都是要重点关注的对象［12］。股权众筹平台管理风险主要体现在经营风险、项目风险、资金管理风险和技术风险这四个方面，具体表现为：平台背景实力、项目审核不规范、平台权利义务模糊、平台风控能力欠佳、融资主体背景实力、项目创意信息可能会被复制、项目经营失败、项目投资期限的不确定性、股权退出机制不清晰、平台不承担项目质量审核与投后监督管理的职责、平台设立资金池、第三方支付风险、平台系统运行与维护效果。

3.道德风险

在股权众筹融资模式中，融资方在财务审核和信息披露方面获得极大豁免，融资更加开放、自由和高效，但保护投资者利益的制度还未完善，众筹平台存在较大的道德风险［17］。主要体现在投资欺诈风险和信息不对称风险两个方面，具体表现为：尽职调查真实性、项目经营管理人不诚信、领投人无法代表众多跟投人的利益、领投人权利义务模糊、平台与项目方存在内幕交易和关联交易可能、不完善的信息披露机制、创业项目信息过度包装。

4.法律风险

股权众筹本质是一种小额私募权益性融资，但全网络化的融资流程并不符合传统证券融资的法律法规，因此股权众筹在各国发展中的共同性问题之一就是合法性问题［17］，如容易涉及非法集资活动［25］。无明确的法律规定股权众筹平台应尽的谨慎义务，可能会导致短期内股权众筹领域乱象丛生［13］。在法律风险维度，风险主要体现在投资者权益保护风险、政策风险和合规风险三个方面，具体表现为：无合理的赔付制度、平台应对投融资双方纠纷的能力较差、投后监管于法无据、相关法律政策的滞后性、平台准入门槛不明确、缺乏有效的行业监督规范、平台进行股权代持、平台参与自融、平台参与项目融资过程、存在股权众筹和P2P网贷混合经营的现象、平台提供股权转让服务、非法发行证券和非法集资犯罪问题。

（六）研究品质

通过相应措施，本研究主要保证以下研究品质：（1）建构效度［26］。通过这些来自访谈的一手资料和来自天眼查、企查查的二手资料形成对照和互补，从而保证研究结果的建构效度。（2）外在效度。本研究选择案例既考虑了股权众筹平台的性质、背景，也考虑了平台的规模，从而使归纳出的有关结论更为可靠，保证了外部效度。（3）信度。本研究根据扎根理论研究方法，严格遵循Glaser等［18］提出的译码技术程序来挖掘资料的范畴、识别范畴的性质以及范畴之间的关系以保证研究过程的信度；通过XMind 8软件对所有搜集的资料进行管理，形成了案例研究资料库，从而保证了研究的可重复性。此外，由于本文是针对股权众筹平台风险因素进行的探索性研究，故而无需进行内在效度检验。［26］

四、基于层次分析法的股权众筹平台风险因素评价

（一）构建股权众筹平台风险因素评价模型

根据上述模型（图1）来构建风险因素指标体系列表，如表6所示，以便进一步构建AHP评价分析模型。

表6 股权众筹平台风险因素指标体系

C4经营风险B2管理风险14 D14融资主体背景实力15 D15项目创意信息可能会被复制16 D16项目经营失败17 D17项目投资期限的不确定性18 D18股权退出机制不清晰19 D19平台不承担项目质量审核与投后监督管理的职责C6资金管理风险 20 D20平台设立资金池21 D21第三方支付风险22 D22平台系统运行与维护效果C5项目风险C7技术风险 23 D23用户信息数据安全问题9 D9平台背景实力10 D10项目审核不规范11 D11平台权利义务模糊12 D12平台风控能力欠佳13 D13平台业务规则缺乏规范24 D24尽职调查真实性25 D25项目经营管理人不诚信26 D26项目估值权在项目方27 D27领投人无法代表众多跟投人的利益28 D28领投人权利义务模糊29 D29平台与项目方存在内幕交易、关联交易可能C9信息不对称风险 30 D30不完善的信息披露机制31 D31创业项目信息过度包装C8投资欺诈风险B3道德风险C10投资者权益保护风险32 D32无合理的赔付制度33 D33是否设置打款冷静期34 D34平台应对投融资双方纠纷的能力较差35 D35投后监管于法无据C11政策风险36 D36相关法律政策的滞后性37 D37平台准入门槛不明确38 D38缺乏有效的行业监督规范B4法律风险C12合规风险39 D39平台进行股权代持40 D40平台参与自融41 D41平台参与项目融资过程42 D42平台宣传预期收益43 D43存在股权众筹和P2P网贷混合经营的现象44 D44平台提供股权转让服务45 D45非法发行证券问题46 D46非法集资犯罪问题

决策评价系统中A层是目标层，目标定位股权众筹融资风险因素评价。B1-B4是维度层，C1-C12是指标层，D1-D46是在股权众筹平台风险的具体表现，视为方案层。上述股权众筹平台风险因素评价模型如图2所示。

图2 股权众筹平台风险因素评价模型

（二）相对权重计算及其一致性检验

本研究设计了《股权众筹平台风险因素指标专家打分表》并邀请了具有多年从业经验的行业专家、金融监管部门专家以及高校研究互联网金融方向的教授，共计28位，来进行打分。专家依据初步的层次模型中各层次各指标相对于上一层次准则层进行相对重要性评分，根据评分结果来构建判断矩阵，同时进行一致性检验，以确保矩阵的一致性与有效性。以下为专家对判断矩阵评分后的原始综合数据，判断矩阵及计算结果。

表7是一级风险的权重计算结果。结果显示法律风险权重最高，投资风险和管理风险并列次之，道德风险排名第四。

表7 A-B判断矩阵及权重

表8是四个维度二级风险的权重计算结果。结果显示在投资风险维度，信用风险的权重最高，其次是流动性风险和市场风险；在管理风险维度，经营风险排在首位，其次依次是资金管理风险、项目风险和技术风险；在道德风险维度，信息不对称风险要明显高于投资欺诈风险；在法律风险维度，权重最高的是合规风险，其次是政策风险和投资者权益保护风险。

表8 B-C判断矩阵及权重（部分）

表9是12个二级风险维度下的46个三级风险权重计算结果。结果显示，在信用风险维度，不完善的融资方身份审核及资信评估权重最高；在流动性风险维度，权重最高的是股权缺乏流动性；在市场风险维度，经济周期波动情况和利率风险权重相同；在经营风险维度，平台背景实力最需要注意；在项目风险维度，平台不承担项目质量审核的权重明显偏高；在资金管理风险维度，平台设立资金池明显高于第三方支付风险；在技术风险维度，用户信息数据安全问题的权重要高于平台系统运行与维护效果；在投资欺诈风险维度，平台与项目方存在内幕交易、关联交易的可能，这一指标需要格外注意；在信息不对称风险维度，不完善的信息披露机制的权重极高；在投资者权益保护风险维度，是否设置打款冷静期和投后监管于法无据权重一致，并列第一；在政策风险维度，相关法律政策的滞后性权重最高，意味着股权众筹平台亟待国家政策的出台来进行规范；在合规风险维度，非法发行证券问题和非法集资犯罪问题权重最高。

表9 C-D判断矩阵及权重（部分）

D41 0.5000 0.2000 1.0000 3.0000 0.3333 2.0000 0.2000 0.2000 0.0427 D42 0.5000 0.1667 0.3333 1.0000 0.2000 0.3333 0.1429 0.1429 0.0226 D43 3.0000 0.3333 3.0000 5.0000 1.0000 5.0000 0.1429 0.1429 0.0857 D44 0.3333 0.3333 0.5000 3.0000 0.2000 1.0000 0.1429 0.1429 0.0325 D45 7.0000 5.0000 5.0000 7.0000 7.0000 7.0000 1.0000 1.0000 0.3175 D46 7.0000 5.0000 5.0000 7.0000 7.0000 7.0000 1.0000 1.0000 0.3175

（三）风险因素层次总排序及结果分值

根据以上结果来计算各风险因素综合权重，并进行各层级的一致性检验，各层级一致性比例均小于0.1，计算结果符合层次分析法的一致性评价要求，评价结果可接受。各级风险因素综合权重如下：

（1）一级风险因素指标：投资风险B1、管理风险B2、道德风险B3、法律风险 B4 的综合权重系数分别为 0.1854，0.1854，0.0971，0.532， 排序为：B4、B1、B2、B3。

（2）二级风险因素指标：C1信用风险、C2流动性风险、C3市场风险、C4经营风险、C5项目风险、C6资金管理风险、C7技术风险、C8投资欺诈风险、C9信息不对称风险、C10投资者权益保护风险、C11政策风险、C12合规风险的综合权重系数分别为 0.1181、0.0479、0.0194、0.0722、0.0335、0.0698、0.0099、0.0243、0.0729、0.0606、0.2157、0.2557， 排序结果为：C12、C11、C1、C9、C4、C6、C10、C2、C5、C8、C3、C7。

（3）三级风险因素指标：D1-D46的综合权重系数分别为0.0096、0.0294、0.0656、0.0135、0.0359、0.0120、0.0097、0.0097、0.0251、0.0087、0.0242、 0.0046、0.0096、0.0026、0.0013、0.0031、0.0040、0.0083、0.0143、0.0582、0.0116、 0.0025、0.0074、0.0064、0.0025、0.0008、0.0017、0.0037、0.0093、0.0607、0.0121、 0.0061、0.0251、0.0043、0.0251、0.1398、0.0263、0.0495、0.0121、0.0344、0.0109、 0.0058、0.0219、0.0083、0.0812、0.0812，排序结果为：D36 相关法律政策的滞后性，D45非法发行证券问题，D46非法集资犯罪问题，D3不完善的融资方身份审核及资信评估，D30不完善的信息披露机制，D20平台设立资金池，D38缺乏有效的行业监督规范，D5股权缺乏流动性，D40平台参与自融，D2不完善的合格投资人身份审核及资信评估，D37平台准入门槛不明确，D35投后管理于法无据，D33是否设置打款冷静期，D9平台背景实力，D11平台权利义务模糊，D43存在股权众筹和P2P网贷混合经营的现象，D19平台不承担项目质量审核，D4不完善的领投人资格审核，D31创业项目信息过度包装，D39平台进行股权代持，D6合伙企业的资产不能迅速变成现金，D21第三方支付风险，D41平台参与项目融资过程，D7经济周期波动情况，D8利率风险，D13平台业务规则缺乏规范，D31创业项目信息过度包装，D1不完善的平台从业人员资质标准，D29平台与项目方存在内幕交易、关联交易可能，D10项目审核不规范，D44平台提供股权转让服务，D18股权退出机制不清晰，D23用户信息数据安全问题，D24尽职调查真实性，D32无合理的赔付制度，D42平台宣传预期收益，D12平台风控能力欠佳，D34平台应对投融资双方纠纷，D17项目投资期限的不确定性，D28领投人权利义务模糊，D16项目经营失败，D14融资主体背景实力，D22平台系统运行与维护效果，D25项目经营管理人不诚信，D27领投人无法代表众多跟投人利益，D15项目创意信息可能会被复制，D26项目估值权在项目方。

因此我们得出，股权众筹平台TOP15的风险因素为：D36相关法律政策的滞后性，D45非法发行证券问题，D46非法集资犯罪问题，D3不完善的融资方身份审核及资信评估，D30不完善的信息披露机制，D20平台设立资金池，D38缺乏有效的行业监督规范，D5股权缺乏流动性，D40平台参与自融，D2不完善的合格投资人身份审核及资信评估，D37平台准入门槛不明确，D35投后管理于法无据，D33是否设置打款冷静期，D9平台背景实力，D11平台权利义务模糊。

五、结论与建议

本研究在根据问卷调查及相关资料搜集整理的基础上，将股权众筹平台风险确定为十二种：信用风险、投资风险、市场风险、经营风险、项目风险、资金管理风险、技术风险、投资欺诈风险、信息不对称风险、投资者权益保护风险、政策风险和合规风险。通过扎根理论对股权众筹平台风险因素的识别，建立了其风险评价指标体系，运用层次分析法合理地确定了各风险因素的权重。通过研究，我们得出以下结论并给出相关建议：

（1）股权众筹平台按照风险发生的可能性和重要性排序依次为合规风险、政策风险、信用风险、投资欺诈风险、经营风险、资金管理风险、投资者权益保护风险、流动性风险、项目风险、市场风险、信息不对称风险、技术风险。因此，股权众筹平台的风险控制应该重点放在合规风险、政策风险、信用风险、投资欺诈风险、经营风险、资金管理风险、投资者权益保护风险，对这几大风险应采取有效的管理措施。流动性风险、项目风险、市场风险、信息不对称风险、技术风险重要性虽相对于其他风险而言较低，但一旦发生则会造成无法估计的影响，尤其是信息不对称风险，正是由于没有规范的信息披露机制，股权众筹投融资双方信息严重不对称，使得投资者盲目投资，进而导致损失。因此，相关部门应当建立合理的信息披露机制。

（2）对于合规风险和政策风险，应当加强相关法律政策的明确界定和行业监管体系的建立；对于资金管理风险，必须禁止平台自设资金池行为以及实施中间账户法律监管；对于经营风险和项目风险，需要对股权众筹平台运营规则进行统一规范，包括设立项目的审核标准框架，要求明确平台的权力与义务等；对于信用风险，关注的重点是投融资双方的身份审核及资信评估；对于技术风险的防范应关注平台系统运行与维护以及用户数据信息的安全问题。